国投证券研究｜投言早参 20260904

今日速览

深度洞察

【计算机-赵阳】仙工智能：机器人大脑稀缺资产，携数据优势布局通用具身模型

【银行-于博文】26H1银行中报综述：从利润表改善到资产负债表修复

即时点评

【军工-杨雨南】航发控制：营收实现过半目标，盈利能力短期承压

【医药-冯俊曦】维立志博-B：核心产品PD-L1/4-1BB双抗顺利推进，下一代IO治疗骨架药物值得期待

【医药-冯俊曦】康方生物：依沃西单抗全球价值持续验证，亏损收窄彰显商业化效率提升

【医药-冯俊曦】映恩生物-B：核心产品注册与临床进展密集兑现，ADC+二代IO联合疗法值得期待

【轻工-罗乾生】衢州东峰：26H1新材料带动营收增长，投资收益压制盈利表现

【轻工-罗乾生】仙鹤股份：26H1利润增速优于收入，全球化与一体化双轮驱动

【轻工-罗乾生】浩洋股份：26H1OBM业务高增带动盈利改善，海外布局持续深化

【轻工-罗乾生】志邦家居：26H1行业快速出清，业绩阶段性承压

【食品饮料-蔡琪】蒙牛乳业：原奶周期反转与经营改善共振，利润重回双位数增长

PART 1

深度洞察

赵阳

计算机行业首席分析师

执业证号S1450522040001

报告发布日期：2026-9-3

算法基因深厚，机器人大脑卡位具身智能中枢：仙工智能核心创业团队源自浙江大学机器人团队，曾三度获得RoboCup机器人世界杯冠军，算法与运动控制能力贯穿公司十余年发展。公司从智能机器人整机切入，逐步将感知定位、智能决策与运动控制等共性能力沉淀为标准化“机器人大脑”，并向机器人开发、部署、调度及运维全流程延伸。目前，公司以“模型+小脑+神经”构建机器人大脑，并通过统一控制器及软件工具链覆盖AMR、智能叉车、复合机器人、轮式人形机器人等多种构型，逐步向具身智能平台型企业演进。

一脑多形构筑平台生态，商业飞轮持续加速：机器人面向多样化物理任务，本体在负载、自由度及运动方式等方面分化，而感知、决策、运动控制与开发工具等底层能力具有较强复用价值，第三方机器人大脑的平台价值有望持续提升。仙工已率先建立规模优势，2025年机器人控制器销量对应全球三方独立控制器市场份额24.8%，排名第一；截至2026年8月，公司累计覆盖2500+客户、20+行业，并拥有2000+全球集成商伙伴。随着零部件、本体厂商、集成商及终端客户持续接入，“一脑多形”有望进一步强化生态网络效应与商业飞轮。

规模装机沉淀真机数据，构筑长期数据壁垒：具身智能正由场景特定自主性向跨任务、跨场景泛化演进，大脑能力及大小脑协同成为当前核心瓶颈，高质量、大规模真实世界数据则是模型持续Scaling的重要基础。仙工机器人大脑贯穿感知、决策、运动控制与执行反馈，并以统一底座覆盖多种机器人构型，在数据真实性、多样性、一致性及可持续性方面形成差异化优势。截至2025年12月，已有超过5万台搭载仙工大脑的机器人运行于真实场景，公司累计多形态真机数据超过50万小时，并逐步形成“运行—数据—训练—部署—反馈”的持续闭环。

垂类模型加速落地，持续迈向通用具身大脑：公司现阶段优先围绕已有商业场景训练可实际落地的垂类模型，持续推动E2E、VLA等模型向轮式人形、具身叉车及AI配送机器人等产品延伸，并通过“Agent+Harness”强化复杂任务执行与模型研发效率。同时，公司已构建覆盖数据治理、仿真测试、模型训练验证、云端部署及数据回流的具身智能基础设施。长期来看，公司计划汇聚跨硬件、跨构型真机数据与仿真、遥操作等多源数据，探索泛工业和商业World Model，并通过“阶梯计划”持续扩大真实世界机器人部署，推动“装机—数据—模型—能力—再装机”正向循环，向通用具身大脑演进。

风险提示：下游机器人需求及渗透不及预期、机器人大脑第三方拓展不及预期、具身智能技术迭代及商业化不及预期、真实世界数据积累不及预期、行业竞争加剧、盈利改善不及预期。

于博文

银行行业首席分析师

执业证号S1450526080001

报告发布日期：2026-9-2

盈利驱动：利息净收入延续强势表现，减值计提继续影响利润增长弹性，所得税拖累加深。截至26H1，营收、拨备前利润、归母净利润累计同比增速分别为7.4%/9.8%/3.0%，增速环比-0.18pct/持平/-0.04pct。板块间分化加剧，大行一骑绝尘，主要来自利息净收入和其他非息收入支撑。

资负扩张：信贷走弱+同业收缩+流动性改善。贷款降速，主因财政发力克制及零售信贷政策退坡，国有行和城商行降速更快。同业业务收缩明显，主要受同业自律以及资金面收敛的影响。

净息差：韧性超预期，存贷降息周期错位是底层逻辑，同业自律从严增添助力。26H1测算净息差较26Q1回升1BP，国有行、城商行净息差表现强于股份行和农商行。预期下半年银行净息差小幅向下。

资产质量：稳定的不良和关注率+承压的不良生成和逾期率，是主动风险暴露的体现。核心营收的强势表现，叠加监管引导风险化解思路的变化，驱动银行进行更为积极的风险暴露和处置。拨备计提力度也有所增加，营收增长更强的国有行和城商行信用成本已回到不良生成率之上。

有效税率：26H1上市银行有效税率普遍上行，背后的经营线索：一是严格税收背景下，银行避税行为较为克制，二是部分银行不良核销力度显著加大，被动抬升所得税费用，三是个别银行FVTPL户实现从浮亏到浮盈的扭转，亦推升了所得税费用。

分红比例：多家银行提高中期分红比例。国有行集体提高分红比例1pct，板块红利属性进一步强化。

风险提示：财政政策不及预期；货币政策幅度超预期；地产政策短期冲击银行资产质量。

PART 2

即时点评

杨雨南

军工行业首席分析师

执业证号S1450525060003

航发控制

2026H1公司实现营收27.59亿元，同比+0.87%；归母净利润2.17亿元，同比-29.69%；扣非归母净利润2.14亿元，同比-29.97%。

营收实现过半目标，公司盈利能力小幅波动：分产品看，公司航空发动机及燃气轮机控制系统营收24.50亿元，同比+0.49%，毛利率24.32%，同比-3.74pct；国际合作业务营收2.02亿元，同比-1.22%，毛利率21.85%，同比+4.78pct；控制系统技术衍生产品营收1.07亿元，同比+15.51%，毛利率29.48%，同比-6.05pct。报告期内，公司毛利率24.34%，同比-3.15pct；净利率8.05%，同比-3.33pct。

期间费用保持稳定，经营性现金流有所下滑：期间费用端，公司研发/销售/管理费用分别为2.47/0.08/2.32亿元，同比-5.76%/-13.47%/-0.95%，销售费用下降系委托代销手续费减少。经营性现金流净额5.52亿元，同比-45.31%，系销售商品收到的现金减少。资产负债端，应收账款44.33亿元，较期初+39.63%，系客户欠款增加；合同负债0.56亿元，较期初-42.00%，系产品交付结转收入。

子公司北京航科与长春控制营收增长：子公司看，西控科技营收11.22亿元，同比-2.56%，净利润0.74亿元，同比-16.6%；贵州红林营收8.46亿元，同比-6.32%，净利润0.57亿元，同比-54.84%；北京航科营收5.35亿元，同比+18.24%，净利润0.65亿元，同比-2.55%；长春控制营收2.04亿元，同比+7.46%，净利润0.10亿元，同比+1.55%。

风险提示：研发不及预期风险，交付不及预期风险。

冯俊曦

医药行业首席分析师

执业证号S1450520010002

维立志博-B

公司发布2026年中期业绩公告，实现营业收入0.36亿元，上年同期为零；归母净利润为-2.22亿元。

核心产品PD-L1/4-1BB双抗LBL-024顺利推进，有望成为下一代泛肿瘤免疫（IO）治疗骨架药物。公司核心产品LBL-024（PD-L1/4-1BB双特异性抗体）单药用于治疗既往经治的晚期肺外神经内分泌癌（EP-NEC）的新药申请（NDA）于2026年8月21日获国家药监局受理，并于2026年7月被纳入优先审评审批程序，有望于2027年上半年获批。截至公告日期，LBL-024已在12个适应症中治疗约800例患者，安全性数据与PD-(L)1已知安全性特征一致，并在肝细胞癌研究中观察到良好的安全性和耐受性，提示其有望克服4-1BB靶向药物历史性的肝毒性问题。我们认为，LBL-024作为全球首个进入注册审评的PD-L1/4-1BB双特异性抗体，其注册进展和安全性数据验证了其作为下一代泛肿瘤免疫（IO）治疗骨架药物的潜力，为后续适应症拓展和全球合作奠定基础。

授权合作持续兑现里程碑收入，海外临床推进提升全球价值。公司对外授权合作持续取得进展，2026年上半年公司确认与Dianthus Therapeutics就LBL-047达成的许可协议收入0.36亿元；截至公告日期，该协议已累计收到3000万美元付款。2026年8月，公司收到Oblenio Bio行使LBL-051选择权支付的选择权行使费1000万美元，使该协议项下已收现金对价累计约3500万美元，且预计不少于该金额将在2026年下半年确认为收入。此外，LBL-051的欧洲I期临床试验已于2026年8月完成首批受试者入组。我们认为，授权合作的里程碑付款和收入确认将改善公司现金流，同时海外临床的推进验证了公司资产的全球价值。

风险提示：LBL-024获批进度及商业化放量不及预期；授权合作后续里程碑付款或收入确认不及预期；临床数据或注册进展不及预期。

冯俊曦

医药行业首席分析师

执业证号S1450520010002

康方生物

公司发布2026年中期业绩公告，实现营业收入18.06亿元，同比增长27.92%；归母净利润-4.24亿元，亏损同比收窄。收入增长主要来自双抗产品开坦尼?（卡度尼利单抗）和依沃西单抗的销售贡献，以及非肿瘤领域产品销售的逐步放量。

核心产品依沃西单抗全球价值持续验证，多适应症临床推进巩固二代IO领先地位。依沃西单抗作为PD-1/VEGF双抗全球领跑者，已在中国获批三项适应症，其中两项纳入最新医保目录；海外方面，SUMMIT已向FDA提交依沃西单抗BLA并获受理，HARMONi-3鳞癌和非鳞癌队列分别于2026年2月和6月完成入组，全球多区域临床推进顺利。我们认为依沃西单抗凭借多项阳性III期数据和全球临床布局，已成为二代IO基石药物，其全球商业价值有望持续兑现。

卡度尼利单抗适应症持续拓展，ADC平台进入临床阶段。卡度尼利单抗已在中国获批三项适应症并全部纳入医保，覆盖宫颈癌和胃癌一线治疗；其全球多区域III期研究（COMPASSION-37）已于2026年6月全面启动，用于HER2阴性胃癌一线治疗。公司ADC平台进展显著，AK138D1（HER3 ADC）和AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）已进入II期临床，与依沃西单抗联合用药覆盖乳腺癌、非小细胞肺癌等；AK157D1（B7H3 ADC）于2026年8月获NMPA批准进入临床，AK158D1（EGFR/Trop2 ADC）已提交临床申请。我们认为卡度尼利单抗全球临床布局和ADC平台进展将拓展公司肿瘤治疗矩阵，支撑公司长期成长。

风险提示：产品销售放量不及预期；海外临床及注册进展不及预期；授权合作后续履约或里程碑兑现不及预期。

冯俊曦

医药行业首席分析师

执业证号S1450520010002

映恩生物-B

公司发布2026年中期业绩公告，实现营业收入2.19亿元，同比下降82.2%；归母净利润-9.18亿元，亏损同比收窄55.8%。收入下降主要受行使DB-1311/BNT324美国市场独家成本及利润/亏损分担选择权带来的一次性收入抵减2.91亿元，以及当期可确认的首付款和里程碑收入减少影响。

行使B7H3 ADC DB-1311美国市场选择权，展现公司对该产品海外商业化的信心。公司于2026年5月12日向BioNTech发出书面通知，行使DB-1311/BNT324美国市场独家成本及利润/亏损分担选择权，并按约定将归属于美国市场的过往开发成本2.91亿元确认为收入抵减，导致当期收入降至2.19亿元。我们认为，该选择权的行使体现了公司对DB-1311/BNT324美国市场商业价值的信心，虽然短期影响报表收入，但公司未来将分享该产品在美国市场的开发成本及商业化损益，有望提升长期价值。

核心产品注册与临床进展密集兑现，ADC+二代IO联合策略初步数据积极。2026年上半年公司核心产品取得多项里程碑：HER2 ADC 帕康曲妥珠单抗（DB-1303/BNT323）在中国递交的HER2阳性乳腺癌BLA获CDE受理，全球III期HR+/HER2-low乳腺癌试验完成入组，预计2026年第四季度读出中期数据；B7-H3 ADC elfetabart drozuntecan（DB-1311/BNT324）启动首个全球III期试验（mCRPC），并获CDE突破性疗法认定。此外，与BioNTech合作的ADC+下一代IO联合策略初步数据积极，sacituzumab drozuntecan联合pumitamig一线治疗TNBC的uORR达83.3%，支持联合治疗向更前线推进。核心产品注册与临床进展持续验证其全球价值，联合策略有望拓展适应症空间，强化公司成长逻辑。

风险提示：核心产品临床数据或注册进展不及预期；DB-1311/BNT324美国市场成本及损益分成协议后续执行不及预期。

罗乾生

轻工制造行业首席分析师

执业证号S1450522010002

衢州东峰

衢州东峰发布2026年半年度报告。26H1公司实现营业收入7.45亿元，同比增长23.33%；归母净利润-0.58亿元，亏幅缩小；扣非后归母净利润-0.54亿元，亏幅扩大。其中26Q2公司实现营业收入3.90亿元，同比增长26.38%；归母净利润-0.48亿元，亏幅缩小；扣非后归母净利润-0.44亿元，亏幅扩大。

26H1行业结构性回暖，膜类新材料驱动营收稳健增长：2026年上半年公司所处的I类医药包装与新型材料（锂电隔膜）两大行业均呈现结构性回暖态势。医药包装受药典及GMP新规提高准入门槛、行业集中度加速提升，头部企业竞争优势凸显；同时锂电池产业扩容，叠加碳酸锂等原材料价格企稳回升，锂电隔膜行业正从此前的低价竞争逐步转向价值修复阶段。分产品看，2026H1公司膜类新材料、医药包装、纸品分别实现收入3.25、2.96、0.88亿元，分别同比+57.54%、+18.60%、+0.57%。膜类新材料收入大幅增长，主要得益于下游新能源、储能需求提升带动产值和销售规模扩大，叠加公司前期在工艺改进、设备技改等方面的降本增效措施逐步见效、产品良率持续爬升，同时涂覆膜等前期研发成果开始放量、产品结构不断优化。分地区看，2026H1公司境内、境外分别实现收入7.11、0.34亿元，分别同比+21.34%、+88.95%，总体营收稳定增长。

26Q2费用管控成效显著，经营质量改善：盈利能力方面，26H1公司毛利率为13.96%，同比增长0.49pct；26Q2公司毛利率为15.15%，同比增长4.03pct。26H1公司净利率为-10.07%，同比增长6.68pct；26Q2公司净利率为-13.34%，亏幅缩小。26H1、26Q2扣非后归母净利润亏幅扩大，主要系公司及子公司东峰实业投资(广东)有限公司投资的合营企业所持有的股权投资基金的投资项目本期估值下降、上期估值上升，按权益法核算的投资收益同比大幅下降。公司持续推进战略转型升级，聚焦主业经营，通过精细化运营与资源优化，营收规模同比实现增长、亏损幅度进一步收窄，经营质量呈现实质性改善。

期间费用管控良好，26H1公司期间费用率为19.11%，同比下降7.89pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.55%/12.24%/4.61%/-1.30%，同比分别-0.19/-8.90/-0.85/+2.06pct。26Q2公司期间费用率为20.21%，同比下降5.24pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.50%/11.79%/4.91%/0.01%，同比分别-0.36/-10.96/-0.45/+6.53pct。

风险提示：原材料价格大幅波动风险；新业务增长不及预期风险；产能建设不及预期风险；参股基金与金融资产公允价值波动风险；医药包装产能爬坡与折旧风险；膜类材料价格竞争风险等。

罗乾生

轻工制造行业首席分析师

执业证号S1450522010002

仙鹤股份

仙鹤股份发布2026年半年报。26H1公司实现营收63.04亿元，同比增长5.23%；归母净利润5.40亿元，同比增长13.88%；扣非后归母净利润4.96亿元，同比增长11.95%。26Q2公司实现营业收入31.37亿元，同比增长4.58%；归母净利润2.89亿元，同比增长21.50%；扣非后归母净利润2.64亿元，同比增长20.27%。

26H1产品矩阵多点开花，全球化布局加速推进：分产品看，公司2026H1日用消费系列/食品与医疗包装材料系列/商务交流及出版印刷材料系列/烟草行业配套系列/电气及工业用材系列分别实现营收29.81/12.40/4.94/4.61/4.25亿元，分别同比+16.64%/+19.98%/+40.04%/+3.56%/+3.63%。分地区看，公司2026H1内销/外销分别实现营收54.16/6.47亿元，分别同比+1.90%/+52.91%。26H1公司持续推进全球化战略布局，致力于拓展海外业务渠道，提升综合竞争力。26H1公司在柬埔寨投资设立控股子公司，建设特种纸生产基地，项目规划建设4条特种纸生产线、2条涂布线及相关配套设施，设计年产能达12万吨，有助于公司构建更加多元化的供应体系，降低单一市场依赖，是公司从国内行业龙头迈向全球化布局的重要战略举措。

26H1产能持续爬坡释放，"林浆纸用一体化"优势凸显：26H1造纸行业整体呈"低位复苏、结构分化"阶段性特征，行业供给端新增产能持续消化，需求端温和修复，成本端浆价低位运行与能源价格回升相互对冲，企业盈利分化加剧，具备资源禀赋和成本优势的龙头企业抗风险能力与盈利能力明显优于行业平均水平。26H1公司围绕"提质增效"的核心理念，充分发挥"林浆纸用"一体化全产业链布局优势，重点推动广西来宾、湖北石首两大基地一期满产达产工作，产能持续爬坡释放。26H1广西二期（60万吨浆+70万吨纸）已启动建设，计划2027年年中全部投产；四川"竹浆纸用一体化"一期（40万吨竹浆+60万吨纸）在积极推进前期准备工作以及基地建设。西南与中原产能布局持续完善，为市场份额提升及巩固全球高性能纸基功能材料领先地位奠定基础。

26H1毛利率同比修复，Q2净利率同比显著改善：盈利能力方面，26H1公司毛利率为15.11%，同比增长1.40pct；26Q2公司毛利率为15.39%，同比增长2.57pct。

期间费用方面，26H1公司期间费用率为6.69%，同比增长0.46pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/1.69%/1.72%/2.85%，同比分别+0.11/+0.00/+0.48/-0.14pct。其中，26H1公司的销售/研发费用分别是0.27/1.09亿元，分别同比+43.68%/+46.12%，主要系销售人员及咨询费用增加、研发投入增加所致。26Q2公司期间费用率为6.85%，同比增长0.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.40%/1.75%/1.88%/2.83%，同比分别+0.06/-0.10/+0.77/-0.11pct。

综合影响下，26H1公司净利率为8.63%，同比增长0.66pct；26Q2公司净利率为9.33%，同比增长1.33pct。

风险提示：原材料及能源价格波动风险；纸价及纸浆价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险。

罗乾生

轻工制造行业首席分析师

执业证号S1450522010002

浩洋股份

浩洋股份发布2026年半年度报告。26H1公司实现营业收入5.83亿元，同比增加11.76%；归母净利润0.90亿元，同比增加16.22%；扣非后归母净利润0.86亿元，同比增加18.81%。26Q2公司实现营业收入3.15亿元，同比增加35.70%；归母净利润0.49亿元，同比增加99.21%；扣非后归母净利润0.47亿元，同比增加112.09%。

26H1OBM占比提升，海外布局持续加码：分销售模式看，26H1公司ODM/OBM业务分别实现营收0.66/4.97亿元，分别同比-56.75%/+46.15%。其中，26H1公司OBM业务占总营收比例为85.22%，同比增长20.05pct。公司持续在专业舞台灯光、智能照明设备等产品与相关技术上研发投入，26H1公司及子公司新增授权专利达81项，包括境内、外发明专利25项。多个自主研发获得的核心专利技术实现成果转化，进一步夯实产品技术壁垒，提升市场竞争实力。分地区看，26H1公司国外销售/国内销售分别实现营收5.49/0.34亿元，分别同比+12.40%/+2.29%，其中，26H1国外销售占总营收比例同比进一步提升至94.24%，同比增长0.53pct。2026年7月初公司全资子公司完成对全球舞台智能追踪领先品牌Follow-Me66.67%股权的收购，契合中长期全球化品牌战略。Follow-Me渠道覆盖全球演出租赁、剧场、文旅乐园等客户，与公司现有灯光设备及全球渠道高度协同，有望拓宽海外客户渠道，强化全球演艺设备综合竞争力。

26H1体验式消费崛起，高端化趋势明确：海外方面，体验式消费趋势明显，全球演出市场持续扩容。据麦肯锡分析，2023年至2025年间，全球体验市场增长2.6%，与疫情前的增长率相当，非必需品同期增长仅为0.8%。全球演唱会市场作为体验经济的核心子领域，保持稳健增长态势。据Live Nation官方财报披露，2026H1公司演唱会业务实现营收114.60亿美元，同比增长9.36%，26H1公司演唱会排期2.67万场，同比增长4.17%。海外演唱会市场规模稳步增长。2025年全球TOP100音乐巡回演出每单场演出平均销量为1.6万张，同比下降5.77%；每单场平均票价141.32美元，同比增长3.97%，整体呈现“量减价升”格局，增长逻辑切换，头部巡演加码舞台视觉投入，利好高端演艺设备。公司作为全球中高端舞台灯光细分龙头，有望凭借海外高端品牌运营经验与技术积累，实现外销收入稳健增长。

26H1毛利率同比修复，汇兑损失拖累财务费用：盈利能力方面，26H1公司毛利率为56.72%，同比增长6.17pct；26Q2公司毛利率为56.63%，同比增长4.66pct。26H1公司毛利率大幅改善，主要系：1）公司业务结构改善；2）公司OBM业务毛利率显著改善，26H1公司OBM业务毛利率为58.03%，同比增长6.94pct。

期间费用方面，26H1公司期间费用率为35.94%，同比增长4.29pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.83%/11.91%/8.35%/2.84%，同比分别+0.01/+0.68/+0.13/+3.48pct。其中，26H1公司财务费用由上年同期净收益约331万元转为费用约0.17亿元，主要系汇率波动造成汇兑损失所致。26Q2公司期间费用率为34.13%，同比下降4.46pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.46%/10.89%/7.83%/2.95%，同比分别-2.32/-3.34/-2.03/+3.24pct。

综合影响下，26H1公司净利率为15.58%，同比增长0.50pct；26Q2公司净利率为15.60%，同比增长4.96pct。

风险提示：市场需求不及预期、红海事件影响超过预期、市占率提升不及预期、原料价格波动、业务拓展不及预期、大股东减持风险、汇兑损益波动风险。

罗乾生

轻工制造行业首席分析师

执业证号S1450522010002

志邦家居

志邦家居发布2026年半年报。2026H1公司实现营收14.65亿元，同比下降22.88%；归母净利润-1.57亿元，同比转亏；扣非后归母净利润-1.71亿元，同比转亏。其中，2026Q2公司实现营收8.90亿元，同比下降17.78%；归母净利润-0.63亿元，同比转亏；扣非后归母净利润-0.71亿元，同比转亏。

26H1行业整体出清，收入承压明显：分产品看，2026H1整体厨柜、定制衣柜、木门分别实现收入4.98/7.37/1.02亿元，分别同比-30.00%/-18.55%/-30.25%。2026年上半年国内家居市场持续承压，全国限额以上家具类零售额同比下降3.7%，家具制造业营收下滑8.6%、利润总额大幅下滑52.7%，行业并未如市场预期"触底反弹"，反而进入快速出清阶段。公司营业收入下滑主要系零售业务和大宗业务收入下降所致，国内大宗业务同步调整业务结构、精简组织。分地区看，2026H1公司境内、境外分别实现收入13.23/1.42亿元，分别同比-24.46%/-4.06%，境外收入下滑主要受地缘政治、汇率、贸易环境等不可控因素干扰，部分海外项目验收节奏延后。

26Q2毛利率显著下行，业绩转亏：盈利能力方面，26H1公司毛利率为26.74%，同比下降9.23pct；26Q2公司毛利率为27.31%，同比下降11.54pct。26H1、26Q2归母净利润同比转亏，主要系家居行业市场竞争加剧，业务规模下滑、毛利下降所致。

期间费用方面，26H1公司期间费用率为35.56%，同比增长5.84pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为19.24%/9.10%/6.53%/0.68%，同比分别+1.63/+2.72/+1.06/+0.43pct。26Q2公司期间费用率为30.58%，同比增长0.55pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.98%/7.06%/6.13%/0.41%，同比分别-1.05/+1.28/+0.21/+0.11pct。

综合影响下，26H1公司净利率为-10.75%，同比转亏；26Q2公司净利率为-7.10%，同比转亏。

风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材料成本大幅提升风险。

蔡琪

食品饮料行业首席分析师

执业证号S1450525060001

蒙牛乳业

收入稳健增长，税前利润高增：根据公司发布的中期业绩公告，26H1公司收入447.95亿元，同比+7.8%；经营利润率8.2%（同比-0.3pct）。26H1税前利润36.50亿元，同比+28.6%，主要系应占联营公司业绩由25H1的-5.85亿元转为+0.40亿元且融资成本下降。税前利润因原奶周期反转与公司自身经营改善共振而高增。但受所得税补缴3.20亿元影响，有效税率由25H1的24.1%大幅上升至31.5%（同比+7.4pct）。在一次性补税影响下，公司归母净利仍然实现了双位数的增长，26H1归母净利23.72亿元，同比+15.9%。

液态奶基本盘复苏，奶酪、奶粉高速领跑：分业务板块（外部客户收入口径）：26H1液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他板块收入分别为338.65/42.07/20.58/31.48/15.17亿元，同比+5.2%/+8.5%/+22.8%/+32.6%/+4.8%。其中，26H1公司的鲜奶实现30%以上增速，国内冰淇淋收入同比双位数增长；婴配奶粉高端化升级，中老年奶粉收入增长强劲、线上份额稳居第一。

毛利率微降、费用率改善，盈利能力稳中有升：26H1毛利率40.8%，同比-0.9pct，主因：i）去年下半年为应对市场竞争对部分基础产品进行价格调整；ii）期内包材、椰子油、蛋白粉等原辅料成本明显上涨。费用端，26H1销售及经销费用率27.6%（同比-0.3pct），行政费用率4.3%（同比-0.4pct），费效提升。26H1受益于借贷利率下降，融资成本4.65亿元，同比-23.5%。综合26H1归母净利率5.3%，同比+0.37pct。

风险提示：需求复苏不及预期风险、乳制品行业竞争加剧风险、成本超预期上涨风险。

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