流动性｜0元逆回购、等量买断式与500亿元国债买卖

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核心观点

本周央行操作，0元逆回购、等量买断式与500亿元国债买卖并存，其中长期限资金释放的是财政货币金融协同和支持性信号，中等期限资金和短期限资金则表明央行对流动性不满不溢的要求。与此同时，资金面体感宽松，DR001回到1.35%左右、大行融出恢复至4万亿元附近，银行负债端依旧偏稳。向后展望，相对宽松的流动性环境也给了央行回收短端流动性的空间，但只要买卖国债操作延续，债市就不用过度担心，此外市场还是要关注流动性结果，建议后续重点跟踪价格指标，若资金价格和隔夜匿名资金利率不出现明显波动，央行操作对债市的影响就有限。

央行近期操作释放了什么信号？其一，周初保留少量7D逆回购、周中以后回到零投放，或体现央行仍在平衡短端流动性调节与长端利率约束，不希望资金过松和利率过快下行。其二，国债买入和3M买断式逆回购等量续作表明，表明央行对财政融资和长端流动性的呵护仍在。

下周资金面有何扰动？下周政府债净融资约3025亿元，较本周约3107亿元小幅回落，但净缴款约2079亿元，较本周约1374亿元增加约705亿元，直接资金扰动有所上升但绝对水平不高；市场供需方面，本周银行体系净融出明显回升，主要由大行贡献，后续关注央行回笼短端流动性后大行融出变化；存单方面，本周发行规模收缩、净融资仍为正，1Y AAA存单收益率小幅下行至1.48%左右，下周到期规模增加约2750亿元，滚续压力边际上升但整体可控；票据与汇率方面，票据利率仍处低位，人民币维持偏强运行。整体而言，我们预计DR001依旧在1.35%-1.45%之间波动。

存单方面，本周存单收益率整体稳定，仅1M品种在周初下行、周末回升；下周到期压力较本周上升，但绝对规模依旧不大，1Y AAA存单收益率预计仍在1.45%—1.50%区间震荡。

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

01

 如何理解央行近期操作？

本周前两日，央行7D OMO投放50亿元，或表明央行对于流动性的呵护态度依旧，无意在跨月时点造成额外的资金扰动。

周三起，央行7D OMO重回零投放，延续对于长端利率自发快速下行的敲打信号。基于我们前期报告《0元逆回购，何解？》，零投放的确具有信号意味，但是具体信号意味的强弱，依旧需要看长短端流动性是否同时回笼。

周三当天，央行公告8月国债净买入500亿元，周五公告下周一3M买断式逆回购等量续作，表明在政府债发行可能放量的当下，央行还需要呵护长端流动性，体现财政金融协同。

与此同时，在央行持续净回笼短端流动性的情况下，资金面依旧体感宽松，周三至周五，DR001重回1.35%左右，大行融出回归4万亿左右。

向后展望，短端资金不紧也给了央行7D OMO延续零投放的空间。后续跟踪建议重点放在价格信号，关注DR001和隔夜匿名资金利率，只要二者不发生大波动，央行投放对于债市的影响有限。

具体来看：

周一，央行OMO净回笼2210亿元，但7天逆回购仍有50亿元净投放。大行融出明显回落至3.01万亿元，DR001显著上行至1.42%但仍处于季节性较低水平。资金面整体体感均衡，隔夜匿名1.43%少量。1M AAA存单收益率下行1.46BP，其余期限AAA存单收益率保持稳定。

周二，央行跨月后惯性回笼流动性，OMO净回笼4690亿元，但大行融出明显回升至3.63万亿元。资金面体感宽松，DR001显著下行至1.36%，隔夜匿名1.34%量超千亿。存单一级发行量较少，但二级成交量走高。各期限AAA存单收益率保持稳定。

周三，央行OMO挂零，但最近资金面依旧体感宽松，大行融出进一步回升至3.95万亿元，DR001维持在1.36%，隔夜匿名1.35%，量超千亿。央行8月国债净买入500亿元，在长端依旧展现呵护态度。

周四，央行OMO延续零投放，但资金面依旧体感宽松。大行融出进一步回升至4.05万亿元，DR001维持在1.35%，隔夜匿名1.34%，量超千亿。资金分层维持低位，各期限AAA存单二级利率保持平稳。

周五，央行OMO延续零投放，净回笼200亿元。资金面依旧体感宽松。大行融出小幅回落至3.94万亿元，DR001基本持平在1.36%，隔夜匿名1.35%，量超千亿。资金分层维持低位。1M AAA存单收益率上行1.58BP，其余期限AAA存单收益率保持稳定。

02

下周关注：资金面扰动较少，关注央行态度

下周资金面扰动较少，短期资金到期量较少，中长期工具已公告等量续作，政府债净缴款较本周下降，存单到期边际增多但是整体规模不大，资金回笼压力总体可控。 具体来说：

一是3M买断式逆回购到期规模较大，但已公告等量续作。下周7D逆回购到期约100亿元，3M买断式逆回购到期5000亿元，已公告等量续作。

二是政府债缴款压力基本持平本周。下周政府债发行约4075亿元，其中国债约2550亿元、地方债约1525亿元；政府债净融资约3025亿元，较本周约3107亿元小幅回落；政府债净缴款约2079亿元，较本周约1374亿元增加约705亿元。政府债发行规模较本周下降，但缴款规模有所回升。

三是存单到期规模回升，但整体规模依旧不大。下周存单到期约4994亿元，较本周约2244亿元增加约2750亿元，但绝对规模依旧不大。

03

央行：隔夜与7D逆回购到期，公开市场大幅净回笼

本周公开市场净回笼约13615亿元，主要源于隔夜和7D逆回购到期规模较大。 本周央行操作剔除国债买卖、离岸央票和CBS后，净回笼规模约13615亿元。

（1）隔夜逆回购投放约8060亿元，到期约11390亿元，净回笼约3330亿元；（2）7D逆回购投放约100亿元，到期约10885亿元，净回笼约10785亿元；（3）3M、6M买断式逆回购、MLF和国库现金定存本周均无新增投放或到期。公开市场净回笼主要是短端逆回购到期所致。

截至9月4日，7D及以上逆回购余额约100亿元，较8月28日约10885亿元回落约10785亿元。下周3M买断式逆回购到期约5000亿元，已公告等量续作。

04

政府债供给：下周净融资基本持平，供给对资金面的扰动不强

本周政府债净融资约3107亿元，下周约3025亿元，供给规模变化不大；但下周净缴款约2079亿元，较本周约1374亿元增加约705亿元，政府债对资金面的直接扰动边际上升，但总量依旧较低。

结构上，本周国债、地方债净融资分别约2373亿元、734亿元；下周分别约1800亿元、1225亿元。下周国债净融资回落，地方债净融资上升，政府债供给结构重新体现地方债贡献增加。

从净缴款看，本周国债、地方债分别约833亿元、541亿元；下周国债、地方债分别约1140亿元、939亿元。下周地方债发行中，10年以上期限发行约1102亿元，占地方债发行约1525亿元的72.3%，长久期供给仍占较高比例，需关注其对银行体系负债和长端配置的影响。

05

市场资金供需：大行融出恢复，资金价格维持中性偏松

本周银行体系净融出明显回升，大行是主要增量来源；资金价格整体稳定，R007与DR007分层小幅走阔，但仍处于季节性低位。 截至9月4日，大行净融出约3.94万亿元，较上周增加约3670亿元；银行体系净融出约4.60万亿元，增加约3368亿元；中小行净融出约0.66万亿元，减少约302亿元。

非银机构方面，货币基金净融出约1.08万亿元，较上周减少约1899亿元；理财子、券商分别减少约322亿元、762亿元，基金减少约411亿元，保险增加约450亿元。银行端融出回升对非银供给回落形成对冲，资金总量并未因央行净回笼而明显收紧。货币基金净融出占银行体系约85.7%，较上周提升约1.8个百分点，银行体系仍是本周资金供给的主要来源。

价格方面，DR001约1.3593%，较上周上行2.1BP；DR007约1.3726%，下行1.3BP。R001约1.3712%，上行0.9BP；R007约1.4027%，下行0.5BP。R007-DR007利差约3.0BP，较上周走阔0.8BP，非银融资成本相对银行间资金略有抬升。

杠杆率方面，商业银行、广义基金、券商杠杆率分别约102.5%、110.5%、138.3%，全市场约108.7%，银行间约106.0%。

06

存单：发行收缩、价格稳定，下周到期压力回升

对于存单而言，当前资金面仍处于中性偏松，存单发行规模收缩且一级、二级价格稳定；下周到期规模回升，历史同期价格略偏上行，存单定价或继续在1.45%—1.50%附近波动。

其一，本周公开市场净回笼约13615亿元，但资金面依旧中性偏松。DR001约1.3593%，较上周上行2.1BP；银行体系净融出约4.60万亿元，较上周增加约3368亿元，大行净融出增加约3670亿元。央行净回笼并未影响大行资金供给。

其二，本周存单发行约3464亿元，较上周约7165亿元减少约3701亿元；本周到期约2244亿元，净融资约1220亿元。下周到期约4994亿元，较本周增加约2750亿元，其中1Y到期约1270亿元，滚续压力边际上升但整体不大。

其三，从历史视角看，本周1Y AAA存单二级收益率较上周下行约0.5BP，2021年以来同期平均变动约为-0.95BP，历史区间约为-4.5至3BP，本周调整幅度略弱于历史同期。一级市场1Y国有行、股份行、城商行和农商行发行利率分别约为1.4867%、1.4790%、1.5248%和1.5093%，较上周分别变动-0.3BP、-0.8BP、-1.7BP和-0.1BP，一级价格稳定。

其四，2021年以来历史同期下一周1Y AAA存单二级收益率平均上行约3.35BP，区间约为-1.75至15BP，季节性方向略偏上行，但历史区间较宽。下周到期回升或带来一定价格扰动，但收益率上行风险有限。

6.1

一级发行市场：发行收缩，1Y为主

总量上，本周存单发行规模明显回落，但净融资仍为正，发行期限仍以1Y为主。 本周发行约3464亿元，扣除约2244亿元到期后，净融资约1220亿元。期限方面，1M、3M、6M、9M和1Y发行量分别约1亿元、564亿元、603亿元、482亿元和1813亿元，1Y发行占比约52%；机构结构上，国有行、股份行、城商行和农商行发行分别约1534亿元、419亿元、1257亿元和249亿元。

未来到期方面，下周存单到期约4994亿元，较本周增加约2750亿元。 其中6M、9M和1Y到期分别约1300亿元、1430亿元和1270亿元，中长期到期占比较高，银行滚续压力较本周有所回升。

价格上，1Y各类银行发行利率整体小幅下行。 国有行、股份行、城商行和农商行1Y发行利率分别约1.4867%、1.4790%、1.5248%和1.5093%，较上周分别变动-0.3BP、-0.8BP、-1.7BP和-0.1BP。发行规模收缩与发行利率下行并存，说明当前供给端尚未出现“提价换量”。

6.2

二级市场：货基卖出收敛，收益率曲线小幅上移

数量视角看，本周理财子日均净买入存单约55.2亿元、小行日均净买入约34.3亿元，大行日均净买入约10.6亿元；货基、券商和基金分别日均净卖出约137.2亿元、72.1亿元和4.0亿元。较上周看，货基日均净卖出减少约76.3亿元，但大行、小行买盘均有所减弱，二级供需总体仍较平稳。

价格视角看，截至08-28，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期AAA存单二级收益率分别为1.380%、1.440%、1.463%、1.475%和1.485%。1年期较上周末上行约1BP，曲线小幅上移但仍保持缓慢上倾。

07

票据与汇率：票据利率低位运行，逆周期调节力度维持高位

票据利率低位运行且本周基本不变，实体融资需求仍偏弱；人民币中间价相对稳定，逆周期调节力度维持高位。截至9月4日，3M票据直贴、转贴利率均约0.50%，较上周持平；6M直贴、转贴利率同样约0.50%，较上周持平。票据利率低位稳定，仍指向实体部门融资需求不足与银行票据冲量意愿并存。

汇率方面，截至9月4日，美元兑人民币1年期掉期点约-1841，较8月28日的-1780进一步下行；人民币中间价和即期汇率分别约6.7787和6.7113，较上周末均有所走强，逆周期调节因子升至约674pips。人民币汇率偏强运行、逆周期调节力度维持高位。

风险提示

流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。

END

证券研究报告：《流动性｜0元逆回购、等量买断式与500亿元国债买卖》

对外发布时间：2026年9月5日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；

中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；

看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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