【东吴食饮|点评】山西汾酒2026年中报点评：顺势降速纾压，省外保持韧性

投资要点

■事件：公司公告2026年中报，26H1营收210.44亿元，同比-12.18%，归母净利润64.39亿元，同比-24.29%；其中26Q2营收61.21亿元，同比-17.74%，归母净利润10.57亿元，同比-43.11%。

■青花系列韧性更强，省外战略市场稳健增长。分产品来看，26H1汾酒系列、其他酒类收入分别为206.2、3.1亿元，分别同比-11.8%、-35.1%。其中汾酒系列26Q1、26Q2收入分别同比-9.2%、 -17.7%，其他酒类26Q1、26Q2收入分别同比-37.2%、-32.4%，我们预计青花20/青花25韧性增长，巴拿马小幅下滑，老白汾、玻汾明显下滑。分地区来看，26H1省内、省外收入分别为79.4、130.0亿元，分别同比 -9.1%、-14.2%，省内、省外收入占比分别为38%、62%。其中省内26Q1、26Q2收入分别同比+0.1%、 -30.1%，省外26Q1、26Q2收入分别同比-15.4%、 -11.5%，公司纵深推进全国化2.0战略，长三角、珠三角等战略市场稳健增长。

■费用投放节奏偏刚性，盈利能力阶段性承压。26Q2销售净利率同比-7.7pct至17.4%，主要系毛销差下滑所致。其中26Q2销售毛利率同比+4.4pct至76.3%，主要系青花系列占比提升带动。26Q2税金及附加率同比+1.7pct至24.0%，期间费用率同比+10.6pct(其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+9.7pct/+1.0pct/+0.1pct/ -0.1pct)，主要系收入下滑致费用率被动抬升。此外投资净收益有所减少，其他非经科目变动不大。26Q2销售回款57.6亿元，同比-17.1%，主要系销售商品收到现金减少所致。26Q2末合同负债66.6亿元，环减12.5亿元/同增6.8亿元。

■高分红强化安全边际，中长期成长性仍然突出。短期来看，当前白酒产业已进入筑底阶段，我们预计26年下半年有望边际改善。而公司已规划25-27年每年度分红总额不低于当年归母净利润的65%，高分红进一步强化安全边际。中长期来看，汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间仍然突出。

■盈利预测与投资评级：参考二季度经营节奏，我们更新2026~2028年归母净利润预测为100、110、123亿元（前值为123、136、152亿元），对应当前最新PE分别为15、13、12X。当前白酒产业已进入筑底阶段，而公司中长期成长性仍然突出，玻汾、青20全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。基于短期逐步筑底、中期穿越周期的判断，维持“买入”评级。

■风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。

▼免责声明

注：文中报告节选自东吴证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《山西汾酒中报点评：顺势降速纾压，省外保持韧性》

对外发布时间：2026年08月31日

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■ 东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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