【中国银河宏观】非农意外大增，但9月加息仍取决于CPI ——美国8月劳动数据

新增非农就业岗位增加16.2万个，显著超出预期，失业率为4.141%，时薪同比降至3.086%：单位调查（establishment survey）方面，8月新增岗位增加16.2万个（地方政府、休闲和酒店业、教育和保健服务业以及建筑业表现较好），明显高于5.6万个左右的市场预期；7月新增就业从-2.3万个上修至2.1万个，6月从2.0万个上修至3.1万个，累计上修5.5万个，三个月均值从前值3.8万个反弹至7.1万个。非农时薪环比增速回升至0.266%，前值上修至0.16%，同比增速降至3.086%，符合预期。家庭调查（household survey）方面，失业率为4.141%（前值4.090%），符合预期，但劳动力人口稍有反弹；劳动参与率略升至61.6%，但仍处于低位。2026年7月家庭全职就业总数环比增加73.5万人，兼职就业总数减少22.3万人，但全职就业26年内仍累计减少92.7万人。作为非农的对照，ADP不含政府部门的新增就业8月为3.8万个，三个月均值为6.0万个，本月非农的超预期走强可能并不能持续。

总体上，6、7月份偏弱的非农数据意外出现大幅反弹，这表明劳动市场短期弱化程度依然低于预期，但从失业率和薪资增速等指标来看，加息必要性仍然不强。在沃什8月Jackson Hole讲话淡化劳动市场重要性后，单月略强的数据依然不是充足的加息理由，但也的确不能阻碍“预防性加息”的出现。目前来看，通胀增速依然不具有内生性，9月加息预期也仅是回到了理事沃勒相对鸽派的发言之前，能否加息仍取决于8月CPI。

（1）从当前的就业情况来看，虽然薪资增速放缓和偏低的劳动参与率继续限制总消费，但劳动市场相较于2025年有所改善，出现显著恶化的风险有限。从就业结构来看，7月份意外降低的行业在8月明显反弹，包括地方政府（教育）岗位（+4.2万个）、因世界杯结束降低的休闲和酒店业（+6.2万个）、教育和保健服务业（+2.9万个），制造业（+1.6万个）和建筑业（+2.2万个）也在AI拉动下有所改善；不过，服务业中更易受AI影响的信息业和金融活动业分别减少了2.3万个和1.1万个岗位。从沃什在Jackson Hole提供的框架来看，新增就业的重要程度有限，一方面美联储最关注的指标依然是失业率，另一方面即使新增就业降低，沃什也倾向于是因（移民）减少所导致，并不成为阻碍加息的充分理由。

（2）劳动市场整体并没有加速风险，也不成为促进连续加息的理由。在年初BLS调整模型后，非农数据的月度波动非常剧烈，后续修正幅度也较大。从ADP就业、ISM的PMI就业分项和高频需求指标来看，就业需求似乎并未出现大幅改善。因此，我们仍认为8月非农的意外高增和7月的大幅低于预期一样，更多是波动，不具有趋势性，也不暗示未来劳动市场会大幅改善或下滑。

（3）从失业率来看，8月由于劳动参与率的增加，失业率从4.09%略回升至4.14%，也即出现了小幅弱化。从沃什的“反应函数”来看，失业率稳定仍意味着劳动市场接近充分就业的状态。如果未来就业人口持续回升，那么失业率容易随之出现上升；反之，如果劳动参与率和失业率进一步降低，那么总就业人口可以获取的薪资增速将下降。总之，上述两种情况也并不支持持续的加息。即使年内出现加息，也有更高概率是“预防性”。

（4）最后，薪资依然处于持续放缓的轨道上，这意味着核心通胀在中长期并不需要担忧。美联储前官员克拉里达就曾指出，核心通胀在中长期会向劳动成本靠拢，而当前的劳动成本增速（例如ECI）大致与2.0%-2.5%的通胀相匹配（虽然沃什表示这未必会发生，但周四理事沃勒持与克拉里达相近的意见）。8月值得注意的是每周工时略改善至34.4小时，如果未来工时持续改善，那么总薪酬和消费的压力会降低。当然，这并不会阻碍通胀向2%的目标逐渐靠近。

综合来看，我们认为8月超预期的非农数据和符合预期的失业数据并不能决定9月是否加息，8月CPI的核心是否保持稳定略缓和的姿态仍然是关键；不过，8月劳动数据确实让9月加息的门槛变得更低。即使年内出现加息，“预防性”的概率更高，无需担忧美联储进入类似2022年的持续加息周期。

劳动人口的变化趋势仍值得注意，虽然美联储更关注失业率，但年内偏弱的全职就业以及家庭和非农就业的背离仍不意味着劳动市场摆脱了下行风险：虽然非农就业大超预期，8月家庭调查的全职就业也明显反弹，但这并不意味着两个统计序列的差距已经弥合。从家庭就业口径看，尽管8月的劳动参与率从前值61.4%略改善至61.6%，但这主要是55岁以上劳动人口参与率回升所致；总劳动人口较25年末依然减少了171.8万人。虽然研究显示有近半数劳动人口减少是由于统计调整，但剩余部分除了婴儿潮退休，确实也反映出部分劳动人口退出市场。例如，25-54岁黄金劳动年龄人口的参与率在下滑后依然保持83.4%，并未反弹，这一水平尽管在历史上并不算低，但也并不支持劳动市场扩张的叙事。此外，美国的大学毕业生失业率依然偏高，AI可能并不利于新毕业生寻找工作。

另一方面，从家庭调查口径的全职就业来看，在8月全职就业反弹73.5万人的情况下，年内全职就业依然减少92.7万人；同期兼职就业也减少了17.1万人。因此，虽然从非农就业角度看，新增就业似乎出现了底部回升的趋势，但家庭就业和全职就业并不支持这种叙事。劳动市场表面的平稳依然暗含风险，这也意味着并无必要进行连续的加息。

理事沃勒认可通胀回落趋势后，8月就业数据并非决定9月加息的核心因素，下周的CPI才是核心。在沃什Jackson Hole明显转鹰后，市场对于“必须确信潜在通胀正朝着我们的目标明确且足够快速地移动”依然缺乏明确的量化标准。而理事沃勒本周的发言至少表明，有部分官员认可近期的通胀数据已经符合“向2%PCE通胀目标靠拢”的趋势；沃勒也提及了9月PCE通胀的统计调整将导致向下修正。目前来看，在12位票委中，明确支持加息的阵营在乐观情况下可能也只有6人（包括沃什），这并不能推动联邦基金利率期货发生变化，因为调整利率的决定必须要过半，也就是7票才可以推进。所以8月CPI数据，特别是核心CPI部分是否能跟随通胀和高关税基数而进一步降低，是9月能否加息的关键。从目前的通胀预测来看，名义CPI大概率处于3.3%-3.4%的范围内，核心通胀有望降至2.4%；如果8月数据大概处于这一范围或更低，那么9月可能依然不会出现加息：除了通胀数据不支持外，9月加息面临来自特朗普政府的政治压力也依然巨大。

超预期非农压制了沃勒讲话带来的缓和交易，加息预期重新升至Jackson Hole会议后的水平：8月劳动数据公布后，市场提升了对9月加息的预期至60%左右，并未超过Jackson Hole会议后的定价。也就是说，超预期的非农数据打消了沃勒周四讲话对“通胀缓和”趋势认可的影响，但也没有显著提升加息的可能性。市场也在等待8月CPI数据的细节做出最终决断。数据公布后，10Y美债收益率一度超过4.8%，但最终升1.82bp至4.784%；2Y升2.8bp至4.366%，30Y降0.63bp至5.242%。美元指数跳升后有所回落，收99.1550。美股三大指数均温和下跌，但值得注意的是费城半导体指数涨3.37%。市场逐渐适应更强的加息预期后，权益市场和债市面临的压力似乎不再大幅增加。

风险提示

(1) 移民政策收紧导致劳动供给进一步下滑的风险

(2) 美国通胀在地缘政治问题重燃下回升的风险

(3) 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险

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本文摘自：中国银河证券2026年9月5日发布的研究报告《非农意外大增，但9月加息仍取决于CPI——美国8月劳动数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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