财通策略 | 如何用量能研判风格

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核心观点：

1）市场研判：长期海外分母端仍是核心变量

中长期逻辑看，我们在《牛还在：从炎夏到金秋》，我们综合研判中长期下行风险有限，中期宽幅震荡可能更高，时间点关注中美会面和中美大型IPO前的催化窗口期，以及国内经济的托举落地可能（更可能月底），验证关注量能能否维持。

短期看，产业端催化有限，主要变量在于海外分母端：1）加息预期：就业和景气数据超预期，降息侧的必要性减弱；特朗普和他提名的理事沃勒表态看，敦促沃什加息+引导市场对9月预期，都在对冲之前沃什的偏鹰表态。当前市场加息预期偏高，存在预期回摆可能。2）风险偏好：我们的taco or gamble指数看，特朗普压力再至高位（因此已在国内敦促沃什），贝森特支持日元等也在推进，对应中期选举压力已迫在眉睫，后续还可以指望美伊阶段缓和。

2）风格研判：成长延续+年底稳健价值，小盘占优可能更大，关注量能指引。

框架：大盘价值看整体经济景气韧性，大盘成长看赛道景气预期/催化，小盘看资金流向大盘后的剩余流动性多少。未来9-10月中美会谈+科技大型IPO流动性宽裕需要，科技整体仍有韧性；11月后美国大选落地+年底季节效应，可能阶段转向价值。整体流动性宽裕+之前大盘拥挤度过高下，相对而言流向小盘的剩余流动性预计增加，可能更占优。

结合历史不同类型牛市下不同板块的换手率，推算未来不同场景的整体量能，进而辅助研判未来趋势：1）如果大盘成长牛市延续，市场量能在2.5万亿元级别；2）如果大盘成长牛市动能有限，但流动性宽裕，进入小盘牛市，市场量能对应2万亿元级别；3）如果市场流动性也有限，只在1.5万亿元级别，可能部分小盘+红利/现金流占优。

短期风格倾向看，小盘&红利/价值方向热度修复，部分科技热度已至偏低位，提示窗口期前的提前布局。另外前5%成交额个股拥挤度趋势回升，利好小盘。

配置方向：

压舱石自由现金流HALO+中小盘科技&新主题PLUS

1）压舱石自由现金流HALO打底：真金加速度组合推荐航空运输、安防设备、快递、纺织化学制品、固废治理等，同时提示关注回购α

2）中小盘科技&新主题PLUS：一方面AI海外链看果链新品、NV链Rubin等升级方向，国产链看长存设备、零部件、材料。另一方面新主题关注AI安全、T链机器人等

正文：

1 美国景气&就业：景气和就业延续偏强

就业：8月非农抬升且大超预期，结构看之前承压的政府端、酒店均修复，部分受季节性影响。景气：制造业和非制造业PMI重新抬升。市场影响：市场的长期景气回落担忧缓和，本轮周期触顶回落节点进一步延后；中期分母端压力抬升（降息侧可能下降）。

图表1：美国就业（千人）

数据来源：Wind， iFinD，华尔街见闻，财通证券研究所

图表2：美国景气

数据来源：Wind， iFinD，华尔街见闻，财通证券研究所

2 美国货币政策：分歧增加

当前联储政策有分歧。沃什Jackson Hole表态偏鹰，包括强调2%目标、关注通胀降速、利率不具备限制性等；但同时特朗普和特朗普提名的沃勒目标进行偏鸽表态，其中特朗普敦促降息，沃勒表示更应规则透明+看通胀情况。市场当前预期9月加息，12月或2027Q1再加息。

图表3：联储政策倾向情况

数据来源：Wind，美联储，华尔街见闻，Fed Watch，财通证券研究所

图表4：市场加息&降息预期

数据来源：Wind，美联储，华尔街见闻，Fed Watch，财通证券研究所

3 潜在利好-美伊变化：特朗普TACO概率提升，若兑现可能指引反转

当前特朗普压力指数，当前美伊再次冲突下再至高位；结合中期选举在即，特朗普拖延会进一步加大。综合看，需开始关注特朗普的下一轮TACO可能。

图表5：特朗普TACO or GAMBLE 指数

数据来源：Wind， iFinD， rasmussen，财通证券研究所

4 成交额前5个股拥挤度：当前已触顶回落，关注大小盘切换

当前，历史成交额前5%个股的成交额占比已触顶回落，7月初见顶，目前已回至43%。

历史成交额前5%个股的成交额占比在45%以上，小盘相对大盘后续超额显著，其中未来3个月胜率更显著。

图表6：成交额前5%个股的成交额占比，对大小盘风格指引显著

数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所

5 市场结构-拥挤度：小盘&价值抬升，部分科技已至偏低位

整体看，热度看，小盘和红利相对热度抬升。

行业和赛道看，金融地产/公用/消费相对热度抬升。部分科技拥挤度已至偏低位。

图表7：市场换手热度&拥挤度（相对换手）情况

数据来源：Wind，财通证券研究所；分位为2016年以来

6 风格研判-资金流向成长/价值/小微盘主要看什么？

风格究竟如何研判？我们从资金热度的视角切入，看相关板块何时热度相对高、市场更关注：大盘价值主要就看整体经济层面是否有向好/催化，经济好的时候热度自然提升（如2017年）；大盘成长主要看成长赛道增长热度是否高，延续高热度就能维持（如2021/2026年）；小微盘主要看流入股市的资金，流入大盘后还剩多少，剩下较多热度就较高。注：该框架主要在非下行行情下（资金更多在主动进攻），下行行情更多基于避险&止盈思路；中盘逻辑和大盘类似。

图表8：风格研判框架

数据来源：Wind，财通证券研究所

7 风格研判-大盘成长VS价值：更多看相对基本面

大盘成长VS价值-相对视角：更多看相对基本面。如2017年经济开始启动，但成长侧增速一般、甚至弱于价值侧，因此成长相对价值的换手率也较低。而2021年以及2026年，新能源/科技侧等产业景气井喷，热度自然抬升，因此成长相对价值的换手率较高。大盘成长VS价值-绝对视角：基本和经济周期/景气增速一致。

图表9：风格研判框架-大盘成长VS价值

数据来源：Wind，财通证券研究所；自由流通换手率进行MA60平滑处理。

8 风格研判-中大盘VS小微盘：更多看剩余流动性情况

中大盘VS小微盘-相对视角：更多看剩余流动性情况。整体视角看，流动性宽松&非下行行情（资金才考虑流入股市），市场热度整体抬升；结构看，如果流动性宽松的同时，中大盘的价值和成长热度都不高，那流向小微盘的剩余流动性就比较多，如2013年、2016年经济启动前、2019-2020H1等；但如果资金基本流向中大盘的价值和成长，流向小微盘剩余流动性就较少，如2017、2026H1。

图表10：风格研判框架-中大盘VS小微盘

数据来源：Wind，财通证券研究所；自由流通换手率&国债等进行MA60平滑处理。

9 不同阶段的市场热度

1）主升浪阶段，整体经济向上，包括价值和成长方向，大盘换手率往往向上抬升；大牛市300价值和300成长自由流通换手率能在2+%、2.5+%，小微盘基本在4+%。

2）高位震荡阶段，整体经济或产业趋势增速预期见顶，想象天花板显现，市场从高热度逐步走向正常热度，一般300价值和300成长自由流通换手率回到1%、1.5%级别，小微盘降至3%左右。另外，如果价值/成长基本面出现结构分化，热度也将结构分化。同时，如果流动性还相对充裕，随着大盘热度难以维持，流向小盘的剩余流动性就对应增加，往往出现小盘占优行情。

3）下行阶段，市场开启避险，市场热度进一步缩减，300价值往往低于1。

图表11：风格研判框架-不同阶段

数据来源：Wind，财通证券研究所；自由流通换手率进行MA60平滑处理。

10 风格研判-历年经验：2009-2011年

2009-2011年：主升浪经济修复强劲，大盘成长/价值热度均较高，小盘相对热度不高；到高位震荡阶段，市场顶部开始逐步明朗，大盘热度趋势下降至正常热度，但小微盘相对降幅更低，对应相对热度抬升。对应价格小微盘也更占优。到2011年利率相对抬升/整体流动性收紧，小盘相对热度再下降。

图表12：风格研判框架 2009-2011年