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医药生物 | 证券研究报告 — 调整盈利预测
2026 年 8 月 31 日
佰仁医疗
688198.SH
买入
原评级：买入
市场价格:人民币 74.01
板块评级:强于大市
股价表现
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 |
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |
| 绝对 | (32.9) | (6.4) | (11.2) | (37.4) |
| 相对上证综指 | (31.2) | (10.0) | (7.6) | (40.2) |
| 发行股数(百万) | 137.75 |
| 流通股(百万) | 137.75 |
| 总市值(人民币 百万) | 10,194.74 |
| 3个月日均交易额(人民币 百万) | 70.65 |
| 主要股东 | |
| 金磊 | 61.05% |
资料来源：公司公告，Wind，中银证券
2026年8 月 28 日收市价为标准
相关研究报告
《佰仁医疗》20260422
《佰仁医疗》20251113
《佰仁医疗》20250429
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
医药生物：医疗器械
证券分析师：刘恩阳
enyang.liu@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004
证券分析师：苏雪儿
xueer.su@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300526030001
利润短期承压，胶原蛋白新业务逐步放量
公司公布 2026年半年报，2026 1实现营业收入 2 54亿元，同比增长 235 ；归母净利润0.44亿元，同比下降 38.54%；扣非归母净利润 0.38亿元，同比下降 38.85%；经营活动产生的现金流量净额为 49.52万元，同比下降 99.34%。考虑到公司核心瓣膜产品以价换量逻辑逐步兑现，新品胶原蛋白填入剂快速放量，贡献第二增长曲线，预计公司收入有望持续稳定增长，维持买入评级。
支撑评级的要点
营收保持稳健增长，新业务培育及研发投入影响短期利润。2026H1 公司实现营业收入2.54亿元，同比增长 2.35%；归母净利润 0.44亿元，同比下降 38.54%；扣非归母净利润 亿元，同比下降 。单季度来看， 实现营业收入 亿元，同比下降 25.42%；归母净利润 251.06 万元，同比下降 93.55%；扣非归母净利润-249.20 万元，同比下降 。受产品价格调整、研发投入持续增加及胶原填充新业务培育期投入先行影响，公司利润短期承压。2026H1 公司毛利率同比提升 0.17 个百分点至88.71%，2026Q2 毛利率为 89.43%，较 2026Q1 的 88.17%提升 1.26 个百分点，毛利率稳 中 有 升 。 费 用 端 来 看 ， 2026H1 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为30.75%/9.53%/32.64%/0.65%，同比分别提升5.70/1.04/2.75/0.95个百分点。整体来看，公司核心产品终端植入量保持增长，但产品价格调整及研发、新业务投入增加导致盈利能力承压。
核心瓣膜产品以价换量，全生命周期产品布局优势逐步显现。2026H1 公司两款介入瓣产品合计实现终端植入约 700 例，同比增长约 190%，临床接受度和市场渗透率快速提升。外科生物瓣合计实现终端植入约 例，其中限位可扩张人工生物心脏瓣膜植入量同比增长约 1 倍，占外科生物瓣植入总量的比例提升至约 20%，带动外科瓣膜整体收入增长约 19%。瓣膜修复产品方面，三尖瓣成形环和二尖瓣成形环销售收入分别同比增长约 130%和 66%，产品结构持续向创新型、高端产品升级。公司核心瓣膜产品“以价换量 逻辑持续验证，介入瓣终端植入量快速增长，外科瓣和瓣膜修复产品同步发力，结构性心脏病全生命周期产品布局优势逐步显现，有望持续推动公司收入规模与盈利能力提升。
1 研发投入持续增加，胶原蛋白进入商业化放量阶段。2026H1公司研发投入8,286.86万元，同比增长 ，占营业收入的比例为 ，研发投入维持高位。新产品方面，吻合口加固修补片于2026年6月获批，胶原蛋白植入剂-Ⅱ于2026年7月获批。截至报告披露日，公司累计拥有 26 项Ⅲ类医疗器械注册证，其中国内首创产品 14 项，获得药监局受理的在审产品共 7 项。在研管线产品均按计划推进，产品矩阵有望持续丰富。新业务方面，胶原蛋白植入剂Ⅰ完成获批上市后的首个完整半年度销售，胶原蛋白植入剂Ⅱ获批后已开始推向市场；控股子公司艾佰瑞组建了 余人的专业化直销团队，通过学术交流、注射实操培训及行业会议等方式推进市场教育。后续管线方面，胶原蛋白植入剂-Ⅲ的注册申请已获国家药监局受理并进入发补程序，胶原蛋白植入剂 Ⅳ已完成工艺开发并正在开展动物试验，产品梯队持续完善，有望逐步成为公司新的增长引擎。
估值
受产品价格调整及研发、新业务投入增加影响，我们调整公司盈利预测，预计年归母净利润为 亿元（原预测 年归母净利润为亿元），对应 EPS 分别为 1.54/2.35/3.19 元，当前股价对应 PE 分别为 48.2/31.5/23.2x。考虑到公司核心瓣膜产品以价换量逻辑逐步兑现，新品胶原蛋白填入剂快速放量，贡献第二增长曲线，预计公司收入有望持续稳定增长，维持买入评级。
评级面临的主要风险
新产品研发及注册进度不及预期；创新产品市场推广不及预期；胶原蛋白植入剂等新业务放量不及预期；海外注册和国际化进展不及预期。
[Table\_Fi<sub>投资摘要</sub>
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 主营收入(人民币 百万) | 502 | 620 | 844 | 1,122 | 1,467 |
| 增长率(%) | 35.4 | 23.6 | 36.1 | 33.0 | 30.7 |
| EBITDA(人民币 百万) | 156 | 228 | 315 | 499 | 887 |
| 归母净利润(人民币 百万) | 146 | 194 | 212 | 324 | 439 |
| 增长率(%) | 27.0 | 32.3 | 9.4 | 52.9 | 35.7 |
| 最新股本摊薄每股收益(人民币) | 1.06 | 1.41 | 1.54 | 2.35 | 3.19 |
| 原先预测摊薄每股收益(人民币) | 1.91 | 2.58 | 3.37 | ||
| 调整幅度(%) | (19.53) | (8.91) | (5.34) | ||
| 市盈率(倍) | 69.7 | 52.7 | 48.2 | 31.5 | 23.2 |
| 市净率(倍) | 8.1 | 7.7 | 6.0 | 4.9 | 2.6 |
| EV/EBITDA(倍) | 95.9 | 64.8 | 32.8 | 21.0 | 12.1 |
| 每股股息(人民币) | 0.8 | 0.8 | 0.9 | 1.3 | 1.8 |
| 股息率(%) | 0.7 | 0.7 | 1.2 | 1.8 | 2.5 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
[Table\_FinchinaDetail]<sup>利润表</sup>(<sup>人民币</sup> <sup>百万</sup>)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 502 | 620 | 844 | 1,122 | 1,467 |
| 营业收入 | 502 | 620 | 844 | 1,122 | 1,467 |
| 营业成本 | 59 | 67 | 101 | 130 | 166 |
| 营业税金及附加 | 4 | 10 | 14 | 13 | 18 |
| 销售费用 | 122 | 156 | 220 | 292 | 371 |
| 管理费用 | 33 | 46 | 76 | 79 | 103 |
| 研发费用 | 151 | 155 | 224 | 281 | 352 |
| 财务费用 | (7) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他收益 | 5 | 20 | 10 | 12 | 8 |
| 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 信用减值损失 | (2) | (3) | 15 | 15 | 15 |
| 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 公允价值变动收益 | 1 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 10 | 8 | 8 | 8 | 8 |
| 汇兑收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 153 | 212 | 244 | 363 | 489 |
| 营业外收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业外支出 | 2 | 6 | 6 | 6 | 6 |
| 利润总额 | 151 | 206 | 238 | 357 | 483 |
| 所得税 | 19 | 26 | 19 | 23 | 30 |
| 净利润 | 132 | 180 | 218 | 334 | 453 |
| 少数股东损益 | (14) | (14) | 7 | 10 | 14 |
| 归母净利润 | 146 | 194 | 212 | 324 | 439 |
| EBITDA | 156 | 228 | 315 | 499 | 887 |
| EPS(最新股本摊薄,元) | 1.06 | 1.41 | 1.54 | 2.35 | 3.19 |
现金流量表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 132 | 180 | 218 | 334 | 453 |
| 折旧摊销 | 25 | 46 | 89 | 156 | 414 |
| 营运资金变动 | (44) | (50) | (42) | (74) | (72) |
| 其他 | 22 | 23 | (48) | 12 | (18) |
| 经营活动现金流 | 136 | 198 | 217 | 428 | 778 |
| 资本支出 | (163) | (136) | (455) | (655) | (2,450) |
| 投资变动 | (70) | (105) | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | (43) | 62 | 6 | 9 | 7 |
| 投资活动现金流 | (276) | (179) | (449) | (646) | (2,443) |
| 银行借款 | 0 | 75 | 120 | 184 | 250 |
| 股权融资 | (103) | (119) | 156 | 62 | 1,449 |
| 其他 | 4 | 9 | 0 | 0 | 0 |
| 筹资活动现金流 | (99) | (35) | 277 | 246 | 1,699 |
| 净现金流 | (239) | (16) | 45 | 28 | 35 |
资料来源<sub>：</sub> 公司公告 中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
财务指标 资产负债表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 591 | 904 | 1,005 | 1,173 | 1,370 |
| 货币资金 | 56 | 40 | 84 | 112 | 147 |
| 应收账款 | 122 | 162 | 224 | 289 | 382 |
| 应收票据 | 12 | 53 | 35 | 82 | 71 |
| 存货 | 53 | 69 | 114 | 121 | 178 |
| 预付账款 | 26 | 17 | 48 | 36 | 71 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 322 | 564 | 499 | 532 | 521 |
| 非流动资产 | 840 | 719 | 1,191 | 1,637 | 3,699 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 336 | 355 | 554 | 930 | 2,799 |
| 无形资产 | 112 | 162 | 212 | 266 | 319 |
| 其他长期资产 | 392 | 203 | 424 | 441 | 582 |
| 资产合计 | 1,431 | 1,623 | 2,196 | 2,810 | 5,069 |
| 流动负债 | 114 | 227 | 430 | 646 | 1,004 |
| 短期借款 | 0 | 75 | 195 | 380 | 630 |
| 应付账款 | 66 | 54 | 127 | 107 | 192 |
| 其他流动负债 | 48 | 98 | 107 | 160 | 183 |
| 非流动负债 | 66 | 82 | 79 | 81 | 80 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 66 | 82 | 79 | 81 | 80 |
| 负债合计 | 180 | 310 | 508 | 727 | 1,084 |
| 股本 | 137 | 138 | 138 | 138 | 138 |
| 少数股东权益 | (2) | (14) | (7) | 3 | 16 |
| 归属母公司股东权益 | 1,253 | 1,327 | 1,695 | 2,080 | 3,969 |
| 负债和股东权益合计 | 1,431 | 1,623 | 2,196 | 2,810 | 5,069 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入增长率(%) | 35.4 | 23.6 | 36.1 | 33.0 | 30.7 |
| 营业利润增长率(%) | 26.8 | 38.4 | 14.9 | 48.9 | 34.7 |
| 归属于母公司净利润增长率(%) | 27.0 | 32.3 | 9.4 | 52.9 | 35.7 |
| 息税前利润增长率(%) | 32.1 | 40.2 | 23.6 | 51.9 | 37.9 |
| 息税折旧前利润增长率(%) | 38.0 | 46.7 | 37.9 | 58.5 | 77.7 |
| EPS(最新股本摊薄)增长率(%) | 27.0 | 32.3 | 9.4 | 52.9 | 35.7 |
| 获利能力 | |||||
| 息税前利润率(%) | 26.0 | 29.5 | 26.7 | 30.6 | 32.2 |
| 营业利润率(%) | 30.5 | 34.2 | 28.9 | 32.3 | 33.3 |
| 毛利率(%) | 88.3 | 89.2 | 88.1 | 88.4 | 88.7 |
| 归母净利润率(%) | 29.2 | 31.2 | 25.1 | 28.8 | 29.9 |
| ROE(%) | 11.7 | 14.6 | 12.5 | 15.6 | 11.1 |
| ROIC(%) | 9.1 | 11.3 | 10.9 | 12.9 | 9.6 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率 | 0.1 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.2 |
| 净负债权益比 | 0.0 | 0.0 | 0.1 | 0.1 | 0.1 |
| 流动比率 | 5.2 | 4.0 | 2.3 | 1.8 | 1.4 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.4 |
| 应收账款周转率 | 4.9 | 4.4 | 4.4 | 4.4 | 4.4 |
| 应付账款周转率 | 8.5 | 10.3 | 9.3 | 9.6 | 9.8 |
| 费用率 | |||||
| 销售费用率(%) | 24.3 | 25.1 | 26.0 | 26.0 | 25.3 |
| 管理费用率(%) | 6.6 | 7.5 | 9.0 | 7.0 | 7.0 |
| 研发费用率(%) | 30.2 | 25.0 | 26.5 | 25.0 | 24.0 |
| 财务费用率(%) | (1.4) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 1.1 | 1.4 | 1.5 | 2.4 | 3.2 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.0 | 1.4 | 1.6 | 3.1 | 5.6 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 9.1 | 9.6 | 12.3 | 15.1 | 28.8 |
| 每股股息 | 0.8 | 0.8 | 0.9 | 1.3 | 1.8 |
| 估值比率 | |||||
| P/E(最新摊薄) | 69.7 | 52.7 | 48.2 | 31.5 | 23.2 |
| P/B(最新摊薄) | 8.1 | 7.7 | 6.0 | 4.9 | 2.6 |
| EV/EBITDA | 95.9 | 64.8 | 32.8 | 21.0 | 12.1 |
| 价格/现金流(倍) | 74.8 | 51.5 | 47.0 | 23.8 | 13.1 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。
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