【国投林荣雄策略】科技的M顶：“M非A”信仰不能丢（M爆款系列终章）

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前言

 2026年我们最为突出的研究贡献：科技的M顶

各位投资者大家好，我是国投证券策略林荣雄。今天和各位分享的主题，是“科技的M顶”。今年5月下旬开始，我们就开始前瞻引领全市场对“科技顶部”的探讨，就把这份M顶研究推向市场，引发了广大投资者热烈的探讨。事实上，从过去一个季度，市场对于AI科技探讨的焦点从“高切低确实开始了”，一路追问到“一顶到了吗”，再到“二顶何时出现”。今天，我们国投策略林荣雄团队在这里把科技M顶的认知框架、历史复盘与当下应对进行系统梳理，与各位投资者作一次完整全面的交流。

在正式开始之前，我们想额外说的是：国投策略林荣雄团队自2021年底成立以来，已与您携手走过第五个年头。从2023 年初鲜明提出 “只要经济弱复苏，TMT 就不会输”，后基于产业浪潮角度坚定看好 AI 主线；到2024年初再次鲜明提出“出海三条线，认准车船电”，作为全市场“出海定价”旗手团队，我们反复强调出海定价是A股大盘成长胜负手；再到2025年中向走向极致的“杠铃策略”超额有效性发起挑战，认为“反杠铃”之后超额会向中间资产尤以科技+出海为核心创业板指作回摆；直到2026年我们面向AI科技行情进一步完善此前的研究框架，在C点胜负手和N字型定价规律的基础上，提出“M顶策略”，这是我们在2026年最为突出的研究贡献。

一路走来，我们始终希望做一件并不容易的事：在市场尚未形成共识时提出判断，在行情剧烈变化时给出应对，在事后回望时，留下的不只是几个方向和结论，还有一套能够能理解、被验证、可复制的研究框架。在此，感谢感恩广大投资者一路以来的相伴，在2026年关键时刻依然能够大力支持我们国投策略林荣雄团队。

大家都知道在过去一段时间，AI科技板块经历剧烈的波动：今年二季度一路高歌猛进，进入7月又出现了历史上极为罕见的巨幅回撤——单月来看，双创板块出现如此惊人的回撤，在历史上也是罕见的。面对“AI科技抱团是不是已经瓦解”以及“M顶一顶是否明确”的不断追问，我们国投策略林荣雄团队承受着极大的研究压力。事实上，我们应该是最早在市场上谈论“科技顶部”的卖方团队，同时在6月一系列报告中反复提示：当前AI一方面高歌猛进验证了我们此前对于类比2021年”新宁组合“的判断，同时要承认逐渐走向阶段性过热的风险正在逐渐累积，A股高切低指数正在迅速抬升并靠近区间上沿，意味着阶段性高切低发生概率正在不断提升，这点倒也不用否认也无法回避。同时，我们也谈到所谓的将军不下马：即在产业趋势没有结束（AI 产业链财报的业绩兑现和资本开支情况），没有明确宏观“灰犀牛”（海外步入激进加息周期）和行业竞争格局崩塌（算力出现产能过剩）这两只拦路虎之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上。

在这个过程中，虽然我们已经提示了阶段性过热风险，但毕竟跌这么多了，确实有部分投资者对我们迟迟不确认“M顶一顶”表示困惑，这点需要澄清的是：M顶一顶不是简单交易形态去观察，否则未来可能还有无数个M顶，这里的M顶是指产业趋势最终结束时的特殊形态，例如21年春节后的茅台，21年底的宁德时代，背后是一场龙头股价大幅透支业绩后在仓位拥挤度极致叠加产业趋势验伪下的泡沫破灭，而不是阶段性过热；如果真得是这样，那么美股所有AI巨头也应该是一轮大暴跌，美股也应该是一轮大熊市。美股6月底以来美国科技七姐妹指数上涨约10.8%，英伟达上涨18.2%、已经重新逼近高位，一方面这意味着AI科技正在聚焦更为业绩确定的领域，同时也侧面印证本轮AI科技暴跌的本质或许更要从资金博弈的角度而非产业逻辑受损的角度去作判断。对外这是一场美与非美国家在AI产业链话语权与利润分配的激烈冲突；对内这是相当一批绝对收益考核的资金与公募主观多头在AI高拥挤度背景下一次交锋搏杀。虽然，需要承认M顶一顶的交易顶是领先基本面顶的，可能我们看到产业逻辑明确受损之时已经回撤大一波，但是宏观信号时有反复与产业信号以偏概全使得我从研究的立场出发不得不高度审慎。

以上，大致讲清楚了我们对于过去一段时间对于科技M顶的一些争议。现在，我们进入对科技M顶的系统认知的梳理。此前，我们谈到产业趋势龙头股最终大概率是双顶结构——第一个顶是交易顶，相对模糊对应单季度盈利增速最高位置，难预判、不必纠结；第二个顶是基本面顶，相对清晰对应TTM口径利润增速最高位，才是应对的重点。“不纠结一顶、做好二顶、坚持到顶。

当然，有一个误区需要澄清：一顶难跑，二顶就容易跑？有不少领导在此前7月大跌环境中就认定科技M顶一顶已经明确，后续按照作二顶的思路来应对。在过去一段时间，我们讲一顶难以预料，更多是回过头看，“面向M顶，不纠结一顶，做好二顶，坚持到顶”，部分人误以为“一顶不好跑，二顶就容易跑，能跑”。此言差矣！凡是顶都很难跑，我们的原意是“二顶能跑就着实很牛”，二顶能走掉的依然是少数，多数情况是三顶、四顶、五顶才跑的。

一个非常有意思的地方是：行情指数一顶通常是高于二顶的，但是机构仓位二顶确是高过二顶的，这意味着很多人是在一顶和二顶之间作了加仓的动作，若是大幅抄底明显加仓，那这个动作是有很大风险的，若是二顶没跑了，那就很被动了。所以，面向二顶我们更多强调调仓而非加仓。当然，一下子超跌这么多，忍住要不加仓也是有难度的。

同时，战术上的核心认识是：把握好二顶的关键是调仓而非加仓，从核心beta转向二三线阿尔法。2019-2021年消费升级产业浪潮M顶中，在一顶和二顶之间，可看到当时五粮液、酒鬼酒、舍得酒业的股价表现要好于贵州茅台；同样在2020-2021新能源产业浪潮M顶中，在一顶和二顶之间，可以看到当时天赐材料、锂矿的股价表现要好于核心龙头宁德时代。事实上，同一产业浪潮中不同品种顶部形态是分化，有些是强M顶（二顶高于一顶）、有些是标准M顶、有些是弱M顶（二顶远低于一顶）、有些甚至是A字型单顶崩塌，核心BETA龙头二顶很难高于一顶；二三线存在相当一批阿尔法品种二顶高于一顶，意识到这点是非常重要的。

当然，要补充说明的问题是：一定会有二顶么？从历史观察的角度，产业趋势股最终结束，往往呈现双顶格局,通常来讲是产业催化+宏观约束缓解+仓位回补导致的。比如茅台当时的二顶主要是美债利率回落+外资回流+MSCI进一步提高A股权重，宁德的二顶主要是上海YQ解封+购置税优惠延迟+新能源车补贴加码+俄乌冲突加剧能源转型。那么这次对于AI，我想简单目前基于宏观上美债高利率忧虑缓解形成的反弹高度是有限的，二顶更需要的是：1、要么拿出AI新的产业叙事；2、要么通过持续强势基本面回应资本开支和商业闭环的焦虑。

战略上的核心认知是：若明确科技M顶一顶，那为何还要做二顶，不全面转向低位布局？事实上，2022年提供了一个极具参考价值的样本：2021年底新能源车行情一顶明确后，2022年就是熊市，煤炭和高股息最好。若看2022年排名极为靠前的领导，确实是偏向防御和价值的，但是若我们把视角扩大到前三分之一且收益为正的领导，其实部分是做好2022年下半年新能源那波面向二顶反弹的。所以，对于绝对收益者，再均衡作转向控波动是可以理解；对于跑超相对收益的，很多情况下这是宿命，很难180度转弯，区别在于是熬到二顶，还是做好二顶且能在二顶跑掉，还是在四顶、五顶、六顶才跑。

从近期的交流反馈来看，令我们高兴的是全市场几乎人人都在聊“M”，从研究的角度毫无疑问我们做得是不错的；但从目前交流反馈来看，令我们挺失望的是大多数都想反弹后减仓，从观点的角度似乎多数人已确定6月底是AI科技“M顶一顶”。

面向年内剩下这几个月，我想无论是基于“M顶二顶”还是基于“年内科技第二波”，交流下来大家的心态都只有一个：“等反弹”。这点倒是让我颇为欣喜的，毕竟“M”的信仰大过于对“A”的恐惧。在这样的环境中，我们一直在等待AI科技板块系统性转机，这点预计会在Q4明确下来。在此，再次强调3点观察进行应对：

1、客观而言，在国内宏观经济K型分化没有收敛之前，资本市场“无科技不成牛”，科技一旦失血，资金便转向股息等防御板块。同时，值得注意的是历史上新主线尚未形成的空窗期内以中证1000和国证2000为代表的小微盘相对大盘胜率偏高，这意味着没AI科技行情，市场现阶段只能重返杠铃策略，其他板块目前还很难系统性承接科技外溢资金。

2、AI科技最终结束始终趋向是M而非A，M的信仰还是要坚定。事实上，在全球宏观不出现黑天鹅（例如：美伊冲突明显加剧）和AI核心龙头估值并未明确过热的前提下，我们依然较为坚持的两点是：1、只要AI科技的后续盈利增长斜率超过贴现率上行的幅度，资产价格就会呈现 “估值承压但盈利上修” 的对冲式上涨；2、只要产业逻辑没问题，经过一个季度的情绪消化，随着最新A股TMT交易拥挤回落至中位，四季度AI科技行情回归概率在增大，这才是年内胜负手。

3、每一次大跌、每一次高切低之后，有些品种就回不去了，前后主线发生变化的概率大约是六到七成，三到4成概率不发生变化；即便主线不变，核心品种也会发生变化。这意味着即便后面还是AI，前后的核心品种也不会一样；而如果一顶确认，那么转向二三线强阿尔法品种就是做好二顶最重要的事。

最后，这几年我们国投策略林荣雄团队深耕“科技+出海”两个产业赛道大方向，尤其是为科技领域倾情奉献作出了一系列高品质系统性的投资框架研究，以下链接供广大投资者参考：

1、科技决胜三板斧：C点、N字型与M顶：https://mp.weixin.qq.com/s/-xz9Oc3f-lhfjFY0EULkvw

2、科技产业投资方法总论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与N字型定价：https://mp.weixin.qq.com/s/XKKnBNo52g0SL0CH2S_IOA

3、为梦想而战！——科技成长产业主题投资总论与十大启示：https://mp.weixin.qq.com/s/pf9mcgnc936BClbEqv879Q

4、科技+出海时代投资双主线：需要了解的一切：https://mp.weixin.qq.com/s/kFWk37FbxhN7OJpIPNxd9Q

开篇

 把握科技行情的三板斧：N字型-C点-M顶

01

1.1 当前AI定价步入新阶段：从“只要经济弱复苏，AI不会输”到“无科技不成牛”

回顾2023年以来AI科技的整个定价过程，大体可以分为两个阶段。2024年之前，整个定价的核心是产业主题投资。在当时，市场更多是把AI作为一个热点话题来跟踪和观察，并没有真正看到它在产业基本面上有巨大的兑现。当时我们讲了一句话，时至今日依然广为流传——“只要经济弱复苏，AI不会输”。这句话的内生含义是什么？就是如果宏观上这种K型分化不出现收敛，那么作为高质量发展方向、作为新动能的核心方向，AI是不会输的。

2024年以后，AI科技完成了从产业主题投资向景气投资的过渡，并且一直持续至今。在这个过程中，我们又总结了一句话，叫“无科技不成牛”。可以看到，一旦AI科技这条主线哑火、失血，市场整体就会偏防御，很多资金就会选择股息类品种来应对。整个定价过程，我们经历了三年之久，期间也经历了非常多的波动。

这三年里，我们对AI行情的波动做过全面复盘：大体上，AI行情一共经历了七次波动。值得注意的是，今年7月的这一次，还不是最大的。最大的一次出现在2023年年中到2024年年初：当时整个AI板块的跌幅达到47.3%，光模块的下跌幅度也达到40%。也正是那一次，整个板块完成了由产业主题投资向景气投资的转变——用我们此前提出的“科技N字型”框架来看，那就是N字型中间向下那一笔。我们把七轮回撤的区间、幅度、原因，以及后续反弹的催化因素，都做了全面的梳理。

如果对回撤的原因做出分析和观察，有一点是比较明确的，我们把它总结为四个字：“将军不下马”。“将军不下马”的本质含义是什么？如果产业趋势没有结束，如果产业趋势在行进的过程中，没有遇到宏观上的灰犀牛、以及行业竞争格局崩塌这两只“拦路虎”，那么即便出现回撤，即便出现阶段性的高切低，最终还是会回归到产业主线上来。

回看过去这一系列回撤的原因——包括关税冲击，包括美联储鹰派预期的升温，也包括2023年底到2024年初A股出现的流动性危机——经过这些多重考验，可以看到AI板块依然是在屡创新高。这些因素跟基本面、跟产业趋势的最终受损是无关的，很大程度上只是阶段性的高切低，背后要么是阶段性的获利了结，要么是宏观上的一些约束，要么是低位板块出现了政策与基本面的催化。更多的时候，这些阶段出现的产业争议，是因为股价到了高位之后，天然地对利空信息比较敏感、对利多信息脱敏所致。但随着景气的持续验证、产业趋势的不断明确，经历了回撤、经历了高切低之后，市场还是会回归到产业主线上来。

当然，很多投资者会误以为，“将军不下马”就是让我们一直待在AI赛道上不动。这里必须提醒大家注意它的前置条件：产业趋势没有结束，并且在产业趋势行进的过程中，没有遇到宏观灰犀牛和行业竞争格局崩塌这两只“拦路虎”。只要满足这个前提，即便出现比较明显的回撤，即便出现阶段性的高切低，事后来看，还是会回归到产业主线上。牢记这一点，是屡试不爽、颠扑不破的。

这是第一点，围绕AI行情回撤的复盘，我们强调的是“将军不下马”。接下来，我们重点讲两条金律——这对我们后文，尤其是结合M顶的分析，很有帮助。

1.2　科技投资金律之一：科技投资四阶段——爆款、基础设施、关键环节与供需缺口

第一条金律，熟悉我们的投资者应该不陌生，就是科技投资的四阶段：爆款出现，炒巨头；巨头开启巨额资本开支，炒基础设施；产业链形成，炒产业链的关键环节；最后是供需缺口。这个四阶段，是我们基于产业内生运动规律做出的总结。

当年的新能源车，就是最好的例子。当Model 3出现的时候，应该去买特斯拉；当特斯拉落地国内、开启巨额资本开支的时候，应该去买基础设施——充电桩、电网设备这些；等到产业链形成，去买产业链的关键环节——也就是锂电池。所谓产业链的关键环节，就是推动产业不断进行技术迭代与产品创新的中间力量。最后是供需缺口：上游对应涨价，典型的就是当时的锂矿；下游对应放量，主要是以汽车零部件为代表。步入2021年，可以看到一个基本特征，就是供需缺口环节的涨幅是最好的。

基于这个框架，我们其实很早就形成了对整个2026年AI投资的分析与判断：2023年ChatGPT出现的时候，应该炒巨头；等到巨头开出巨额资本开支，我们炒算力；等到产业链形成，炒产业链的关键环节——也就是AI芯片，大家看到了中芯国际、寒武纪的表现；最后是供需缺口——涨价端，对应的就是存储，就好比当年的锂矿之于新能源车；放量端，对应的是AI硬件、AI软件应用这些偏下游的部门。整体而言，四阶段规律在过去得到了有效的验证：无论是当年的新能源车阶段，还是本轮AI阶段，今年一个非常突出的特征就是，供需缺口环节的品种，它的涨幅和空间，比龙头的涨幅和空间要大得多——尤其是4、5、6三个月，这一特征体现得非常明显。

1.3　金律之二：“大-小-大-小”的交易节奏规律

第二条金律，是关于“大小”的规律，它是根据交易的节奏做的一个认知总结。我们此前讲过一句话：“凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂最疯狂。”大体上，从交易节奏可以把行情分为趋势、抱团、疯狂三个阶段——当然，还有一个疯狂之后的阶段，也就是M顶一顶之后、二顶之前的阶段。我们的总结是：趋势炒大、抱团炒小、最后的疯狂炒大；等到最后的疯狂结束，也就是M顶一顶到二顶之间，我们强调炒小——但这个“小”跟之前的“小”存在区别，它是一个狭义的小，是二三线强阿尔法的公司。

我们用案例把“大-小-大-小”讲清楚。当年以茅台、茅指数为代表的消费升级浪潮：一开始是趋势阶段，趋势炒大，买的是龙头品种；然后进入抱团阶段，开始炒小——可以看到二三线、四五线的白酒品种，乃至当时更广泛的、包括调味品在内的一些更细分领域的龙头也开始上涨，定价扩散到了茅指数的其他成分；最后冲顶，一个很明确的特征，是由当时的龙头——茅台，带着二三线冲出了一个顶部。所以，M顶的一顶，是龙头的顶，是龙头在此期间率领着二三线冲出来的顶。等到一顶到二顶之间，又回归到二三线强阿尔法的品种。这个“大-小-大-小”的规律，在2013到2015年的行情中是成立的，在当年新能源车浪潮中也是成立的：先炒趋势买大，再抱团炒小，最后的疯狂——2021年10月之后，宁德时代带着二三线冲出了顶部；等到疯狂结束、一顶到二顶之间，又回归到二三线强阿尔法的品种。

所以，基于以上的总结，我们谈到了“将军不下马”，谈到了四阶段，谈到了“大-小-大-小”。这三条认知，是我们后续理解与处理好AI科技投资非常关键的框架，尤其是“大-小-大-小”的规律，对M顶的应对与处理至关重要。下面，我们正式切入M顶的分析与探讨。

02

 科技M顶的系统认知：不纠结一顶，做好二顶

2.1　M顶结构是产业趋势龙头股最终结束的主流形态

对M顶，我们想讲的第一点是：双顶结构，应该是大多数产业趋势龙头股的一种常态。相应地，我们把第一个顶部叫做交易顶部，第二个顶部叫做基本面顶部。一顶与二顶之间，通常间隔1到2个季度，平均来看是5个月。我们讲了一句话，叫“不纠结一顶，做好二顶，坚持到顶”。

为什么要“不纠结一顶”？因为从原意上讲，一顶很难判断、很难跟踪，很难形成一个可复制的方法，在更长的时间序列和更宽的样本上均奏效。可能偶尔我们算准了一次、看对了一次，但这个经验放到更长的时间序列、更宽的样本上去验证，是很难形成有效的、可复制的方法的。所以我们认为，第一个顶部叫交易顶部，第二个顶部才是基本面意义上的顶部。

2.2　本轮M顶思考的背景：外部环境与内部持仓

在展开分析之前，我们先看一下本轮AI的M顶思考的大背景。在这次定价过程中，尤其是7月大跌的形成过程当中，外部有外部的背景：美国费城半导体指数出现了明显的回撤；隔壁韩国股市，出现了基于杠杆资金的剧烈的交易层面的波动，有点像我们2015年时候的情形。这是外部环境。更值得我们关注的是内部环境：今年二季度，公募尤其是主动权益群体，对AI的持仓确实到达了一个比较高的水平。当然，我们很难刻舟求剑地说，AI持仓到了什么水平就一定会崩塌。

做个历史对比：当年茅指数、宁组合的抱团，整个仓位大抵在四成多一些；这一次，公募尤其是主动权益群体对AI的持仓，到了六成到七成的水平。无论从绝对的角度，还是从主观体感来看，本轮机构的持仓水平、抱团水平，确实显著超越了历史上茅宁抱团的水平。但我们还是反复强调一点：很难刻舟求剑地说，仓位到多少就一定会垮、一定会崩。因为客观讲，今年一季度的时候，当时AI科技的仓位就接近四成——如果按照历史的经验，“到四到五成就一定会垮”，那其实就不会有二季度的行情了。

更有意思的，是纵向的比较。我们关注到一个特征：在M顶形成的过程当中，一顶的时候，往往不是仓位最高的水平；到了二顶，仓位才达到最高的水平。比如，茅指数的仓位最高是在什么时候？是在2021年的中报；宁组合大体是在2022年的年中；再看2013到2015年，围绕移动互联网的那波大浪潮，仓位峰值大体是在2015年底。这里反映出的核心问题是什么？就是在一顶到二顶之间，其实很多人做了加仓的动作。而我们始终强调：在一顶到二顶之间加仓，是比较危险的；我们更强调的，是调仓，是调整。

结合“大-小-大-小”的规律，我们对AI科技行情做历史复盘，可以得到一条战术上最核心的认知：一顶到二顶之间，不要做加仓的动作，要做调仓的动作。看当时茅指数的切片：茅台的一顶，是高过二顶的——对核心龙头品种而言，确实存在一个问题，就是它在M顶的一顶到二顶之间，一顶通常是高过二顶的；但是，五粮液、泸州老窖在当时对应的阶段，一顶到二顶之间的表现是好过茅台的；同时还存在一批二三线强阿尔法的品种，比如说酒鬼酒，它的二顶是远远高出它的一顶的。

所以说，“不纠结一顶、做好二顶”，它不是“熬到二顶”，而是“做好二顶”。这也就意味着，我们要在一顶到二顶之间，把核心龙头的beta仓位，转向二三线强阿尔法的仓位——本质上，是实现由beta向alpha的转变。这一点，是比较明确且清晰的。

2.3　需要澄清的一个误区：一顶难跑，二顶也并不好跑

我们还经常被问到另外一个命题。很多投资者误以为：一顶难预判、一顶难跑，二顶就能跑、二顶就好跑。这个误区需要澄清——从“顶”的角度看，其实都难跑，只要是顶，都不好跑。复盘来看，如果你能够在第二个顶部跑掉，回过头来看，已经非常牛了。

我们拿当年的消费升级浪潮来思考。在白酒的内部浪潮当中，市场什么时候才真正察觉到了白酒的问题？我们认为，应该是在2022年底、疫情放开以后，市场才真正系统性地察觉到了白酒的问题。放开之后，大家突然发现了几点：第一，客观上没有出现报复性消费；第二，消费升级的质疑声越来越大，到2023年，甚至一度转向比较悲观的“日本化”叙事。所以我们去看整个机构的持仓，尤其是围绕茅台这家公司：真正大规模的机构减持，复盘来看正是始于2022年四季度、也就是疫情放开前后；到了2023年，才出现了更为规模庞大的、夺路而逃式的持仓下降过程。也就是说，几乎是在茅台股价见顶之后的两年，市场才幡然醒悟、拂袖离去。客观而言，如果你能够在2021年6到8月份的顶部走掉，回过头来看已经很牛了——但这并不代表，二顶就好弄、二顶就好走。

这里还要特别提醒一点：如果你在一顶到二顶之间，因为这个板块出现交易顶之后，当时也没看到特别明显的基本面崩坏趋势，然后平白无故地，在股价已经打了六折、打了五折之后，做盲目抄底和加仓的动作——那么客观而言，到二顶的时候你想全身而退，难度是颇高的。所以，我们还是要反复强调：不纠结一顶，做好二顶，坚持到底。它的原意，就是你能够在第二个顶部走掉，其实已经很牛了——并不代表一顶难、二顶就简单，二顶就容易、二顶就好走。

2.4　一顶与二顶的基本面抓手：单季盈利增速与TTM口径盈利增速

相应地，对一顶到二顶的抓手，我们也做了一些明确：一顶，是模糊但是有效的，它对应龙头单季度盈利增速的最高位置；二顶，是相对清晰的，它对应TTM口径下利润增速的最高位置。当时贵州茅台确实在2020年四季度，形成了单季度19.70%的盈利增速最高位置——但这个最高位置，与股价峰值的对应是模糊的，因为整个股价的峰值，是在这个季度结束之后过了两个月才崩掉、才下来的。所以说，一顶是“模糊且有效”。而二顶，对应的是TTM口径下利润增速的最高位置——在这个过程中，又经历了一个季度的交叉验证，产业上出现了一些明确的现象，比如批价上不去了，比如很大的负面舆论开始起来了，这时候做出下车判断，在当时是可以做到的。

事后回过头看，茅台第一个顶部，为什么在3.2万亿市值、72倍PE的位置，开始出现股价上的下跌？其实我们都是事后去解释，给出一些理由——最后的说法，是当时美债利率提升、外资在第一个顶部把它卖了。其实对第一个顶部，大家可以有各种各样的逻辑、各种各样的思考，但最终要解决的是：谁在那个位置把它卖掉了。这是一个在逻辑上非常重要的层面。我还想强调一点：一顶是基于各方面综合因素形成的一个结果。回头看，有人说估值高，但它可能持续处于一个估值高的状态；有人说可能进入到了非理性过热甚至泡沫化的判断，但可能在很早的时候，大家就已经有这样的探讨或者说争议——可它随后的股价，依然是高歌猛进。同样的过程，在新能源车上，也完整地复制了一遍。

我们看一下新能源车当时的双顶结构。它的第一个顶部，对应的是宁德时代在那个阶段的单季度盈利增速的最高位置——267.41%。与茅台的区别在于：茅台是在那个季度结束之后、过了两个月股价才下跌的；而复盘宁德时代可以看到，它在那个季度还没结束，股价就下跌了。所以，我们去做这个理解与思考，也就能够感知到，为什么叫“不纠结一顶”——一顶是和基本面是有偏离度的，是由复杂综合因素导致的交易顶，很多时候是事后回过头才看出来的。

在这里，我想做一个延伸思考：把视角放到2022年。2022年最终体现出来的结果，是一个熊市：当年除了煤炭获得正收益——也就是高股息获得了比较好的投资效果——其他板块都不太行。也就是说，当时是“无新能源车就不成牛”，这跟现在有点像——现在也是一个“无科技不成牛”的定价环境。在这种背景下，一个非常重要的思考是什么？就是当我们已经意识到新能源车第一个顶部形成之后，到底应该把战略重心放在低位板块，还是放在高位板块？

我认为，这跟2021年的剧本形成了鲜明的对比。2021年的剧本是：当茅指数不行了以后，处于相对低位的新能源车、宁组合，作为相对低位崛起了，实现了高位向低位相对顺利的切换，也取得了非常不错的投资效果。但是，2022年的剧本是：当新能源开始出现M顶一顶确认、股价往下走的过程当中，其他板块并没有呈现出景气的持续向上，或者说产业趋势的大爆发，或者说景气反转的趋势——这也就意味着，在当年，除了新能源之外，大家基本上只能去做股息这类的防御性投资。在这种环境下，我们去看2022年机构的排名，可以看到很明确的一点：大体做得好的，是两拨人。一拨人，显然是在当年投入股息、投入煤炭怀抱的；还有一部分，是把2022年下半年新能源那波反弹——也就是二顶——做好的群体。可能2022年排名最靠前的50名甚至100名，确实是做高股息、做煤炭的；但如果我们把视角放在2022年的前三分之一，结论还是比较清晰的：多数是把第二个顶部做好的群体，获得了比较好的排名效果和超额效果。

所以我们的观点是：战略重心到底怎么放？显然，如果低位板块欣欣向荣、景气向上、基本面向上，那就转向低位；但是，如果在这个过程中，低位板块真的是乏善可陈，那么对多数群体而言，很难在持仓上做出一个180度的转弯。这个时候，应该把“做好科技的第二个顶部”作为自己的战略重心。也就是说，即便明确了M顶的一顶，依然要把做好二顶作为自己投资的战略重心——能够在这个过程中做出180度转弯、或者说能够在防御板块持续深耕的，毕竟只是少数。同样，在当时的一顶到二顶之间，我们也看到了这样的规律：二三线的强阿尔法品种好于当时的龙头宁德时代——典型的就是当时的锂矿，天齐锂业在后面还创出了股价的新高。这就是大家比较熟悉的、茅宁当时的基本情景。

2.5　弱M顶的例外：当前AI不会是A，二顶依然值得期待

但是，我们必须留意到：并不是所有的M顶、所有的双顶结构，都值得期待，都值得去做好这个二顶。典型的案例，就是2013到2015年围绕移动互联网的创业板双顶结构：一顶向下回撤的幅度太大，六七十个点，随后向上的反弹只有二三十个点，一顶到二顶之间差出去40个点，差距过大。这种结构，我们说好听点叫“弱M顶”，说难听点，其实近乎于A字型。那么，近乎于A字型的这种双顶结构，就不能死守所谓的“不纠结一顶、做好二顶、坚持到底”——一顶明确之后，对于投资而言，就应该做明确的减仓，就应该夺路而逃。

当时为什么13到15年那一波大牛市，最终结束的M顶呈现近乎A字型的情况？我们反思了三个原因：第一，对基本面没有信仰——确实，2016年下半年以后，创业板指的基本面就开始下行，于是就有了16、17、18三年创业板指的大熊市；第二，当时核心龙头的估值过高；第三，监管强力介入高杠杆配置，杠杆资金被集中清理。三个因素叠加，使得二顶与一顶相差过大。对照当下，这三个问题到底有没有形成？第一，有没有信仰？我认为到目前为止，对AI是有信仰的。第二，核心龙头的估值高不高？去看目前以中芯国际为代表的公司的估值水平，再对比2015年6月那些顶部时龙头公司的估值，我认为答案显而易见——当前眼下的这些核心龙头，估值不能说过高。第三，杠杆问题？这一轮可能韩国股市的杠杆问题比较严重，但国内——包括我们去监测两融数据的情况——到目前为止，我认为不存在明确的高杠杆问题。三个问题的指针，都不明确存在。所以我认为，即便有相当一部分群体认为，AI科技的M顶一顶已经在今年6月底出现，那么后面的第二个顶部，依然是值得期待的。对应的场景下，同样地，在一顶到二顶之间，二三线强阿尔法品种的定价，会比龙头品种更强一些。

以上，就是对M顶的一个简要梳理。在这个过程中，我们要意识到：对M顶的形成、评估以及相应的应对机制，还有不少细节——比如，一顶到二顶之间至少间隔一个季度以上，平均5到6个月；一顶向下的回撤幅度，以核心板块指数而言至少30个点；相应地，二顶的反弹至少20个点。大量的细节，此处不再展开。但是从过去的分析观察来看，二顶的形成，通常伴随产业的催化、宏观约束的缓解，以及仓位的回补——在这个过程中，二顶形成的概率是比较大的。

在这里，我们再做一点升华。我们认为，在投资一轮产业趋势的过程当中，有两类投资者能够获得巨大的成功。第一类投资者，我们姑且把它叫做“有价值底线的景气投资者”——说好听点，投资是认知的变现；大概率这一类投资者会卖在左侧。第二类投资者，我们姑且把它叫做“抱团者”：他能够吃到最后的疯狂，甚至在这个过程中获取大量的超额收益，但他也意识到，后面他得回吐回去一大波。这两类投资者，他们的胜负手位置是不一样的——一个在过去，一个在未来。

对第一类投资者，我们做了大量的交流和拜访。我想明确一点：这些左侧卖出、获得巨大成功的群体，他们投资的胜负手，并不是对眼下和未来有多么独到且深刻的见解。在我交流与反馈的样本中，原先的评估是，或许他们提前意识到了一些风险，或者说他们能够算出一顶的位置、它所对应的股价的位置，因此提前下了车——但回过头来看，并不准确。或许有一些人确实是这样，但从大多数我交流的群体来看，左侧下车的人的胜负手，是在过去，并不在眼下和未来，更不在于他对M顶一顶有多么独到且深刻的见解。核心就一点：他在过去的某一个时刻，下了一个异于同业平均水平的重仓。比如，可能在宁德时代3000亿市值的时候，他就下了一个异于常人的重仓；比如在中际旭创这些案例当中，可能在一两千亿市值的时候，他就下了一个非常重的仓位。所以，左侧下车者的胜负手，是过去下重仓的决定，而不是眼下或未来有多么独到深刻的见解。

对第二类群体，他的宿命，就是绝对能够吃到最后的疯狂，甚至在最后疯狂的过程中获取大量非常高的收益；但他也意识到，他得回吐回去一大波。他的胜负手，在右侧卖出——也就是B卖点，即二顶。所以，两类投资者的胜负手位置不一样：左边一位在过去，右边一位在未来。每一类投资者，都有自己相适应的方法。所以，一个M顶，我们认为这篇文章有很多东西、很多视角可以做，但最重要的一点，是把每一类投资者的方法论、他的胜负手在哪里讲清楚、分区分清楚。

03

眼下行情思考与应对：每次大跌、高切低之后：即便主线不变，

核心品种也会发生变化

以上这些认知，都是基于一个前提——相当一部分群体认为，科技M顶的一顶已经确定了，AI科技类比于2021年春节后的茅台、类比于2021年的宁德时代。但在这一背景之下，市场上还有另外一派的观点：AI科技没有看到M顶的一顶，后续还能够创新高。对这一派观点，我们怎么去理解与分析这个市场？我们也谈一谈自己的看法。

客观而言，对于整个定价，我们意识到的一点是：每一次高切低之后、每一次大跌之后，有些品种就回不去了。那么，前后的主线要不要换？从历史的角度看，每一次大跌之后、每一次高切低之后，前后主线都会发生一些变化。基于2016年4月到2026年7月共十一轮高切低样本的观察，大约有七到八成的概率，前后主线会发生大换血；只有两到三成的概率，主线不变。举几个例子：2023年上半年，科技遥遥领先，经历一轮高切低之后，市场先转向煤炭等低位板块，到了2023年底、2024年初，又转向了高股息红利——前后主线发生了明显切换。今年3月大跌之后，我们也意识到，黄金回不去了，AI硬件起来了。即便主线不变，我们同样要意识到：核心品种会发生变化。历史上看，即便前后都是AI，核心品种也可能不同——原先的AI，可能是机器人、AI应用、商业航天，后面的AI，转向了算力；原先硬件领先的是光模块、是通信，但后面还是硬件，遥遥领先的变成了电子、存储。

所以，如果现在持有的观点是“后面还是AI、AI还能够创新高”，那么一个非常重要的认知就是：有可能后面讲的跟前面讲的不一样，它的核心品种会发生变化。原先可能是涨价——存储、光纤、电子布；到了后面，可能变成量增——光模块、PCB、国产算力等方向。我们一直强调的观点就是：每一次大跌、每一次高切低之后，一定要注意调仓——前面的核心品种跟后面的核心品种，是不一样的。

第二点，市场处于“无科技不成牛”的状态，这一点我们也谈到过：一旦出现风吹草动，资金可能就躲在股息里头、躲在防御板块里头。所以我们也做了一些观察：过去这段时间，可以看到低位板块做一些轮动，高低位做一些穿插交错式的上涨。我们内部做过一个总结，大致是四句话：无科技不成牛，预期不对转股息，前后主线难一致，高低不就小盘起；还有一个特征——高切低的时候，高位的、低位的都不太好买，统计上看，小盘板块往往能获得超额占优。

第三点，也是眼下非常重要的一点。当前对科技板块的争议很大：宏观上有很多“鬼故事”，产业上也有很多争议。

具体来看，宏观上的“鬼故事”，很重要的一点来自近期美债利率的提升。大家总认为，美债利率的迅速提升，会像当年刺破互联网科技泡沫、刺破2008年房地产泡沫一样，这一次也会刺破AI的定价。产业上的争议同样层出不穷：从早前Meta出租算力引发的讨论，到苹果与美光之争，再到K3出现之后引发的“堆效率、堆算力无效论”，再到核心龙头因为巨额资本开支出现现金流转负，再到近期市场对海外龙头需求预期边际放缓的担忧——这一系列因素，不绝于耳。如何界定？在宏观上，我们叫“时有反复”：无论是美联储的加息周期，还是美债利率的一路狂飙，目前我们还不能够完全确定——我们看到美国财长贝森特也在做出一些努力、一些干预，我们还在观察。在产业上，我们认为叫“以偏概全”：到目前为止，还没有非常明确的逻辑，说明当前AI产业的逻辑已经出现了颠覆，或者出现了严重的受损。

04

结束语

最后，做一个总结：第一，如果是明确了科技M顶一顶的群体，那么毫无疑问，做好科技的二顶，是最重要的事情。第二，如果依然对AI科技报以信心和耐心，那么从一般性的经验规律来看，每一次大跌之后、每一次高切低之后，前后的核心品种不可能完全一样——这意味着，即便还是看好AI的群体，也要做出相应的应对与调整，在核心品种上要做出一些变化。第三，市场目前的状态就是“无科技不成牛”——科技一旦走弱，市场投资方向最为明确的，依然是围绕防御股息板块-下微盘为核心的杠铃投资策略。

以上，就是我们对科技M顶的完整思考与当下的应对。最后，近五年时光，感悟于市场的深广，感动于客户的信任，感恩于每一份托付。我们最珍视的成就，不是某一次“说对了”，而是在雨声最大的时候，我们说得最笃定；我们最感欣慰的，也并不是创造了多少易于传播的标签，而是这些标签背后，逐渐形成了一条连贯的研究脉络。市场或许会忘记我们说过什么，但会记得有一群人一直在为心中务实、创新、有效且面向未来的策略研究不懈努力，孜孜以求。

水不争，故莫能与之争；流不喧，故能成其远。成立至今，我们国投策略林荣雄团队承蒙业内诸多前辈友人恩惠，以深度精品研究为底色，以结合实战敢亮观点为特色，在坚持“三率体系”产业赛道研究为品牌优势的基础上，近年来在宏观策略和投资策略方面持续突破锐意进取，取得了诸多关注与不少成绩。感谢广大投资者一路相伴、鼎力支持！我们国投策略团队将一如既往地把最高效、最前瞻、最实战的观点带给大家。祝各位投资顺利！

林荣雄  SAC执业证书编号：S1450520010001

彭京涛  SAC执业证书编号：S1450523070005

国投策略团队核心成员介绍

林荣雄

国投证券策略首席分析师，所长助理。厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。

邹卓青

国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，目前在团队内负责宏观策略与海外主要权益市场研究工作。曾供职外资机构研究部门2年，研究领域为国内宏观经济与权益市场策略。

彭京涛

国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数量经济与金融专业，硕士复旦大学金融专业，团队内主要负责行业比较，擅长基于财务的视角，结合景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性机会。

王舒旻

国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要负责产业赛道研究，以中观产业为核心视角，以景气投资为研究指引，深度挖掘各领域细分赛道的配置价值。

黄玮宗

国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程专业硕士，团队内负责投资交易策略与行业轮动研究。立足主观多头核心诉求，结合量化研究思路和投资组合配置，打造具备实战价值的投资策略与行业轮动框架。

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