中信建投 | 沃什首次加息：撤回宽松，美债熊平

文｜曾羽 尚晓岑

美联储9月会议全票加息25bp，加息已被市场充分定价，会议的关键信息在于：声明删去通胀的能源供给冲击归因，本次删除与沃什反复强调的通胀太高、持续太久相呼应，表明委员会已不再将通胀视为可短期消化的供给冲击。

点阵图与经济预测同步上修，年内再加一次成为中位数判断，通胀回到2%目标的时点进一步推迟；沃什表示委员会对通胀正朝目标移动缺乏信心，并延续不提供前瞻指引的沟通风格。

市场呈现典型熊平：短端定价更高的政策利率路径、跳升破位，长端交易的是联储控通胀的能力，上行相对温和。往后看，今年再加一次为基准情形；1999年以来美联储从未只加一次，但本轮起点已具限制性、累计空间有限，明年的路径重度依赖油价与通胀数据。

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北京时间9月17日凌晨，美联储议息会议以12:0全票通过加息25bp，联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%，终结此前连续五次会议的按兵不动，为2023年7月以来首次加息。

1、议息会议分析：加息兑现，声明完成三处关键修改

本次加息是6月以来政策信号的兑现：6月点阵图转鹰（18人中9人主张年内加息）、7月三张反对票（主张加息25bp）、8月杰克逊霍尔会议明确加息门槛，9月如期落地。会前市场对加息的定价已超90%。尽管特朗普多次公开施压要求降息，本次仍以12:0全票通过，7月尚存分歧的委员会已就加息形成共识。

声明较7月有三处关键变化。其一，7月声明曾将通胀高企部分归因于供给冲击，点名“包括能源在内的某些部门”；本次声明删去这一归因，并将“中东冲突”泛化为“地缘政治局势”。7月保留该归因，意味着委员会当时仍将高通胀部分定性为可等待消化的供给扰动；本次删除与沃什反复强调的通胀问题相呼应，表明委员会已不再将通胀视为可短期消化的供给冲击，这一转变直接对应其政策反应函数的变化。其二，新增“国内支出保持韧性”，确认内需稳中偏强、足以承受本次收紧。其三，新增“本次政策行动将支持通胀更及时地回归2%目标”，与他一贯强调的控制通胀立场一致。

新闻发布会上，沃什给出加息的三点依据：经济走强、通胀趋势未现实质改善、地缘政治局势变化。他直言通胀太高、持续太久、今夏数据没有让他看到潜在趋势有意义的改善，委员会对通胀正朝目标移动缺乏信心。同时他延续更安静的联储风格，本人连续第二次不提交点阵图，拒绝对与总统的沟通置评。值得注意的是，他将近期美债收益率上行归因于经济强劲与资本竞争而非联储失信，并认可市场应该直接根据经济数据本身定价，而不是依赖联储的指引和表态。

2、点阵图与SEP：增长与通胀同向上修，年内再加一次成为中位数

经济预测方面，上调增长与通胀、下调失业率：2026、2027年实际GDP增速均上调0.1pp至2.3%、2.4%，此后三年失业率预测均下修至4.1%；2026年PCE、核心PCE通胀分别上调0.1pp至3.7%、3.4%，且预计到2029年通胀才能回到2%目标，较6月预测推迟一年。

点阵图方面，18位提交预测的官员中，16人主张年内继续加息：12人预计再加25bp、4人预计再加50bp，仅2人主张就此收手，较上一期点阵图大幅上修。此外，长期中性利率预测上调0.1pp至3.2%。以当前政策利率区间中值3.875%计，已高出中性水平近70bp，政策方向上已属限制性区间；但较2023年高点时的强限制仍有距离，这也与沃什“很难说金融条件具有限制性”的表态相印证。收紧仍有空间，但本轮起点偏高，对应的限制性增量更大：每再加息一次，限制性程度都将显著加深，这是本轮周期更可能短陡收官的定量基础。

3、市场反应：加息已定价，二次定价的是“再加几次”

决议公布后2小时内美债收益率持续走高：2年期全天上行7bp至4.74%，突破近两年高点；10年期微升1bp至5.01%，未突破9月15日盘中触及的5.04%；30年期微降至5.35%。会后市场对年底前累计再加息的定价升至1-2次，10月会议加息概率约五成。

曲线再度呈现熊平，逻辑与我们在杰克逊霍尔点评中的拆解一致：短端交易的是更高的政策利率路径，加息定价仍在进程中，2年期对数据高度敏感，本次冲击集中体现在短端的跳升破位；长端交易的是联储控通胀的能力，上行幅度弱于短端。

4、历史对照：1999年以来美联储从未只加一次

市场当前的分歧已不在“加不加”，而在“加几次”。复盘1999年以来的四轮加息周期，四轮周期最短持续约一年、最少加息6次。这与本次面临的环境形成张力：一方面，历史经验不支持加息一次即止的乐观定价——若通胀粘性延续，本轮大概率仍有后续动作；另一方面，本轮起点3.75%-4.00%的政策利率已高出联储上调后的中性利率预测（3.2%），起点即具限制性，与2004年（1.0%起步）、2022年（0.25%起步）从宽松逐级加码的环境不同，累计空间理应小于前几轮。两相权衡，本轮更可能以次数有限但不止一次的形态落地。

5、我们的判断与后续关注

政策路径：今年再加一次为基准情形，明年的走势重度依赖数据。其一，本次加息的定性是“撤回一剂宽松”而非紧缩宣言，委员会中位数亦仅指向年内再加一次；其二，政策利率已高出中性利率近70bp，进一步收紧空间较上轮加息更为有限，且当前通胀的主要推手是能源而非核心服务；其三，能源是本轮通胀的主要扰动，若地缘冲突缓和带动能源价格回落，高基数下总体通胀读数明年初有望明显走低，届时继续收紧的依据将趋于不足。

海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。受制于通胀问题，美联储维持高利率甚至存在重新加息的可能，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，给我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。

国内经济风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。

数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。

汇率风险：近几年美元兑人民币汇率波动较大，锁汇不当可能因汇率变动面临成本变高，收益缩水，形成损失。

曾羽：固定收益首席分析师。四川大学金融硕导。多年房地产监管、证券研究工作经验，多年“新财富”、“水晶球”、“保险资管最受欢迎卖方分析师”等评比最佳上榜分析师，其中2016年“新财富”固定收益第一名。深耕固定收益研究领域，对债务周期、政府债务及房地产债务有长期深入研究，得到市场多轮验证。

尚晓岑：固定收益分析师，美国纽约大学金融数学系硕士，主要覆盖海外债等。

证券研究报告名称：《沃什首次加息：撤回宽松，美债熊平》

对外发布时间：2026年9月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

尚晓岑 SAC 编号:S1440523100003

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