9月，每调买机

摘 要  

?8月债市，“刀尖试探”

回眸8月，债市上演了预期强势行情。10年期国债成为本轮“小债牛”的引领变量，8月中在交易力量的推动下，10年国债重启下行并成功破位，屡屡刷新年内新低，18日10年国债活跃券一度逼近1.67%。不过，下旬市场开始担忧利率定价风险，随着利空猜想增加，部分机构也同步实施止盈操作，推动长端利率小幅回调。截至28日，10年国债收益率回升至1.69%，重新来到1.70%附近的“安全水平”。

?历史上的“9月魔咒”

近十年来，以10年国债收益率为参考，9月利率上行概率高达70%，月内自阶段低点的最大上行平均11.6bp，仅2016、2017、2021年波动较小，债市“9月魔咒”因此而得名。从节奏上看，月内利率高点多落在下旬，2022-2025年连续四年出现在9月24日至30日之间，季末特征明显。将历次调整的触发因素归类，主要是资金收紧、供给冲量、“稳增长”预期、机构行为四类，多数年份为两类以上因素叠加。

?9月"魔咒"重演？概率有限

9月债市关注三条线索。一是政府债供给压力，或比预期好一点。我们预计在常规与极端两种假设下，预计政府债净融资规模在1.44-1.60万亿元，单月规模或刷新年内最高点，也显著高于去年同期的1.17万亿元。不过，央行大概率会加大投放予以配合，当前可能很难因为发债规模过大而形成明显的债市风险。二是资金平稳，依旧可期。跨季扰动或推动资金利率季节性抬升，但考虑到7-8月资金中枢本身并未明显下行，本轮上行空间或有限。并且今年央行维持资金利率平稳运行的诉求较强，预计9月下旬仍会通过7天、14天期逆回购以及隔夜逆回购灵活搭配，平滑跨季、跨节资金需求。三是风险偏好与基本面变化是另外两个重要变量，风险偏好变化是9月行情的变数，基本面对债市还是支撑。

?9月策略，抓波段反复机会，防久期过高风险

9月的盈利机会，或在捕捉调整后的修复机会。在长端利率极致低位的背景下，8月债市积极的交易行为，为原本低波且枯燥的行情，重新打开了博弈的空间。9月在“财政提速，货币求稳”的基调之下，长端利率调整幅度或有限，但下行同样存在桎梏，震荡行情之下，“每调买机”或依然是有效策略。

风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。海外通胀及货币政策出现超预期变化。

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8月债市，“刀尖试探”

回眸8月，债市上演了预期之外的强势行情。8月初，随着长端利率再度迫近1.70%的关键点位，市场普遍预期10年期国债或趋于震荡，盈利机会更多来自利差压缩而非方向性交易。但实际走势与之相反，10年期国债反而成为本轮“小债牛”的引领变量，月中在交易力量的推动下，10年国债重启下行并成功破位，屡屡刷新年内新低，18日10年国债活跃券一度逼近1.67%。不过，下旬市场开始担忧利率定价风险，随着利空猜想增加，部分机构也同步实施止盈操作，推动长端利率小幅回调。截至28日，10年国债收益率回升至1.69%，重新来到1.70%附近的“安全水平”。

市场做多的信心主要来自两条线索，政策表述的转变，以及基本面弱化后“稳增长”必要性的提升。政策维度，8月12日央行发布二季度货政报告，文章内容重申“逆周期调节”，总量宽松虽未落地，但其表述的调整强化了市场对降准降息的期待。基本面维度，8月中旬接连公布的7月通胀、金融、经济数据普遍不及预期，7月CPI环比逆季节性转负，新增实体贷款创全历史新低，固定资产投资继续走弱，零售增速受可选消费拖累而放缓。“弱现实”叠加“稳增长”预期，交易盘开始聚力做多10年国债，压不住的多头情绪使得长端利率顺利破位下行。

在利率持续下行的过程中，央行也开始在“呵护”操作中加入“敲打”信号。中长期资金维度，月初3个月期买断式逆回购超额续作2000亿元，月中6个月期买断式逆回购恢复至等额续作，月末MLF转为缩量续作，资金操作信号渐次收敛。短期资金维度，7天期逆回购单日投放规模自月初起便迅速收缩，8月11-20日连续8个交易日7天期逆回购维持零投放，受此影响，逆回购余额由7月末的1.84万亿元一路降至8月13日的190亿元，并于8月20日归零。8月下旬，税期后资金面出现超预期收敛情形，叠加债市出现部分利空猜想，部分交易型资金选择阶段性离场，长端利率随之小幅上行。

分品种观察，超长国债、长久期信用债、短端非国债品种表现占优。国债方面，受8月资金面改善有限影响，1年期国债收益率完成重定价，单月上行7bp至1.21%，中长端表现尚可，3年、10年国债收益率均下行2bp至1.26%、1.69%，30年国债收益率下行4bp至2.15%，虽然部分下行幅度由换券因素贡献，但也侧面体现出机构对于超长债的追捧。国开债方面，短端行情并未受到国债调整的扰动，1年国开收益率下行2bp至1.41%，其余期限收益率变化不大。

信用债板块呈现明显的分化格局，中短端行情较弱，无论是普信债还是二永债，3年内高等级品种收益率下行幅度多在1bp左右或以内，但与此同时，5年、10年期AA+城投债收益率分别下行3bp、7bp至1.81%、2.24%，10年期AAA-二级资本债收益率则下行7bp至2.06%。

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历史上的“9月魔咒”

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“9月魔咒”重演？概率有限

（一）政府债供给压力，或比预期好一点

8月政府债发行情况仍然慢于预期，拖累主要在地方债。若按照发行计划推导，8月地方债净供给规模约为8300亿元，实际落地规模仅为6544亿元，其中新增债实际发行6415亿元，仅完成月初计划的91%。国债发行则基本符合预期，8月实际净融资4506亿元，略低于月初预期值4900亿元。

往后看，预计9月政府债净融资存在大幅放量的可能性。8月28日，发改委召开全国投资工作推进会议，再度提出“加快地方政府专项债券发行使用，抓紧投放新型政策性金融工具资金”。此外，近期重要会议频繁提及六张网建设方案，也为专项资金使用指明了新的方向，政策重心也由规划建设逐步转向督查、专项方案、协调机制和投融资安排，推进频率与落地强度明显提升，因此9月以后相关资金落地有望进一步提速，以匹配重点项目的资本金和建设资金需求。

对此，我们对9月政府债节奏作出三个假设，一是常规假设下，国债方面，参考历史同期规律，9月国债单只规模通常较8月环比增加60-240亿元，假设9月国债单只规模环比增150亿元；地方债方面，假设新增债按发行计划发行，化债专项债发行1000亿元，再融资债按到期量90%续作。在此假设下，9月国债、地方债净融资预计分别为9500、5700亿元。

二是相对极端的情形下，国债方面，假设国债提速发行，单只规模与二季度高峰规模一致，约为1700亿元；地方债方面，参考今年二季度，4、5月新增债发行连续不及预期，分别仅完成月初计划规模的67%、61%，6月发行明显提速，实际完成当月计划的126%，对此假设7-8月新增债较计划少发部分在9月补发，其余假设与常规假设一致。在此假设下，9月国债、地方债净融资预计分别为9900、7100亿元。

三是相对温和的版本，结合最新的国债发行计划来看，9月1年期国债单只规模较8月环比减100亿元，且部分地区也较季初调减了地方债的发行计划，如内蒙古新增债由季初计划的328亿元降至0亿元。对此我们做出第三种假设，温和情形下，国债单只规模均较8月降低100亿元，地方债仅完成发行计划的90%，则9月国债、地方债净融资预计分别为8100、4800亿元。

综合来看，在常规与极端两种假设下，预计政府债净融资规模在1.44-1.60万亿元，单月规模或刷新年内最高点，也显著高于去年同期的1.17万亿元；在温和假设下，政府债净融资规模仅为1.29万亿元，与今年5月水平相近，供给压力相应减轻。不过，即便前2种情形出现，央行大概率会加大投放予以配合，当前可能很难因为发债规模过大而形成明显的债市风险。