报告摘要

事件：

瑞鹄转02（127116.SZ）于2026年9月17日开始网上申购：总发行规模为6.86亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于“中高档乘用车大型精密覆盖件模具智能制造升级扩产项目”“大型精密覆盖件模具关键材料智能增材制造项目（一期）”“智能机器人系统集成与智能装备研发制造项目”投资建设。

当前债底估值为99元，YTM为1.85%。瑞鹄转02存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.02%（2026-09-15）计算,纯债价值为99.00元，纯债对应的YTM为1.85%，债底保护较好。

当前转换平价为100.2元，平价溢价率为-0.21%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027年03月23日至2032年09月16日。初始转股价29.18元/股，正股瑞鹄模具9月15日的收盘价为29.24元，对应的转换平价为100.21元，平价溢价率为-0.21%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.10%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价29.18元计算，转债发行6.86亿元对总股本稀释率为10.10%，对流通盘的稀释率为10.10%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

我们预计瑞鹄转02上市首日价格在133.16~147.59元之间，瑞鹄模具已公布中签率为0.0022%。综合可比标的以及实证结果，考虑到瑞鹄转02规模适中，评级较高，所属题材赛道具有一定成长性，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应的上市价格在133.16~147.59元之间。瑞鹄模具已公布网上中签率为0.0022%，建议积极申购。

瑞鹄模具是国内汽车车身智能制造解决方案供应商，主要从事汽车覆盖件模具、焊装自动化生产线及铝合金轻量化零部件的研发、生产与销售，产品覆盖汽车制造装备与汽车轻量化零部件领域。公司深耕汽车车身智能制造二十余年，在大型精密覆盖件模具及铝合金轻量化零部件领域形成优势；累计取得授权专利140余项，客户覆盖奇瑞、比亚迪、吉利等国内整车厂及奔驰、宝马、奥迪等海外品牌。

2021年以来公司营收稳步增长，2021-2025年复合增速为33.24%。自2021年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率先升后降再回升，2021-2025年复合增速为33.24%。2025年，公司实现营业收入32.92亿元，同比增加35.80%。与此同时，归母净利润也不断增长，2021-2025年复合增速为35.79%。2025年实现归母净利润3.92亿元，同比增加11.85%。

公司收入高度集中于汽车制造装备和轻量化零配件，其他业务占比较低。2023—2025年，汽车制造装备收入分别为15.51亿元、16.25亿元和21.18亿元，占营业收入的比例分别为84.37%、69.01%和66.39%；轻量化零配件收入分别为2.87亿元、7.30亿元和10.72亿元，占营业收入的比例分别为15.63%、30.99%和33.61%；同期其他业务收入分别为3,801.57万元、6,970.81万元和10,154.94万元，占比均不足3%。中国汽车产业全球竞争力持续增强，销量屡创历史新高，推动了高质汽车制造装备、汽车轻量化零配件等需求升级，进而带动了公司主营业务收入的快速增长。

公司销售净利率波动上升，毛利率保持稳定，销售费用率下降，财务费用率保持低位，管理费用率下降。2021-2025年，公司销售净利率分别为11.89%、12.43%、11.67%、16.64%和13.83%，销售毛利率分别为23.87%、23.47%、21.66%、25.01%和24.16%。

风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

正文

当前债底估值为99元，YTM为1.85%。瑞鹄转02存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.02%（2026-09-15）计算,纯债价值为99.00元，纯债对应的YTM为1.85%，债底保护较好。

当前转换平价为 103.97 元，平价溢价率为-3.82%。转股期为自发行结束之日起满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 2027 年 03 月 09 日至 2032 年 09 月 02 日。 初始转股价 14.87 元/股，正股四方科技 9 月 2 日的收盘价为 15.46 元，对应的转换平价为 103.97 元，平价溢价率为-3.82%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为10.10%。按初始转股价29.18元计算，转债发行6.86亿元对总股本稀释率为10.10%，对流通盘的稀释率为10.10%，对股本有一定的摊薄压力。

我们预计瑞鹄转02上市首日价格在133.16~147.59元之间。按瑞鹄模具2026年9月15日收盘价测算，当前转换平价为100.21元。

1）参照平价、评级和规模可比标的通合转债（转换平价99.91元，评级AA，发行规模5.2193亿元）、先锋转债（转换平价95.15元，评级AA，发行规模7.5亿元）、珂玛转债（转换平价92.59元，评级AA，发行规模7.5亿元），9月15日转股溢价率分别为63.60%、89.12%、123.24%。

2）参考近期上市的丰茂转债（上市日转换平价92.08元）、强达转债（上市日转换平价131.91元）、震裕转02（上市日转换平价84.50元），上市当日转股溢价率分别为70.84%、19.24%、86.15%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为29.14%，中债企业债到期收益为2.02%，2026年半年报显示瑞鹄模具前十大股东持股比例为47.73%，2026年9月15日中证转债成交额为43,594,171,478元，取对数得24.50。因此，可以计算出瑞鹄转02上市首日转股溢价率为25.65%。综合可比标的以及实证结果，考虑到瑞鹄转02规模适中，评级较高，所属题材赛道具有一定成长性，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应的上市价格在133.16~147.59元之间。

瑞鹄模具已公布原股东优先配售比例为69.34%。瑞鹄模具的前十大股东合计持股比例为47.73%（2026/06/30），股权较为集中

瑞鹄模具已公布中签率为0.0022%。瑞鹄转02发行总额为6.86亿元，已公布原股东优先配售比例为69.34%，剩余网上投资者可申购金额为2.10亿元，网上中签率为0.0022%。

3.1.   财务数据分析

瑞鹄模具成立于2002年，专业从事汽车模具开发、设计及制造，主要产品包括冲压模具及检具、焊装自动化生产线及智能专机和AGV移动机器人。公司依托于汽车冲压模具业务及其在行业中的客户、技术等资源及优势，致力于汽车冲压模具及检具、焊装自动化生产线及智能专机和AGV移动机器人、汽车轻量化零部件的研发、设计及制造。公司总部位于安徽芜湖，为国家火炬计划重点高新技术企业，建有国家发改委、科技部等五部委联合认定的国家企业技术中心，国家发改委认定的国家地方联合工程研究中心。产品主要用于国内外市场销售，海外主要销往欧洲、东南亚市场。

2021年以来公司营收总体增长，2021-2025年复合增速为33.24%。营业收入同比增速先升后降再回升，2021-2025年收入分别为10.45、11.68、18.77、24.24、32.92亿元，2025年同比增长35.80%；2026年上半年收入18.67亿元，同比增长12.31%。归母净利润持续上升，2021-2025年复合增速为35.79%，2025年归母净利润3.92亿元，同比增长11.85%；2026年上半年为2.41亿元，同比上涨6.15%。

公司收入高度集中于汽车制造装备和轻量化零配件，其他业务占比较低。2023—2025年，汽车制造装备收入分别为15.51亿元、16.25亿元和32.18亿元，占营业收入的比例分别为82.66%、67.03%和64.34%；轻量化零配件收入分别为2.87亿元、7.30亿元和10.72亿元，占营业收入的比例分别为15.31%、30.10%和32.58%；同期其他业务收入分别为3,801.57万元、6,970.81万元和10,154.94万元，占比均不足3%。中国汽车产业全球竞争力持续增强，销量屡创历史新高，推动了高质汽车制造装备、汽车轻量化零配件等需求升级，进而带动了公司主营业务收入的快速增长。

公司毛利率总体保持稳定、销售净利率波动上升，销售费用率和管理费用率持续下降，财务费用率维持低位。2021—2025年，公司销售净利率分别为11.89%、12.43%、11.67%、16.64%和13.83%，销售毛利率分别为23.87%、23.47%、21.66%、25.01%和24.16%。2021—2025年，公司毛利率、净利率均持续高于行业平均水平，期间费用率逐年下降是净利率改善的重要支撑。2021—2023年，受原材料采购价格及产品结构变化影响，毛利率有所回落，但收入规模快速扩张带动销售、管理费用率下降，净利率总体保持平稳；2024年，随着装备业务数字化、自动化水平提升及原材料采购成本下降，叠加轻量化零部件业务放量带来的规模效应，毛利率和净利率同步大幅提升；2025年，低毛利的汽车零部件业务快速扩张、收入占比上升，叠加研发投入增加，毛利率和净利率小幅回落。公司销售费用率持续下降，2021—2025年由3.25%降至1.02%，主要受益于收入高增对销售费用的摊薄以及大客户集中放量带来的规模效应。公司财务费用率整体维持低位，利息费用与利息收入大体相抵，期间主要随汇兑损益小幅波动，2025年为-0.02%。管理费用率由5.12%降至3.94%，随着生产基地扩张及经营规模扩大，管理人员薪酬等投入有所增加，但收入高增对相关费用形成明显摊薄。2026年上半年，公司毛利率24.82%、净利率14.12%，同比分别下降0.92和1.53个百分点，主要受低毛利汽车零部件业务占比上升及汇兑损失增加影响，财务费用率由负转正至0.36%，期间费用率阶段性上升。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2.   公司亮点

瑞鹄模具深耕汽车车身智能制造二十余年，已形成汽车制造装备与汽车轻量化零部件两大业务板块，产品涵盖汽车覆盖件模具、焊装自动化生产线及铝合金一体化压铸件、冲焊件等，是国内少数具备白车身一站式智能制造解决方案能力的供应商。公司坚持研发与生产结合，拥有国家认定企业技术中心、国家地方联合工程研究中心等研发平台，累计取得授权专利140余项（其中发明专利48项）、软件著作权30余项，研发费用率长期保持在4.9%左右，在大型精密覆盖件模具及铝合金轻量化零部件领域积累了深厚的技术和产业化经验。

产能与市场方面，公司在芜湖、武汉、天津等地布局生产基地，拥有3500T、4400T、6600T等系列压铸设备。公司客户覆盖奇瑞、比亚迪、吉利、蔚来、理想、小鹏等国内整车厂及奔驰、宝马、奥迪、大众等海外品牌，其中奇瑞为第一大客户、奇瑞科技为第二大股东，公司亦通过奇瑞受益于华为智界等车型放量；截至2025年末装备业务在手订单约47.72亿元，同比增长23.76%。本次瑞鹄转02募投项目将新增年产180套中高档乘用车大型精密覆盖件模具、3.6万吨铁基及3000吨钢基大型精密成形装备毛坯件，以及3000台智能移动机器人等产能，有助于巩固模具装备主业、向上游增材制造延伸并切入智能机器人等新兴领域。

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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