【国投策略林荣雄团队 经典M顶】科技的M顶：第二个顶—总论系列之三

全文摘要（原文发于2026年6月中旬）

核心结论：随着A股高切低指数逐渐逼近区间上沿，意味着当前AI科技逐渐步入阶段性过热，再均衡与高切低的内在动力迅速累积。值得庆幸的是我们对于”科技卖点“的探讨，尤其是”M顶框架“正在引发全市场的高度关注。在此前专题《灰色决度：科技的卖点》和《科技的M顶：第一个顶》中，我们提出：凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂才最疯狂，不要纠结第一个顶部何时出现，第二个顶部的把握才是胜负手。第二个顶形成条件在于以下四点：1、产业大逻辑尚未被推翻；2、盈利增长仍在兑现；3、估值经历一顶回调后重新具备吸引力；4、宏观层面扰动阶段性消退叠加资金仓位回补的四重共振结果。要意识到二顶对应TTM口径下利润增速的最高位置，往后通常会出现产业趋势放缓、行业竞争格局崩塌与宏观灰犀牛（例如全球经济衰退或者流动性大幅收紧）的进一步明确，即便后续再有催化，二顶之后的下跌往往比一顶后更为持续且难以抵抗。同时，做好第二个顶部，对应三个核心实操要点：1、战略上判断：这是弱M顶（二顶远低于一顶）还是标准M顶。如果疯狂阶段伴随巨量杠杆资金介入同时市场对高景气基本面持续的信心较弱，这时候弱M顶形成的概率较高，典型如2013-2015年创业板指科技牛市，则二顶不值得期待与参与；2、战术上判断：一顶回撤幅度与二顶反弹幅度。我们观察到一顶之后回撤20-30%是较好的入场机会，一顶探底后反弹约20%，双顶间隔1-2季度，对应当龙头企业股价从一顶透支3-5年回落至透支2年以内时，即具备介入价值。3、应对上判断：把握好二顶的关键是调仓而非加仓。事实上，核心BETA龙头二顶很难高于一顶；二三线存在一批阿尔法品种二顶高于一顶，从beta转向阿尔法，意识到这点是非常重要的。客观而言：同一产业浪潮中不同品种顶部形态是分化，有些是强M顶（二顶高于一顶）、有些是标准M顶、有些是弱M顶（二顶远低于一顶）、有些甚至是A字型单顶崩塌，这是在最后的疯狂阶段我们要充分思考的最关键问题。当前A股高切低指数已经触及上沿（目前处于阶段性高切低常规区间上沿60%），意味着阶段性高切低这点倒也不用否认也无法回避。值得注意的是在茅指数和宁组合抱团真正瓦解的时候，A股高切低指数高达90%以上，抱团与分化情况比当前更加严重，综合宏观灰犀牛并不明确（1、海外流动性收紧预期存在反复；2、国内监管态度仍需跟踪）以及AI资本开支高位难以验伪，本轮AI科技抱团眼下都不会轻易结束，当前AI科技正在经历阶段性高切低，基于产业浪潮股最终结束M顶视角下第一个顶部大概率还未到来，其核心大主线定位并未随着股价高涨而受到动摇。

正文：在此前专题《灰色决度：科技的卖点》和《科技的M顶：第一个顶》中，我们提出：凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂才最疯狂，不要纠结第一个顶部何时出现，第二个顶部的把握才是胜负手。第二个顶之所以能够形成，其形成条件往往在于这四点：1、产业趋势尚未被推翻；2、盈利增长仍在兑现；3、估值经历一顶回调后重新具备吸引力；4、宏观层面扰动阶段性消退叠加资金仓位回补的四重共振结果。

这四重催化使得第二个顶成为所有产业趋势行情中最后的确定性交易机会，但同时要意识到二顶往往对应TTM口径下利润增速的最高位置，换言之一旦基本面信号确认转向，即便后续再有催化，二顶之后的下跌往往比一顶后更为持续且难以抵抗。

可以看到，历史上三轮经典产业浪潮的M顶——2020-2021年新能源（宁组合一顶2021年12月→二顶2022年6-8月）、2019-2021年消费升级（茅指数一顶2021年1-2月→二顶2021年6-8月）、2013-2015年科技牛市（创业板指一顶2015年6月→二顶2015年12月），我们发现第二个顶能够形成具有高度一致的催化逻辑：

1、核心产业逻辑并未被推翻——盈利增长仍在兑现（宁组合二顶前新能源车渗透率仍在快速提升，茅指数二顶前高端白酒提价预期尚存，创业板二顶前并购外延逻辑犹在）；

2、宏观扰动消退——一顶往往伴随突发性宏观冲击（2021年外围加息预期、2022年俄乌冲突、2015年杠杆影响减弱），当扰动因素被消化或者阶段性回摆之后形成反弹推动力；

3、估值吸引力重建——一顶回调使得龙头企业估值从极度透支（3-5年）回落至相对合理区间（1-2年）；

4、资金仓位回补——从持仓水平来看，二顶时的机构持仓水平往往高于一顶，本质是一顶错过或被震出的资金在估值回落后以更大力度涌入抄底，形成自我实现的反弹动力。

事实上，M顶的第一个顶部是交易顶部，往往模糊对应于单季度盈利增速最高位置，通常在时点上伴随着宏观灰犀牛的出现（注意：在当时或许被认为是宏观约束，直到后期才意识到概率不断增强，负面影响不断增大），对于第二个顶部判断的核心抓手是：TTM口径下盈利增速的最高位置，对应于在二顶之后我们会进一步明确三个核心要素的恶化：

1、产业趋势放缓（技术迭代放缓；现金流无法支撑资本开支；渗透率逐渐接近天花板；例如当下游需求无法消化上游资本开支扩张，经营现金流开始被侵蚀甚至转负时，产业内生的正向循环被打破）；

2、行业竞争格局崩塌（价格屠夫出现；商品价格体系剧烈波动。例如，对应新能源时期竞争格局崩坏（碳酸锂价格战）、消费时期消费景气边际走弱（批价倒挂））；

3、宏观灰犀牛（例如监管与全球经济衰退或者流动性大幅收紧）的进一步明确。

历史复盘来看，对于第二个顶部的确认，以上三个要素三者出现其一即可确认。不同于第一个顶部往往需要依赖交易层面信号同时还得需要一定运气，第二个顶部对应的是清晰可验证的产业基本面拐点，把握度明显高于第一个顶部。

更进一步，关于如何做好第二个顶部，我们将重点放在一顶和二顶之间这波回撤与反弹如何处理这个关键问题，对应三个核心实操要点。

1、战略上判断：这是弱M顶（二顶远低于一顶）还是标准M顶。通常而言，如果疯狂阶段伴随巨量杠杆资金介入同时市场对高景气基本面持续的信心较弱，这时候弱M顶形成的概率较高，典型如2013-2015年创业板指科技牛市，2015年Q2一顶后回撤幅度高达60%，二顶较一顶回落超过30%以上，这是近乎是A字型的M顶。除2015年因杠杆交易导致的特殊情况外，正常产业基本面驱动的M顶中第二个顶往往只比第一个顶低10%-15%（宁组合约85%，茅指数约90%），那么这种标准M顶则是值得期待可以参与的。

2、战术上判断：一顶回撤幅度与二顶反弹幅度。结合二顶的形成条件，基于历史统计，我们观察到一顶之后回撤20-30%是较好的入场机会。具体操作层面：第一，抄底时机看龙头透支年份——当龙头企业股价从一顶透支3-5年回落至透支2年以内时，即具备介入价值，历史上宁德时代从一顶透支4年回落至透支1.5年左右即触发了二顶的反弹起点，贵州茅台亦然；第二、一顶探底后反弹约20%，双顶间隔1-2季度。

3、应对上判断：把握好二顶的关键是调仓而非加仓。2019-2021年消费升级产业浪潮M顶中，在一顶和二顶之间，可看到当时五粮液、酒鬼酒、ST舍得的股价表现要好于贵州茅台；同样在2020-2021新能源产业浪潮M顶中，在一顶和二顶之间，可以看到当时天赐材料、锂矿的股价表现要好于核心龙头宁德时代。事实上，核心BETA龙头二顶很难高于一顶；二三线存在一批阿尔法品种二顶高于一顶，从beta转向阿尔法，意识到这点是非常重要的，但是实操难度也比较大。

此前，我们在专题《科技的M顶：第一个顶》中提到：最后的疯狂阶段就是在抱团基础上，股价步入大幅提升估值阶段，根据我们的案例观察和统计，疯狂阶段意味着股价透支业绩超过3年以上，步入非理性过热阶段并逐渐靠近股价最高位，胜负手不在于精准逃顶，难点在于预判板块内不同细分环节哪些会是A型回落，哪些能够形成标准M型双顶格局，哪些是强M顶格局，对应做好内部仓位调整。

客观而言：同一产业浪潮中不同品种的顶部形态的分化——即为何有些是强M顶（二顶高于一顶）、有些是标准M顶、有些是弱M顶（二顶远低于一顶）、有些甚至是A字型单顶崩塌，我们认为这背后取决于三个核心因子的组合：盈利持续性+估值透支程度+宏观约束强度。盈利久期长、估值透支少、受宏观约束弱的阿尔法品种更容易形成强M顶，因为市场愿意给予更长时间验证；而盈利爆发力强但持续性差、估值早期便已严重透支、受宏观约束大的品种（如2015年的TMT应用端公司）则容易出现弱M顶甚至A字型崩塌。

此外，二顶之后是否还有三顶、四顶的问题，我们的研究结论是：二顶=趋势确认终结，三顶及以后=下跌中继中的反弹，主要跟随大盘与政策及产业催化，但基本面大趋势向下，参与价值逐级递减。复盘茅指数（五顶格局：二顶2021.7→三顶2022.6上海解封→四顶2023.2疫情解封→五顶2024.9"924行情"）和宁组合（四顶格局：二顶2022.6→三顶2022.11疫后反弹→四顶2024.9"924行情"），三顶之后的每轮反弹高度持续递降，且驱动力从"基本面驱动"退化为"事件/政策脉冲驱动"——后续行情主要跟随大盘beta与政策与产业催化（如疫情解封、924组合拳），产业自身基本面往往处于持续走弱趋势当中，这意味着三顶以后的行情仅具备交易价值而不具备趋势价值，每轮反弹都是减仓机会而非加仓机会。

目前来看，当前AI科技正在经历阶段性高切低而非明确第一个顶部。随着二季度以AI科技为核心的“新宁组合”和创业板指数快速上涨，与其他板块分化来到较为极致水平，我们在近期观测到当前A股高切低指数已经触及上沿（目前处于阶段性高切低常规区间上沿60%），意味着阶段性高切低发生概率正在不断提升，这点倒也不用否认也无法回避。目前看，值得注意的是在茅指数和宁组合抱团真正瓦解的时候，A股高切低指数高达90%以上，综合宏观灰犀牛并不明确（1、海外流动性收紧预期存在反复；2、国内政策仍需跟踪）以及AI资本开支高位难以验伪，本轮AI科技抱团眼下都不会轻易结束，当前基于产业浪潮股最终结束M顶视角下第一个顶部大概率还未到来，其核心大主线定位并未随着股价高涨而受到动摇。

最后，我们想反复提示的是：左侧阶段性“高切低”与M顶第一个顶在实战过程中容易产生混淆，重要区别在于： 阶段性高切低虽然时有伴随产业分歧，这种产业分歧更多与股价高位叠加仓位高位使得对利空因素愈发敏感相关，但回顾看往往与产业逻辑受损无关，多与科技阶段性过热获利了结、宏观约束（含监管）与低位板块出现政策和基本面催化相关，且左侧阶段性高切低导致的回撤不会跌破120日均线。这也意味着在产业趋势没有结束之前，在产业趋势没有遇到宏观灰犀牛和行业竞争格局崩坏这两个拦路虎之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上，牢记这点是颠扑不破，屡试不爽的。

风险提示：文中观点不代表投资建议，数据测算误差，历史经验不一定代表未来。

国投策略团队核心成员介绍

林荣雄

国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。

邹卓青

国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，目前在团队内负责宏观策略与海外主要权益市场研究工作。曾供职外资机构研究部门2年，研究领域为国内宏观经济与权益市场策略。

彭京涛

国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数量经济与金融专业，硕士复旦大学金融专业，团队内主要负责行业比较，擅长基于财务的视角，结合景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性机会。

王舒旻

国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要负责产业赛道研究，以中观产业为核心视角，以景气投资为研究指引，深度挖掘各领域细分赛道的配置价值。

黄玮宗

国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程专业硕士，团队内负责投资交易策略与行业轮动研究。立足主观多头核心诉求，结合量化研究思路和投资组合配置，打造具备实战价值的投资策略与行业轮动框架。