A股策略｜何种景气值得配置：从利润表修复，到盈利质量验证

文｜ 高玉森  陈峰  裘翔

2026年中报显示，A股盈利周期进入加速修复阶段，但“盈利改善”本身正在失去稀缺性，景气扩散的广度、盈利修复的质量以及市场定价的充分程度，正成为下一阶段资产选择的关键。当前资源、科技景气领先，传统行业盈利修复有所扩散，消费、制造整体仍处相对低位；但高增长并不等同于高质量，需要进一步验证盈利“成色”。一是科技板块重点关注利润能否转化为现金，寻找高增长与高盈利质量共振的资产，但对现金流压力不能一票否决；二是“反内卷”不能仅以资本开支收缩或价格回升判断，需要观察供给纪律能否进一步传导至盈利、现金流和资本回报改善；三是人民币升值背景下，汇兑损失对盈利质量的影响难以避免，海外毛利率和定价能力成为识别高质量出海的重要线索；四是红利投资应从高股息、高自由现金流进一步转向分红来源及可持续性，并从动态视角挖掘红利新逻辑。估值层面，市场已开始为不同质量的盈利给予差异化定价，下一阶段建议重点寻找收入、利润、现金流与资本回报同步改善，而估值尚未充分反映的高质量、高景气资产。

▍找景气：2026年中报，利润表修复是共识，景气度扩散有差异。

1）“盈利改善”正在失去稀缺性，整体来看A股盈利周期已进入加速阶段。2026年二季度，全A归母净利润同比增长10.5%（TTM口径，下同），营业收入同比增长4.5%，全A非金融利润同比增长7.8%，营业收入增长3.9%，利润率和经营效率改善是重要驱动力；同期ROE改善的中信二级行业占比由一季度的43.5%升至61.1%，盈利改善正在向更多行业扩散。板块方面，周期、科技板块净利润增速分别高达34.9%和33.7%，消费、基地板块净利润分别下降43.5%和27.3%。宽基方面，科创50的净利润同比增加97.9%，创业板指收入与利润同步高增、盈利修复的收入基础相对扎实；当前多数宽基指数的估值分位数仍在70%以上。行业方面，盈利修复主要集中在资源、科技与制造方向，有色金属、电子、计算机归母净利润分别增长88.0%、55.5%和125.8%，同时收入保持两位数增长。

2）整体盈利修复的背景下，大类板块之间与板块内部的景气分化依然明显。周期板块内部呈现“有色强、化工分化、煤钢偏弱”特征，贵金属、工业金属和稀有金属归母净利润分别增长60.4%、78.3%和165.7%，石油化工、普钢等行业利润增速较高，但收入增长偏弱。制造板块的盈利修复主要集中在新能源动力系统、通用设备、商用车等方向，军工部分子行业利润增速十分突出，但ROE整体偏低。消费板块整体仍处于弱复苏阶段，商品消费与服务消费表现有所分化，后者明显更强；酒类收入和利润分别下降17.8%和18.9%，需求压力尚未明显缓解。基地板块延续明显分化，公用事业、交通基础设施的经营韧性总体强于建筑地产链，玻纤受电子布主题带动利润增长34.5%。金融板块的盈利增长主要由证券和保险贡献，银行板块总体保持稳健。科技板块的景气主线集中在半导体、元器件，净利润分别增长98.2%、67.1%；通信板块设备表现较好、电信运营商相对承压。医疗健康板块整体呈现温和修复，化学制药板块归母净利润增长17.9%，生物医药、中药板块净利润同比回落。

3）动态视角看，资源、科技景气领先，传统行业修复扩散，消费、制造景气仍处低位。我们构造了一套“两层&五因子”框架识别行业景气度扩散情况，其中“两层”指景气程度和景气扩散，“五因子”包括景气水位、景气动量、扩散广度、扩散质量、利润集中度。过去四个季度的景气迁移轨迹表明，有色金属、石油石化、基础化工、电子、计算机行业已基本实现行业整体高景气的全面扩散，通信、机械、传媒仍处于行业整体景气、但景气度集中在龙头股的情况，煤炭、纺织服装、轻工制造、房地产、农林牧渔表现为改善正在从局部公司向行业内部扩散，但尚未形成全面的利润增长。其余一级行业暂时未出现大范围的盈利扩散迹象。

▍验成色-1：没有自由现金流支撑的利润，含金量如何？

1）科技板块的高增长仍在继续，但市场担心与现金流相关的盈利质量风险。北美五大CSP仍维持高增长，但资本开支扩张正使现金流成为新的定价变量；A股科技公司虽然同样业绩亮眼，但投资者对其自由现金流的担忧日益加剧，并演化成对五类盈利质量风险的担忧：增收不增利、利润依赖非经常性损益、利润无法充分转化为现金、应收账款与存货占用上升、资本回报下降和杠杆压力增加。针对上述担忧，我们从利润增长效率、利润纯度、现金转化、营运资金和资本回报等方面选取核心财务指标，构建了“科技盈利质量风险灯”。

2）寻找“高增长景气×高盈利质量”的资产，但对现金流压力不能一票否决。科技公司的现金流承压不必然意味着盈利质量恶化，关键在于识别现金流压力的来源。部分高增长行业处于投入扩张期，经营现金流滞后具有一定合理性；而如果利润增加长期伴随着现金流方面的瑕疵，则需要警惕风险。我们的数据分析显示，科技板块45%左右的三级行业（包括半导体设备、半导体材料、面板、PCB、线缆、被动元件、云软件服务等）处于景气与成色共振的状态；而分立器件、消费电子设备等处于景气和盈利质量双弱的局面，需要警惕盈利质量压力对后续股价可能的拖累；此外，通信终端、消费电子组件等方向处于“景气较强、成色待验”区间，主要短板集中在现金转化不足、应收账款和存货占用上升、ROIC偏弱，需要观察后续盈利质量。

▍验成色-2：供给单方面收缩抬高的利润，持续性如何？

1）“反内卷”关注企业行为是否发生根本性变化，包含三阶段财务传导链。2026年以来，“反内卷”已经由行业倡议上升为制造业供给治理的政策方向。我们认为“反内卷”并非一个孤立的政策时点，而是从供给行为调整逐步传导至库存、盈利、现金流和资本回报的连续过程，可通过“供给纪律、需求景气与盈利修复、现金回报”三类财务指标跟踪验证其落地过程，而这也可以视为“反内卷”需要经历的三个阶段。我们在此基础上，选取了16个具体的财务指标对相关行业“反内卷”的进度进行了刻画。 

2）根据“反内卷进度表”，寻找从供给改善进入资本回报改善的资产。目前“反内卷”政策约束和供给调整已经在部分行业财务指标中显现，但资本开支下降或价格回升本身并不足以证明出清完成。从2025Q3至2026Q2的运行轨迹看，锂电化学品、金属锂的供给纪律或盈利修复较为明显，但是现金回报仍然偏弱（第二阶段向第三阶段过渡）；而锂电设备在供给纪律、需求景气、盈利修复、现金回报四个维度表现相对均衡，是少数能形成较完整改善闭环的行业（已进入第三阶段）。相比之下，光伏设备、水泥、风电、面板虽然出现资本扩张收敛，但需求与盈利尚未同步修复（仍处于第二阶段早期）。

▍验成色-3：人民币升值带来的利润缩水，破坏力如何？

1）对于海外营收敞口较高的企业而言，人民币升值带来的汇兑损失挥之难去。各公司中报数据显示，2026年上半年境外收入占比低于30%的企业财务费用率同比上升中位数为0.34个百分点，30%-50%、50%-70%和70%以上组分别上升1.41、1.60和2.52个百分点；高敞口组中有88.9%的企业财务费用率同比上升，明显高于低敞口组的70.6%。尽管二季度各组压力较一季度有所缓和，但不同敞口组间的差距依然显著。行业横截面结果与公司分组结论一致，通信、电子和汽车行业的境外收入占比分别为22.3%、25.1%和18.5%，二季度财务费用率分别同比上升0.90、0.75和0.78个百分点；境外收入占比最高的家用电器行业，财务费用率也同比上升0.60个百分点。非金融公司2026年上半年财务费用累计增加1424.2亿元，增幅达到67.4%，相当于2025年上半年净利润的约9.8%。此外，从中报“管理层讨论”段落的表述来看，紫金矿业、美的集团等出海代表性公司对汇兑损益问题均有深入的分析。

2）高质量出海的隐含线索是，寻找汇率逆风中凸显的海外竞争力。根据各公司中报披露境外营收及成本的2748家样本公司可知，在17个货物贸易类行业中，有10个行业境外毛利率高于境内；其中，医药、通信、建材、计算机、机械行业的境外毛利率分别高出36.9、32.7、21.1、20.8、16.3个百分点，即使海外收入的本币金额受汇率拖累，海外市场的支付能力对公司毛利率仍有明显支撑。此外，龙头企业依靠强定价力，可将本币升值的压力转嫁给海外客户；海关总署的数据显示，63个主要工业品中，有29个品类的2026年以来平均单价涨幅超过同期人民币涨幅，一定程度上反映了价格转移能力增强。

▍验成色-4：盈利转化为投资者回报，何种红利值得买？

1）红利策略演进：从重视高股息、自由现金流，到重视分红来源与可持续性。红利策略1.0更加看重“高股息”，关注“分了多少”；红利策略2.0转而关注“自由现金流”，关注“有没有能力分”；红利策略3.0是在现金流的基础上，更加关注“为什么能分、未来还能不能分”。当前，A股能长期用自由现金流覆盖分红的公司并不算多，在过去5年有现金分红的公司中，累计FCF可以覆盖累计分红的公司占比40.9%。相较于存量现金消耗型、债务融资型、资产变现型分红，投资者更愿意相信经营创造型分红。

2）从静态分类转向分红能力迁移，寻找红利资产的新逻辑。自由现金流质量与资本投入与回报的质量密切相关，以各细分行业Capex强度历史分位数、ROIC历史分位数构造四象限模型，可以将红利策略分为红利质量、红利释放（即红利反转）、红利低波、红利烟蒂四种。进一步地，可以将各个行业最近四个季度的变动轨迹描点连线，在中报层面去优先寻找“Capex下降、ROIC改善、FCF释放、分红率仍有提升空间”的方向。我们发现，在过去四个季度分红质量提升且当前处于“红利释放”象限的行业包括：电网、氮肥、轮胎、锂电设备、卡车、客车、被动元件、中高端成人品牌服饰等；在过去四个季度分红质量提升且当前处于“红利质量”象限的行业包括：水电、景区、啤酒、无机盐、锅炉设备、3C设备、基础件、旅游服务等。

▍看定价：市场已经看到了景气改善，只是给不同“质量”的盈利不同估值。

中报层面一级行业盈利改善范围扩大，但估值反馈高度分化，整体呈现“ROE分位右移、PB分位未同步上升”的特征；30个行业中有17个行业ROE历史分位提升，但PB分位上升的仅有8个。其中，电子、基础化工、石油石化、机械的盈利改善已获得较充分定价；保险、券商、锂电池、化学原料药、工程机械、部分计算机和云软件服务则呈现出了“盈利改善、估值尚未充分反映”的特征。下一阶段的核心并非简单寻找低估值，而是寻找收入、利润、现金流和资本回报同步改善，同时估值尚未充分定价的高质量景气资产。

▍风险因素：

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；我国政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

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本文节选自中信证券研究部已于2026年4月30日发布的《盈利洞察录”系列A股2026年中报分析—何种景气值得配置：从利润表修复，到盈利质量验证》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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