【国投策略林荣雄团队 经典M顶】科技的M顶：第一个顶—总论系列之二

全文摘要（原文发于2026年6月上旬）

核心结论：在此前专题《灰色决度：科技的卖点》中，我们提出：凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂才最疯狂。产业趋势股最终结束，往往呈现双顶格局，即M顶，不要纠结第一个顶部（交易顶）何时出现，第二个顶部（基本面顶）的把握才是胜负手。事实上，产业趋势没有结束之前，由于股价不断上涨过程中导致的阶段性过热，这点在当前AI科技定价中已经较为明显。而在实战中则存在这种阶段性过热使得左侧阶段性“高切低”与M顶第一个顶在实战过程中容易产生混淆，两者重要区别在于： 阶段性高切低虽然时有伴随产业分歧，但回顾看往往与产业逻辑受损无关，多与科技阶段性过热获利了结、宏观约束（黑天鹅）与低位板块出现政策和基本面催化相关，且左侧阶段性高切低导致的回撤不会跌破120日均线，在交易层面实战中往往通过“A股高切低指数”见顶回落来实现阶段性仓位向低位品种的再均衡。这也意味着在产业趋势没有结束之前，在产业趋势没有遇到宏观灰犀牛和行业竞争格局崩坏这两个拦路虎之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上，牢记这点是颠簸不破，屡试不爽的。虽然我们认为第一个顶部难以准确预料，但或许可以通过一些实用手段进行跟踪观察：1、模糊对应这一阶段单季度盈利同比增速的最高位置；2、交易拥挤度、估值分位数、成交量占比等各类交易热度指标爆表；3、核心龙头股价透支业绩增长超过3年；4、上涨过程呈现大（核心）—小（二三线或者产业链其他细分环节）—大（核心）特征，冲顶阶段往往对应核心大龙头带领二三线公司股价一起大幅拉升；5、资金虹吸效应明显并持续接近小半年，“最后一棒”性质的资金涌入。随着二季度以AI科技为核心的“新宁组合”和创业板指数快速上涨，与其他板块分化来到较为极致水平，我们在近期观测到当前A股高切低指数已经触及上沿，意味着阶段性高切低发生概率正在不断提升，这点倒也不用否认也无法回避，但也可以做出推断：当前AI科技定价大浪潮的第一个顶部还未到来，这暗示着AI科技核心主线地位依然不容动摇。

在此前专题《灰色决度：科技的卖点》中，我们提出：产业趋势股最终结束，往往呈现双顶格局，即M顶，第一个交易顶部通常难以预料并不强求（通常模糊对应单季度盈利增速的最高位置前后），往往第二个基本面顶部才是把握的关键点（两者间隔1-2个季度，通常较为清晰可以对应TTM口径下盈利增速的最高位置前后），对应真正离场。同时，我们反复强调：不要纠结第一个顶部何时出现，第二个顶部的把握才是胜负手。

事实上，对于产业趋势定价的过程，我们总结出的一句经典观察是：凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂才最疯狂，这意味着定价过程往往要经历趋势-抱团-疯狂三阶段定价：

1、何为趋势？就是跟踪基本面进行景气投资，在趋势的过程中，胜负手在探讨景气持续性和弹性，核心是对于龙头公司估值中枢和利增长以期求得后续上涨的空间和持续的时间，难点在于应付由于股价过热、宏观约束与低位板块存在催化等因素导致的阶段性高切低。

2、何为抱团？就是板块间出现明显分化，优势板块已经开始出现资金虹吸效应，市场逐渐形成“不出现大幅回撤就不撒手”共识，抱团过程中股价开始大幅透支未来业绩增长，抱团者这胜负手在对于第二个顶部的把握，难点在于在股价不断上涨的过程中要不要进行高位加仓。

3、何为疯狂？就是在抱团基础上，股价步入大幅提升估值阶段，根据我们的案例观察和统计，疯狂阶段意味着股价透支业绩超过3年以上，步入非理性过热阶段并逐渐靠近股价最高位，胜负手不在于精准逃顶，难点在于预判板块内不同细分环节哪些会是A型回落，哪些能够形成M型双顶格局，对应做好内部仓位调整。

在此基础上，对于AI科技最终卖点，两个层面来看：1、从估值定价的角度，基于我们此前“科技N字型投资”的研究结论，一般高位股价透支业绩增长年数超过三年需警惕，对应开始考虑减仓，最强产业趋势最牛公司超过五年是极限，这种操作往往属于左侧卖出。2、基于产业趋势的角度，宏观灰犀牛（例如全球经济是否衰退）和行业竞争格局是最大拦路虎，其中行业竞争格局是最终超额收益的来源，若竞争格局崩坏即便行业再高景气也是卖点；另一方面，在竞争格局相对稳定的前提下，我们虽然坚信未来半年AI高资本开支很难验伪，但也无法准确预判AI资本开支是在更远的未来何时会真正回落，更多是以半年维度走一步看一步，这又使得通过产业趋势预判科技的实操卖点往往很难在左侧卖出，更多是右侧卖出。

在如上的认知模式下，我们会发现当产业定价从趋势阶段逐渐步入抱团阶段，那么真正的景气投资者的成功在一年甚至更早之前就已经注定，他们的胜负手已经不在于对盈利和估值中枢的精准预测，而是在早期敢于重仓，但其宿命是卖点永远在左侧，自然也吃不到最后疯狂的那一波；而现在忧虑何时见顶的多为抱团者，不要企图想着能精准逃顶，这是极少数人的偶然成功，难以复制也难以总结，绝大多数最终得吐回去一波，其宿命是卖点永远在右侧，能把握住第二个顶部卖出回过头来看已经是佼佼者。

虽然我们认为第一个顶部难以准确预料（往往伴随宏观环境的突变，例如2021年外围步入加息预期下茅指数的崩塌；2022年俄乌冲突导致滞胀背景下宁组合崩塌），但或许可以通过一些实用手段进行跟踪观察，供广大投资者参考：

1、虽然相对模糊对应这一阶段单季度盈利同比增速的最高位置，但也意味着具备深刻产业洞察能力的群体会一顶观察中具备优势；

2、交易拥挤度、估值分位数、成交量占比等各类交易热度指标爆表，其中核心龙头当期估值普遍比历史10年估值中枢出现翻倍以上。

3、核心龙头股价透支业绩增长超过3年，步入大幅估值提升阶段：一旦股价要求企业用未来3-5年超高增速来消化估值，容错率便会显著下降。历史上，宁德时代2021年高点透支3-4年、贵州茅台透支4-5年、汇川技术透支4年以上，但基本上不超过5年。

4、第一个顶部上涨过程呈现大（核心）—小（二三线或者产业链其他细分环节）—大（核心）特征，最后冲顶阶段往往对应核心大龙头带领二三线公司股价一起大幅拉升。宁组合一顶冲顶过程中龙头企业宁德时代带领二三线出现最后大幅“拔估值”，同样的现象也出现在贵州茅台在21年春节前的一顶冲顶过程。

5、资金虹吸效应明显并持续小半年，“最后一棒”性质的资金涌入。例如，在茅指数在冲顶过程小盘股中证1000持续下跌，说明资金被虹吸到茅指数，在宁组合在冲顶过程消费大金融上证50持续下跌，说明资金被虹吸到宁组合。

在这个过程中，产业趋势没有结束之前，由于股价不断上涨过程中导致的阶段性过热，在交易层面实战中往往通过“A股高切低指数”见顶回落来实现阶段性仓位向低位品种的再均衡。事实上，左侧阶段性“高切低”与M顶第一个顶在实战过程中容易产生混淆，重要区别在于： 阶段性高切低虽然时有伴随产业分歧，但回顾看往往与产业逻辑受损无关，多与科技阶段性过热获利了结、宏观约束（黑天鹅）与低位板块出现政策和基本面催化相关，且左侧阶段性高切低导致的回撤不会跌破120日均线。这也意味着在产业趋势没有结束之前，在产业趋势没有遇到宏观灰犀牛和行业竞争格局崩坏这两个拦路虎之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上，牢记这点是颠簸不破，屡试不爽的。

值得重视的是当前随着二季度以AI科技为核心的“新宁组合”和创业板指数快速上涨，与其他板块分化来到较为极致水平，我们在近期观测到当前A股高切低指数已经触及上沿，意味着阶段性高切低发生概率正在不断提升，这点倒也不用否认也无法回避。但同时，对于目前处于高位的AI科技板块，我们认为本轮抱团眼下都不会轻易结束，核心在于年内AI资本开支放缓的迹象（2027年需要再评估），其高位持续在未来半年难以验伪，目前在宏观灰犀牛并未出现且行业竞争格局并未崩塌情况下，综合第一个顶部的各类特征进行观察，当前AI科技定价大浪潮的第一个顶部大概率还未到来，其核心大主线定位并未随着股价高涨而受到动摇。

国投策略团队核心成员介绍

林荣雄

国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。

邹卓青

国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，目前在团队内负责宏观策略与海外主要权益市场研究工作。曾供职外资机构研究部门2年，研究领域为国内宏观经济与权益市场策略。

彭京涛

国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数量经济与金融专业，硕士复旦大学金融专业，团队内主要负责行业比较，擅长基于财务的视角，结合景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性机会。

王舒旻

国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要负责产业赛道研究，以中观产业为核心视角，以景气投资为研究指引，深度挖掘各领域细分赛道的配置价值。

黄玮宗

国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程专业硕士，团队内负责投资交易策略与行业轮动研究。立足主观多头核心诉求，结合量化研究思路和投资组合配置，打造具备实战价值的投资策略与行业轮动框架。