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今日概览

重磅研报

【宏观】8月信贷社融均低于季节性，怎么看、怎么办？——20260914 

【策略】美债“抢跑”上行的择时经验——20260914 

【固定收益】油价上涨推升工业品价格——基本面高频数据跟踪——20260914 

【海外】云迹（02670.HK）-硬件与智能体协同，打造服务闭环——20260914

研究视点

【环保】多地生态治理提速，水务与监测需求释放——20260914 

【传媒】传媒互联网周观察（260907-260911）——20260914 

【汽车】周观点：车企坚定出海战略，供应链关注液冷及缺电——20260914 

【海外】加息预期升温，模型降本提效持续——20260914

重磅研报

※【宏观】8月信贷社融均低于季节性，怎么看、怎么办？

对外发布时间: 2026年09月14日

8月新增信贷社融规模双双低于预期、也均低于季节性，结构上未有明显改善。具体来看：居民部门加杠杆意愿仍偏弱，居民贷款连续两个月负增；企业短贷、中长期贷款同比均转为少增，票据冲量特征再现，企业投资意愿弱、转向直接融资等是主要拖累；财政发力节奏仍然偏慢，政府债券同比少增、财政存款（剔除政府债券）同比多增、委托贷款也未明显增加。值得注意的是，本月M1在高基数基础上逆势抬升，可能与居民存款从非银金融机构回流有关、而非实体资金活化，同期非银金融机构存款连续第4个月同比少增。往后看，继续提示：政策短期重心应会强化抓落实、“用好用足”存量政策，后续增量政策也应会“及时谋划”、但并非强刺激、节奏“边走边看”。具体到货币端，“综合运用并适时调整货币政策工具”定调打开货币宽松想象空间，但操作上预计仍是相机抉择，基本面是决定政策力度与节奏的核心变量。短期有3点关注，尤其是明日披露的经济数据，一旦延续回落，增量政策出台的迫切性将提升。

风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。

熊园   分析师   S0680518050004   xiongyuan@gszq.com

穆仁文   分析师   S0680523060001   murenwen@gszq.com

※【策略】美债“抢跑”上行的择时经验

对外发布时间: 2026年09月14日

策略专题：美债“抢跑”上行的择时经验

前言：今年以来，尽管美联储持续“按兵不动”，但长期美债利率则震荡抬升，本周再度迫近5%关口。美债“抢跑”上行的驱动力该如何理解？历次美债“抢跑”又有哪些经验值得借鉴？本篇报告将围绕此展开讨论。

（一）美债“抢跑”上行的特征与归因。以美联储政策目标利率为参照，美债利率自2000年以来的“抢跑”上行阶段大致有50段，平均持续时长在月度级别，一般不会超过季度级别；美债利率日均变动幅度的中位数水平在0.9BP左右，仅少数极端的陡峭变动会超过2.0BP左右。归因来看，“抢跑”上行的驱动力大致可以分为风险中性利率和期限溢价两类，后者的持续时长一般稍长。

（二）美债“抢跑”上行如何影响A股择时？美债“抢跑”上行短期性决定其影响将更多体现在风险偏好上。历史上看，驱动因素与估值水平是影响差异的关键：其一，对大势而言，驱动因素与市场估值同样重要：在高估值状态下，无论驱动因素，形成卖点信号的概率均偏高；在中估值状态下，形成买点信号的概率均偏高，且期限溢价驱动的信号置信度会更高。其二，对风格而言，“抢跑”上行的驱动因素更为关键，估值因素次之：危机恐慌性因素导致的“抢跑”上行更易将市场推向阶段性的防御避险轮动，对估值的敏感性相对偏弱；而流动性担忧因素导致的“抢跑”上行则更多带动亢奋期或者悲观期的防御情绪升温。

（三）如何看待押注周期拐点的胜率与赔率？定量上看，押注政策拐点的胜率并不高。在13段可参考的样本中，真正在后续确认货币政策拐点的样本仅有3次。其次，在押注政策拐点失败的样本中，未来20日、60日、90日的胜率仅保持在40%-50%左右，经验胜率偏低；就赔率而言，若并未触发政策拐点，未来20日、60日、90日的历史经验赔率大致在1.3-1.8倍左右。后续能否实现持续的正向回报，不仅有赖于未触发货币政策拐点，也有赖于基本面支撑的继续走强。鉴于基本面后续走向仍待观察，阶段性的防御与再均衡应具备较高性价比。

风险提示：1、地缘政治恶化；2、历史经验有效性失效；3、政策超预期变化。

杨柳   分析师   S0680524010002   yangliu3@gszq.com

王程锦   分析师   S0680522070004   wangchengjin@gszq.com

※【固定收益】油价上涨推升工业品价格——基本面高频数据跟踪

对外发布时间: 2026年09月14日

本次基本面高频数据更新时间为2026年9月7日-2026年9月13日：

本期国盛基本面高频指数为132.5点（前值为132.4点），当周同比增加4.8点。利率债多空信号因子为3.9%（前值为3.9%）。

生产方面，工业生产高频指数为130.6，前值为130.5，当周同比增加3.8点（前值为增加3.8点），同比增幅不变。

总需求方面，商品房销售高频指数为36.9，前值为37.0，当周同比下降5.8点（前值为下降5.8点），同比降幅不变。

物价方面，CPI月环比预测为0.6%（前值0.6%）；PPI月环比预测为0.3%（前值为0.3%）。

库存高频指数为173.6，前值为173.3，当周同比增加11.8点（前值为增加11.6点），同比增幅提升。

交运高频指数为144.6，前值为144.4，当周同比增加14.0点（前值为增加14.0点），同比增幅不变。

融资高频指数为270.1，前值为269.5，当周同比增加33.3点（前值为增加33.2点），同比增幅提升。

风险提示：地产行业不确定性；估计结果可能有偏差；经济规律可能失效。

杨业伟   分析师   S0680520050001   yangyewei@gszq.com

李美雍   分析师   S0680525070011   limeiyong@gszq.com

※【海外】云迹（02670.HK）-硬件与智能体协同，打造服务闭环

对外发布时间: 2026年09月14日

云迹是国内酒店机器人服务智能体龙头厂商，打造“软硬一体”闭环服务。公司成立于2014年，主营业务包括机器人及功能套件、AI数字化系统。硬件端，机器人技术历经“润”、“格格”、“UP”系列迭代。软件端，公司自研HDOS多模态大模型AI智能体应用系统并推出“世界价值模型”，构建“感知-认知-决策-执行-反馈”闭环。软硬协同打造数据飞轮。

营收稳健增长，AI数字化系统收入占比提升。2022-2025年公司总收入从1.61亿元增长至3.01亿元，CAGR约23.2%。其中，机器人及功能套件/AI数字化系统收入2025年各为2.13亿元/0.88亿元，CAGR约16.5%/ 49.4%。受益于AI数字化系统收入占比提升及成本优化，2022-2024年公司毛利率从24.3%提升至43.5%；2025年回落至37.6%，主要系公司为拓展市场对产品组合做出战略性调整。

机器人服务智能体市场高速增长，云迹在酒店场景确立领先地位。2020至2024年中国机器人服务智能体市场规模从18亿元增长至37亿元，预计2029年将达135亿元，2024-2029年CAGR为29.3%。其中，酒店场景在2024中国机器人服务智能体市场占比37.8%，为最大的下游应用场景，预计2029年市场规模将达到50亿元；云迹在酒店场景先发优势强，2024年市占率13.9%居首位。

应用场景日趋多元化，加速向行业客户及生态伙伴业务等多方向复制。 2025年云迹的酒店场景/酒店外场景占比约81%/19%。场景拓展方面，云迹与立讯集团联合打造“工厂AI智能体”解决方案，与顺丰同城的“骑士+机器人”协同模式已落地全国300余个城市，云迹机器人已在全球超过200家医疗机构投入使用。此外，公司基于UP为核心的标准化底层平台赋能生态伙伴，2026年H1相关收入占公司收入48.1%。

我们看好云迹的业务模式和下游需求，给予“增持”评级。云迹作为端到端的机器人服务智能体头部厂商，有望依托机器人硬件与智能体应用的软硬一体结合，向多场景及海外市场拓展。我们预计公司2026-2028年收入约4.53/6.83/10.38亿元，经调整归母净利润约-1.27/-0.73/0.30亿元。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：商业化进展不及预期的风险。技术发展不及预期的风险。竞争激烈的风险。供应链成本上升的风险。市场空间测算风险。

夏君   分析师   S0680519100004   xiajun@gszq.com

研究视点

※【环保】多地生态治理提速，水务与监测需求释放

对外发布时间: 2026年09月14日

地方性水生态治理深化叠加美丽城市建设提速，水处理、监测需求有望持续释放：1）吉林省生态环境厅公开征求《吉林省流域水生态环境保护“十五五”规划（征求意见稿）》意见，围绕“三水统筹”和重点流域系统治理，推进城镇及工业污水治理、农村污水全覆盖、入河排污口整治、水生态修复及生态流量保障，并强化水生态监测预警、自动监测和流域数字化监管。2）上海市印发《美丽上海建设“十五五”规划》，统筹绿色低碳转型、污染治理、固废循环利用和生态环境数智化建设，重点推进污水厂站网一体化运维、水生态监测评价、全域“无废城市”建设及天空地海一体化监测网络升级，完善生态环境大数据底座和智慧治理体系。两项规划分别从流域治理和城市综合环境治理两端发力，有望带动污水处理运营及设备改造、水质与生态监测需求，推荐关注节能国祯、复洁环保等。

当周碳交易行情：本周（9.7-9.11）全国碳市场综合价格行情为：最高价97.60元/吨，最低价92.51元/吨，收盘价较上周五上涨1.26%。本周全国碳排放权交易市场配额总成交量794.3万吨，总成交额7.5亿元，成交均价94.7元/吨。

宏观利率处于历史低位，关注资源循环板块与高分红标的。现阶段宏观利率处于历史低位，环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，成长性与确定性强。我们看好列入“十五五”规划设计的资源循环板块与高分红资产，重点推荐：1）金属资源化产能释放，业绩亮眼的高能环境。2）高分红、管理优异、业绩稳定增长的环保国企洪城环境。

行业新闻：1）城市建设|湖南省人民政府印发《湖南省城市更新三年行动实施方案（2026—2028年）》。2）水体治理|重庆市生态环境局起草《重庆市“十五五”土壤、地下水和农业农村生态环境保护规划（2026-2030年）（征求意见稿）》。3）节能减排|郑州市五部门联合印发《郑州市美丽蓝天建设项目资金管理实施方案》。

板块行情回顾：当周（9.7-9.11）环保板块表现较差，跑输大盘，跑输创业板。当周上证综指跌幅为1.07%、创业板指涨幅为1.08%，环保工程及服务Ⅲ（申万）跌幅为1.37%，跑输上证综指0.30pct，跑输创业板指2.45pct；公用事业涨幅为1.00%，跑赢上证综指2.07pct，跑输创业板指0.08pct。环保子板块涨跌幅分别为：监测（-3.14%）、水处理（-2.09%）、水务运营（-0.29%）、节能（-0.62%）、大气（-2.20%）、固废（-1.45%）。A股环保个股中，涨幅前三的个股为江南水务（10.60%）、安车检测（7.29%）、宝馨科技（4.35%）；跌幅前三的个股为上海洗霸（-14.50%）、先河环保（-8.42%）、龙净环保（-7.31%）。

风险提示：环保政策及督查力度不及预期、行业需求不及预期、补贴下降风险。

杨心成   分析师   S0680518020001   yangxincheng@gszq.com

黄琛睿   研究助理   S0680125100005   huangchenrui@gszq.com

※【传媒】传媒互联网周观察（260907-260911）

对外发布时间: 2026年09月14日

上周行情复盘

跑输大盘，成交额环比减少。上周（9月7日-9月11日）传媒（申万）指数下跌2.9%，跑输上证指数1.9pcts，在28个申万一级行业指数中排名第21；成交额2,740亿元，环比减少；成交额占万得全A比例为2.9%；过去52周下跌21%，跑赢北证50，跑输主流宽基指数。子板块&个股：子板块角度，影视院线、出版、电视广播Ⅱ跌幅较小，其余子板块跑输一级行业指数。上海电影周涨幅25%领涨，龙版传媒、中信出版涨幅靠前；大晟文化周跌幅18%领跌。

归因分析：上周传媒下跌3%，前半周主要交易GPT6 3D建模能力改善、收并购方向，后半周随市场风偏下降回调。周末Anthropic报告和Dario观点讨论度较高，本周我们看好AI安全、模型国产自主可控、AI数据方向，以及关注新华传媒复牌进度。

周观点

AI：关注AI安全、模型及硬件自主可控、AI数据等方向。本周产业核心关注点在于：①Dario对AI面临安全问题的降速呼吁，随后Altman和Musk跟进赞同；②Anthropic发布文章对国产模型蒸馏相关的披露。我们认为，伴随模型RSI进步加速，安全对齐成为前沿模型厂需要重视的核心方向，但在囚徒困境下即使北美三大Lab达成一致共识也并不意味着单一Lab资源投入的降速，此外看好国产模型自主可控在算力、数据等方面的持续投入；从产业趋势上看，未来蒸馏的难度会提升，对高质量后训练数据的需求有望提升。建议关注AI安全、模型及硬件自主可控、AI数据等方向，建议关注腾讯控股、阿里巴巴-W、海致科技集团、中文在线、知乎、昆仑万维、蓝色光标、易点天下、智谱、Minimax等。

游戏：恺英拟通过20亿元间接参股娱美德，进一步强化对国内传奇市场IP源头的控制力。①国内传奇IP现状：多方平衡已经形成，条款约束下预计存续到28年8月。23年8月，亚拓士从娱美德获得了国内传奇IP的独占授权，28年8月到期。盛趣目前保有PC端官服自营权利，其余PC端转授权给旭玩科技，移动端、H5等以外转授权给了天穹互动。②参股娱美德后，恺英能获得什么？A）落地最快、影响最直接的是IP限制解除后传奇产品的出海，我们预计27~28年可以看到落地。B）对于国内业务而言，我们倾向于认为，现存框架下，公司已经通过996盒子、烈焰觉醒等产品验证了研发、发行、渠道全流程的领先能力。C）更应该关注的是，能否强化现有框架下IP授权执行的力度，以及为这一轮独占周期结束后觅得先机。此外，继续看好产品侧边际改善明显的三七互娱、世纪华通。

互联网：关注下周阿里巴巴2026云栖大会。2026云栖大会定档9/22-24在杭州，主题「智以致用」、以Agentic AI为核心，技术主论坛将拆解模型/Agent/Agentic Cloud五层全栈并发布阿里云核心技术与年度产品。建议关注阿里巴巴-W、腾讯控股等。

其他：上周，新华传媒拟以发股方式，向控股股东上海报业集团购买上海界面财联社科技股份有限公司控股权。目前已签署《资产购买意向协议》，预计构成重大资产重组、构成关联交易，不构成重组上市。于9/7停牌，累计停牌不超过10个交易日。我们认为，本质是上报集团的体内资产整合，该资产对标金融信息服务。据财联社报道，界面财联社服务超过150家金融机构并对国内主要券商实现全覆盖。建议关注新华传媒、中信出版、博瑞传播、上海电影、东方明珠等。

风险提示：宏观经济波动；技术落地进度低于预期；AI应用商业化进展不及预期；行业监管趋严。

刘文轩   分析师   S0680526020003   liuwenxuan@gszq.com

赵海楠   分析师   S0680526020002   zhaohainan@gszq.com

※【汽车】周观点：车企坚定出海战略，供应链关注液冷及缺电

对外发布时间: 2026年09月14日

行情回顾：本周（9.6-9.12）SW汽车板块整体-3.24%，板块排名25/31，上证指数-1.07%，深证成指-0.34%，沪深300指数-0.83%。

乘用车：内需仍在底部蓄力，车企坚定出海战略。根据乘联会分会数据，9月1-6日，乘用车零售21.0万辆，同比-19%，环比-1%，内需处于底部蓄力修复阶段。出海依旧是车企的增量重心，从中报披露看，比亚迪、吉利、奇瑞等出口销售贡献多的企业，盈利趋势改善明显，8月出口数据保持强势，经营质量仍有提升空间。

零部件：传统业务虽承压，液冷等新业务势头强劲。乘用车内销压力较大，同时原材料价格、汇兑等也影响偏负面，从中报数据看，供应链在传统车端业务经营压力较大，部分零部件公司积极参与液冷、机器人等产业链布局。受益英伟达Vera Rubin平台正在全球扩大部署，部分跨界公司业务进展较好，预计Q4起新业务业绩贡献可观，配置聚焦龙头公司。

商用车：出口销售强劲，重视北美缺电带来业务增量。根据第一商用车网数据，2026年7月份，重卡批发销售9.2万辆左右，同比上涨约8.4%，其中受非洲、东南亚、拉美和中亚等市场需求强劲的拉动，出口保持上涨趋势，预计同比增长超过36%。新能源重卡虽然同比增速有所放缓，但终端需求相比传统动力重卡车型仍然较为强劲。此外，随着美国数据中心在建项目高速增长，供电缺口放大，柴发、燃气轮机、SOFC及燃气发电机组需求提升，带动国产核心链公司业绩与估值共振。

建议关注：1）整车：【吉利汽车】【比亚迪】【小鹏汽车】【蔚来】【特斯拉】【江淮汽车】；2）商用车：【潍柴动力】【中国重汽H】【宇通客车】【金龙汽车】；3）AI：【潍柴动力】【银轮股份】【飞龙股份】【瑞可达】【天润工业】【长源东谷】【宗申动力】；4）机器人：【浙江荣泰】【斯菱股份】【德昌电机控股】【拓普集团】【三花智控】【新泉股份】【双环传动】【恒帅股份】【福赛科技】【恒勃股份】【绿的谐波】；5）自动驾驶：【地平线机器人】【禾赛科技】【速腾聚创】【小马智行】【耐世特】【科博达】【经纬恒润】【伯特利】；6）商业航空：【超捷股份】【豪能股份】【经纬恒润】。

风险提示：政策落地不达预期，新车型、工厂新项目落地不及预期，行业需求不及预期。

丁逸朦   分析师   S0680521120002   dingyimeng@gszq.com

张宇晨   研究助理   S0680125090027   zhangyuchen@gszq.com

※【海外】加息预期升温，模型降本提效持续

对外发布时间: 2026年09月14日

9月7日至9月11日行情复盘：

1） 本周港股行情：恒生指数从25413下跌至24806点，恒生科技指数从4528点下跌至4321点，周变化幅度分别为-3.3%/-5.5%。

2） 恒生主要指数：恒生主要指数均出现不同程度的下降。恒生科技指数下跌5.5%，跌幅最高。2026年以来，恒生港股通高股息指数涨幅最高，达9.3%；恒生科技与综合小型股指数跌幅最深，分别下跌21.7%、18.0%。

3） 各板块表现：恒生公用事业指数上涨0.1%，为唯一上涨的指数。恒生医疗保健（-5.7%）跌幅最深。

4） 恒科成分股：周度涨幅为正的为华虹宏力（+1.8%）、哔哩哔哩-W（+0.4%），周跌幅前三为同程旅行（-12.1%）、MiniMax-W（-25.3%）、智谱（-26.2%）。

5） 港股通：南下资金净流入201亿港元。截至9月11日，近30个交易日南下资金净流入357亿港元。

行业及公司动态：

1） 美国劳工统计局发布美国8月的CPI与PPI数据：PPI方面，美国8月PPI同比上涨5.4%，高于市场预期的5.3%。8月核心PPI同比上涨4.6%，符合市场预期。CPI方面，8月CPI同比上涨3.4%，符合市场预期。8月核心CPI同比上涨2.4%，符合市场预期。

2） 腾讯Hy4 preview迎来升级。针对复杂任务下的长思考、过度自我验证等问题，优化版本显著降低了任务轮次及输入输出token消耗。

3） DeepSeek发布DeepSeek V4.1 Flash模型。模型采用了全新结构，成本显著低于已知的同尺寸模型。模型大幅减少了KV Cache缓存的大小，较上一代模型对HBM的需求减少到1/4，对SSD的需求减少到1/8。价格方面，在高峰时段每百万token的输入价格为2元，输出为8元，缓存命中价格为0.04元，空闲时段为高峰时段的一半。

4） Meta发布全球首款个人Agent Muse。Muse和普通聊天机器人最大的区别在于，它可以直接替用户办事。用户告诉它目标，它可以自己搜索网页、发邮件、预订行程等，还能在关闭App后继续处理任务。

5） 智谱已启动最新一轮融资，总计金额50亿美元。50亿美元由20亿美元配股以及30亿美元可转债构成。

6） 小鹏启用全球首条人形机器人产线，年底进入规模量产。小产线核心制程自动化率超80%，将汽车工业车规级一致性标准引入机器人精密制造。预计将于今年底进入规模量产阶段，并于2027年上市交付。

投资建议：

1） 关注基本面向好的能源企业，如中国秦发、力量发展等；

2） 关注聚焦AI上游硬件的企业，如联想集团、舜宇光学科技、长光辰芯；

3） 关注受益于AI模型迭代、AI生态完善的互联网大厂，如阿里巴巴、腾讯等；

4） 关注趋势向上、估值较低的智能车企业，如岚图汽车等。

风险提示：海内外政策和监管环境超预期变化的风险，赛道竞争超预期的风险，地缘冲突加剧风险。

夏君   分析师   S0680519100004   xiajun@gszq.com

刘玲   分析师   S0680524070003   liuling3@gszq.com

焦安东   研究助理   S0680125090014   jiaoandong@gszq.com

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