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核心观点

美东时间9月16日，美联储加息25个基点，根本原因是美国经济周期（一阶）和经济动量（二阶）均处于扩张阶段，通胀呈现较强的黏性。美联储主席Warsh强调货币政策反应函数在盯住失业率、通胀偏离均衡程度的同时，还应考虑这些指标变化速度。这进一步增强了加息必要性，其学术思想可追溯到货币经济学家Walsh（2003，AER）提出的Speed Limit Policy。我们认为美联储可能继续加息。

美联储货币政策的限制性不足。货币政策利率的基准应是短期中性利率，虽然美国政策利率高于长期中性利率，但相对于短期中性利率，货币政策的限制性并不强。疫情后，美国政府加大财政支出，同时人工智能产业链加大资本开支，短期中性利率上升。当前政策利率可能并未明显高于短期中性利率，美国经济周期（一阶，产出缺口）和经济动量（二阶，经济短周期）均处于扩张阶段。一方面，经济增速整体高于潜在增速，产出缺口长期为正，并未收窄。这使得失业率持续低于自然失业率，通胀呈现较强黏性，特别是PCE、核心PCE通胀仍在3.7%、3.3%的高位，离2%的目标较远。另一方面，在AI资本开支、金融条件等拉动下，经济动量（经济短周期）也处于疫情后的第二个上升阶段。美国经济周期、经济动量均处于扩张阶段，如果持续下去，通胀可能从AI产业链扩散至其他产品，周期性通胀存在上升风险。

美联储货币政策反应函数变化。长期以来，美联储政策反应函数以盯住产出缺口（失业率缺口）、通胀缺口（通胀率与目标值之差）为主，比如泰勒规则及其各种变形。沃什强调“美联储必须确保通胀趋势朝着目标方向发展，且速度足够快，否则，美联储就需采取行动”。这意味着美联储政策利率不仅要盯住产出缺口（失业率缺口）、通胀缺口，还要关注这些指标的变化速度。其学术思想可追溯到货币经济学家Walsh（2003，AER）提出Speed Limit Policy。目前尚无法确定通胀是否会趋势性回落，更别提回落的速度是否够快。自2021年3月以来，核心PCE通胀持续高于2%目标，特别是2024年年中之后停止了下滑。这种情况下，美联储有必要重启加息周期，重塑美联储信誉，使通胀尽快回到2%目标。

美联储货币政策利率未来路径。短期中性利率很难估算，但根据失业率处于低位、核心通胀黏性较强判断，政策利率可能在短期中性利率附近，可以逐渐提升政策利率。如果财政支出、人工智能资本开支维持较高增速，那么短期中性利率将难以下滑，美联储可能继续加息。未来，政府开支、人工智能资本开支增速下滑，拉低短期中性利率。为了避免经济增速过快下滑、产出缺口过快收窄，政策利率可缓慢下调，进行预防性降息。如果经济衰退，就需要连续多次降息。

风险提示：中性利率、潜在经济增速、产出缺口等指标难以衡量；通胀影响因素较多，美国通胀趋势存在不确定性；美联储独立性受到影响；美联储加息路径存在不确定性。

美东时间9月16日，美联储加息25个基点，将联邦基金利率的目标区间从3.5%至3.75%提高到3.75%至4%。美联储收紧货币政策的根本原因是在财政政策扩张、资本开支等拉动下，短期中性利率上升，货币政策利率限制性不足，美国经济周期（一阶）和经济动量（二阶）均处于扩张阶段，通胀呈现较强的黏性。美联储主席Warsh强调货币政策反应函数在盯住失业率、通胀偏离均衡程度的同时，还应考虑这些指标变化速度。这进一步增强了加息必要性，其学术思想可追溯到货币经济学家Walsh（2003，AER）提出的Speed Limit Policy。鉴于美国经济周期、经济动量均处于扩张阶段，我们认为美联储可能继续加息。

1  美联储货币政策的限制性不足

当前，美联储等机构认为美国长期名义中性利率在3%左右，政策利率高于长期中性利率，具有一定限制性。但现实是美国经济增速仍较高，失业率处于低位，通胀黏性较强。2026年上半年GDP实际同比增速2.4%；8月失业率4.1%，低于自然失业率；7月PCE、核心PCE通胀仍在3.7%、3.3%的高位。那么，美国货币政策立场（monetary policy stance）到底是什么？即美国货币政策利率是限制性的，还是扩张性的，抑或中性的？

实际上，货币政策利率的基准应是短期中性利率，虽然美国政策利率高于长期中性利率，但相对于短期中性利率，货币政策的限制性并不是很强，这是美联储重启加息的根本原因。

IS曲线可以反映政策利率和经济的关系。一个符合现实且含有理性及适应性预期的新凯恩斯IS曲线可以表示为：

y=θy(?1)+(1?θ)y(+1)?σ(r?r^)+s

为了更直观地说明政策利率立场，IS曲线只保留适应性预期且采取下面的简单形式：

y=y(?1)?σ(r?r^)+s

进一步写为：

Δy=g?g*=?σ(r?r^)+s=?σ(r?r^?s/σ)=?σ(r?r*)

其中，y是产出缺口，Δy为产出缺口变化，g是产出增速，g*是潜在产出增速，s是需求冲击，r是实际政策利率，r*是短期中性利率，r^为长期中性利率，r*=r^+s/σ，系数σ>0。

如果不存在需求冲击，s=0，短期中性利率等于长期中性利率。政策利率高于中性利率r^时，政策利率是限制性的，产出缺口增速为负，产出增速低于潜在增速，产出缺口将逐渐缩小。政策利率等于中性利率r^时，即不刺激经济也不抑制经济，产出缺口增速为0，产出增速等于潜在增速，产出缺口保持不变。政策利率低于中性利率r^时，将刺激经济，产出缺口增速大于0，产出增速大于潜在增速，产出缺口将持续扩张。

但如果存在需求冲击，比如政府增加支出、企业增加资本开支，短期中性利率高于长期中性利率。当负的需求冲击发生时，短期中性利率可能低于长期中性利率，比如疫情期间。政策利率对经济的影响，取决于其相对于短期中性利率的位置。如果政策利率高于长期中性利率但低于短期中性利率，政策利率仍不能抑制经济。反之亦然。

疫情后，美国政府加大财政支出，同时人工智能产业链加大资本开支，短期中性利率上升。当前政策利率可能并未明显高于短期中性利率，对经济的抑制不是很强，美国经济周期（一阶，产出缺口）和经济动量（二阶，经济短周期）均处于扩张阶段。一方面，经济增速整体高于潜在增速，产出缺口长期为正，并未收窄。这使得失业率持续低于自然失业率，通胀呈现较强黏性，特别是PCE、核心PCE通胀仍在3.7%、3.3%的高位，离2%的目标较远。另一方面，在AI资本开支、金融条件等拉动下，经济动量（经济短周期）也处于疫情后的第二个上升阶段。美国经济周期、经济动量均处于扩张阶段，如果持续下去，通胀可能从AI产业链扩散至其他产品，周期性通胀存在上升风险。

通胀迟迟无法回到目标值的根本原因是经济周期处于扩张阶段，并不完全因为供给因素。即使未来美伊冲突缓和、油价下跌，带来总体通胀下滑，但也会增加经济主体信心，核心通胀并不一定会下滑，反而可能回升。

由于政策利率并未明显高于短期中性利率，为了使核心通胀向目标收敛，美联储再次加息。对于再次加息，我们理解为“过热式加息”，而非“预防性加息”。“预防性加息”是指产出缺口为负即将转正、通胀风险增加但通胀仍较低时的加息，这不符合美国经济周期处于扩张阶段、通胀较高的事实。前期美联储在没有完全控制通胀的情况下降息，导致经济二次加速、核心通胀没有继续下滑。

2 美联储货币政策反应函数变化

长期以来，美联储政策反应函数以盯住产出缺口（失业率缺口）、通胀缺口（通胀率与目标值之差）为主，比如泰勒规则及其各种变形。8月28日，凯文·沃什首次以美联储主席身份在杰克逊霍尔全球央行年会发表演讲，强调“美联储必须确保通胀趋势朝着目标方向发展，且速度足够快，否则，美联储就需采取行动”。这意味着美联储政策利率不仅要盯住产出缺口（失业率缺口）、通胀缺口，还要关注这些指标的变化速度。

在基准新凯恩斯模型中，社会福利损失函数由产出缺口及通胀决定，货币政策规则也盯住产出缺口和通胀，但这会导致产出缺口剧烈变化，进而产生社会福利损失。著名货币经济学家Walsh（2003，AER）提出Speed Limit Policy，主张货币政策规则不仅应关注通胀和产出缺口水平，还应关注产出缺口的变化速度，通过使产出缺口更加平缓地收敛，提高社会福利。后续有学者通过引入习惯形成、投资调整成本等机制，从微观基础上推导出社会福利损失函数应包括通胀、产出缺口及产出缺口的变化，从而为Speed Limit Policy提供了更坚实的理论依据。

在能说明问题前提下，简单假设通胀和产出缺口不存在权衡关系，Speed Limit Policy规则可以写为：

r=r*+βy+γΔy=r*+βy+γ(g?g*)

其中，β>0，γ>0。Speed Limit Policy不是单纯控制经济偏离均衡的程度，也考虑经济向均衡收敛的速度。当经济过热、失业率较低、通胀较高时，货币政策需要收紧，如果经济增速只是略低于潜在增速，正的产出缺口下降速度较慢，那么货币政策要加大收紧力度；如果经济增速下降幅度较大，正的产出缺口收窄过快，那么应适度放松货币政策的收紧力度，避免经济过度减速，降低产出缺口下降速度，此阶段的降息为预防性降息。

反之，当经济衰退、失业率较高、通胀低迷时，货币政策需要放松，如果经济增速只是略高于潜在增速，负的产出缺口回升速度较慢，那么货币政策要加大宽松力度；如果经济增速上升幅度较大，负的产出缺口回升过快，那么应适度收紧货币政策的宽松力度，避免经济过度加速，降低产出缺口回升速度，此阶段的加息为预防性加息。

Speed Limit Policy同时关注产出缺口和产出增速缺口（产出增速和潜在增速之差，也是产出缺口变化），货币政策规则不宜用产出增速缺口完全替代产出缺口。有很多学者提出，由于产出缺口难以衡量，而潜在产出增速相对容易判断，货币政策反应函数应用产出增速缺口取代产出缺口本身，比如单一的GDP增速目标制。我们认为这种货币政策规则可能会导致经济较难回到均衡状态。产出增速（二阶，经济动量）达到目标时，产出缺口（一阶，经济周期）未必达到目标。

若只盯住产出增速，当经济衰退、产出缺口为负时，在货币宽松下，产出增速上升至潜在增速，如果此时停止货币宽松，将政策利率调升至中性利率，那么产出缺口仍为负且停止回升。只有产出增速持续高于潜在增速，产出缺口才会不断上升。当经济过热、产出缺口为正时，在货币收紧下，产出增速下降至潜在增速，如果此时停止货币紧缩，将政策利率调降至中性利率，那么产出缺口仍为正且停止下降。只有产出增速持续低于潜在增速，产出缺口才会不断下降。

沃什的货币政策思想与Speed Limit Policy存在深刻的理论共鸣。鲍威尔时代的美联储更强调“数据依赖”，本身是对产出缺口和通胀的滞后反应。而沃什强调货币政策应具有前瞻性，不仅要根据经济变量偏离目标的方向进行反应，还应关注经济向目标收敛的速度。目前尚无法确定通胀是否会趋势性回落，更别提回落的速度是否够快。自2021年3月以来，核心PCE通胀持续高于2%目标，特别是2024年年中之后停止了下滑。这种情况下，美联储有必要重启加息周期，重塑美联储信誉，加快产出缺口的收敛速度，使核心通胀尽快回到2%目标。

3  美联储货币政策利率未来路径

如何看待未来美联储的政策利率路径？对经济有何影响？经济和政策利率相互影响，未来美联储政策利率如何走，取决于要实现怎样的经济效果。

再回到IS曲线及Speed Limit Policy规则：

g?g*=?σ(r?r*)

r=r*+βy+γ(g?g*)

短期中性利率很难估算，但根据失业率处于低位、核心通胀黏性较强判断，政策利率可能在短期中性利率附近，可以逐渐提升政策利率。政策利率较大幅度提升至中性利率之上后，经济增速g将下降至潜在经济增速g*（约2.3%）之下，比如2%左右，同时产出缺口将开始收窄，失业率温和上升，向自然失业率收敛，通胀逐渐降温。如果通胀回落速度仍较慢，可进一步收紧货币政策，使经济增速降至1.5%左右。为了使产出缺口下降，重要的是经济增速偏离潜在增速的程度，如果潜在经济增速提升了，那么实际经济增速不需大幅下降。比如，潜在经济增速上升至3%，实际经济增速只要低于3%，即可使产出缺口收窄、通胀回落。

短期中性利率也是变化的。如果财政支出、人工智能资本开支维持较高增速，那么短期中性利率将难以下滑。鉴于当前产出缺口为正，失业率处于低位，核心PCE通胀远高于2%目标，且无明显回落趋势，政策利率的限制性不足，美联储可能继续加息。

美联储加息可以通过多个渠道使通胀回落。我们认为核心通胀保持黏性的根本原因是经济周期长期处于扩张阶段，而非单纯供给因素，加息通过收紧金融条件，使经济适当放缓扩张速度，可以加快通胀向2%目标收敛。此外，适度加息有助于重塑美联储信誉、降低通胀预期，以及稳定美元汇率、降低进口价格，也有利于降低通胀。

至于未来何时再次降息，分两种情景。一种情景是从短期来看，政府开支、人工智能资本开支增速下滑，拉低短期中性利率。为了避免经济增速过快下滑、产出缺口过快收窄，政策利率可缓慢下调，进行预防性降息。如果经济衰退，就需要连续多次降息。

另一种情景是从中长期来看，人工智能通过提升全要素生产率，改善有效供给，缩小产出缺口，进而拉低通胀，为降息提供空间。但实际中性利率中枢或也上移，经济均衡状态下的名义政策利率可能无法回到之前的水平。当然，人工智能革命和中性利率的关系很复杂。未来人工智能基建完成，叠加市场集中度提升，资本需求也可能降低，进而拉低中性利率。此外，人工智能可能带来劳动力替代风险以及加剧收入不平等，这些都会导致储蓄率上升，进而拉低中性利率，届时美联储可以大幅度地降息。

总之，我们认为美国经济周期、经济动量均处于扩张阶段，这是通胀呈现较强黏性的根本原因。当前无法确定通胀未来趋势，更不用说收敛速度。为了使通胀加快向2%目标收敛，我们认为美联储可能继续加息。

以上内容出自诚通证券2026年9月17日已经发布的证券研究报告《从Walsh到Warsh：美联储加息的逻辑》。

署名人员及执业证书编号

邢曙光（分析师）   登记编号：S0280520050003 

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