【中金固收】利润增速高位回落，K型分化进一步演绎——工业企业财报及运行指标拆解

摘要

近日7月规上工业企业经营指标及分行业明细数据出炉[1]，整体规上工企营收和利润增速高位回落、名义和实际库存增速则均有所抬升，本报告中我们对工企经营、价格、生产和投资等多维指标进行拆解，同时结合刚刚出炉的A股上市公司二季度财报数据，以探讨总量增速背后的结构性特征。

营业收入和利润增速拆解方面，7月工企的分化态势有所走扩。有色、能化和计算机通信合计拉动1-7月工企营收增长约5%、拉动1-7月工企利润增长约22%，均与上月基本持平，其中有色能化拉动力有所回落，计算机通信则高位抬升。其他行业对整体营收增速拉动力绝对值较小且变动不大、对整体利润增速的拖累则边际走扩。A股各工业相关板块对整体工业上市公司二季度净利润增速的拉动力亦呈现出了类似的结构性特征。7月有色和计算机通信利润率上行，其他行业利润率各自小幅走低。总体来看当前利润增长广度仍待提升。名义与实际产成品库存增速拆解方面，上、中、下游拉动力变动方向有所分化。7月有色及能源化工行业对名义库存的合计拉动力继续小幅回落、对实际库存拉动力微升但绝对水平徘徊在0%附近。计算机通信及资本品行业对名义和实际库存增速拉动力均有较为明显的抬升。其他BPI行业及其他资本品行业对名义和实际库存增速拉动力均小幅上行。

其他指标方面，输入性因素继续主导价格走势、产投K型分化走扩。（1）价格维度：7月能源、化工和有色行业拉动力下行主导了整体PPI同比的见顶回落，此外资本品行业和消费品行业拉动力有所抬升。而若对主导资本品类拉动力的电气机械行业和主导消费品类拉动力的计算机通信行业进一步展开二级子行业的拆解，则可发现其通胀进度仍处原材料相关产品的涨价阶段，在原材料主导价格抬升的同时，偏终端制造业的价格水平持续偏弱，核心CPI亦能佐证。（2）生产维度：7月AI相关行业和其他偏传统行业的工增增速的“K型分化”有所走扩，有色能化行业的生产水平仍处于较低水平，与前述库存水平分析相互印证。（3）投资维度：7月计算机通信行业当月和累计投资增速均有较大幅度的抬升，其他行业投资增速则总体延续了2025年下半年以来的下行态势，投资层面的“K型分化”同样进一步演绎。（4）此外我们将投资的范围从工业扩大到全部固定资产投资完成额：除了地产开发投资拖累幅度边际走扩外，工业和其他服务业对整体投资的拖累幅度亦有所抬升。我们认为除了反内卷对新增产能亦有要求、财政支出进度偏慢拖累基建投资等因素外，利润“二八分化”格局下工业企业总体投资意愿仍待提振也是重要原因。同时新兴经济与传统经济分化背景下，服务业的整体增长亦承压。（5）最后我们从各大类行业出发，同时梳理每一个行业的盈利产投等指标，可较为清晰地观察出有色利润高增主要来自涨价红利，此外电子行业和资本品行业呈现一定主动补库特征，而其他BPI行业和其他消费品行业则呈现一定的被动补库特征。

总结而言，近期工业企业在价格、产投、利润等多个维度的K型分化程度有所抬升，服务业增长亦受到了一定影响，我们认为该分化程度的收敛或仍待更多促内需政策协同发力。考虑到下半年财政政策或更多聚焦于加快支出进度和存量政策落地，且财政可持续性及隐债化解的优先级较高，因而我们认为下半年政策重心或更偏向于货币政策，随着人民币汇率指数仍在高位、实体融资需求偏弱以及下半年PPI增速或将趋于回落，货币政策放松的约束或也将明显减弱，相应地长端利率也有望明显走低，我们继续建议配置中国30年国债，同时关注国债30Y-10Y利差压缩带来的机会。

风险

宏观政策超预期。

目录

一、工业营收、利润和库存增速拆解：分化格局走扩、广度仍待提升，中下游行业推动名义&实际库存增速均上行

      规上工企营收与利润增速拆解

     规上工企名义与实际产成品库存增速拆解

二、工业价格、生产与投资增速拆解：输入性因素继续主导价格走势、产投K型分化走扩

     规上工企出厂价格增速拆解

     规上工企生产和投资增速拆解

三、各大类行业多维指标的全景观察：电子行业和资本品或主动补库、其他BPI行业和其他消费品行业或被动补库

附录：规上工企经营指标增速拆解的基本方法

     工业企业行业重分类标准

     工业企业营收、利润、名义/实际库存增速的拆解方法

     工业企业出厂价格增速的拆解方法

     工业企业工业增加值增速的拆解方法

     工业企业固定资产投资增速的拆解方法

正文

近日7月规上工业企业经营指标及分行业明细数据出炉[1]，营收和利润增速高位回落：1-7月营业收入累计增长6.5%，持平于前月，7月当月增速从前月的11.1%高位回落至6.5%；1-7月利润总额累计增速下行1.1ppt至17.6%，连续第二个月回落，7月当月增速亦走低3.9ppt至11.2%，继4月冲至高点后连续第三个月回落。1-7月营业利润率累计值微幅下行至5.66%，高于过去三年同期，但考虑到当前工企利润增速处于历史较高水平，而利润率则较2017~2022年水平仍有差距，或由行业分化程度偏高所致。名义和实际库存增速均有所抬升，名义库存增速延续了3月以来的上行态势，较上月抬升1.3ppt至10.8%，而随着7月PPI同比边际回落，经价格因素调整后的实际库存增速较上月抬升约1.9ppt至7.1%附近，反映工业企业整体有所累库，不过背后的驱动因素需仔细观察。下文中我们将对工业企业经营、价格、生产和投资等指标进行拆解，以探讨其总量增速背后的结构性特征（拆解的具体方法详见附录）。

图表1：规上工企营业收入增速

注：数据截至2026年7月   
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：规上工企利润总额增速

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：规上工企累计营业利润率季节性走势

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：规上工企名义与实际库存增速

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

一、工业营收、利润和库存增速拆解：分化格局走扩、广度仍待提升，中下游行业推动名义&实际库存增速均上行

规上工企营收与利润增速拆解

首先观察各大类行业对整体营收&利润增速的拉动结构：（1）营收方面，7月BPI相关（大宗商品类）行业与公用事业的拉动力有所回落，而资本品行业及消费品行业的拉动力则略有抬升。（2）利润方面，拉动结构的不平衡性仍高，7月BPI相关行业拉动力回落约1.5ppt，公用事业拉动力回落0.2ppt，资本品行业的拖累（即负向拉动力）收窄0.1ppt，消费品行业拉动力走升约0.8ppt。此外，A股工业相关上市公司二季度净利润增长的大类行业拆解结论类似。

图表5：规上工企营收增速结构拆解：大类行业

注：数据截至2026年7月，2021年为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：规上工企利润增速结构拆解：大类行业

注：数据截至2026年7月，2021年为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：A股工业相关上市公司单季度归母净利润增速结构拆解：大类行业

注：数据截至2026年二季度 
资料来源：Wind，中金公司研究部

BPI相关行业对营收拉动力略回落，而利润拉动力则有所压缩：（1）营收方面，有色和能化板块拉动力合计回落约0.2ppt，其余板块基本持平。（2）利润方面，有色拉动力回落约0.3ppt，化工拉动力回落约0.7ppt，钢铁板块拖累扩大0.4ppt左右，其余板块拉动力变动不大。A股BPI行业对整体工业上市公司二季度净利润增速拉动力的结构反映了类似特征，即有色和能化板块贡献了该大类行业中全部的正向拉动，而钢铁、建材和农副板块则均呈拖累态势。

图表8：BPI行业对整体营收增速拉动力拆解

注：数据截至2026年7月，2021年为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：BPI行业对整体利润增速拉动力拆解

注：数据截至2026年7月   ，2021年为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：A股BPI行业对整体工业上市公司单季度归母净利润增速拉动力拆解

注：数据截至2026年二季度

资料来源：Wind，中金公司研究部

资本品相关行业对营收拉动同样持稳，利润拖累略收窄：（1）营收方面，各行业对整体营收的拉动力较上月变动不大。（2）利润方面，专用设备拉动力由负转正，电气机械及器材制造业和仪器仪表制造业的拖累程度小幅收缩，三者拉动力的改善幅度均在0.05ppt左右，而通用设备制造业和运输设备制造业拉动力变动不大。整体来看资本品行业对营收的拉动力在去年基数较高背景下仍位于较高位置，但对利润增长的拖累程度在过去两个月虽有改善但依然位于偏低水平，反映上游价格高增且下游需求偏弱格局下利润增长仍面临逆风，近期相关行业PMI利润趋势分项表现亦支持该推断。此外，A股资本品行业对整体工业上市公司二季度净利润增速则呈小幅正向拉动力，其中电力设备公司是主要贡献，资本品行业上市公司（实力相对更强）利润正增但资本品规上企业呈利润拖累，或反映出该行业中的利润增长广度仍待提升。

图表11：资本品行业对整体营收增速拉动力拆解

注：数据截至2026年7月，2021年为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：资本品行业对整体利润增速拉动力拆解

注：数据截至2026年7月，2021年为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：A股资本品相关行业对整体工业上市公司单季度归母净利润增速拉动力拆解

注：数据截至2026年二季度 
资料来源：Wind，中金公司研究部

消费品相关行业对营收拉动小幅抬升，利润拉动走扩：（1）营收方面，汽车制造拉动力上行约0.07ppt，计算机、通信及其他电子设备制造业（下称计算机通信）拉动力上行0.1ppt左右，其余行业变动不大。（2）利润方面，计算机通信拉动力高位抬升0.9ppt左右，是消费品类行业拉动力的最主要贡献，主要由以算力芯片和存储芯片为代表的集成电路行业带动，其他行业变动不大。总体看当前该类行业营收&利润拉动结构继续位于历史较为极端位置，AI相关的计算机通信拉动力高位继续抬升，其他行业累计拖累幅度则未明显改善。A股消费品行业对整体工业上市公司二季度净利润增速拉动力的结构亦反映出了类似特征，即电子板块是推动该类行业拉动力上行的最主要贡献力量，此外医药（尤其是创新药）亦有正向拉动作用（不过明显小于电子行业），而食品饮料和汽车等其他行业则负向拖累整体工业上市公司利润增长。

图表14：消费品行业对整体营收增速拉动力拆解

注：数据截至2026年7月，2021年为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：消费品行业对整体利润增速拉动力拆解

注：数据截至2026年7月，2021年为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：A股消费品相关行业对整体工业上市公司单季度归母净利润增速拉动力拆解

注：数据截至2026年二季度 
资料来源：Wind，中金公司研究部

其他行业对营收拉动维持低位，利润拖累略走扩：（1）营收方面，各行业对营收拉动维持在0%附近。（2）利润方面，电力、热力生产和供应业的拖累幅度走扩0.2ppt，其他行业变动不大。整体看公用事业营收增长乏力、利润受价格走低等因素而继续受到挤压。

图表17：其他行业对整体营收增速拉动力拆解

注：数据截至2026年7月，2021年为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：其他行业对整体利润增速拉动力拆解

注：数据截至2026年7月，2021年为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

结合上述观察，我们变换分类方式，能够更为清晰地观察到当前工企营收&利润的分化态势有所走扩。（1）营收方面，有色、能化和计算机通信拉动1-7月工企营收增长约5%，与上月基本持平，其中有色能化拉动力小幅回落，计算机通信小幅抬升。其他行业拉动力绝对值较小且变动不大。（2）利润方面，有色、能化和计算机通信拉动1-7月工企利润增长约22%，同样与上月基本持平，其中有色和化工拉动力回落、计算机通信拉动力高位抬升，其他行业合计拖累幅度有所扩大，主因其他BPI行业拖累幅度走扩约0.5ppt。

图表19：各类行业对整体营收增速拉动的拆解

注：数据截至2026年7月，2021年为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：各类行业对整体利润增速拉动的拆解

注：数据截至2026年7月，2021年为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

A股（重分类后）各行业对整体工业上市公司二季度净利润增速拉动力呈现出明显的结构性特征：能源、化工、有色和电子四大板块是拉动整体工业相关上市公司利润增速上行的最重要行业，其余板块拉动力绝对水平整体较小，其中资本品小幅正向拉动，而其他BPI、其他消费品和公用事业均拖累利润增长。整体来看上市公司盈利分化亦较为明显，据中金策略组[2]，26Q2在单季盈利增速达到20%的情况下仍有40%的行业盈利同比下滑，而业绩增长超过20%或30%的行业占比相比过去两个季度并未明显扩散。最后，规上工业企业数据以及工业相关上市公司财务数据均反映出了类似的特征，前者的高频性质也有助于我们及时把握相关行业运行情况，例如规上工企数据显示就7月而言，上述分化格局整体呈边际走扩态势。

图表21：A股各行业对整体工业上市公司单季度归母净利润增速拉动力拆解

注：数据截至2026年二季度 
资料来源：Wind，中金公司研究部

从各行业营收利润率（过去12个月利润之和与营收之和的比值）来看，7月全体工企利润率变动不大，但结构有较为明显的调整，其中有色和计算机通信利润率上行，其他行业利润率各自小幅走低。此外，从7月PMI利润趋势分项来看，7月制造业和服务业PMI利润趋势分项的12个月移动均值延续下行，再如计算机电子通信&仪器制造业的利润总额增速今年以来大幅抬升，但其PMI利润趋势的同比增势则呈回落态势，同样反映出当前利润增长广度仍待提升。据统计局解读[3]，1—7月份，电子行业（即计算机、通信和其他电子设备制造业）利润同比增长1.1倍，拉动全部规模以上工业企业利润增长9.3个百分点（我们测算显示该行业拉动整体工企利润增长9.2个百分点），其中以算力芯片、存储芯片为代表的集成电路行业对全部电子行业利润增长贡献率超过八成，反映整体工企利润K型分化的同时，处于K型上半沿的电子行业亦呈现分化态势。

图表22：各类行业营收利润率指标测算

注：数据截至2026年7月，计算营收利润率所用的营业收入和利润总额均为12个月移动求和（TTM）
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：制造业和服务业利润趋势分项12MMA

注：数据截至2026年7月
资料来源：中采咨询，中金公司研究部

图表24：计算机电子&仪器制造利润趋势12MMA

注：数据截至2026年7月   
资料来源：Wind、中采咨询，中金公司研究部

规上工企名义与实际产成品库存增速拆解

从各大类行业对整体规上工企名义和实际产成品库存增速的拉动结构来看，（1）名义角度，7月BPI相关行业拉动力继续小幅回落，而资本品和消费品对整体名义库存的拉动力均抬升约0.7ppt。（2）实际角度，7月BPI类行业拉动力回升但升幅有限，资本品和消费品同样是实际库存增速上行的主要推动力。

图表25：规上工企名义产成品库存增速拆解

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：规上工企实际产成品库存增速拆解

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

BPI行业对名义库存拉动力回落、对实际库存拉动力小幅回升，结构分化：（1）名义角度，能化行业和纺织行业拉动力走低，有色、建材等行业微幅回升；（2）实际角度，能源拖累收窄、有色拉动小幅扩大，此外钢铁板块对实际库存的拉动力亦有所抬升。

图表27：BPI行业对名义产成品库存增速拉动

注：数据截至2026年7月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：BPI行业对实际产成品库存增速拉动

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

资本品行业对名义库存和实际库存拉动力双双走升，其中电气机械和器材制造业、专用设备制造业对名义/实际库存拉动力升幅较大。

图表29：资本品行业对名义产成品库存增速拉动

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：资本品行业对实际产成品库存增速拉动

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

消费品行业同样对名义库存和实际库存的拉动力均有上行，其中计算机通信行业名义/实际库存增速拉动力升幅均较为明显，对该类行业拉动力升幅贡献度较高，此外汽车制造名义/实际库存指数拉动力的绝对水平较高，不过7月边际略回落，其他消费品行业合计拉动力整体有所抬升。

图表31：消费品行业对名义产成品库存增速拉动

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：消费品行业对实际产成品库存增速拉动

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

变换分类方式来看，7月有色及能源化工行业对名义库存的合计拉动力继续小幅回落、对实际库存拉动力微升但绝对水平徘徊在0%附近。计算机通信及资本品行业对名义和实际库存增速拉动力均有较为明显的抬升。其他BPI行业及其他资本品行业对名义和实际库存增速拉动力均小幅上行。

图表33：各类行业对名义产成品库存增速拉动

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表34：各类行业对实际产成品库存增速拉动

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

二、工业价格、生产与投资增速拆解：输入性因素继续主导价格走势、产投K型分化走扩

规上工企出厂价格增速拆解

从大类行业对整体PPI同比增速的拉动结构来看，7月BPI相关行业拉动力下行主导了整体PPI同比的见顶回落，而在非BPI相关行业中，消费品类行业拉动力抬升约0.1ppt，资本品类行业拉动力微幅抬升。

图表35：PPI同比增速拆解：BPI vs. 非BPI

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表36：非BPI类行业对PPI同比拉动力拆解

注：数据截至2026年7月   
资料来源：Wind，中金公司研究部

BPI行业对整体PPI同比的拉动力结构来看，拉动力较高的能源、化工和有色行业的价格水平均继续高位回落，其中能化行业7月拉动力回落近0.5ppt，有色行业拉动力回落约0.2ppt，其他行业拉动/拖累幅度变动不大。资本品行业对整体PPI同比的拉动力结构来看，电器机械及器材制造业是其中贡献最高的行业，拉动力高位略上行不足0.1ppt，其他行业呈拖累态势，幅度变动不大。

图表37：BPI行业对PPI同比拉动力拆解

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表38：资本品行业对PPI同比拉动力拆解

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

消费品类行业对整体PPI同比的拉动力结构来看，计算机通信行业拉动力高位继续上行超0.1ppt，而汽车行业拖累幅度略扩大、文体行业拉动力略回落。整体来看该类行业拉动力结构较为不均衡，计算机通信是主要的正向拉动力来源，而包括医药、汽车在内的较多行业仍对价格呈拖累态势，合计拖累程度处于历史偏低水平。其他行业对整体PPI同比的拉动力结构来看，电力热力行业是主要拖累因素，7月微幅改善，其他行业变动不大。

图表39：消费品行业对PPI同比拉动力拆解

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表40：其他行业对PPI同比拉动力拆解

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

整体而言，在BPI相关行业中，输入型通胀占据了明显更重要的地位。从一级行业价格拆解结果来看，主导PPI走势的主要为能源、化工和有色行业，其中前两者受到中东地缘冲突的较大影响，而有色行业则除了受供给冲击影响外，也受（尤其是北美地区）大规模人工智能投资抬升相关需求的影响，综合来看供给因素更为重要。而若对主导资本品类拉动力的电气机械行业和主导消费品类拉动力的计算机通信行业进一步展开二级子行业的拆解，则可发现其通胀进度仍处原材料相关产品的涨价阶段。电气机械及器材制造业PPI同比的进一步拆解来看，电线、电缆、光缆及电工器材制造是推动该行业价格水平大幅抬升的最重要二级子行业，贡献率超七成，7月该子行业拉动力继续抬升0.2ppt左右，其他子行业中，输配电及控制设备制造业和电池制造业两个子行业拉动力合计贡献率约25%，其余子行业多呈微幅拖累。计算机通信制造业PPI同比的进一步拆解来看，电子元件及电子专用材料制造业是推动其价格水平大幅抬升的最重要二级子行业，贡献率接近七成，7月该子行业拉动力继续高位抬升约0.4ppt，其他子行业中，计算机制造和通信设备制造业拉动力稍大。

图表41：电气机械及器材制造业PPI同比拆解

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表42：计算机通信电子制造业PPI同比拆解

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

在原材料主导价格抬升的同时，偏终端制造业的价格水平持续偏弱，核心CPI亦能佐证。核心商品（除能源外的工业品）消费价格方面，今年的累计涨幅整体下行，一方面基数偏高，主因上年以旧换新中价格统计采用补贴后的实际成交价格[4]，另一方面去年部分商品超前消费，也在一定程度上透支了后续需求。服务消费价格方面，近年前期表现好于去年同期，但二者差距在近期有所收敛，且仍明显低于历史同期偏高水平。随着输入因素主导、终端需求偏弱，企业利润也相应承压。

图表43：CPI核心商品分项历年累计涨幅

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表44：CPI服务分项历年累计涨幅

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

规上工企生产和投资增速拆解

生产方面，AI相关行业和其他偏传统行业的工增增速呈现出较为明显的“K型分化”态势。7月通信设备、计算机及其他电子设备制造业的工增当月同比在高位基础上继续抬升至19.1%的历史较高水平，其他类别行业工增当月同比水平则相对偏低：资本品类行业工增增速连续第3个月抬升，内部结构分化，其中通用设备小幅回落，运输设备高位回落，而专用设备、电气机械和仪器制造业则有所抬升，或在一定程度上受到出口韧性提振。能化行业和有色行业工增当月同比降幅有所收窄但仍在偏低水平，而累计同比则分别涨幅收窄和跌幅走扩，反映当前能化和有色的生产水平仍处于较低水平，与前述库存水平分析相互印证。其他BPI行业、其他消费品行业和公用事业整体呈下行态势。

图表45：各大类行业工业增加值当月同比增速

注：数据截至2026年7月，2021年数据为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表46：各大类行业工业增加值累计同比增速

注：数据截至2026年7月，2021年数据为两年复合增速
资料来源：Wind，中金公司研究部

投资方面，AI相关行业和其他偏传统行业投资的“K型分化”态势同样较为明显。7月计算机通信行业当月和累计投资增速均有较大幅度的抬升，其他行业投资增速则总体延续了2025年下半年以来的下行态势：有色投资累计增速下行转负，能化、其他BPI行业、资本品行业、其他消费品行业和公用事业投资的降幅走扩。

图表47：各大类行业固定资产投资当月同比增速

注：数据截至2026年7月，2021年数据为两年复合增速
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表48：各大类行业固定资产投资累计同比增速

注：数据截至2026年7月，2021年数据为两年复合增速
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

此外我们将投资的范围从工业扩大到全部固定资产投资完成额，7月全体投资增速降幅有所走扩，当月同比和累计同比下行幅度分别为约1ppt和约2ppt。具体而言，第一产业投资累计同比拉动持稳，当月同比拖累幅度略收窄0.2ppt；第二产业累计同比拖累走扩约0.4ppt、当月同比拖累走扩约1.4ppt；第三产业中，房地产开发投资累计同比和当月同比的拖累幅度均高位继续抬升，分别走扩0.2ppt和0.3ppt左右；除地产开发外的第三产业投资累计同比和当月同比拖累幅度分别继续扩大约0.4ppt和约1.1ppt。

图表49：整体固定资产投资当月同比拆解

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表50：整体固定资产投资累计同比拆解

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

整体而言，地产开发投资自2021年以来持续下行且近期拖累幅度边际走扩，而工业和其他服务业投资增速则整体延续了2025年二季度以来的回落态势（尽管2026年初短暂反弹），对整体投资的拉动力方向亦由正转负。我们认为除了反内卷对新增产能亦有要求、财政支出进度偏慢拖累基建投资等因素外，利润“二八分化”格局下工业企业总体投资意愿仍待提振也是重要原因。如前文所述，当前利润增势较为强劲的有色、能源、化工和计算机电子四个板块拉动全部工业企业利润增长约22%，但其营收/利润之和占全体工业企业营收/利润的比重不足三成，相比之下，资本品等其他行业的营收/利润之和占比超七成，但对整体规上工企利润则是拖累态势。同时，在利润表现较好的四个板块中，有色和能源、化工三个大类行业利润高增更多地还是由供给冲击下的“涨价红利”带来，而生产活动反而较上年同期有所回落，投资增速与其他行业一样低位下行。因此，AI相关度更高的计算机通信电子行业成为拉动投资增长的最重要行业，但其投资规模占全体工业企业的比重不足一成，工业投资“一九分化”格局下，总量表现相应偏弱。

图表51：各大类行业在营收、利润和投资规模方面的比重（2025年）

注：数据以2025年为计算基准
资料来源：国家统计局、Wind，中金公司研究部

第三产业（服务业）投资方面，生产型服务业和生活型服务业增加值规模各占约50%。对于生产型服务业而言，其经营状况与整体工业生产关系较为紧密，而在工业企业利润和产投结构分化、整体承压的背景下，生产型服务业经营状况或同样面临一定逆风，例如据中采咨询，交运类服务业PMI的同比增势（12个月移动平均，可表征同比增长情况）今年以来趋于走弱，信息和商服类服务业PMI同比增势扩张速度较快，但增势同样有所回落。对于生活型服务业而言，今年以来居民服务类服务业PMI同比增势低位回升，但仍处较低水平，另外从零售数据来看，年初以来商品零售增速在高基数下明显回落，而服务零售增速亦出现趋势性回落，其中7月增速从上月的4.8%左右进一步降至约3.3%，为过去几年偏低水平，反映目前居民部门需求待进一步提振。综合来看，新兴经济与传统经济分化背景下，服务业的整体增长亦承压，相关PMI同比增势偏弱，指向第三产业GDP增长亦面临一定压力。

图表52：2025年服务业增加值结构

注：数据截至2025年
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表53：各类服务业同比增势

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind、中采咨询，中金公司研究部

图表54：商品零售和服务零售当月同比增速

注：数据截至2026年7月，自5月起开始公布商品和服务零售总额同比增速，其他时间结合商品和服务零售规模比例推演测算
资料来源：Wind、国家统计局，中金公司研究部

图表55：服务业PMI同比增势与实际GDP增速

注：PMI数据截至2026年7月，GDP数据截至2026年二季度
资料来源：Wind、中采咨询，中金公司研究部

三、各大类行业多维指标的全景观察：电子行业和资本品或主动补库、其他BPI行业和其他消费品行业或被动补库

最后，我们从各大类行业出发，同时梳理每一个行业的生产、库存、价格、营收、利润和投资等指标（此处营收、利润和投资增速为连续12个月求和后计算同比增速），从另一个视角对工企运行情况进行观察。从全体工业企业来看，各指标整体延续25H2以来的分化状态：营收和利润增速继续上行，价格有所回落但仍在相对高位，而名义库存和实际库存增速均抬升，反映实际累库或是推动近期名义库存增速上行的重要因素。生产增速继续回落、投资降幅抬升。

图表56：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：全体工业

注：数据截至2026年7月，营收、利润和投资数据为TTM（连续12个月）求和后计算同比增速，2021年工业增加值增速为两年复合增速；出厂价格增速及工增增速后的“*”符号代表这两个指标的具体数值不参考任何坐标轴，下同
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

分行业大类来看，有色行业依旧价升量跌，利润增长主要由价格高增而非实物量推动：价格继续高位回落，而营收和利润仍在扩张（后者升幅更大），实际库存增速低位回升，推动名义库存增速有所上行，工增增速降幅走扩、投资增速继续下行转负。据有色金属工业协会[5]，当前有色利润高增主要来自海外资源限制等因素带来的“涨价红利”，但长期制约行业发展的问题亦较突出，包括环保约束收紧导致原生矿产减产、铜铅锌等品种加工费降低乃至负值等。

图表57：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：有色行业

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

能化行业与有色行业类似：价格高位有所回落，营收和利润继续改善（后者升幅更大），实际库存跌幅有所收窄，不过价格拖累下名义库存增速仍高位回落，工增增速继续低位回落，投资降幅略有回升。

图表58：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：能化行业

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

计算机、通信和其他电子设备制造业各项指标继续全面改善，坚实AI相关需求推动下供需均有增长：价格继续抬升，营收增速上行，利润增速和工增增速在历史高位上继续抬升，名义和实际库存增速均高位进一步上行。投资（TTM）增速降幅继续收窄至0%附近。

59：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：计算机电子行业

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

其他BPI行业各项指标均延续弱势：价格继此前略有抬升后，7月维持低位，营收降幅持稳，但利润降幅走扩，工增增速继续走低，名义和实际库存增速则有所抬升，反映出一定的被动补库特征。投资降幅继续走扩。

图表60：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：其他BPI行业

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

资本品行业各项指标有所改善：营收增速上行，不过利润增速微幅回落，工增增速连续第二个月回升，实际库存增速亦有所上行，叠加价格延续升势，名义库存增速同样走升，反映出一定的主动补库特征，投资增速走低但斜率收窄。

图表61：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：资本品行业

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

其他消费品行业各项指标整体延续弱势：营收降幅变动不大，但利润降幅有所走扩，工增增速持稳，价格低位边际下行，名义和实际库存增速均有抬升，反映出一定的被动补库特征，投资增速降幅扩大。

图表62：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：其他消费品行业

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

公用事业行业各项指标同样延续弱势：价格延续负增，营收和利润增速继续下行，工增增速略回落，名义和实际库存增速均继续走低，投资增速降幅走扩。

图表63：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：公用事业

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

总结而言，近期工业企业在价格、产投、利润等多个维度的K型分化程度有所抬升，服务业增长亦受到了一定影响，我们认为该分化程度的收敛或仍待更多促内需政策协同发力。考虑到下半年财政政策或更多聚焦于加快支出进度和存量政策落地，且财政可持续性及隐债化解的优先级较高，因而我们认为下半年政策重心或更偏向于货币政策，随着人民币汇率指数仍在高位、实体融资需求偏弱以及下半年PPI增速或将趋于回落，货币政策放松的约束或也将明显减弱，相应地长端利率也有望明显走低，我们继续建议配置中国30年国债，同时关注国债30Y-10Y利差压缩带来的机会。

附录：规上工企经营指标增速拆解的基本方法

工业企业行业重分类标准

我们将40个工业行业分为“BPI相关”（即大宗商品类）行业、“消费品”类行业、“资本品”类行业以及“其他”类行业。此外也会按照实际需要，将所有行业划分为有色、能化、计算机电子通讯、其他BPI类、资本品、其他消费品以及其他（下文也称公用事业）等7个大类。

图表64：工业行业划分标准参考

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

工业企业营收、利润、名义/实际库存增速的拆解方法

针对每一个细分行业，结合其某年度的营收/利润/库存规模，以及各年度的规模累计同比增速数据，计算各行业营收/利润/库存规模的定基可比时间序列，其中受数据可得性影响，2016年及之前的营收增速采用主营业务收入增速（二者较为一致）。作为验证，可将各行业的绝对规模相加，得到整体规上工业企业营收/利润/库存规模的定基可比时间序列，而后计算同比增速。从对比结果来看，自行计算的营收、利润和名义库存增速与国家统计局官方公布的指标增速基本一致，经PPI调整的实际库存增速以及营业收入利润率数据在绝对水平上存在一定误差，不过误差较小且趋势高度一致。

图表65：定基可比数据与官方数据对比：营收

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表66：定基可比数据与官方数据对比：利润

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表67：定基数据与官方数据对比：名义库存

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表68：定基数据与官方数据对比：实际库存

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表69：定基可比数据与官方数据对比：营业收入利润率

注：数据截至2026年7月

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

工业企业出厂价格增速的拆解方法

理论上，PPI各行业的权重主要与其销售产值有关，结合数据的可得性，我们主要以营业收入来确定各工业行业的权重，同时结合基期轮换的原则每5年进行一次调整。根据计算所得权重对各行业PPI同/环比增速进行加权平均，测算结果与国家统计局官方公布的PPI同/环比增速较为一致。

图表70：拟合PPI同比与官方数据对比

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表71：拟合PPI环比与官方数据对比

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

工业企业工业增加值增速的拆解方法

由于官方并未披露分行业工业增加值规模的具体数据，因此转而参考PPI增速计算方式，采用各行业营收权重对各自工业增加值增速进行加权平均，逻辑在于该权重应能大致反映行业规模。测算结果显示，拟合值与实际值在数值上的匹配度虽不如上文营收、利润、库存和价格指标，但绝对水平差距不大，且变动趋势也较为一致，因而我们认为其对于工业运行情况的分析是有益的。

图表72：加权均值与官方对比：工增当月同比  

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表73：加权均值与官方对比：工增累计同比

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

工业企业固定资产投资增速的拆解方法

对投资指标的处理类似营收和利润指标，分别针对各行业计算投资定基可比规模，作为验证，加总各行业定基数值并计算拟合整体增速。不过值得指出的是，不同时间段拟合的效果也有所变化：2021年之前拟合增速与官方公布增速高度一致，不过2022年二者出现了约5ppt的偏差，原因之一可能在于各行业投资绝对规模数据存在修正，2023年后则再度出现变化，拟合效果虽仍差于2021年之前，但二者在数值和趋势上出现了明显收敛。此外，我们也采用类似处理方式，在更大的投资口径下，将整体固定资产投资拆解为第一产业投资、第二产业投资（采矿业+制造业+建筑业，其中建筑业投资规模较小）、房地产开发投资以及除地产开发外的第三产业投资。

图表74：定基数据与官方数据对比：工业投资

注：数据截至2026年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表75：定基数据与官方数据对比：分产业投资

注：数据截至2026年7月 
资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202608/t20260827_1965126.html

[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=399665&entrance_source=search_all_reportlist&page=9&yPosition=100.26

[3]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202608/t20260827_1965127.html

[4]https://www.stats.gov.cn/hd/lyzx/zxgk/202411/t20241115_1957447.html

[5]https://www.chinania.org.cn/html/hangyetongji/jqzs/2026/0714/61462.html

Source

文章来源

本文摘自：2026年9月3日已经发布的《利润增速高位回落，K型分化进一步演绎——工业企业财报及运行指标拆解》

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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