【东吴机械周尔双团队】见微知著，跟踪产业

【东吴机械】周尔双13915521100/李文意18867136239/韦译捷18859277905/黄瑞13972063086/谈沂鑫17851090557/陶泽13156381006/柴悦茹19121516899/刘捷宇13671536380/闻嘉怡18016307570

   我们的研究思路是什么？ 

机械行业研究六问六答

 1  团队的口号为何是见微知著、跟踪产业？

    机械是中游制造业，研究难度很大，细分下游多，机械是唯一一个行业可以和下游30个细分子行业全部产生联系，每年都是牛股涌现。机械圈子小伙伴经常在讨论，如何每年抓住板块大牛股？结论就是必须要结合国内外宏观形势+大的产业趋势+精准把握行业龙头个股。其中，产业和个股其实是结合在一起的，最一线的产业资讯，可以帮我们去伪存真。

    例如，今年我们从年初开始重点研究半导体设备。过程也经历了海外链AI资本开支加速对应的存储的涨价，国内的两存上市加速，国内存储扩产预期加速和订单上修的整个过程。但是当时我们看到的几个变化，决定了要加大研究的力度——国内半导体设备在下游FAB厂的接受程度在快速提高+国产最关键设备产业化落地的预期逐渐清晰+半导体设备引导的国产零部件生态链在快速构建，最核心的变化是看到了龙头设备商的积极的业务布局（【比订单更加前瞻的是研发布局和人员布局】，龙头设备公司25年一年新增的员工人数是过去三年的新增员工人数之和，而半导体设备是机械、电子、化学的交叉学科，人才相当紧缺，制造业企业都知道这个数据的含金量有多高）。我们看到了人员的投入的前置和研发投入的前置，我们认为【国产设备未来两三年在价值量占比高的关键的刻蚀和薄膜设备上】，将会引来一波【加速的进口替代】。和市场想象的不同，其实存储和逻辑龙头的【设备国产化率】都有很大的提高。接下来4月开始发生的包括海外存储带来的涨价&海外存储龙头的业绩超预期&韬定律的发布等等，都是在产业端加速落地各种催化，除了扩产的景气度投资，更加大机遇来自于【国产化率提高的机会】（每万片单位投资额的价值量通胀+对海外设备龙头的技术突破）。

    同样的逻辑发生在ATE测试设备这边，我们研究发现海外龙头爱德万的收入利润开始进入快车道，底层驱动力就是英伟达的GB200、300芯片由于晶体管数量和引线针脚数变多的导致的测试时长大幅度拉长。爱德万凭借V93000做到了全球测试设备龙头，当前一机难求交货周期被持续拉长到了1年以上，产业端出现了重大的国产设备进口替代的历史性机遇。对设备公司来说，行业的景气度好+所处环节海外设备商产能不够+国产设备刚好已经研发成功，是历史性的发展机遇。今年夏天，某国产大模型头部公司明确表示，国产算力卡和英伟达的差距从不知道多少差距到现在的差距缩短到2年左右，我们认为对设备商来说，ATE测试机明年将会伴随国产算力的放量迎来放量的历史性大机会。

 2  投资机械，最佳策略是什么？

 1）一定要把握当下最关键的产业大趋势。例如16-20年的工程机械，17-21年的锂电设备，19-22年的光伏设备，20-23年的半导体设备，22-25年的人形机器人，24-25年的油服设备&工程机械。25年开始的PCB设备、燃气轮机，26年的半导体设备、光模块设备等等。任何公司的发展，离不开行业的大机会，在大机会来临时，一定要牢牢把握产业趋势。所以今年，我们重点把握【AI设备的历史性机遇】——包括了半导体设备、PCB设备和材料、光模块设备、北美缺电产业链，把握核心主线，挖深个股，让投资者敢于上仓位。

    2）所有优秀的公司都是相似的，多跑多看多思考，反复比较，沉淀出研究框架。我们团队内部讨论经常聊到，优秀的公司有哪些特点——精细化的管理体系，老板深入一线跑销售的策略，稳定的团队和到位的激励，思路上不断突破舒适圈的管理层。多调研&高质量的调研，自然可以发现好公司，卖方分析师要做的，就是持续跟踪研究，在最合适的时点做【重点推荐】。我们深知，所有的研究，都必须要为投资做贡献。

 3  为何机械研究必须拆行业空间天花板+个股模型？

    我们中游制造业，对未来，想模模糊糊把握正确，其实不容易，很多公司其实拆不清月度订单，机械属于下游需求的【二阶导】。

    但是我们团队的深度报告都自我要求，首先在行业层面市场空间必须拆清楚（从需求出发，要提前判断特别是可能出现的增速拐点）+个股模型收入成本表必须有逻辑清晰的量价关系（全市场的观点，有时候不一定是对的）。

    基于这个方法，我们发现，很多行业在人声鼎沸时候，其实离理论上的市场空间上限很近了。

    而市场极度悲观的时候，往往孕育着机会。

    首先是海外AI链条相关的机会，包括光模块设备，PCB设备，AIDC设备。短期大家还是担心AI的叙事，但是没有人能否认这些板块，就是当前逻辑最好的板块。很多公司26Q1的合同负债和今年的新接订单都是创了历史新高。

    市场担心的是短期的新技术会不会delay，例如大家经常问的PCB相关的Rubin对应的新的材料，迭代肯定在推进，放缓或者阶段性慢一点都非常正常，不是不迭代了，这个未来确定性方向。例如今年是下游PCB的扩产刚刚开始，设备都还没有开始采购，头部PCB钻孔设备公司的订单还没有真正兑现落地。同时1年过去了，设备本身竞争格局没有变化。依然是钻孔设备的龙头公司是这个赛道最好的环节+唯一的大规模量产CCD背钻的公司，市场肯定是要重新合理定价的。

    包括海外链的AIDC，我们也做了详细的测算，美国每年老旧设备淘汰+AIDC新机柜新增带来的用电量缺口是非常惊人的（年增速都是50%+，缺电的叙事可以延续3年以上）。

    国产链相关的AI，特别是半导体设备，更加是长期逻辑——半导体设备真正是多重逻辑的完美选择：明年全球都缺半导体设备，我们的FAB势必国产化加速；先进封装元年，刚刚开始CAPEX；国产算力的逻辑刚刚开始，GPU回来流片&封测会带来增量的设备需求等等。

 4  未来我们团队的研究，成长和周期两个方向分别会往哪个方向走？

    机械行业偏周期方向和偏成长方向的研究员，需要的特质，是完全不一样的。

    我们团队的【偏成长】——【专用设备方向】和【AI产业链】的研究员始终一直奔赴在调研一线。例如半导体设备，我们每年组织SEMICON的技术交流&每个海外龙头设备公司的数据出来我们都要第一时间分析最新的产业变化；基于相同的方法论，我们在25年年底和26年年初，我们均组织了领先市场的液冷产业链调研&光模块设备产业链调研。

    我们认为，成长赛道关键是把握大趋势，早期阶段的投资，投对最后龙头的概率核心还是企业的技术实力和管理水平。

    我们团队的【偏周期】——【传统机械大类（工程机械、叉车、高机、农机、油服设备）】的研究员，则深挖行业模型和个股模型。经历了完整的上行下行周期，现在又来到了全球化和国际化的舞台。研究的框架正在发展变化，新技术会不断赋能，我们看好未来研究思路的迭代，对重型设备的研究，需要从【跟踪数据】，转变成【分析背后的底层逻辑】。

    例如，我们交流了大量的专家之后，感受到这轮北美AI数据中心投资缺电的历史性机遇，我们在25年初元旦复工的第一天，我们发了燃气轮机深度报告。当时其实只有模糊的结论，从【OPEX和CAPEX成本】的角度，得到结论柴发是备用电源，真正的数据中心的【主力能源】肯定是天然气对应的【燃气轮机发电机组】。接下来整整一年，我们都在研究燃气轮机的各种技术路线？机头的来源？是否能安装落地？成撬商好还是零部件企业好？美国的景气度到底是如何？为何并网与否和环保考虑是各个项目的决策重要依据？回望整个研究过程，模糊的正确&坚持深挖一个大的产业线索真的非常关键。

    我们认为，所有的产业趋势，都是从微小的技术变化开始的。我们团队的很多前沿技术研究，一直都在无人区和深水区。今年市场非常好，但是研究新技术+老老实实搞对模型和深挖最核心大票，一直是分析师走出内卷+被市场认可的正确的发展思路。

 5  AI设备涨了1年了，当前估值&业绩增速&新变化，哪个更加重要？

    先说结论，能预判对业绩增速&搞清楚底层原因最重要。估值的切换是大家对远期空间和成长性的映射。机械板块曾经最高估值的【半导体设备】和【光伏设备】、【人形机器人】，都是大家相信未来的市场空间和边际技术进步加速，从而愿意高估值买入，陪伴公司成长赚业绩的钱，最终还是业绩最重要。

    我们认为当前叙事没有完成，新技术还在落地，订单还在加速度，同时业绩已经开始有了一些兑现的，【估值在绝对历史底部&超跌】可以重点观察。例如，PCB钻孔设备龙头公司：27年PCB CAPEX有望再超预期。考虑海外服务器+通信侧+国产算力三大环节，28年需求有望再上新的台阶，考虑冗余建设和供应链格局打开，真实供给有望向万亿迈进。龙头的PCB设备公司作为全品类企业将会充分受益。

 6  当前时点，2026年最看好什么？

    1）AI资本开支历史性机遇对应的设备机会——包括PCB设备（先进服务器需要的高多层板和高阶HDI带来的大量钻孔设备和耗材需求）；燃气轮机（海外电力缺口对应天然气设备链）；光模块设备（尤其看好由于测试时长原因导致的价值量增加特别快的测试设备）。

    2）装备出海——我们始终最看好【具备全球竞争力的中国装备公司】，包括了工程机械，叉车，油服装备，通用自动化（机床、刀具）这些中国中游制造业的优秀代表。

    3）核心设备重大技术突破&国产化加速——半导体设备。今年大基金三期资金已经开始投资，下一步晶圆厂先进产线扩产会加速&大幅度提高设备国产化率&先进封装元年开启，【半导体设备龙头】会最确定受益。

    4）超跌&内需为主的检测行业+通用自动化。这些板块都处在超跌&基本面触底企稳过程中，建议明年多关注。

    5）下游即将出清的光伏设备——静待海外订单率先托底利润底和对应的市值底（中报和一季报各家设备龙头的合同负债和现金流已经出现了明确的拐点），新技术才能真正改变行业现状，追求更高的效率和更低的成本是永恒的追求，建议明年多关注设备龙头困境反转机会。

          东吴机械团队          

细分行业研究成果

   1  半导体设备行业：国产替代深化打开半导体设备成长空间

半导体设备行业国产替代持续深化。今年需求端AI算力快速发展带动HBM及先进封装需求高增，国内存储、先进逻辑产能加速扩张，长鑫、长存加快资本市场融资进程，有望进一步强化产能扩张与技术升级，持续拉动国产半导体设备需求；供给端国内设备企业不断推进技术突破与平台化布局，前道核心设备国产化率稳步提升，后道测试设备亦在SoC、存储测试等高端领域加速突破。我们围绕前道设备、后道测试及先进封装等重点环节，持续深度研究各细分领域具备技术壁垒和份额提升潜力的头部企业。此外，我们持续关注海外半导体设备龙头及测试设备巨头的发展状况与成长逻辑，为理解国内设备企业成长路径及把握国产替代投资机遇提供参考。

 2026.07.02 存储测试机专题:AI算力催生HBM带动测试机新需求，国产设备商加速突破

 2025.4.25 碳化硅SiC行业深度：打开AR眼镜新应用场景，半绝缘型碳化硅衬底片放量在即

 2025.3.5 半导体键合设备行业深度：先进封装高密度互联推动键合技术发展，国产设备持续突破

 2  PCB产业链：从工艺升级到材料耗材的机会梳理

 3  光模块设备行业：迎来AI算力驱动下的高景气周期

 2025.4.24 柴油发电机组行业报告：受益于国内AIDC加大资本开支，国产品牌迎量价齐升机遇

 2025.1.3 北美燃气轮机发电机组深度：AI算力需求催生用电量缺口，燃气轮机产业链有望重点受益

         东吴机械团队        

   见微知著，跟踪产业  

 1  积极跟踪产业，把握边际变化积极传递观点

    东吴机械团队积极跟踪产业最新边际，把握关键产业趋势，及时向市场传达最新观点，寻找机械各板块最优质公司。

 2  搭建机械设备全行业数据库，紧密跟踪边际判断拐点

    我们保有光伏设备、锂电设备、半导体设备、工程机械、叉车、燃气轮机、船舶、通用自动化、工业机器人、机床共10个数据库，紧密跟踪边际数据变化。

    东吴机械团队   

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东吴机械团队未来持续做好最前沿研究，见微知著，跟踪产业。

勤奋靠谱&深入前瞻的东吴机械团队，感谢您的关注。

东吴机械团队

东吴机械研究团队荣誉

2023年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名

2023年 Wind金牌分析师 机械行业 第一名

2022年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名

2022年 Wind金牌分析师 机械行业 第二名

2021年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名

2021年 Wind金牌分析师 机械行业 第一名

2020年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名

2020年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名

2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名

2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名

2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名

2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名

2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名

2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名

2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名

2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名

周尔双  副所长；机械行业首席分析师（全行业覆盖）

擅长产业链视角寻找景气度赛道+寻找优秀的alpha公司。十余年机械研究经验，2013年加入东吴证券。

李文意 高级分析师（半导体设备、光伏设备、锂电设备、光通信设备）

浙江大学财务管理学士、会计学硕士，2022年入职东吴机械组，主要研究方向为光伏设备、半导体设备&零部件、锂电设备等专用设备。善于从底层的第一性原理研究新技术、新方向，深入跟踪产业链边际变化。

韦译捷 高级分析师（海工造船、油服设备、科学仪器、检测服务）

厦门大学经济学学士、西安交通大学经济学硕士，2022年加入东吴证券。

黄瑞 高级分析师（工程机械、燃气轮机、出口链）

西南财经大学经济学学士，中国人民大学管理学硕士，2023年加入东吴证券。

谈沂鑫 研究员（半导体设备、光伏设备、锂电设备、光通信设备）

伦敦大学学院经济学学士，伦敦商学院管理学硕士，2024年加入东吴证券。

陶泽 研究员（AI相关设备（机器人、PCB设备、液冷）、通用自动化、轨交）

上海财经大学经济学学士，中国人民大学经济学硕士，2025年加入东吴证券。

柴悦茹 研究员（半导体设备、光伏设备、锂电设备、光通信设备）

复旦大学大学经济学学学士，加州大学圣地亚哥分校数量金融硕士，2026年加入东吴证券。

刘捷宇 研究员（海工造船、油服设备、科学仪器、检测服务）

上海财经大学会计学学士，上海财经大学会计硕士，2026年加入东吴证券。

闻嘉怡 研究员（工程机械、燃气轮机、出口链）

上海财经大学会计学学士，南洋理工大学金融学硕士，2026年加入东吴证券。

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