固收+：转债与ETF期权动态混合策略

转债兼具债底保护与转股向上弹性，其不对称收益来源于转股溢价率定价的期权价值；但当转债估值处于历史高位时，投资者需要为昂贵的时间价值持续付费。而直接使用ETF期权简单替换转债多头存在Theta时间损耗、资产相关性不足、资金效率不匹配三大结构性缺陷，难以复刻转债的非对称收益。

本文构建“转债择时信号+ETF期权状态机Overlay混合策略”，底仓维持转债组合，不再简单替换转债，而是基于转债择时仓位信号与期权隐含波动率60日滚动分位数，每月初动态切换Gamma敞口，设置Collar、Buy?Call、Sell?Put、Neutral四种互斥运行状态：转债择时减仓时启用领口策略实现低成本尾部防御；满仓且期权估值便宜时买入平值看涨期权博取上涨凸性；满仓且隐含波动率处于高位时卖出虚值看跌期权赚取波动率溢价；估值中性阶段则不做期权操作。

研究以2019?2024作为样本内区间，2025?2026.08作为样本外区间。回测结果显示，相比纯转债基准，叠加动态期权状态机后组合实现小幅超额收益，最大回撤得到改善，样本内、外夏普比率均有所提升。策略期权操作按月度执行，依靠在合适市场环境下主动承担时间价值，规避无条件长期持有期权带来的持续损耗。

策略整体收益贡献稳健，扣除部分年份集中赔付后，仍有小幅正超额收益，兼具稳定增强和尾部保护的双重属性。

转债的凸性越来越贵了。转债的不对称性是其超额收益的来源——上涨时具备看涨期权属性，下跌时有债底支撑。这份不对称性用转股溢价率定价，溢价率中隐含的时间价值会持续衰减。所以当转债估值处于历史高位时，投资者是在为一份越来越贵、保护力越来越弱的期权付费。这里就有一个自然的想法：既然转债和期权都具备不对称性，那当市场上转债估值较高时，能否用ETF期权来替代转债？

最直觉的方案就是当转股溢价率高企时，去买入看涨期权，保持二者的股票Delta敞口一致，但这个方案有三个结构性障碍，历史回测也证明了这一点：

第一：期权的Theta衰减，期权每个月到期都要重新进行移仓换仓，时间价值持续损耗，而转债没有到期归零的问题；

第二：转债与期权的相关性较低，转债收益由正股、转股溢价率、信用利差等多因子驱动，而A股ETF期权只跟踪宽基指数，无法复制转债特有的估值压缩/扩张收益，两者相关性不够高导致替代效果差；

第三：资金效率缺陷：期权买方持续消耗权利金，而转债自带债底，下跌损失被约束；单纯期权组合很难复刻转债这种“下跌有底、上涨跟随”的非对称结构。

既然转债和期权都具备不对称性，那当转债估值处于高位时，是否可以搭配ETF期权做上层增强，而不是直接把转债替换？在前期的报告《转债择时的三种模型》中，场景1以希腊字母总值的滚动分位作为指标，在转债和股票之间做选择，我们把这个判断结果接入期权——根据择时信号来判断什么时候Long Gamma，什么时候Short Gamma，进行动态期权配置。

一、策略思路设计

转债择时模型。模型输出转债择时信号，信号为1是转债满仓，否则减仓，减仓幅度根据信号高低连续变化，信号在T-1日收盘确定，T日执行。当模型认为不宜持有转债时，用期权构建防御结构（卖Call+买Put），当模型认为转债更划算且期权定价合理时，用期权进一步做收益增强。

IV分位数。分别取300ETF平值Call与50ETF虚值Put的隐含波动率，计算60日滚动分位数时滞后一天使用，以确保T日决策只使用T-1及之前的信息。2019年12月23日前 300ETF 期权尚未上市，该段使用 50ETF 期权替代。以2019~2024为样本内，2025~2026.8作为样本外。

图表1：策略流程图设计

资料来源：中金公司研究部

每个月初读取转债择时模型的当日仓位信号：

? 状态1：择时信号<1，转债主动减仓→构建期权防御结构→卖Call封顶收权利金+买Put尾部保险（Collar领口策略），用卖Call权利金部分覆盖买Put的成本，可以实现低成本防御；

? 状态2：择时信号=1，转债满仓，且300 ETF ATM Call IV的60日滚动分位数<40%，说明期权便宜，此时可以花钱低成本买凸性，买入300ETF Call，获取上涨的凸性。这里选择 ATM 合约是因为平值期权Gamma最高，凸性最强，向上弹性充足，适合博取市场反弹的凸性收益；

? 状态3：择时信号=1，转债满仓，且50ETF OTM Put IV的60日滚动分位数>60%，说明期权比较贵，所以此时高价卖出50ETF Put，收取权利金，赚取波动率溢价。卖出虚值Put合约的风险收益较为平衡，性价比较高，可参考《固收+卖沽策略》；

? 状态4：择时信号=1，转债满仓，IV的60日滚动分位数处于40%–60%之间，期权既不便宜也不贵，买Call性价比不高，卖Put权利金也不丰厚。无明确优势→不进行期权操作，保持纯转债底仓。

图表2：期权状态机触发条件及操作频率

资料来源：中金公司研究部；

期权标的与IV说明：Call端使用300ETF期权，与转债底仓beta更匹配（沪深300覆盖面广于上证50）；2019年12月前300ETF期权未上市，该期间使用50ETF期权认购期权替代（两者ATM Call的IV相关性较高）。Put端统一使用50ETF期权，2015年上市，流动性最好、bid-ask最窄，执行成本最低。

图表3：期权状态机触发条件及操作频率

注：DTE说明：不主动平仓，等待合约到期自然结算；月度调仓，因此合约期限优先匹配月度再平衡周期。期限过短，Theta 损耗剧烈；期限过长，则期权仓位锁死，下月初状态机切换时无法及时调整。

资料来源：Wind，中金公司研究部

二、策略表现

在转债择时信号的基础上，叠加期权状态机，年化超额收益达3.68pp，最大回撤也有所优化（-13.18%?-11.05%），主要来自COLLAR状态在减仓期提供的下跌保护，样本内外表现都较为稳定。收益增强与风险改善同时发生——期权起到了保险作用，而非单纯加杠杆。

图表4：策略净值走势

注：回测采用中证转债指数，回测区间2019~2026.8

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：策略收益统计

注：回测采用中证转债指数，回测区间2019~2026.8

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、主要结论

本报告研究在转债择时底仓之上叠加期权 Overlay 的固收+增强方案。核心结论有三：

? 直接用Call替代转债多头不可行，真实历史回测显示，转债和ETF期权相关性低、静态Delta追不上转债动态凸性、时间价值损耗等原因导致替代效果不佳。可行的方向不是“替代”，而是根据择时信号方向和隐含波动率水平，动态选择做多或做空 Gamma——这就是期权状态机。

? 期权状态机叠加在转债择时之上效果显著：年化11.35%提升15.03%（+3.68pp），Sharpe从1.25 升至1.47，且最大回撤同步收窄（?13.18%→?11.05%），Calmar 由0.86提升至1.36。样本外表现（Sharpe 1.92）优于样本内（Sharpe 1.36），未见过拟合迹象。其中COLLAR是收益主来源（占累计贡献的64%），其次是BUY_CALL（29%）。

? 期权状态机的收益贡献整体稳健，8年中6年正贡献，扣除部分年份的集中赔付（+14.43pp）后，其余7年仍有约+1.8pp的小幅正贡献，增强效果并非仅依赖极端行情兑现，2022年的显著超额贡献也说明其保护能力。

风险

样本外时间跨度有限，包含某些极端市场行情；期权工具存在风格代理偏差、合约滑点、调仓间隙Gamma敞口漂移等实盘约束。

Source

文章来源

本文摘自：2026年9月4日已经发布的《固收+：转债与ETF期权动态混合策略》

陈梦珂 分析员，SAC执业证书编号：S0080524070007

杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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