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分析师 | 江露 中信建投期货研究发展部
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号
本报告完成时间 | 2026年9月2日
主要议题
一、宏观热点分析与展望
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农产品潜在驱动：国内玉米期货与布伦特原油价格相关性极强，原油价格高位会通过化肥、运输等成本传导至农产品，叠加供应端扰动（如厄尔尼诺），市场对农产品关注度提升，但需观察供应端实质性影响。持仓与资金状态：2026年以来，有色和贵金属总持仓量呈下滑趋势，黑色和能化板块持仓同步上涨，农产品持仓未明显回升。资金可能以多能化空黑色的套利配置为主，板块间存在明显分化。
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海外货币政策与整体展望
宏观经济数据：美国二季度GDP增速下滑至1.5%，通胀仍高（CPI同比3.4%），美联储可能继续释放偏鹰言论；国内PPI同比3.5%但环比走弱，做多PPI性价比和胜率偏低。
大震荡格局：宏观端风险偏好受打压，产业端受关税政策预期影响。工业品整体供需矛盾弱于能化和农产品，维持大震荡格局概率较大。
二、品种分析
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贵金属：多空逻辑切换，重回上行通道
伊朗局势扰动边际减弱：上半年贵金属下行伴随伊朗局势紧张及油价上涨带来的加息预期强化，但6月底以来压力逐步消除，贵金属对该扰动逐渐脱敏。8月油价再度上行时，贵金属压力已不明显，虽最近两天局势更紧张带来压力，但总体影响程度在降低。
金融条件与长线资金托底：8月反弹主因加息预期回落及长线资金介入。各国央行持续购金，中国央行近几个月增持明显，4000美元附近形成心理托底；ETF持有量明显提升，部分投机资金逐步介入。回调空间收窄：金价回到长期趋势线附近，回调空间已不大。短期压力与长期趋势：短期面临美联储鹰派表态、油价上涨带来的加息预期回升压力，但美债信用风险、去美元化背景下的央行持续购金行为为金价提供托底支撑。2
工业硅：减产预期落地，价格中枢抬升
供应端变化：部分地区电价上涨，企业亏损压力加大，甘肃、宁夏、四川、内蒙等地出现减产，大厂也有减产落地，社会库存有望去化。电价上涨可能不是暂时性变化，而是电力市场化改革的长期趋势，将推动成本中枢上移。需求端与库存：多晶硅开工提升但库存高位，持续性存疑；有机硅开工率维持低位；铝合金需求平稳，出口上半年好但近期回落，整体需求弱稳。社会库存前期去化，但厂家库存增长，预计9月大厂停产一个月可去库6万吨以上，后续观察实际停产时间。全年来看，供需平衡倾向小幅去库，但去库力度不大。3
镍&不锈钢：利空因素共振，关注配额审批落地
宏观与基本面矛盾：美联储鹰派发言导致宏观压力明显，镍在有色板块中跌幅居前。产业链基本面矛盾不明显，市场等待印尼镍矿配额政策结果。供应扰动：上半年镍价偏强受印尼配额削减、计价公式修改、中东地缘冲突影响硫磺供应等因素支撑；下半年则边际弱化：配额有补充申请但审批未知，计价公式修改实际影响有限，中东局势缓解但硫磺价格仍处高位。成本支撑与库存：湿法成本支撑明显，转高冰镍经济性差。硫酸镍直接售卖利润更高，转产动力不足。海外库存停止累库，国内库存出现去库拐点。需求与展望：不锈钢价格韧性源于成本支撑非需求驱动；三季度淡季有减产，四季度金九银十预期兑现不佳，需求支撑偏弱。后市核心关注印尼配额审批结果。4
氧化铝：供应压力缓增，成本支撑有限
氧化铝供应压力与成本支撑：氧化铝主要矛盾在供应端，几内亚矿石出口管控未兑现，矿石供给短期无虞，但海运费上涨及矿山成本压力导致发运小幅回落。国内运行产能创历史新高，现货压力明显。成本方面，8月矿石涨价推升完全成本，但企业亏损时间短，减产负反馈尚未出现。
海外供应干扰与策略：俄铝计划封存220万吨氧化铝产能，澳洲有减产，海外供应整体偏紧，若海外现货价格持续上涨或导致出口窗口打开，国内压力将得到缓解。5
铝：宏观情绪反复，基本面短多长空
短期偏多：美伊谈判反复使中东复产预期后延。海外现货略有改善。国内库存持续去化但斜率放缓。9月消费旺季，加工企业开工率有望回升至扩张区。
中长期偏空：全球宽松货币周期面临尾声；电解铝供应刚性约束打破，海外增量持续兑现；AI资本开支增速能否保持存疑。明年海外供应压力更大。出口逻辑接近尾声：7月出口环比下滑6.8万吨，8-9月预计继续回落，内外价差收窄后净进口回升。出口拉动边际减弱，供需缺口逐步收窄，10月或转为小幅累库。库存与现货支撑：国内铝锭库存回到24年同期水平，仓单库存快速下滑。现货对期货支撑明显。废料价格对铝合金及铝价下方支撑力度强。宏观与政策扰动：9月美联储加息概率回升，但7月全球PMI仍处扩张区，当下不具备衰退交易条件。美债短端收益率回落而长端抬升反映供需失衡。若美国9月加息而国内维持宽松，四季度出口可能更强。美债信用风险提升对实物估值构成长线支撑。
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碳酸锂：强现实支撑价格偏强运行
强现实与弱预期博弈：当前市场焦点在于“强现实”（矿石库存低、锂矿产量下滑）能否支撑趋势性上涨。若旺季需求强而供给释放慢，供需紧张可能延续至12月，但仓单持续增加、现货并不紧缺，强现实定价较弱。
需求端隐忧：国内新能源汽车销量8月同比下滑，渗透率提升放缓；重卡增速下半年可能放缓；欧洲汽车市场高增速难持续。储能增速虽高但后续有天花板。需求端弱于预期，且可能包含抢出口因素，明年需求预期偏弱。7
铜：非美现货紧张，价格易涨难跌
多空驱动与供应端紧张：铜价易涨难跌，短期中期驱动围绕美铜关税预期下的挤仓风险，长期受铜矿原料端持续紧张支撑。上半年头部矿企铜产量同比下滑4.7%，智利7月产量同比降10%，巴拿马情绪端铜矿重启风险尚不足以扭转供需缺口。冶炼端受原料紧张影响，8-11月电解铜产量增速放缓，废铜供应偏紧。
消费与宏观：电力系统用铜超预期（国内两网投资、海外线缆出口增长），构成铜需求韧性。宏观方面，美联储鹰派预期限制铜价上行，但现货偏紧及金九银十季节性改善形成支撑。警惕9月中旬交割极端行情。后市逻辑：10-12月价格方向取决于美铜关税政策落地情况，若加码则价格向上，否则可能回调。8
锌：交割扰动助推，上探年内新高
交割扰动与结构风险：伦锌交割扰动持续，LME 0-3升水超100美元，仓单集中度超40%，注销仓单与注册仓单此消彼长，库存未明显增加。解除风险需观察新加坡注册仓单是否大增（万吨级）或国内交仓出口补充，但国内出口存在时间差，实际交仓缓慢。
基本面：供减需增，海外矿端减量明显，TC处历史极端低位，冶炼厂亏损减产，9月计划减产量环比达约2.2万吨。消费端受出口增量（7月单月出口近1万吨）及金九银十预期支撑，国内锌锭库存已出现下滑，预计三季度至年末持续去库约10万吨，但全年仍过剩。分析师：江露
期货交易咨询从业信息：Z0012916
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