纺织服装中报总结暨四季度策略紧握品牌景气方向，留意制造反转信号

行业研究 · 行业投资策略

纺织服饰

投资评级：优于大市（维持评级）

证券分析师：丁诗洁

证券分析师：刘佳琪

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2026年中期回顾：纺服指数高开低走，品牌基本面好于制造。1）行情回顾：三季度至今纺服指数跑赢大盘，纺织制造好于品牌服饰，7月市场风格切换，资金从前期芯片等主力板块流入低估值、基本面确定性强的消费板块标的，纺服标的股价普涨。8月行情转由中报业绩主导，资金配置从板块普涨阶段逐步收敛，进一步聚焦于基本面确定性较强的绩优标的；2）行业数据：1-7月服装社零累计同比+5.8%，除7月首次出现负增长外，其余月份均好于整体社零；中国与越南鞋服出口在关税与地缘冲突扰动下震荡，但中国鞋服出口7月趋势向好，关税正逐步趋稳，原材料价格回调后重新开始上涨。

中报总结：品牌韧性强于制造，二季度制造环比改善。 2026年上半年品牌好于制造，行业延续内需温和复苏、外需承压、强分化格局。运动户外呈"大众运动存量竞争、专业细分高景气"，多品牌与户外驱动的龙头领跑、专业小众品牌高增，安踏体育和三夫户外业绩表现优异；休闲服饰内部分化明显，高端及差异化品牌脱颖而出，比音勒芬延续高增，报喜鸟、森马服饰业绩弹性释放；家纺量稳利升、头部集中，睡眠经济与功能性大单品成核心引擎，罗莱收入和盈利端均领跑行业，同时兼具高分红属性；代工制造受品牌订单谨慎、汇率、关税及新厂爬坡拖累普遍承压，但二季度环比改善趋势明确；纺织材料在涨价传导与订单景气下盈利分化、优质标的高增。

下半年展望：品牌趋稳，制造拐点渐近。 品牌端趋势整体趋稳，虽7月服装消费疲弱，8月又现恢复迹象；内部分化，高端消费韧性延续；家纺进入秋冬旺季以及伴随下半年大单品迭代推新，有望延续增长态势。制造端在关税明朗、原材料趋稳、下游补库修复下环比改善可期，收入端有望率先恢复，客户结构差异是业绩分化核心，龙头估值处历史底部、有望迎来基本面与估值双升。

主线一——高端服饰消费韧性强、景气度高。高端消费自2025下半年以来全面复苏且持续加速。晴雨表端，恒隆内地商场租户销售额从24Q3的-18%谷底回升至26Q1的+24%，26Q2仍保持+9%，华润万象生活2025年零售额同比+23.7%、重奢同店增速由+1.8%升至+15.3%，2026H1重奢同店+11.0%继续领先；奢侈品端，2025Q3为全球行业转折点，2026上半年复苏加速确认，大中华区由拖累项变为核心增长引擎，LVMH、爱马仕亚太维持正增，开云降幅显著收窄，昂跑、亚玛芬、Ralph Lauren等轻奢品牌增长领先。运动户外服饰呈“越贵越买”格局，26H1运动户外服装均价上涨19.5%（主要由高价品牌份额提升驱动），头部品牌“量价齐升”、溢价能力凸显；运动鞋则多数品牌降价、唯高价品牌高增。中高端定价、细分场景挖掘与差异化产品创新能力强的品牌有望脱颖而出。

主线二——睡眠经济驱动家纺消费升级，家纺龙头兼具成长性与高股息。2024年以来家纺行业增长逻辑发生变革，以亚朵深睡枕为起点，大单品成为品牌核心增长引擎，依托睡眠健康需求与精准营销打造行业爆品。电商三平台床品份额中，亚朵迅速从2021年的0.1%提升至2025年的5.7%，2026H1更是凭借显著好于大盘的增速，份额提升至10.1%；水星、罗莱电商份额位列第二第三，并推出枕头、床笠、被子等大单品，验证大单品逻辑奏效，头部品牌均价持续向上。家纺龙头业绩稳健、盈利能力强、现金流充裕，罗莱、富安娜2025年分红率99%/95%，股息率约5%-8%，兼具成长性与高股息防御属性，攻守兼备。

主线三——关税趋稳，原材料价格回调后再上升，优选份额与效率向上的制造龙头。全球品牌客户终端需求整体稳健、库存压力缓解，最新一季度业绩北美多数品牌正增长、大中华多数品牌也保持较快增长，2026Q2海外重点品牌库销比同比改善、库存处于低位。关税端呈现企稳信号，今年有望下降且部分品牌已收到关税返还；原材料价格在年初涨价后开始回调，但近期再次出现上升趋势，OEM企业盈利稳定性面临挑战。制造台企Q2增速较Q1改善，但7月表现分化，随着品牌补库和新品拉货的带动，大部分企业预期下半年营收整体好于上半年。

风险提示：宏观经济与消费需求疲软；国际政治经济风险；汇率与原材料价格大幅波动；品牌竞争格局恶化。

投资建议：关注三大主线，高端服饰、高股息家纺、优质制造。

主线一 高端服饰消费：定价能力强、差异化突出的高端服饰及户外品牌具备α。重点推荐安踏体育——高端品牌增速领先、利润占比提升，多品牌矩阵驱动成长；比音勒芬——经营拐点已至、主品牌年轻化叠加渠道扩张，正向杠杆带动利润弹性；三夫户外——品牌化转型进入兑现期，X-BIONIC放量+历史包袱出清带动盈利能力释放；江南布衣——设计驱动的品牌护城河展现经营韧性+高股息。

主线二 高股息家纺龙头：稳健增长叠加高分红，攻守兼备。重点推荐罗莱生活——爆品策略与渠道优化持续显效，业绩双位数增长叠加95%以上高分红；推荐富安娜——大单品驱动电商双位数增长，盈利稳健高分红；建议关注水星家纺——紧跟大单品趋势、线上布局领先。

主线三 优质制造龙头：承压后进入拐点，客户优质、运营高效、分红吸引力强。重点推荐华利集团——运动鞋制造龙头，下半年预期订单企稳、毛利率有望逐季回升，分红数额同比维持下股息率超8%；推荐申洲国际——下游订单下半年趋稳，龙头估值底部、改善拐点可期，60%分红率下股息率超7%；推荐伟星股份——辅料龙头效率领先、订单与份额稳健提升，全年10%营收增长目标确定性强；推荐开润股份——服装代工表现超预期，印尼产能布局具备天然优势；建议关注晶苑国际——核心客户优衣库、阿迪达斯业绩表现强劲、人效提升带动盈利改善。

表：重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测

注：摊薄每股收益按最新总股本计算

[01] 2026年中期回顾：纺服指数高开低走，品牌基本面好于制造 [02] 中报总结：内需温和复苏、外需承压明显 [03] 主线一：高端服饰消费韧性强景气度高 [04] 主线二：睡眠经济驱动家纺消费升级，家纺龙头兼具成长性与高股息 [05] 主线三：关税趋稳，原材料价格回调后再上升，优选份额与效率向上的制造龙头 [06] 投资建议：关注三大主线，高端服饰、高股息家纺、优质制造 [07] 风险提示

01 2026年中期回顾：纺服指数高开低走，品牌基本面好于制造

一、行情回顾：纺服指数走势均弱于大盘，品牌服饰好于纺织制造

2026年至今（9月1日），纺织服装走势弱于大盘，沪深300累计下降0.4%，纺服指数下降3.9%。走势上，1月下旬纺织服装受春节消费预期催化，一度反超大盘近4个百分点；但2月底至3月，纺织服装表现明显弱于大盘，两者差距一度扩大至17个百分点；4月后大盘整体回暖，纺织服装持续震荡走低；7月大盘开始下滑，但纺织服装下滑幅度更大，7月下旬至今大盘基本保持平稳，纺织服装回暖，两者差距逐步缩小。

具体而言，品牌服饰表现优于纺织制造，截至9月1日，品牌服饰累计上涨3.2%，而纺织制造累计下跌11.5%。1月至2月中旬，两者曾同步升高，但自3月起纺织制造受制于上游原材料成本高企、外需订单疲软，持续震荡走低；而品牌服饰基本面和股价韧性相对更强；7月份开始两者均有明显下降但品牌服饰降幅更大，8月至今两者均出现回升态势，且品牌服饰回升幅度更大。

2026年至今（9月1日），港股纺织服装走势弱于大盘，恒生指数累计下跌1.2%，而纺织服装指数累计下跌18.2%。走势上，1月下旬恒指短暂冲高，纺织服装同步小幅反弹；2月至3月两者同步回落；5月至6月，两者同步下行走低；7月至今恒生指数回升，纺织服装基本保持稳定。

图：A股/港股/美股/台股大盘与纺织服装相关指数行情表现（截至9月1日） 图：港股大盘与板块指数年2023年初至今行情走势

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

二、纺服公司行情回顾：

部分关注公司中年初以来涨幅领先的包括：比音勒芬（73.6%）/百隆东方（47.5%）/天虹国际（37.6%）/伟星股份（19.9%）/罗莱生活（17.4%）/健盛集团（13.5%）/森马服饰（13.3%）/晶苑国际（12.2%）/报喜鸟（11.8%）/歌力思（6.9%）/台华新材（4.9%）/新澳股份（4.5%）/江南布衣（4.4%）/海澜之家（4.0%）。

品牌服饰和家纺方面：比音勒芬2026年上半年收入增长24%且二季度增长提速，全年预期业绩反弹力度大，带动股价上升；罗莱生活受益于上半年亮眼业绩及全年稳健的业绩预期和高分红，带动股价上升；森马服饰主要由巴拉巴拉等品牌及多渠道带动，上半年利润增速亮眼，叠加稳定分红，推动股价上升；

纺织制造方面：百隆东方上半年产品销量稳步攀升，二季度收入利润增长提速，且订单储备充足，带动股价上升；天虹国际主要受益于棉价上涨、毛利率改善、业绩弹性大；伟星股份上半年接单回暖、收入利润恢复双位数增长，带动股价上升。

8月行情由中报业绩主导，资金从7月的板块普涨收敛至基本面确定性强的绩优标的，其中涨幅居前的包括：宝胜国际（27.4%)/开润股份（17.6%)/歌力思（14.4%)/七匹狼（14.2%)/伟星股份（10.3%)/南山智尚（9.9%)/晶苑国际（9.0%)/台华新材（8.7%)/地素时尚（8.7%)。

图：A股部分上市公司行情表现（截至9月1日）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：港股部分上市公司行情表现（截至9月1日）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

三、服饰品牌零售数据：服装零售累计表现均好于整体社零，线上表现与全渠道基本一致

今年7月，服装零售首次出现负增长，但年初至今累计仍好于整体社零。1-7月服装社零累计同比增长5.8%，单7月同比下滑1.0%。今年服装社零增长在年初冲高后持续回落2025年第一季度基数相对平稳（3月3.6%、4月2.2%、5月4.0%），而今年并未借助低基数实现加速增长，反而逐月降温，反映终端消费动能有所减弱。1-2月受春节错位影响，同比增长10.4%；3月增速回落至7.0%；4月在社零大盘整体转弱（限上零售当月同比-4.9%）的背景下，服装社零仍保持3.6%的正增长，韧性优于大盘；5月/6月增速微升至3.8%/3.9%；7月出现首次下跌，同比下滑1.0%。

穿类线上零售表现与服装零售整体表现基本一致。今年1-7月穿类实物商品网上零售累计同比增长4.6%，略低于服装社零累计同比；分月度看，线上销售在前3月保持双位数增长，4月增速弱于服装社零，5月线上增长提速后，6、7月增速逐月下滑。

7月天猫京东平台服装品类销售额表现分化，女装、男装、童装、运动服和运动鞋分别同比+1.1%、-10.1%、+5.1%、+5.6%、-2.6%。

四、服饰品牌电商数据：户外表现领先，家纺增速放缓

运动服饰：运动服饰先上升后下降，1月微降1%、2月同比增长29%，随后逐月回落，5月转负至-3%，6月回升至6%，但7月再次转负至-16%。具体品牌而言，亚瑟士1-7月持续增长，且前6个月增速均达双位数；威尔胜增速虽逐月收窄，但最新月份增速仍保持双位数；阿迪达斯自2月起增速均超双位数。

户外服饰：户外服饰走势与运动类似，但表现较运动服饰更好，2月同比增长37%，5月转负至-8%，6月回升至8%，7月再次转负至-14%。具体品牌而言，凯乐石除5月个位数增长外，其余月份持续高增（+26%至+56%）；三夫X各月份均保持同比双位数正增长，骆驼、伯希和、迪卡侬1-6月保持正增长，但7月均同比转负。

休闲服饰：休闲服饰表现较弱，3月同比-18%且4-7月持续负增长，7月仍为-9%。具体品牌而言，比音勒芬持续高速增长（+101%至+453%）；利郎、江南布衣各月表现同样优异；优衣库2月起增速均超19%；地素1-7月均保持同比正增长。

家纺：家纺今年电商在高基数基础上表现承压，各月均为负增长且3-5月、7月同比跌幅均超20%，7月为-27%。具体品牌而言，亚朵星球表现亮眼，1-7月均保持两位数增长；水星家纺、南极人较为承压，1-7月持续负增长；罗莱家纺3、4月下滑明显，但5月增速转正，6月双位数增长，但7月下滑超20%。

个护：个护整体平稳偏弱，各月增速在-6%至+4%之间波动。具体品牌而言，淘淘氧棉、七度空间、维达、洁柔1-7月均保持同比正增长；全棉时代自1月小幅下滑后，连续4个月保持双位数增长，但6、7月表现不佳，均双位数下滑。

图：2026年月度天猫、京东、抖音重点品牌销售额及同比情况

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

五、服饰品牌社媒数据：阿迪四项排名均第一，李宁、优衣库、自由点表现亮眼

粉丝增量：运动户外赛道中阿迪达斯以10.62万的新增粉丝遥遥领先，李宁（5.75万）和耐克（5.18万）分列二三位，头部品牌占据绝对优势；休闲时尚赛道优衣库以8.31万的新增粉丝位居第一，MIUMIU（4.52万）和地素（1.81万）同样增长较快；母婴个护赛道Babycare以5.00万的新增粉丝领先，自由点（2.12万）和全棉时代（0.70万）分列其后。

粉丝增速：运动户外赛道阿迪达斯以97.6%的增速高居榜首，李宁（36.7%）和迪桑特（31.4%）分列二三位；休闲时尚赛道地素以23.2%的增速领先，MIUMIU（20.6%）和比音勒芬（19.3%）紧随其后，显示出中高端时尚品牌在小红书上的用户吸引力正在快速提升；母婴个护赛道自由点以57.6%的增速大幅领先，淘淘氧棉（26.6%）和Babycare（18.6%）分列其后。

互动增量：运动户外赛道阿迪达斯以93.18万的赞藏增量领先，李宁（52.21万）和PUMA（42.89万）分列二三位；休闲时尚赛道优衣库以82.58万的赞藏增量位居第一，MIUMIU（56.34万）和地素（27.16万）紧随其后；母婴个护赛道全棉时代以39.53万的赞藏增量领先，自由点（37.02万）和Babycare（14.22万）分列其后，全棉时代通过优质内容获得了超粉丝体量的互动。

互动增速：运动户外赛道阿迪达斯以319.3%的增速位居第一；萨洛蒙（78.4%）和PUMA（72.0%）分列二三位，两个品牌均在较小粉丝基数下实现了超高的赞藏转化效率；休闲时尚赛道MIUMIU以84.1%的增速领先，地素（71.2%）和优衣库（41.8%）同样增速较快；母婴个护赛道自由点以242.4%的增速遥遥领先，淘淘氧棉（43.5%）和护舒宝（36.8%）分列其后。

图：小红书品牌官方达人号涨粉观察

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

六、纺织制造行业数据：美国服装持续去库，东南亚和中国纺织出口数据放缓

美国服装消费延续韧性，渠道库存持续消化。根据美国服装店零售金额与美国进口鞋服金额同比数据显示，2023年上半年及下半年美国服装零售同比分别持平、+2.0%，但服装进口同比分别-23.9%、-20.4%，鞋类进口同比-29.9%、-26.6%，零售与进口增速差超过20个百分点，表明渠道在终端需求相对平稳的背景下大幅去库。

2025年下半年及2026年上半年，服装零售同比分别+6.9%、+5.9%，同期服装进口同比-9.2%、-7.5%，鞋类进口同比-11.3%、-2.2%，进口仍明显落后零售，表明渠道去库延续、但幅度较2023年有所收窄。整体看，美国终端需求仍具韧性，渠道库存持续消化，但进口端尚未全面转向补库。

六、纺织制造行业数据：美国服装持续去库，东南亚和中国纺织出口数据放缓

• 出口：受高基数、关税、地缘冲突、原材料价格上涨等因素影响，客户下单谨慎，今年东南亚和中国纺织出口数据放缓。2月中国出口表现较好，3月出现大幅回落，4月跌幅收窄，6月出现向好趋势；越南出口则持续偏弱，多数月份同比负增长或微增。1）越南：7月纺织品和鞋类出口同比分别+1.8%和+1.6%，在去年同期增速大幅提升所造成的高基数影响下增速同比放缓，1-7月纺织品和鞋类分别累计增长1.1%和0.7%。2）中国：2月服装和鞋类出口同比分别+64.5%和+51.3%，主要受去年春节错位导致的低基数推动；3月迅速回落至-29.4%和-39.6%；4月服装同比收窄至-2.2%，鞋类仍达-17.1%；5月鞋类收窄至-10.4%；6月服装同比回正至3.2%，鞋类继续收窄至-1.2%；7月服装/鞋类同比+8.5%/+2.7%，趋势逐渐向好。1-7月中国纺织品/服装/鞋类累计出口分别同比+3.9%/+0.9%/-6.9%。

• PMI：7月印尼、越南PMI环比提升，印度、中国台湾、中国PMI环比下降。从PMI看，印尼、印度、越南、中国台湾、中国出口新订单7月PMI 50.2/53.5/52.9/55.1/49.6，环比6月，印度、中国、中国台湾PMI小幅下降，印尼、越南出口新订单PMI小幅上升。

• 景气度：柯桥纺织景气指数同比提升环比下降。从柯桥纺织景气指数看中国纺织市场同比提升，7月总景气指数1297.95，较6月环比下降0.3%。

• 美元兑人民币汇率震荡下行。2026年初至今，美元兑人民币中间价整体呈震荡下行趋势，人民币对美元逐步升值，从1月初的约7.02降至7月初的6.78附近，累计跌幅约3.5%。

七、纺织制造原材料价格数据：年初至今普遍上涨，5月出现回调但7月至今继续上涨

• 棉价：年初至今（9月1日）内棉、外棉价格均呈现上涨态势，分别+18.0%/+30.2%至18357元/吨和16896元/吨；相较去年同期分别+18.6%/+22.7%；其中外棉已达年内高点，内棉距年内高点8月31日-0.3%，8月份以来呈现上涨态势，分别+5.4%/+12.1%，内外棉价差缩小。

• 锦纶丝/涤纶长丝：年初至今（8月30日）锦纶丝FDY、锦纶丝DTY、涤纶长丝FDY、涤纶长丝DTY价格均呈现上涨态势，分别+19.8%/+22.0%/+37.0%/+28.3%至14860元/吨、16840元/吨、9 1 4 0 元 / 吨 和 9 8 6 0 元 / 吨 ； 相 较 去 年 同 期 分 别+20.6%/+17.6%/+28.0%/+22.6%；距年内高点4月12日/4月12日/4月12日/3月22日分别-11.5%/-8.0%/-3.8%/-6.9%,8月份以来均呈现上涨态势，分别+5.2%/+4.6%/+6.0%/+4.9%。

• PA6和PA66：年初至今（9月1日）PA6和PA66价格分别上涨32.9%/16.7%至13467元/吨和18167元/吨，相较去年同期分别+30.7%/+10.5%；距年内高点3月11日/4月13日分别-7.1%/-27.6%，8月份以来分别呈现上涨/下跌态势，分别+6.9%/-1.1%。

• 羊毛：年初至今（8月27日）羊毛价格上涨30.3%至13.30美元/公斤，相较去年同期+62.6%；距年内高点6月4日减少5.5%，7月份以来呈现上涨态势，增加1.4%。

02 中报总结：内需温和复苏、外需承压明显

品牌趋势企稳，制造环比改善

• 服装家纺板块：

收入端：二季度多数品牌延续一季度增长态势，增速环比一季度有所分化；上半年整体来看，板块收入普遍实现正增长，三夫户外（+39.4%）、比音勒芬（+23.7%）、安踏体育（+12.9%）、报喜鸟（+10.0%）均增长领先，增速在双位数以上。

利润端：主要基于产品或渠道结构变化带动毛利率提升、正向经营杠杆下费用率下降，二季度利润增速多数好于收入、盈利弹性显现，三夫户外（+443.7%）、报喜鸟（+102.9%）、森马服饰（+51.7%）、罗莱生活（+40.5%）、歌力思（+34.9%）、比音勒芬（+25.9%）、地素时尚（+24.5%）等利润端亮眼；运动服饰中，上半年安踏体育（+34.9%）利润端表现亮眼，361度（+8.0%）与李宁（+4.5%）也有稳健增长；特步国际受DTC转型，销售费用增加影响，上半年利润下滑（-10.5%）。

• 纺织制造板块：

收入端：代工制造上半年受关税政策与地缘冲突扰动、品牌客户下单谨慎影响，收入表现分化。华利、申洲收入同比下滑14%/5%，开润、健盛实现个位数增长，但Q2普遍环比改善，伴随关税政策落定，下半年接单发货预计进一步改善；上游制造景气度更高，订单饱满，百隆、新澳上半年收入分别增长19%/21%，台华Q2收入提速至+19%，基本实现双位数以上增长。

利润端：代工制造板块承压明显，华利、申洲归母净利润分别下滑43%/40%，主受关税让利、原材料及人工成本上涨和汇兑损失影响，下半年随订单回暖、汇率压力收窄有望好转；开润、健盛净利润分别+13%/+23%，盈利相对稳健；新澳股份受羊毛原料涨价及汇兑损失影响，净利率略有下滑；台华、百隆利润增速显著好于收入。

图：纺服公司二季报及中期业绩

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

l 中报总结：2026上半年行业层面呈"内需温和复苏、外需承压、强分化"格局：上半年限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额同比+6.7%，增速跑赢社零大盘，但走势前高后低，二季度增速较一季度回落；纺织品服装出口同比-2.2%，外需承压明显。分板块看：

1）运动户外——高端专业细分高景气，安踏领跑、三夫超预期。 国产四大运动品牌分化加剧：安踏体育26H1收入435.1亿元/+12.9%，归母净利94.87亿元/+34.9%（含AmerSports配售利得；剔除后为79.4亿元/+12.9%），迪桑特、可隆等其他品牌为核心驱动；361度收入61.60亿元/+8.0%，归母净利9.26亿元/+8.0%，主品牌增速位列国产第一，中期派息率45%；李宁收入152.35亿元/+2.8%，归母净利18.16亿元/+4.5%，毛利率提升0.9pct至50.9%，但下调全年指引至低单位数增长；特步收入67.9亿元/-0.6%，归母净利8.2亿元/-10.5%，受DTC转型及主品牌承压拖累并下调全年指引。三夫户外收入近+40%、利润+200%以上，X-BIONIC品牌高增，盈利改善连续三季度兑现。

2）休闲服饰——分化明显，线上普遍好于线下，高端与差异化品牌脱颖而出。 比音勒芬26H1收入26.01亿元/+23.66%，归母净利4.91亿元/+18.41%，Q2单季收入+31.99%，增长显著提速、高端定位壁垒稳固，分渠道看线上/直营/加盟分别+101.9%/+17.9%/+5.3%，线上翻倍且毛利率提至79.6%；报喜鸟收入26.29亿元/+9.96%，归母净利2.91亿元/+47.7%，业绩修复明显，直营、电商与团购业务共同带动增长；森马服饰收入67.22亿元/+9.3%，归母净利4.79亿元/+47.5%，收入主靠直营和电商驱动，分别+23.3%/13.1%；海澜之家收入124.2亿元/+7.4%，归母净利14.88亿元/-5.9%，收入恢复增长但利润端仍承压，主受团购业务拖累，线上/线下分别+18.3%/+4.9%；歌力思收入14.43亿元/+5.24%，归母净利1.00亿元/+18.15%，扣非+65.6%，降本增效成效显著。

3）家纺——量稳利升、头部集中，龙头高分红属性突出。 睡眠经济与功能性大单品仍然是核心引擎。罗莱生活收入23.02亿元/+5.5%，归母净利2.49亿元/+34.3%，爆品策略与渠道优化持续显效、高分红延续；富安娜收入11.79亿元/+8.1%，归母净利1.16亿元/+9.4%，大单品战略驱动电商双位数增长；水星家纺收入19.76亿元/+2.8%，归母净利1.5亿元/+6.4%，扣非+22.2%，毛利率提升2.4pct至46.3%。

4）代工制造——表现分化，上半年普遍承压，二季度环比改善。 华利集团收入109.25亿元/-13.71%，归母净利9.53亿元/-42.98%，受品牌下单谨慎、新厂产能释放不及预期、关税让利及产能调配效率下降拖累，但Q2收入及净利环比Q1增长约50%；申洲国际收入141.79亿元/-5.3%，归母净利19.05亿元/-40.0%，汇兑损失为最大拖累，叠加人工、原材料及关税压力；裕元集团26H1收入/归母净利同比-2.2%/-57.9%，制造业务受订单波动、新厂爬坡及关税分摊拖累；晶苑国际受益优衣库+Adidas双轮驱动，增速明显优于服装大盘、业绩超预期；开润股份收入25.49亿元/+5.02%，归母净利2.11亿元/+13.06%，服装代工超预期增长；健盛集团收入+3.4%、归母净利润同比+23.2%，毛利率30.5%创五年同期新高。

5）纺织材料制造——涨价传导与订单高景气标的盈利高增。 伟星股份收入26.59亿元/+13.76%，归母净利4.13亿元/+11.84%，Q2显著提速、逐月订单在制造商中景气度居前；百隆东方收入42.7亿元/+19.0%，归母净利5.6亿元/+43.5%，越南子公司高盈利、棉价上行催化弹性；新澳股份26H1量价齐升，受益羊毛涨价及业务边界扩张；台华新材收入33.87亿元/+8.37%，归母净利3.84亿元/+17.96%，扣非+73.29%，Q2盈利环比大幅加速，涨价传导驱动。

l 下半年展望：品牌趋势整体趋稳，制造在关税明朗、原材料趋稳、下游补库修复背景下环比改善值得期待。

1）运动户外：大众运动进入存量争夺，李宁、特步已下调全年指引，消费从"买品牌"转向"买场景"，越野跑、徒步、高尔夫、综训等专业垂类维持高景气，户外鞋服增速持续高于运动鞋服、结构占比不断提升。同时耐克大中华区去库存已近尾声、对国产冲击弱化，运动鞋服有望持续温和复苏。高端轻奢户外仍是主线。

2）休闲服饰：服饰延续弱复苏、强分化、重结构，理性消费成常态，中高端定价能力强、细分场景差异化品牌具备α表现，高端消费仍展现较强韧性。女装赛道整体承压、集中度低，中高端与设计师品牌靠差异化标签突围。

3）家纺：延续结构性行情——秋冬为传统家纺旺季，大单品迭代升级，以及被芯、套件换季需求有望释放利好头部品牌。行业"量稳利升、头部集中"，龙头基本面稳健且分红率高（股息率约5%-8%），兼具成长性与高股息防御属性。

4）代工制造：上半年承压但已进入拐点位置，季度环比改善趋势明确。节奏上Q3为传统淡季、盈利端压力仍较大，Q4有望随旺季回温环比改善；客户结构差异是业绩分化核心——优衣库、Adidas订单增长亮眼，耐克、彪马相对疲软。华利、申洲估值已处历史底部，随基本面改善有望迎戴维斯双击。

5）纺织材料制造：原材料端棉花、羊毛、化纤价格上行趋稳，龙头具备涨价传导能力；羊毛新季易涨难跌、混纺需求旺盛。伟星、百隆、新澳、台华等订单景气或涨价传导驱动下，盈利有望维持较好增长。

安踏体育：上半年收入与核心利润均增长13%，FILA经营利润率提升

2026上半年公司收入与剔除Amer配售一次性影响后净利润均增长13%。公司收入同比增长12.9%至435.1亿元；归母净利润94.87亿元，同比增长34.9%。利润包含Amer Sports配售权益摊薄所得15.49亿元及分占联营公司溢利7.08亿元（同比+63.1%），若剔除配售的一次性影响，归母净利润同比增长12.9%至79.4亿元。整体毛利率同比上升0.5个百分点至63.9%，整体经营溢利率同比提升0.7个百分点至27.0%。费用端，员工成本占收入比例下降0.3个百分点至15.4%，广告及宣传开支占收入比例持平于6.6%，研发成本占比2.5%基本稳定。营运资金方面，平均存货周转天数同比减少6天至130天，应收及应付账款周转天数分别同比-2/-8天至17/44天。期内经营活动现金流入净额达130.8亿元，净现比为1.4。公司宣派中期股息每股港币151分，派息率达50.3%（按经调整股东应占溢利计算）。

安踏主品牌增长稳健，FILA经营利润率提升，其他品牌高速增长。2026年上半年，安踏/FILA/其他品牌收入分别为177.7亿元/150.5亿元/106.9亿元，同比增长4.8%/6.1%/44.2%；经营溢利率分别同比-0.8/+1.0/-0.1个百分点至22.5%/28.7%/33.1%。1）安踏品牌通过分层及差异化零售策略巩固基本盘，电商渠道收入同比增长13.3%，并积极推进全球化战略；2）FILA品牌在专业运动领域表现突出，经营溢利率同比提升1.0个百分点至28.7%，盈利能力改善；3）DESCENTE和KOLON SPORT等其他品牌表现亮眼，收入同比增长44.2%，成为集团重要增长引擎；4）JACK WOLFSKIN自2025年5月底并表后贡献增量收入，品牌整合按计划推进，进一步完善户外品牌矩阵；5）集团于2026年1月订立协议收购PUMA SE约29.06%股权（对价约15.06亿欧元），成为其单一第一大股东，全球战略布局再下一城。

管理层对公司的发展保持信心。管理层在业绩会维持2026全年指引，即安踏品牌低单位数增长，FILA品牌中单位数增长，其他品牌20%-25%增长，并争取实现更好表现；安踏/FILA/其他品牌经营利润率分别为20%左右/ 25%左右/25%以上。此外，伴随Amer Sports营收快速增长及盈利改善、对安踏集团利润贡献有望进一步提升。

图表：盈利预测及市场重要数据

资料来源：wind，国信证券经济研究所预测

图：安踏体育2026H1业绩一图

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

比音勒芬：上半年收入增长24%，线上渠道增长翻倍

l 2026上半年收入增长24%，资产减值损失拖累净利率小幅下滑。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2026上半年公司收入同比+23.7%至26.0亿元，归母净利润同比+18.4%至4.9亿元。毛利率75.9%，基本持平；管理费用率同比-1.0个百分点，主因中介机构费、办公及差旅费下降所致，研发费用率基本持平；线上内容营销和电商业务扩张带动广告与宣传费、电商服务费同比大幅增加，销售费用率同比+0.3个百分点至41.7%；受利息收入及汇兑收益减少影响，财务费用率同比+0.3个百分点至0.3%。此外，存货相关资产减值损失占收入的比例提高1.3个百分点，进而导致归母净利率同比-0.8个百分点至18.9%。存货金额同比增长25.4%至13.0亿元，存货周转天数-2天为352天。

l 第二季度收入增长提速，销售、财务费用率改善明显。2026第二季度公司收入同比+32.0%至10.8亿元，受直营增长及线上业务高速放量带动，收入增速较一季度进一步提升，归母净利润同比+25.9%至1.0亿元。毛利率76.7%，基本稳定，整体费用率同比-1.6百分点，主要受益于销售、财务费用率下降1.2/1.3百分点。但存货相关资产减值损失占收入的比例提高2.7个百分点，进而第二季度归母净利率同比-0.5个百分点至9.7%。

l 线上渠道高速增长，线下直营稳健、加盟恢复增长。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别 同比+17.9%/+5.3%/+101.9%，主要由线上渠道带动增长。上半年公司保持净开店，直营和加盟较 去年年底新开门店46/17家，分别净增22/6家至783/645家。各渠道毛利率表现分化，直营/加盟/ 线上毛利率分别同比-1.0/+0.5/+1.7个百分点至77.0%/70.0%/79.6%。

图表：盈利预测及市场重要数据

资料来源：wind，国信证券经济研究所预测

图：比音勒芬2026H1业绩一图

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

三夫户外：第二季度业绩增长提速，盈利拐点连续三季兑现

l 上半年收入增长39%，盈利弹性显著释放。上半年公司收入同比增长39.4%至5.27亿元，归母净利润同比增长216.3%至0.53亿元，扣非归母净利润同比增长181.9%至0.43亿元。毛利率同比提升2.9百分点至61.5%，主受高毛利自有及独家代理品牌占比提升带动；销售费用率同比上升2.4百分点至38.3%，主因公司加大营销投入；管理/研发/财务费用率分别同比-3.7/-0.5/-0.5百分点，规模效应下费用管控整体改善；此外，投资收益（主要由攀山鼠贡献，攀山鼠上半年收入+38%，净利润+25%）占比同比+0.6百分点至3.4%。主要受毛利率提升及管理费用率下降带动，归母净利率同比提升5.7百分点至10.1%。期末存货较年初下降4.5%至5.16亿元，应收账款较年初下降36.1%至0.20亿元，存货周转/应收周转天数分别同比-103/-6天至469/9天；经营活动现金流净额同比大幅改善355.9%至0.45亿元。

l 第二季度收入利润增长提速，盈利拐点连续三季兑现。第二季度公司收入同比增长42.9%至2.63亿元（Q1：+36.0%）归母净利润同比增长443.7%至0.23亿元（Q1：+141.9%）。单季毛利率同比提升3.6百分点至61.2%，销售费用率同比上升4.5百分点至42.4%，归母净利率同比提升6.3百分点至8.6%。公司自25Q4以来盈利拐点明确，25Q4-26Q1连续两季度盈利超3000万，26Q2作为户外鞋服行业淡季，公司依然实现2000万以上盈利。

l 自有与独家代理品牌共振，自有品牌X-BIONIC收入同增55%。1）分品牌看：X-BIONIC实现营业收入2.17亿元，同比增长54.7%，截至6月末全国布局64家线下门店；HOUDINI实现收入0.45亿元，同比增长11.5%，期末门店43家；CRISPI实现收入0.56亿元，同比增长22.9%；其他主要代理品牌实现收入1.05亿元，同比增长70.9%。2）分品类看：服装/鞋袜/装备收入分别同比增长45.4%/32.1%/27.9%至3.25/1.30/0.52亿元，服装和鞋袜毛利率分别同比提升2.2/1.7百分点至68.7%/56.7%，户外服务收入同比增长28.7%至0.20亿元。3）渠道与展望：上半年公司新开7家门店关闭3家低效门店，X-BIONIC北京首创奥莱店、HOUDINI北京首创奥莱店、三夫战术北京首创奥莱店等优质渠道落地；公司继续推进“关停低效、提质增效、门店结构转型、店铺品牌更迭”。

图表：盈利预测及市场重要数据

图：三夫户外2026H1业绩一图

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

罗莱生活：上半年归母净利润增长34%，中期分红率约94%

2026上半年收入稳健增长，盈利能力持续提升，中期分红率约94%。2026上半年公司实现营业收入23.02亿元，同比增长5.53%；归母净利润2.49亿元，同比增长34.42%；扣非归母净利润2.08亿元，同比增长34.86%。公司整体毛利率同比提升2.15pct至49.98%，主要受益于高毛利品类和渠道收入增速更快；销售费用率同比增加1.47pct至27.71%，主因电商投入增加；管理费用率同比下降2.13pct至5.75%；进而归母净利率同比提升2.33pct至10.83%。经营性现金流净额1.13亿元，同比下降69.97%，主因购买原材料及支付电商费用。公司延续高分红政策，拟每10股派发现金红利2.8元（含税），合计分红2.34亿元，分红率约94.05%。

2026二季度收入稳健增长，归母净利润增长41%。第二季度公司延续增长势头，实现营收11.44亿元，同比增长5.2%归母净利润1.02亿元，同比增长40.5%，增速较一季度的30.5%进一步提速。二季度毛利率同比+0.69pct至50.4%；管理费用率同比下降3.80pct至3.25%，主因去年同期有诉讼费用的计提；归母净利率同比+2.24pct至8.9%。

线上渠道高增驱动增长，被芯品类表现突出。1）分渠道：2026上半年线上渠道仍是增长主引擎，收入达8.40亿元，同比增长13.82%，收入占比提升至36.5%。直营渠道收入2.09亿元，同比增长9.78%；加盟渠道收入6.47亿元，同比增长6.96%，恢复性增长态势良好。线下门店结构持续优化，截至6月末直营门店393家（报告期内新开31家、关闭13家），加盟门店2030家（新开104家、关闭110家），直营门店同店零售增长8.1%。毛利率方面，线上渠道毛利率提升2.8pct至57.6%；直营渠道毛利率提升1.3pct至69.1%；加盟渠道毛利率提升1.9pct至47.0%。美国家具业务收入3.56亿元，同比下降9.25%，但毛利率提升2.31pct至33.72%，归母净利润亏损2172万元，同比亏损收窄。国内家纺业务实现营业收入19.46亿元，同比增长8.77%，归母净利润2.70亿元，同比增长27.18%。2）分品类：被芯类作为第一大品类，收入达8.56亿元，同比大幅增长21.97%，毛利率同比提升3.33pct至54.93%；套件类收入7.06亿元，同比增长7.84%，毛利率48.96%。枕芯类收入1.35亿元，去年高基数基础上同比下降10.61%；夏令产品收入1.26亿元，同比下降12.56%。

图表：盈利预测及市场重要数据

资料来源：wind，国信证券经济研究所预测

图：罗莱生活2026H1业绩一图

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

富安娜：上半年收入增长8%，线上与直营双轮驱动

上半年收入增长8.1%，利润重回增长轨道。2026年上半年，伴随2025年全渠道主动去库存基本完成、渠道库存回归正常偏低水平，公司经营实现拐点向上，收入同比增长8.1%至11.79亿元，归母净利润同比增长9.4%至1.16亿元，扣非归母净利润同比增长3.4%至0.96亿元。毛利率同比减少1.7百分点至51.9%，主要受原材料价格上涨及渠道结构变化影响；销售费用率同比下降0.8百分点至35.3%，尽管达播合作带动平台费用增加（商场代垫费用同比+42.5%），但费用管控成效显著，上半年综合费用率同比下降2.19百分点；信用减值损益占收入比例同比下降0.8百分点，主要因应收账款坏账损失转回收益减少。主要受费用管控带动，归母净利率同比提升0.1百分点至9.9%。营运效率提升，存货/应收周转天数约227/38天（分别同比-44/-30天），库存结构进一步优化；经营活动现金流净额同比下降25.8%至2.15亿元，净现比1.85。

第二季度增速放缓，但延续正增长。第二季度公司收入同比增长2.1%至5.67亿元（Q1：+14.3%），归母净利润同比增长3.1%至0.52亿元（Q1：+15.1%），二季度为家纺传统销售淡季，且4月后社零整体走弱，公司凭借大单品策略带动产品结构升级与持续的费用管控，仍实现收入利润双增长，展现经营韧性。单季毛利率同比下降1.3百分点至51.4%，销售费用率同比上升1.0百分点至36.7%，归母净利率同比微升0.1百分点至9.1%。

线上与直营双轮驱动，加盟降幅明显收窄。1）分渠道看：线上渠道增长最快，收入同比增长13.5%至5.69亿元，占公司收入比重约48.2%，毛利率同比下降1.3百分点至48.2%，大单品矩阵投入与内容电商、达人合作持续激活电商活力；直营渠道收入同比增长11.4%至3.13亿元，平均单店收入同比增长11.4%至64.5万元，毛利率同比下降3.5百分点至62.8%，主因低毛利的山姆渠道占比提升；加盟渠道收入同比下滑5.8%至1.75亿元，但降幅较2025年大幅收窄，毛利率同比下降1.0百分点至48.3%，反映渠道库存去化后加盟商补库积极性逐步恢复。线下门店相较去年年末，直营门店净减少8家至486家，加盟门店净减少72家至827家，公司适度收缩低效街边店铺，加快优质购物中心及奥特莱斯渠道布局。2）分品类看：上半年核心品类均恢复增长，套件、被芯、枕芯收入分别同比增长12.4%、5.0%、6.3%，“太空深睡枕2.0”“蚕蛹大豆双蛋白被”等功能型大单品逐步形成销售增量。从毛利率来看，套件和被芯毛利率分别下降0.7和2.6百分点至53.5%和50.0%，主要受原材料涨价影响。

图表：盈利预测及市场重要数据

图：富安娜2026H1业绩一图

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

华利集团：关税与订单波动致业绩承压，二季度环比改善

l 收入同比下滑，产能利用率下降叠加关税让利致利润承压。2026年上半年公司收入109.25亿元，同比-13.71%，美元口径收入同比-9.9%；主要受消费需求疲软、贸易争端及地缘政治动荡影响下品牌方下单谨慎、部分老客户订单下滑影响。归母净利润同比下滑42.98%至9.53亿元。盈利能力明显承压，其中毛利率同比-4.1pct至17.7%，主要因新工厂产能释放进度未达预期、产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降，叠加关税让利因素；经营利润率同比-5.0pct至12.1%，归母净利率同比-4.5pct至8.7%。主要系汇率变动致汇兑损失增加、财务费用率同比+1.2pct至0.6%；所得税率同比+5.1pct至27.5%。存货周转天数60.8天（2025年末为56天），存货余额同比+7.2%至31.4亿元，主因期末在手订单增加带动原材料及在产品增加。资本开支12.16亿元（同比-11.7%），主要用于越南、印度尼西亚及四川工厂的产能建设。

l 二季度降幅收窄，中期分红率达122.5%。二季度单季公司收入同比-9.5%至66.11亿元，美元口径收入同比-4.9%；归母净利润同比-37.4%至5.68亿元，毛利率17.6%，经营利润率13.1%，归母净利率8.6%；环比一季度收入和净利润均增长约50%，同比降幅较一季度（收入-19.4%、归母净利润-49.6%）明显收窄，经营边际改善。中期拟派发现金分红11.67亿元（每10股派10元），占上半年归母净利润的比例约为122.5%，延续高分红回报。

l 销量同比下滑9%，美元单价基本稳定。上半年销售运动鞋1.04亿双，同比-9.0%；人民币单价约为104.72元/双，同比-5.2%；美金单价同比约-1.0%至约15.2美元/双，人民币单价降幅大于美金单价主受人民币升值影响。销量下滑主要受部分以美国市场为主的老客户订单波动影响，品牌方在需求疲软和关税不确定性下下单更为谨慎。

l 北美市场明显承压，欧洲市场企稳，新客户合作持续推进。分区域看，北美市场收入同比-18.2%至80.84亿元，是收入下滑的主要拖累；欧洲市场收入同比+1.4%至24.30亿元；其他区域收入同比+9.6%至3.99亿元。分区域毛利率看，北美/欧洲/其他分别同比-2.8/-6.7/-8.8pct至20.3%/10.2%/10.4%。公司持续推进客户结构优化和产能布局调整，上半年总产能1.13亿双、产量1.02亿双，产能利用率90.3%（同比-5.5pct）；印度尼西亚量产工厂逐步投产，四川新工厂逐步投产公司将继续在印尼新建工厂、在越南扩建或新建工厂，并深化与Adidas等战略新客户的合作，以对冲老客户订单波动。图表：盈利预测及市场重要数据

图：华利集团2026H1业绩一图

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

申洲国际：上半年收入下降5%盈利短期承压，派息率维持约60%

l 2026上半年收入下降5.3%，盈利短期承压，派息率维持约60%。上半年公司营业收入141.8亿元，同比下降5.3%（按美元计同比下降约1.8%）；归母净利润19.0亿元，同比下降40.0%；剔除政府补助、汇兑损益、利息收入影响后的净利润约同比下降22.6%至18.7亿元。毛利率同比下降4.5个百分点至22.6%，主要因：1）人民币兑美元平均汇率较上年同期升值约4%，汇率波动对毛利率带来负面影响；2）国内及越南生产基地薪资及退休福利费用上涨，叠加越南、柬埔寨产能扩充带动员工人数增加，期内生产相关人工开支占收入比重上升约2个百分点；3）化纤类原材料成本随国际油价波动上涨，推高整体生产成本。汇兑净损失约5.06亿元（去年同期为收益1.26亿元）；所得税同比减少70.3%至1.35亿元，主随税前利润下降及递延税项抵免增加。宣派中期股息每股0.88港元，派息率约60.3%（去年同期59.6%）。

l 休闲类与内衣类实现增长，运动类承压；日本市场逆势增长。1）分品类，运动类/休闲类/内衣类产品销售额分别同比10.7%/+4.5%/+6.1%，运动类收入占比下降至63.8%（去年同期67.7%），休闲类收入占比提升至27.9%。2）分客户，三大核心客户（各自占收入10%以上）中，客户甲/乙分别同比增长9.7%/12.6%，客户丙同比下降23.1%。3）分地区，日本市场销售额同比增长2.6%，主要系休闲类服装需求上升；欧洲/美国市场销售额分别同比下降8.9%/11.7%，主要系运动类服装需求下降；国内市场销售额同比下降5.2%，主要系运动品牌在中国大陆市场的订单需求下降所致。

l 短期盈利承压不改核心供应商份额优势，海外产能多元化布局持续推进。公司前两大客户的销售仍实现正增长，核心供应商份额优势依然稳固。产能布局方面，越南西宁省第二面料工厂新产能爬坡顺利，现已具备日均100吨面料生产能力，柔性化产线配置可更好适配多品类、差异化订单需求，进一步强化垂直一体化优势；国内安徽成衣基地新建厂房土建工程已全面竣工，正推进配套设施与生产设备进场安装，为基地全面技改腾出作业空间；海外新基地拓展有序落地，印尼成衣新项目用地已于2026年8月初正式移交，公司将于2026年9月动工建造印尼制衣工厂，预计2027年第四季度分批投入使用，在越南、柬埔寨之外再增海外产能布局。期内资本开支约7.4亿元（去年同期约15.3亿元），同比回落，其中约50%用于购买生产设备、约45%用于兴建及购买新工厂大楼和使用权资产；期末员工总数117,930人，较2025年末增加9,250人。图表：盈利预测及市场重要数据

图：申洲国际2026H1业绩一图

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

开润股份：上半年收入增长5%，服装代工引领增长

l 上半年收入增长5%，费用率优化推动净利率提升。公司主营业务包括箱包、服装代工和品牌经营业务。上半年收入同比+5.0%至25.5亿元，归母净利润同比+13.1%至2.1亿元，扣非归母净利润同比+16.3%至2.1亿元。毛利率同比-0.9个百分点至23.8%，主因业务结构调整、原材料价格上涨所致。销售/管理/研发/财务费用率分别同比为-0.4/-0.3/0.0/-0.7个百分点至3.4%/5.4%/2.2%/1.2%，其中销售费用率下降主因市场营销运营费下降，管理费用率下降主因折旧、摊销费用下降，财务费用率下降主要受存款利息收入增加和汇兑损失减少带动。费用率优化推动净利率同比+0.6个百分点至8.3%。上半年拟每10股派发现金股利2.65元，分红率约30%。

l 第二季度收入提速，净利率同比微升。第二季度收入同比+8.2%至12.9亿元，较一季度的1.9%增速环比提升；归母净利润同比+10.8%至1.1亿元。毛利率同比-1.3个百分点至23.3%，销售/管理/财务费用率分别同比-0.2/+0.4/-0.2个百分点；此外由于公司对嘉乐持股比例提升，少数股东损益占比同比下降叠加所得税率下行，共同带动归母净利率同比微升0.2个百分点至8.7%。

l 服装代工延续高增，品牌业务承压但企稳态势明确。1）代工业务：上半年代工制造收入同比+10.0%至23.1亿元，毛利率同比-0.9个百分点至23.8%。其中，箱包代工收入同比+1.8%至14.4亿元，保持稳健增长；服装代工收入同比+27.2%至8.6亿元，主因公司聚焦核心大客户，优衣库、阿迪达斯、MUJI等核心客户订单需求旺盛所致。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比-27.3%至2.2亿元，毛利率同比-1.2个百分点至22.9%，主因线下占比提升，结构性拉低品牌端整体毛利率。分渠道看，线上渠道收入约4600万元，毛利率同比提升3.3个百分点至42.3%，线下渠道收入1.77亿元，毛利率约18%。分品牌看，小米箱包业务5-6月销售同比降幅收窄，企稳态势明确；90分单月收入降幅持续收窄，6月已实现同比增长。

图表：盈利预测及市场重要数据

图：开润股份2026H1业绩一图

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

伟星股份：二季度收入与净利润同步增长19%，成本上涨压力下盈利稳健

l 上半年收入与归母净利润双位数增长。2026年上半年收入同比+13.76%至26.59亿元；归母净利润同比+11.84%至4.13亿元；扣非归母净利润同比+11.89%至4.05亿元；扣除股份支付影响后净利润同比+15.33%至4.37亿元。毛利率同比微降0.3百分点至42.61%。费用管控成效显著，销售费用率同比-0.1百分点至8.67%，规模效益及严格费用管控下管理费用率同比-0.7百分点至9.28%；财务费用率同比+0.8百分点至1.98%（主要受汇兑损失由1041万元增至3723万元影响）。归母净利率同比微降0.3百分点至15.54%。

l 二季度接单回暖收入提速，毛利率稳定，费用率下降。第二季度收入同比+19.2%至16.19亿元，较一季度+6.2%明显提速；归母净利润同比+19.0%至3.20亿元，扭转一季度同比-7.2%的下滑态势。毛利率同比下降0.5百分点至45.3%，主受原材料价格上涨影响，但订单规模增长及提价一定程度抵消原材料涨价负面影响；销售/管理/财务费用率分别同比变动-0.2/-1.0/-0.4百分点至8.09%/7.93%/1.38%；归母净利率同比基本持平于19.8%。

l 国内市场增长提速，国际市场稳健增长，越南工厂扭亏为盈。1)分区域：上半年国内市场收入同比+17.87%至17.37亿元，占比65.31%，增速显著回升，毛利率同比微降0.1百分点至42.13%。国际市场收入同比+6.74%至9.22亿元，毛利率同比下降0.6百分点至43.51%，仍高于国内水平，全球化战略稳步推进。2)分品类：拉链收入同比+10.95%至14.34亿元，毛利率为42.98%，同比下降0.3百分点。钮扣收入同比+15.55%至10.70亿元，毛利率为42.54%，同比下降0.9百分点。其他服饰辅料收入同比+9.76%；其他业务收入同比+80.98%，主要系铜、锌合金等边角料及其他废料处置数量增加并叠加市场价格上行所致。3)产能与利用率：上半年钮扣和拉链总产能分别达到68亿粒和5.30亿米；产能利用率从去年同期65.28%提升至68.62%，其中境内产能利用率达72.84%，境外为49.53%（境外产能占比17.86%），境外利用率仍有较大爬坡空间。越南工厂已进入快速发展阶段，报告期营业收入和净利润快速增长，本期实现效益约751万元，较上年同期亏损约1640万元实现扭亏为盈。

图表：盈利预测及市场重要数据

资料来源：wind，国信证券经济研究所预测

图：伟星股份2026H1业绩一图

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

03 主线一：高端服饰消费韧性强景气度高

一、高端商场：高端消费的晴雨表，2025年下半年以来呈现全面复苏态势

• 恒隆内地商场租户销售额从24Q3的-18%谷底持续改善，至26Q1已加速至+24%，26Q2虽有回落但仍保持9%的增速。

• 2024年华润万象生活在营购物中心零售额达2150亿元（同比+18.7%），同店增速+4.6%，其中重奢同店仅+1.8%，反映当年高端消费承压。进入2025年，零售额跃升至2660亿元（同比+23.7%），同店增速从24全年的+4.6%大幅提升至+12.2%，尤其重奢同店增速从+1.8%升至+15.3%，远超非重奢的+10.4%，充分印证高端消费复苏力度更强。2026H1零售额达1485亿元（同比+21.7%），同店+10.2%，其中重奢同店+11.0%，仍高于非重奢的+9.7%，高端消费韧性与龙头份额继续得到验证。管理层在中报业绩会上表示，服务与体验消费加快、高端消费逐步企稳且头部效应凸显，下半年将延续结构性复苏与分化中的机遇把握，非凡重奢侧深化核心品牌合作与会员服务、促进重奢与轻奢协同。

• 太古地产旗下商场表现同样亮眼，2025年以来零售销售额逐季加速增长，2026H1增速进一步创新高，多个商场全面高增长。

二、奢侈品：奢侈品集团大中华区业绩复苏加速，轻奢鞋服品牌增长更为强劲

• 2025Q3成为全球奢侈品行业的关键转折点，2026上半年数据进一步确认复苏趋势在加速，大中华区已从拖累项变为核心增长引擎。LVMH亚太（除日本）有机增速26Q1达约+7%，26Q2仍+4%。LVMH管理层表示，华人客群本地与出境合计上半年整体大致持平，需求更集中于节点消费。爱马仕亚太（除日本）有机增速维持低个位数正增，爱马仕管理层重申中国仍是重要基本盘，消费热情更多受股市与房地产财富效应影响，富裕客群更有韧性，下半年大中华区走势与上半年大体一致。开云亚太（除日本）零售可比由26Q1约-4%收窄至Q2约-1%，内地仍具挑战但环比改善，公司将中国列为重点并推进本地化执行计划。

• 轻奢品牌表现更为亮眼，运动生活方式鞋服品牌增长仍显著领先。新兴轻奢运动户外品牌中，昂跑亚太市场持续高增，2025年连续四个季度收入增速大于70，2026连续两个季度在高基数下仍增长超40%。亚玛芬大中华区在高基数上维持高速扩张，2025Q1-2026Q1增速均超40%，2026Q2有所放缓但仍有+35.5%。经典轻奢服饰品牌Ralph Lauren中国区拐点更为清晰，由2024年的高个位数逐季加速到2025Q2至今每个季度超过30%的增长。

三、运动户外服装：整体“越贵越买”，头部品牌“量价齐升”

• 整体市场消费偏好向高价品牌倾斜，“越贵越买”趋势明显。从运动户外服装市场整体均价变动分析，2026年上半年运动户外服装均价上涨19.5%。若将涨价因素拆解为“品牌自身均价变动”与“品牌份额结构变动”两部分，可发现各品牌自身均价实际上升约1%，而结构性变动带动均价上升约17%。这意味着本季度均价的上涨并非主要由品牌普遍提价所驱动，而是由于高价品牌的市场份额显著提升所致，即消费者更多流向单价较高的品牌，从而在整体上推高了市场均价。

• 头部品牌呈现“量价齐升”，溢价能力凸显。从2026年上半年的品牌数据来看，运动户外服装前20的品牌整体呈现“量价齐升”的势头，多个品牌在显著提价的同时实现了销售额的大幅增长。例如，阿迪达斯均价同比上涨10.9%，销售额增长67.7%；安踏提价7.0%，销售额增长30.6%；始祖鸟提价6.7%，销售额增长8.9%；伯希和也以6.5%的提价幅度，换来了超30%的销售额增长，充分体现了强品牌在需求期的溢价能力和市场热度。

四、运动户外鞋：降价趋势明显，唯有少数高端品牌高增长

• 多数品牌均价出现下跌，但高价品牌展现出更强的增长景气度。份额前20的品牌中，增长率排名靠前的凯乐石（+67.5%）、昂跑（+45.2%）和萨洛蒙（+31.1%），均价分别高达1156元、1280元和1146元，均位列榜单价格顶端。同样实现正增长的斐乐（+14.9%）和亚瑟士（+20.8%），均价也分别达到579元和487元，显著高于市场平均水平。反观销售额大幅下滑的品牌，则高度集中在低价区间：跌幅最大的匡威（-43.9%）、乔丹体育（-28.8%）和361°（-25.4%），均价分别仅为382元、159元和195元C

• 高价品牌在销售额与均价的变动上均体现出更高的景气度。前20大品牌中：

1. 均价前5名（大于579元）的品牌2026年上半年销售额（30.7亿）同比上升19.7%，均价（840元）同比上升12.1%；

2. 均价后15名（小于等于579元）的品牌2026年上半年销售额（252.0亿）同比下降1.3%，均价（317元）同比下降1.4%。

五、高端服饰核心标的

• 亚玛芬：度过舆情危机，迎接品牌矩阵化与全球化突破。

成长看点一：始祖鸟品牌：业绩证明舆情短期影响有限，品牌维持稀缺性营销。

2025Q4始祖鸟品牌所在的TA事业部收入同比增长31.4%（Q3：23.5%），经营利润率19.0%，同比下降100bps，在利润率小幅下降的情况下实现了超预期的收入增长。

通过第三方小红书数据统计，始祖鸟的营销模式介于户外品牌和奢侈品牌之间，采取低密度、高质量的商业投放，但也能收获较好的用户互动。舆论事件过后，始祖鸟已经度过冷却期，开始进入常态化营销阶段，品牌横向对比下定位仍有稀缺性，但相比自身过往，目前在商业投放力度有所加强，互动效率尚未恢复。具体情况：

1. 在2025年9月“炸山”舆论事件发生前，横向对比始祖鸟的营销“稀缺性”明显高于其他户外品牌，更接近奢侈品牌，如2025年5-8月始祖鸟的商业笔记占比仅0.09%，但笔记平均互动数75.4，与miumiu品牌可媲美；

2. 2025年9月-2026年1月，随着舆论发酵，品牌进入营销冷却期，商业笔记数量迅速减少，互动数据随着话题热度消散和品牌的谨慎发声也明显回落；2026年2月开始，品牌商业笔记数量明显增加，最近几个月的种草总数和商业笔记数量与“炸山”前已经接近；

3. 最近3个月始祖鸟在轻奢和户外品牌组仍属于商业笔记比例较低的品牌（0.39%，仍然仅次于蔻驰和缪缪），但在所有对比品牌的单篇互动量普遍下降的趋势中，始祖鸟的互动量也未取得逆势提升的效果。

图：2025年4月以来始祖鸟小红书笔记和互动数据

资料来源：小红书第三方数据库，国信证券经济研究所整理

图：2025年5-8月始祖鸟对比其他轻奢/户外品牌小红书互动数据

图：2026年3-5月始祖鸟对比其他轻奢/户外品牌小红书互动数据

资料来源：小红书第三方数据库，国信证券经济研究所整理

五、高端服饰核心标的

• 亚玛芬：度过舆情危机，迎接品牌矩阵化与全球化突破

• 成长看点二：萨洛蒙、威尔胜品牌势能上升强劲，全球化发展空间广阔。

• 萨洛蒙品牌：

1. 除近期业绩增长快以外，我们看到其谷歌搜索指数在近两年呈现加速增长态势，近几个月的增速高达50%以上；

2. 其在中国市场的发展较为顺利，从线上数据可以看到23-25年都在快速增长，同时核心产品户外鞋的均价保持稳定，呈现高质量的增速态势；

3. 从品牌体量看，除去运动装备类的传统产品，萨洛蒙近期重点发展的鞋类产品仍有较大的成长空间，与其价格定位接近的跑鞋品牌平均规模体量是萨洛蒙的4倍，而在中国市场萨洛蒙已经可以达到与之接近的体量，但在中国以外的市场这一规模差距拉大到了8倍，说明萨洛蒙全球化发展的空间广阔。

• 威尔胜品牌：

1. 品牌转型进行中，传统球拍和篮球等产品热度有限，近期经过品牌孵化，在谷歌指数上已经显示出爆发力，并且超过了始祖鸟品牌的全球搜索热度；

2. 从中国线上销售数据也可以看到，品牌2025年开始呈现翻倍的增长，而当下销售规模尚不足萨洛蒙的1/5；同时其高端定位逐步确立，核心鞋类产品的均价在中国电商上连续多年上调至接近千元定位，为后续发展积蓄了较好的品牌基础。

图：2025年 Salomon对比跑鞋竞品规模差距

资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理

图：三大品牌核心产品中国市场电商销售情况

资料来源：Google trends，国信证券经济研究所整理 资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

五、高端服饰核心标的

• 安踏体育：品牌孵化逐个击破，高端品牌占比大幅提升。

• 在2024-2025年，疫情后国内运动市场增长大幅放缓的背景下，安踏集团整体实现了约15%的复合增长，显著跑赢行业，主要有赖于旗下高端细分品牌成功运营带来的业绩增长驱动力。

1. 近两年利润CAGR拆品牌来看：安踏主品牌基本持平，FILA4.2%，迪桑特可隆58%，亚玛芬大幅扭亏；

2. 近两年净利润增量拆品牌看：亚玛芬、迪桑特和可隆、FILA分别贡献了57%/36%/13%， 安踏基本持平，狼爪拖累6%。

• 未来安踏集团将持续成为以高端细分和全球化布局的品牌驱动增长的运动品牌集团。根据我们预测，从2026年开始，迪桑特、可隆和亚玛芬贡献安踏集团的净利润将超过30%，且呈现20%\~30%的复合增长，而两三年后狼爪、PUMA也有望通过扭亏为盈接力贡献超额利润增长。

图：安踏体育分品牌利润占比与增速

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图：安踏体育基本面一览

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

五、高端服饰核心标的

• 安踏体育：品牌孵化逐个击破，高端品牌占比大幅提升。

从线上销售量价趋势与小红书粉丝数观察，安踏旗下品牌虽然在不同的生命周期，但都处于较好的运营状态：

1. FILA：成熟期稳定运营。在收购品牌中当前体量最大，但线上销售额仍保持稳健增长，运动鞋均价有所放缓但服装价格上涨，整体价位段平稳，小红书粉丝数在最近几个季度处于5%-10%左右的环比增速。

2. 迪桑特：品牌上升势能强劲。量价齐升的标杆，线上销售额连续三年40%上线的高增长，核心服装产品稳定中逐步提价，并开拓鞋类产品。小红书季度粉丝增速维持10%-30%高位。

3. 可隆：景气度最强的黑马。连续三年60-80%高速增长，核心品类冲锋衣、羽绒服、软壳衣等持续涨价，小红书季度粉丝增速维持在10%-20%高位。

4. MAIA：进入困境反转通道。经历2023-2024年下滑后触底回升，2026YTD达到双位数增长，同时核心产品瑜伽裤2026年价格回升，瑜伽服2025年价格回升。并且，相比起品牌体量，小红书粉丝数量基数较高（安踏体系内仅次于始祖鸟和主品牌），在高基数下仍保持5%-10%的环比增速。

5. 狼爪：品牌重塑中。2025年线上销售额大幅下滑55%，2026YTD下滑37%，但同期核心产品冲锋衣、羽绒服等产品都明显提价，显示出品牌正处于清理库存后恢复折扣的阶段，为后续产品调整到位再发力营销焕活品牌打下基础。

图：FILA品牌电商销售增速与产品价格

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

图：迪桑特品牌电商销售增速与产品价格 图：MAIA品牌电商销售增速与产品价格

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

图：可隆品牌电商销售增速与产品价格

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理 资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

图：狼爪品牌电商销售增速与产品价格

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

五、高端服饰核心标的

• 安踏体育：品牌孵化逐个击破，高端品牌占比大幅提升。

PUMA：年内有望完成并购整合，品牌重塑潜力较大

1. 搜索指数：PUMA今年以来谷歌搜索指数大幅增长，在过去5年中表现明显，且增幅超越阿迪达斯和亚瑟士。从相关词分析，指数的大幅增长主要得益于鞋类产品热度带动，包括speedcat系列、nitro、跑鞋等。

2. 营销亮点：PUMA赞助的HYROX正火遍全球。作为一种新兴的商业体能赛，HYROX全球参与度持续强劲增长，2025/2026赛季赛事版图扩张到30多个国家和地区的100多场比赛，全球参赛人数也迅速攀升至已与马拉松比赛接近，正演化为一种高频的现代生活方式。而PUMA 已将与HYROX的全球服鞋合作伙伴及世锦赛独家冠名协议提前续约至2030年。基于与HYROX的合作，PUMA可以进一步拓宽Nitro平台的应用，不仅限于跑步系列。

3. 中国市场：品牌热度出现明显上升。小红书数据显示，近半年PUMA官方达人号粉丝数量、互动数据阶段性大幅增加，主要体现在2-3月官宣张凌赫代言，多条视频点赞破万，其次关于rose和HYROX的多条视频内容也有过千的点赞。

表：PUMA品牌近期基本面情况

资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理

五、高端服饰核心标的

• 三夫户外：品牌化发展进入快车道，盈利能力释放。

2021年之后公司确立品牌化转型，完成对X-BIONIC中国区核心IP收购，此后陆续完成CRISPI独家代理、HOUDINI独家代理，并与Klattermusen（攀山鼠）成立合资公司，形成“自有+独家代理”的品牌矩阵。

1. X品牌：收入从22年的1.27亿增长至2025年的3.94亿，CAGR3为45.9%，占公司整体收入的比例从22.6%提升至41.2%，进而公司全部自有品牌占比提升至43.2%；从电商数据来看，X-BIONIC从2024Q2开始增长提速，与户外鞋服行业整体电商增长趋势有差异，行业在此之后增长降速，而X-BIONIC从24Q2到25Q4延续40%以上增速，25Q4单季电商销售额超1.5亿元；26Q1同比+37.8%至0.7亿元，成为今年行业里增长领跑的品牌。

2. 其他表内品牌：HOUDINI是当前最具弹性的独代品牌，2025年进一步增长至1.09亿元，同比增长69.07%。 CRISPI则体现为更稳健的增长曲线：2024年收入0.93亿元、同比增长16.5%，2025年收入1.09亿元、同比增长17.68%。LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER三品牌合计2024年收入1.21亿元、同比增23.9%，2025年进一步达到1.53亿元、同比增26.58%。

3. 攀山鼠：2024年起改为合资运营后品牌收入出表但业务延续扩张；2025年全年品牌营收约2.8亿元、净利润约0.6亿元，净利率处于高位，对三夫上市公司贡献投资收益约2000万元；2026年一季度营收约1.03亿元、净利润约0.25亿元，同比约+10%稳健增长。

五、高端服饰核心标的

• 三夫户外：品牌化发展进入快车道，盈利能力释放。

• 改革成效：毛利率先行改善，非核心业务逐步出清，利润初步释放

1. 品牌化转型带动毛利率提升。传统代理经销毛利率较低，而X-BIONIC等自有品牌与CRISPI、HOUDINI等独家代理品牌具备更高定价权与产品溢价，因此自有品牌占比从2020年的8%提升至2025年的43.2%后，公司毛利率自然从43.4%抬升至59.2%，尤其24-25年伴随自有品牌和独家代理品牌的快速增长，毛利率显著提升。

2. 费用前置，销售费用率提升，但新模式下盈利能力更佳。销售费用率在2020年后明显跃升，2022年接近37%，2023年降至30%以下，2024-2025年来到34%以上。主因公司向品牌商转型过程中，需要通过门店开设、装修升级、品宣投放、赛事合作和社群运营换取收入扩张。从代理转为品牌运营的过程中，品牌的渠道落位也从街边店向商场店转型。过去街边店租金每平米月租金为100-300元，高端商场店每平米月租金为500-2000元，是之前的5倍，但从店效来看，新模式坪效也远高于旧模式。根据公司公告的店效前10店铺，X-BIONIC 133平的沈阳万象城店，店效仅次于2247平上海万体店，若假设销售额类似，万象城店坪效是万体店的17倍。

3. 存货减值与非核心业务出清是净利率释放的外部约束解除。上海悉乐（松鼠部落）项目在2022—2024年累计扣非亏损1.06亿元，鹰极体育三年亏损约2百万元，此外两项跨界业务还带来部分商誉减值，使得利润表显著失真。但到2024年底，相关商誉和固定资产已基本完成减值计提，2025年起对主业的拖累明显缩小，仅剩日常经营层面的约1000万元影响，且公司正在推进破产清算和资产剥离。此外，由于x-bionic老货积压问题，2024-2025年存货减值比例在6%以上，伴随老货出清、新品售罄率高，未来存货减值也有望缓解。剔除非核心业务和存货减 值影响，公司2023-2025年净利率在10%以上。

4. 25Q4-26Q1出现盈利拐点，连续两季单季归母净利润超3000万。

图：销售收入排名前5门店