债市启明｜如何理解货币端宽松表述和偏紧操作？

文｜明明  周成华  赵诣

回顾近期货币政策表述和操作情况，一来后续降息路径可能不单一依赖于逆回购降息，二来将更关信贷货币增长注质，而后续政府债供给压力可能相对可控。往后看，年内债市做多赔率能否修复是关键，关注央行流动性管控力度，以及Q3末期潜在调整的可能性。

▍货政报告表述偏鸽，但近期货币操作偏紧。

Q2货政报告提及“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”，且不再提及“精准有效”，对后续货币政策的主动性表述积极，但也并未对具体工具的使用给予展望。和表述宽松相对，近期央行流动性操作呈现中性偏紧趋势。在央行流动性管理的环境下，隔夜利率回到1.4%附近，而存单持续维持在1.48%到1.5%的区间窄幅波动。

▍货币端表述和操作取向背离背后的三个信号

1）伴随贷款基准多元化，降息路径也将迎来多元化。相较于LPR基准贷款的“逆回购利率降息——LPR报价降息——贷款利率降息”的路径，DR基准贷款定价很大程度上取决于DR001的定价，即使无需政策利率调降，仅是DR001稳定向下偏离7天逆回购利率，也同样可能带来广谱利率下行的空间。换言之，伴随贷款基准多元化，降息路径也将迎来多元化。

2）政府债供给压力或可控，总量工具稳固即可。我们判断9月特别国债发行规模将略低于8月，国债到期规模较低，净融资可能是年内最高水准；地方债方面，截至8月底，新增一般债和专项债的发行进度分别为70%和65%，需关注后续发行提速时点。基于我们的预测，9月虽然是年内发行和净融资高峰，但相较于8月供给压力可能不存在质变，央行总量货币工具维持稳健偏松，无需超宽松的诉求，可能和央行当前货币操作稳健相关。

3）传统信贷总量增长优先级下降，宽货币同样重质而非量。Q2货政报告专栏1提及“淡化对贷款这个单一融资渠道的关注，把贷款和债券融资等合并观察”。再者房地产、基建等传统资金密集型行业调整，新质生产力单位增长所需贷款下降；地方政府化债、中小金融机构化险也影响贷款增量，但这是高质量发展的必然要求，进而贷款"降速提质"成为新常态。总体来看，在本轮经济修复周期中，贷款总量增长在央行目标中的优先级下行。

▍债市策略：赔率能否修复是关键，关注央行流动性管控力度。

假设9月央行维持中性偏紧的流动性管控，考虑到Q4可能存在政府债供给利空出尽、央行态度转松、险资抢配等利好，Q3调整可能对应Q4做多赔率的修复。反之，如果Q3债市并未在央行流动性管控下出现较多调整，低赔率的格局难以改变，而利率可能维持小幅下行；Q4政策密集出台期接近而央行态度收紧时间后置，叠加年末流动性季节性压力接近，意味着利率可能面临更高的调整压力。总的来看，仍需关注9月央行流动性管理态度边际变化。

▍风险因素：

货币政策超预期，资金利率走势超预期，国债利率走势超预期。

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本文节选自中信证券研究部已于2026年9月2日发布的《债市启明系列—如何理解货币端宽松表述和偏紧操作？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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