国信研究 | 研究周刊（9.14-9.20）

No.1

首席经济学家

核心结论：①从DDM模型三变量看，A股有上涨潜力，一是盈利：A股净利润同比两位数增长。②二是无风险收益率：今年以来十年期国债利率下行，利于长线资金入市。③三是风险偏好：今年以来全球风险偏好抬升，A股风险偏好仍低于历史均值。

一是盈利端：净利润同比两位数增长。根据金融学理论，股票资产的合理价格应该是未来现金流的折现，落实到股价上即是DDM模型。首先看盈利，今年以来A股净利润两位数增长。盈利端是今年A股市场最重要的正面变化，且业绩改善的广度上升。从整体数据看，今年上半年全A净利增速明显改善。今年以来我国经济增速尚可，微观企业盈利修复弹性更大，25年全A归母净利同比增速仅为2.0%，剔除金融是负增长，增速为-2.8%，而26年上半年分别回升至15.9%、15.1%。同时，26Q2全部A股ROE（TTM）自22年以来首次出现回升。分结构看，科技盈利增长最快，利润改善也在扩散中。从半年报数据看，以电子为代表的科技板块盈利增速最高，上半年归母净利累计同比增速达到101%。与此同时，基本面改善的广度也在扩大，以申万二级行业中净利同比增速超过10%的行业占比，作为衡量A股盈利改善的广度指标，全A利润改善的广度由25Q4的38%提升至26Q2的46%。

二是无风险利率：今年以来十年期国债利率下行，利于长线资金入市。国内投资者通常将10年期国债收益率通常被视为无风险收益率的代表，其通过作用于DDM模型的分母端折现率来影响价格走向。今年以来10Y国债利率下行。目前10年期国债利率较年初的1.9%下降16个BP至1.7%。从量上看，今年国债供给量较25年同期也有所下降，资产荒背景或也推动长端利率走低。尽管近期海外利率上行，但对国内无风险利率影响可能有限，预计全年10年期国债利率中枢整体下移。利率下行背景下，今年以来散户、险资、私募等资金入市规模均较为可观，其中险资是入市主力之一，上半年险资净流入规模达到4795亿元，详见下表。往后看，受益于今年险企保费收入增长，以及险企新规要求上市国有险企年新增保费的30%配置权益资产，预计年内险资有望进一步增配权益，为股市微观流动性提供支撑。

三是风险偏好：今年以来全球风险偏好抬升，A股风险偏好仍低于历史均值。根据定价模型，风险偏好同样影响分母端的贴现率。今年以来海外股市及大宗商品市场明显上涨。截止9/16（下同），日韩股市大幅领涨，美股涨幅超过两位数，英德股市也上涨，只有A股和港股的宽基指数下跌。从商品市场看，原油、铜涨幅居前，分别上涨79%、12%。观察美、日、韩股市的风险溢价指标，今年以来风险偏好持续抬升，处于过去15年高位。近期A股交投情绪低迷，全A成交额（五日平滑）由6月下旬的3.55万亿，降至目前的不足1.75万亿，较高点缩量超五成。目前全部A股风险溢价率为3.0%，处05年以来从高到低31%的历史分位。回顾19-21年牛市、12/12-15/06牛市，牛市高点时风险溢价率均到均值+1倍标准差附近，这次连均值都没到，有提升的潜力。

风险提示：基本面改善乏力，地缘政治影响市场情绪。

No.2

宏观

8月工业增加值改善超出季节性，带动月度GDP走出超跌区间，回升至4.5%附近。隐忧在于，随着算力链对经济增长的拉动放缓，存量政策能否及时落地带动投资（及相关生产）企稳对冲。总体而言，我们对下半年经济读数并不悲观，即使增量政策缺位，预计全年增速仍将不低于4.6%。

工业增加值同比增长5.2%，较上月回升0.7个百分点，但改善的持续性需观察。一方面，改善的关键或在于外生冲击消退，而非内生动能增强。采矿业降幅由-4.2%收窄至-1.4%是一大亮点，受高温多雨天气扰动减弱、煤矿安全事故后的集中整改逐步转入常态化监管提振。另一方面，增速企稳后的隐忧不改，即AI产业链对工增的带动作用可能持续减弱。高技术制造业工业增加值同比边际放缓至16.7%，电子通信业固投增速同步回落6.7个百分点。海外算力需求仍处高位，但增势放缓，特别是从8月出口数据看，集成电路等出口数量增速已经转负，对生产的拉动效应由正转负。

在AI链对经济增长的拉动放缓的背景下，内需尚不足以接棒。一方面，固定资产投资尚未形成趋势性修复。8月固定资产投资同比下降10.5%，降幅虽有所收窄，但制造业、基建投资降幅仍分别扩大1.6、0.1个百分点。虽然房地产投资降幅收窄，但商品房销售继续走弱，“828”新政中期可能带来新一轮产能去化。另一方面，压制消费的关键因素仍未改善。社零增速回落至0.4%，汽车和金银珠宝构成主要拖累，通讯器材和家电的较好表现则仍依赖政策支持。1-8月服务零售累计同比延续放缓，在碳基资产与就业持续承压的背景下，居民消费内生动能短期难以改善。

存量政策的加速集中落地将成为经济增长动能修复的重要抓手。一是财政贴息后的8000亿元新型政策性金融工具已开始投放，且资金成本低于2%，带动专项债发行使用提速，投资可能率先企稳。二是个人消费贷款贴息、智能家居促消费及汽车以旧换新等政策继续发力，有助于稳定大宗消费基本盘。三是不可忽略去年下半年低基数翘尾效应对经济读数的技术性托举。

目前看，即使在政策不加力的情况下，全年实现增长目标无虞，预计全年GDP增速将不低于4.6%。后续需要重点关注三个方面：①专项债和政策性金融工具能否加快形成实物工作量，推动投资企稳回升；②采矿业特别是煤炭开采的整改能否在年底天气转冷前放宽；③金融条件持续收紧的背景下，海外资本开支是否会导致外需出现陡峭拐点，对我国算力出口形成“数量+价格”的双重制约。

风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。

No.3

策略

核心结论：①历史上美联储加息周期可分为抗通胀型与预防型，预防型加息A股未必跌，更需关注国内主导变量。②即便美联储9月加息或也属于预防性质，国内宏微观基本面延续修复、股市情绪未趋于极致，A股仍处牛市第三阶段。③结构上，AI硬件第二波机会或正逐渐酝酿，此外关注AI应用、资源红利和地产、消费。

当前美联储加息预期明显升温。8月下旬以来，美伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡通行受阻情况下，WTI原油价格升破100美元/桶，美国通胀回落路径仍面临较大扰动。8月美国就业、通胀数据超预期后，市场预计美联储9月加息25BP的概率已上升至超过八成。并且市场对美联储加息的定价近期已在债市和股市有明显反映。

美联储加息周期可分为抗通胀型加息与预防型加息。1982年至今美联储共有8次加息周期，我们根据美国经济、通胀和就业情况构建抗通胀压力指数，将美联储加息周期分为两类：抗通胀型加息，以及预防型加息。抗通胀型加息的背景是通胀已经明显高于联储目标，就业与需求偏热，美联储需将政策利率推向限制区间，以抑制经济过热和通胀上行，分别是：1983-84、1987-89、1999-2000和2022-23年。预防型加息周期背景通常是美国通胀有所回升但整体可控，经济并未明显过热，或是实际利率偏低、前期超宽松货币政策转为正常化时的加息操作，分别是：1994-95、1997、2004-06和2015-18年。

美联储加息未必导致A股下跌，还需关注加息性质及国内变量的变化。美联储加息通过无风险利率、金融条件和美元流动性影响股票、债券、外汇与商品等各类资产走势。①股票：对于美股而言，预防型加息中美股先跌后涨。抗通胀式加息初期美股未必下跌，主要由于分子端仍有支撑，但随着紧缩压力逐渐积聚，美股易出现大幅下跌。对于A股而言，美联储加息周期的影响并不稳定，还需关注国内变量的主导性。若美联储加息属于预防性质，且国内基本面未受冲击，A股表现仍有韧性，如97年、04-06年。②债券：美联储加息周期中，短端美债利率大幅上行，而中债未必跟随上行。③商品：抗通胀式加息利空金价。④汇率：抗通胀型加息中美元走强。

牛市格局不变，科技第二波机会或正酝酿。即便美联储9月开始加息，此次加息或也属于预防性质。就A股而言，国内政策环境仍偏暖，财政发力正在提速，经济处于修复趋势中，且A股的估值和情绪相较历史牛市顶点仍有差距，还处在牛市第三阶段。结构上，科技成长第二波机会正在酝酿；此外关注AI应用、资源红利和地产、消费。

风险提示：美联储紧缩幅度超预期，国内经济修复出现波动。

No.4

地产

香港楼市复苏进程：从止跌到量价同步修复。2026年上半年，香港住宅市场已由政策带动下的成交修复，进一步走向量价同步改善。1—7月私人住宅成交同比增长30.5%，其中二手成交增长36.5%，快于一手市场，说明复苏的动力正由开发商低价推盘，转向居民对价格底部、转售流动性和置换时点形成更稳定的共识。售价指数截至6月同比上涨12.7%，较2025年3月低点累计回升13.4%；中等面积段价格表现更强，中高总价成交增速亦明显领先，置换链开始修复。

租金创新高是本轮价格修复最重要的基本面锚。2026年6月香港住宅租金指数同比上涨5.1%，再创历史新高，且家庭型面积段租金涨幅更高，反映人口流入、家庭分户及改善型居住需求仍具韧性。与此同时，新增按揭实际利率已大致稳定于3.25%附近，租金回报率与融资成本的差距较高利率阶段显著收窄。

租售关系的再解释：为何长期同步但本轮租售错位。长期看，香港住宅售价和租金指数基本同周期，历次拐点通常只差数月，而本轮却形成租售错位。造成错位的原因是人口回流率先转化为租赁需求，但利率高企抑制购房需求和库存升高压制新房市场阻碍了房价的同步复苏。

从历史复盘来看，单一变量不足以造成租售同步或错位，本轮租售错位并非由人口、利率或库存中的某一单项决定，而是这些变量在同一阶段形成了方向相反的传导，造成了租赁和购房需求产生了背离。租金是观察基本面是否托底的领先变量，利率、库存和去化则决定这一托底能否转化为短期价格修复。

供给约束下的复苏路径：库存、去化与后市推断。本轮香港楼市复苏不是无约束的普涨行情。香港已完工未售、在建待售及待开工住宅合计广义库存仍约10.8万套，较高的库存仍是未来数年价格修复必须消化的约束条件，后续更可能呈现温和、分化式上涨，同时与住宅市场形成鲜明对比的是，商业地产尚未出现同步修复。我们认为，本轮预计不会复制2003—2008年快速、全面、持续的估值扩张，中期香港住宅价格跟随租金、利率和成交逐步修复，全年与季度节奏会受到HIBOR波动和新盘供应的显著影响。

短期看，7月香港租金指数持续上升，售价指数回落，售价指数单月回落不宜过度解读为市场重新转弱，但房价上行速度大概率会放慢，我们认为全年香港售价指数涨幅在10%以内

对内地房地产的借鉴意义：重视租金反季节上涨。对内地而言，香港经验的核心不在于复制其房价路径，而在于重新重视租金预期在资产定价中的作用。7月全国80城租金已连续三个月反季节上涨，是2021年租金系统性走弱以来首次出现淡季改善。相比静态租金收益率，租金能否止跌并形成增长预期，对房价的解释力更强；租金走强类似于房地产资产现金流的“EPS止跌”，为房价企稳提供了比交易量改善更具内生性的逻辑支撑。

风险提示：宏观环境下行，房贷利率上行，需求萎缩、政策收紧等变化带来的风险。

No.5

汽车

行业新闻：1）特斯拉Cybercab在美国得州奥斯汀投入运营；2）小马智行与Verne在萨格勒布开启全无人Robotaxi载客测试；3）文远知行获西班牙首张L4级自动驾驶乘用车运营牌照；4）地平线HSD V2.1即将推出；5）搭载速腾聚创激光雷达，石头科技割草机器人RockNeo Q2 LiDAR亮相；8）禾赛科技与京东集团全新战略合作，加速物理AI全场景落地。

高频核心数据更新：1）800万像素摄像头占比持续提升。2026年6月，乘用车前视摄像头渗透率74.4%，同比+7pct，环比+1pct，其中800万像素摄像头占比58.8%，同比+18pct，环比-1pct。2）英伟达驾驶芯片占比超40%。2026年6月，乘用车驾驶域控渗透率45.5%，其中地平线、英伟达、特斯拉FSD、华为芯片占比15.5%、42.2%、7.1%、11%，同比-0.4、-5.6、-2.2、-0.6pct，环比+0.7、-1.7、-0.2、-0.2pct。3）激光雷达渗透率提升。2026年6月，乘用车激光雷达渗透率19.9%，同比+10pct，环比-1.2pct。参考NE时代数据，7月激光雷达市占率华为（37.5%）、禾赛科技（32.7%）、速腾聚创（13.9%）、图达通（13.2%）。

智能驾驶：标配L2级以上功能的乘用车渗透率2026年6月同比+14.3pct。2026年6月，乘用车行业L2级以上渗透率44.0%，同比+14.3pct，高速NOA、城区NOA渗透率44.5%、27.8%，同比+14.6、+14.6pct，环比-0.7、-0.2pct。1）传感器：前视摄像头、前向毫米波雷达、激光雷达2026年6月渗透率74.4%、64.5%、19.9%，同比+6.7、+7.3、+10.1pct，环比+1.4、+1.4、-1.2pct。2）域控制器：2026年6月，乘用车驾驶域控渗透率45.5%，同比+13.4pct，环比+0.3pct。

智能座舱：大屏化产品、HUD、座舱域控制器等单品渗透率持续提升。10寸以上中控屏、10寸以上液晶仪表、HUD、智能座舱域控制器2026年6月渗透率92.4%、48.3%、27.3%、54.8%，同比+7.2、-1.7、+9.6、+12.7pct，环比+0.1、+1.7、+0.8、+0.0pct。

智能网联：OTA、T-BOX 6月渗透率85.7%、60.2%，同比+8.9、+0.1pct。

风险提示：汽车智能驾驶渗透速度不及预期风险，销量不及预期风险。

No.6

煤炭

供给：国内供给明显收缩。山西“5.22”特别重大瓦斯爆炸事故发生以来，全国煤矿安全督查全面升级，从高频数据看，5月下旬到8月中旬，全国原煤减产达10527万吨，减产部分几乎全部来自山西。分月看，7月产量跌至2022年以来的最低点，虽然8月初供给开始修复，但速度缓慢。进口端在上半年一定程度缓解了国内供给压力。1-7月累计进口煤炭26811万吨，同比约+4.2%。分地区看，从印尼、蒙古、俄罗斯、澳大利亚分别累计进口煤炭1.1亿吨、0.7亿吨、0.4亿吨、0.4亿吨，分别同比+2.1%、+55.1%、-14.5%、-2.7%。蒙煤进口量的大幅增长是进口增量的主要来源。

需求：总量仍有韧性。1-7月商品煤消费呈现“绝对量有韧性、同比增速逐渐走弱”的特征。前7月商品煤消费累计同比-4.3%；其中二季度煤炭需求同比基本持平，环比-7.9%。分下游看，电力1-7月累计同比+0.9%，二季度累计同比+1.4%；化工1-7月累计同比+9.1%，二季度累计同比+9.3%；钢铁1-7月累计同比-1.5%，二季度累计同比-2.5%；建材1-7月累计同比-7.5%；二季度累计同比-8.3%。整体看，电力需求韧性高，化工支撑非电需求。

价格：供应端明显收缩是驱动煤价大幅上涨的主要动力。动力煤价由年初开始持续震荡上行，国际能源价格大幅上涨以及5月安全生产事故给予最强的上涨动能，上半年秦皇岛5500K动力煤同比涨幅达13.9%，最高位涨至863元/吨，二季度同比+30%。焦煤价格主要在5月山西煤炭事故发生后，由于产量更加受限，价格单边上行，上半年涨幅28.4%，二季度同比+41%。

煤炭板块2026二季度业绩总结：细分板块业绩表现分化，多数公司二季度业绩大幅改善。动力煤板块业绩表现最优，营收同比+13.32%，归母净利润同比+47.32%；无烟煤营收同比+4.87%，归母净利润同比+191.87%，主要系部分公司同期基数偏低；长协煤价格调整滞后，影响业绩弹性释放，炼焦煤板块营收同比+8.73%，归母净利润同比+32.35%；焦炭板块营收同比+9.62%，归母净利润同比-4.34%，净利润负增长主要系原料端炼焦煤价格大幅增长但向下传导价格能力有限。

下半年展望：供应难修复、社会低库存，煤价上涨仍有动能。山西“5?22”留神峪煤业特别重大瓦斯爆炸事故发生后，国家及各主产地陆续出台政策，强化煤矿安全监管，严打各类违法隐患，落实限期自查，压实安全责任，后续高压安检持续，复产不复量情况普遍。同时，社会库存同比明显偏低，尤其的是内陆地区，近期沿海地区库存也明显下降。但9月后的需求有“金九银十”非煤旺季、冬储以及供暖旺季支撑。预计煤价仍有上涨动能。

风险提示：煤炭等大宗商品价格波动风险、安全生产事故影响、产能释放不及预期等。

No.7

医药

财报总结：2026年上半年医药行业收入保持稳健增长，利润端实现双位数增长，26Q2盈利增速进一步提升，创新药及产业链维持较高景气。2026年上半年A股医药行业上市公司实现营业收入11942.1亿元，同比增长2.6%；归母净利润1049.6亿元，同比增长10.8%，利润增速明显快于收入端。分板块看，创新药板块实现营业收入437.5亿元（+44.1%），归母净利润75.1亿元，延续高增长态势；CXO板块实现营业收入556.2亿元（+23.3%），归母净利润130.5亿元（+15.7%），景气度持续改善。从26Q2情况来看，A股医药行业上市公司实现营业收入5980.5亿元，同比增长2.7%；归母净利润547.2亿元，同比增长15.3%，利润增速较26Q1进一步提升。其中，创新药板块26Q2收入同比增长51.3%，CXO板块收入和归母净利润分别同比增长27.8%和11.0%。整体来看，2026年上半年医药行业基本面持续改善，盈利修复趋势进一步确认，创新药及CXO等高景气方向表现突出。

推荐关注CXO板块，优选业绩及订单表现良好/迎来拐点的龙头企业。1）CDMO方面，中国CDMO企业在人才红利、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势。我们认为，中国企业在化学CDMO领域的核心行业地位5年内具备较强的不可替代性，在生物药CDMO领域的能力也在持续增强，推荐关注：药明生物（增长提速，短期业绩及中期订单确定性足）、药明康德（地缘风险阶段性出清，多肽CDMO全球龙头地位稳固）、药明合联（XDC行业高增长，产能逐步落地）、凯莱英（未来三年业绩节奏良好，化学大分子及生物大分子增速亮眼）、康龙化成（CDMO订单高增长）等。2）CRO方面，基于前期涨价订单的逐步交付，临床前及临床CRO企业有望迎来业绩复苏，推荐关注：昭衍新药、泰格医药、益诺思等。

创新药板块国内销售快速增长，海外即将密集进入商业化阶段。国产创新药公司大多进入大品种的医保放量阶段，推动营收端快速增长。创新出海2.0也将迎来收获期，科伦博泰的合作伙伴默沙东宣布sac-TMT的全球3期临床TroFuse-005达到主要临床终点，预计将在下半年向FDA申报上市。康诺亚/乐普生物的CMG901、和黄医药的赛沃替尼等产品同样在全球3期临床中达到了主要临床终点。中国创新药在海外的临床开发取得进展，即将进入在全球的商业化阶段。

风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

No.9

金融

银行金市：精细调控加强，负债结构重构。2026年以来，央行通过常态化隔夜逆回购及国债双向操作，推动政策利率期限向隔夜过渡，DR001指标地位提升，传导链条缩短。短端净买入替代中期借贷便利以压降资金成本，长端净卖出抑制机构拉久期。负债端，高息定存到期引发存款搬家，一般性存款流向理财与非银后转化为波动性更高的同业存款，但银行未激进主动负债，而是盘活内部流动性、优化同业结构。资产端，金融投资占比提升，债券直投加大，政府债配置显著增加，账户结构向持有至到期倾斜以承接供给。流动性指标普遍承压，但浮盈积累与财富管理回暖带动中收改善。

理财产品：多资产策略延续，风险偏好下降。理财产品市场延续规模扩张与结构低波化。存续规模稳步增长，利润增速高于规模增速，指向高费率产品占比提升。未来产品结构进一步向低波动收敛，固定收益类占据绝对主导，而混合、权益及商品衍生品规模小，权益实际敞口低。负债端波动容忍度有限，机构主动加大定开与封闭式产品发行；资产配置显著减配信用债、非标，增配公募基金与现金存款，尤其公募基金持仓规模接近翻倍，以纯债与“固收+”为主，工具化特征突出。银行理财多资产策略虽在延续，但产品仍集中于低波偏债的产品，整体风险偏好维持低位。

保险配置：负债结构驱动，资产再平衡。上半年负债端新业务价值延续高景气，分红险新单占比大幅提升成为主力，银保渠道压降趸交、提升期缴，预定利率下调推动负债成本下行。投资端，新金融工具准则下交易性金融资产占比较高，总投资收益改善而净投资收益承压。资产配置明确再平衡：权益内部由交易型向高股息其他综合收益类别迁徙，主动压降交易型敞口；大类资产非标转标延续，广义非标占比下降，债券配置走平，基金端加仓明显以分散风险。制度层面上，资产负债管理办法修订引入利率风险对冲率，特别国债注资补充核心一级资本，行业资本实力增强。

券商经营与基金转型：自营成胜负手，工具化和解决方案化并举。券商方面，交投活跃推动业绩高增，投资业务收入成为第一大压舱石，经纪与利息收入紧随。扩表由净资产扩张叠加杠杆提升驱动，金融投资资产规模创历史新高，结构呈现总量扩张、权益增配、交易性金融资产主导的特点。基金方面，公募净值规模稳步增长，股票型占比提升，FOF与固收加产品成为增长黑马。ETF结构分化，股票ETF占比走低，债券与跨境ETF占比提升。整体而言，券商以自营权益化承接市场弹性，基金以工具化与解决方案化承接居民存款外溢，二者共同构成非银体系资金再配置的主要出口。

风险提示：宏观经济下行风险：宏观经济增速不及预期，将压制资本市场整体景气度，拖累银行与非银板块核心业务盈利表现。 市场大幅波动风险：A股持续宽幅震荡、成交持续缩量，将直接冲击券商经纪、两融及期货资管等核心业务收入。 金融监管政策收紧风险：资本市场及非银金融行业监管政策超预期收紧，将对相关机构业务开展形成约束。 行业竞争加剧风险：非银金融行业同质化竞争持续加剧，可能导致行业整体盈利空间被持续挤压。 资金持续流出与流动性风险：市场去杠杆进程延续，资金持续流出，将加剧板块估值承压与个股流动性波动。标的业绩不及预期风险：推荐标的核心业务进展、盈利表现不及市场预期，将导致股价表现不及预期。

No.10

汽车

自主乘用车+重卡+客车+两轮车出海持续加速。国内整车企业持续推进渠道建设、丰富产品矩阵，出海规模加速增长。乘用车端，2026年1-7月乘用车出口数量同比增长72.5%，新能源乘用车出口277万辆，同比增长129%；重卡端，额外受益于非洲、东南亚等地基建、物流需求提升及国内品牌对二手欧美品牌持续替代，上半年出口23万辆，同比增长43%；客车端，随全球经济恢复、出行需求改善及各类大型赛事、展会如期举办，2026年上半年国内大中客车出口近3万辆，同比增长12%；两轮车端，中国品牌持续推进海外渠道建设，上半年两轮燃油摩托车出口718万辆，同比增长18%。

销量跟踪：据乘联会，2026年8月全国乘用车市场零售154.1万辆，同比下降23.6%，环比增长5.5%；今年以来累计零售1,171.6万辆，同比下降20.8%；8月全国乘用车厂商批发235.3万辆，同比下降5.3%，环比增长4.5%；8月新能源乘用车批发销量达到151.0万辆，同比增长16.4%，环比增长3.9%；1-8月新能源乘用车批发销量达到977.8万辆，同比增长9.1%。

中报情况：2026H1，CS汽车实现营收19033.20亿元，同比+2.19%，归母净利润608.54亿元，同比-22.21%。2026Q2，CS汽车实现营收10,218.64亿元，同比+2.46%，环比+15.93%；归母净利润314.33亿元，同比-20.94%，环比+6.84%。二级行业方面，2026Q2，CS乘用车Ⅱ/CS商用车/CS汽车零部件Ⅱ/CS汽车销售及服务Ⅱ/CS摩托车及其他Ⅱ的营业总收入分别为5191/1640/2986/107/295亿元，同比分别-2%/+15%/+5%/-7%/+12%，环比分别+21%/+6%/+13%/+16%/+31%；归母净利润分别为48/84/158/2/22 亿元，同比-64%/+37%/-12%/+133%/-6%，环比-31%/+34%/+8%/+37%/+66%。

成本跟踪：总体来看，截至2026年8月31日，浮法平板玻璃、铝锭类、锌锭类价格分别同比去年同期-11.7%/+15.5%/+16.5%，分别环比上月同期-2.3%/+2.4%/+5.8%。

市场关注：1）行业动态：特斯拉Cybercab投入运营；小鹏机器人获融资；自动驾驶国标相关政策陆续发布；2）市场关注：板块中报表现、缺电链进展、人形机器人反弹等；3）新车：关注尊界V680/V800、零跑D99等上市。

核心观点：中长期维度，自主崛起和电动智能趋势下，看好出海及产业升级（机器人、智驾、AI等）的投资机会。

风险提示：汽车供应链紧张、经济复苏不及预期、销量不及预期风险。

No.11

化工

微粉作为一种性能优异的先进无机非金属矿物功能填料，应用广泛。二氧化硅具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数、导热性好、介电常数和介电损耗低等优良特性，可以显著改善下游产品的相关物理性能，如提高散热性、降低线性膨胀系数、提高机械强度等，在覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂等领域有广泛应用。

硅微粉可根据晶型和外形进行分类。硅微粉主要成分为二氧化硅，按晶型，硅微粉包含结晶型和无定型两类；按照形态，硅微粉可分为角形硅微粉以及球形硅微粉。球形硅微粉的制备技术主要分为物理法和化学法两大类，其中，物理法包括火焰熔融法、等离子体法等，化学法包括溶胶法、微乳液法、化学沉淀法、喷雾法和气相法等。

硅微粉制备主要包括粉体合成、微纳加工及表面改性三大关键工艺环节。粉体合成工序从原料端实现粉体性能突破或原料自给；微纳加工工序通过球化、研磨、分级等处理，在微米、纳米级范畴精准调控粉体形貌、粒径（如球形/角形、粒径大小、分布）等物理表征；表面改性工序则用于解决无机粉体与有机基材的界面结合力与相容性问题。角型硅微粉、火焰法硅微粉、直燃法硅微粉、化学法硅微粉产品制备难度与应用场景逐级提高。在硅微粉实际应用过程中，要对硅微粉进行表面改性处理，以改善颗粒的表面特性，提高粉体分散性能，改性也是高端硅微粉的核心技术壁垒。

硅微粉主要应用在覆铜板和芯片封装材料中，市场增速均较快。覆铜板用无机功能粉体填料已成为覆铜板中除铜箔、树脂、玻纤布之外的第四大关键原材料。根据贝哲斯咨询数据，2024 年中国硅微粉市场需求量为 41.8 万吨，预计 2025 年中国硅微粉需求量将达 47.3 万吨，同比增13.2%。 Mordor Intelligence 预测，2027年全球硅微粉市场规模将达到 53.3 亿美元。半导体封装材料中，环氧塑封料（EMC）是当前主流包封材料，占比超过 90%，环氧塑封料中70-90%为无机填料，硅微粉是环氧塑封料的主要功能性填料。根据 QY Research 调研数据，2024年全球集成电路封装用球形硅微粉市场规模大约为1.81 亿美元，预计2031年将达到3.77亿美元。

国内硅微粉企业技术能力快速发展，逐步进入高端球硅市场。目前国际硅微粉市场整体格局呈现出金字塔形态，即国内厂商一般提供基础或较优品质产品，产量较大但应用领域存在局限，因而产品单价较低。日系领先企业长期以来占据球形硅微粉市场的技术主导地位，近年来日厂商逐渐调整产品重心。国内企业如联瑞新材、锦艺新材、凌玮科技、国瓷材料在球硅领域实现了快速追赶，新增产能也快速投建，高端球硅国产市占率有望快速提高。

风险提示：1、下游需求不及预期；2、竞争恶化；3、原材料价格上涨；4、技术扩散风险。

No.12

固收

经营业绩：2026年公募REITs中报整体呈现赛道分化加剧、个体分层显著的经营格局。传统成熟产业园、通用仓储板块受行业供需环境偏弱影响，营收与可供分配金额普遍承压，且多数标的可供分配端降幅大于营收端，经营压力已传导至现金流层面；保障房板块凭借刚需属性实现全线营收正增长，是唯一营收与可供分配金额同比均正增长的业态；核心商圈消费类资产稳步修复，租金坪效普遍提升，但可供分配金额小幅回落、内部仍有分化；医药冷链、快递物流等仓储细分赛道依托业态稀缺性维持满租运营与稳定现金流，展现出较强的经营韧性；交通板块整体偏弱、区域分化显著，多数项目车流量与通行费收入同比下降；能源板块依然承压，受自然禀赋走弱及市场化电价下行双重拖累，发电量与营收普遍下滑；生态环保、市政类公用事业资产营收与业务量双增、运营确定性较高，但可供分配金额同比回落，且需关注垃圾处理费、水费等回款节奏；水利板块受流域水文条件偏枯影响营收同比明显下滑，二季度供水量已出现环比修复；数据中心类新型基础设施进入平稳运营阶段，收入与回款保持刚性稳定。

投资者行为：机构主导格局强化，券商自营为绝对核心，FOF配置趋向聚焦。 截至2026年上半年，公募REITs流通盘中券商自营以42.5%的份额位居绝对主力，原始权益人及关联方与保险资金分别占20.5%和12.1%，三者合计超70%，个人及公募基金参与度仍不足1%。板块层面分化显著，券商自营在水利、消费板块占比较高，分别达79.0%和54.6%，在多数板块占比约40%；原始权益人及关联方在交通、能源、生态环保、保障房等板块配置较高；保险资金在市政板块占比最高，达24.1%；私募基金主要集中于生态环保板块。整体来看，券商自营偏好流动性及估值弹性，保险与产业资本侧重现金流稳定性，配置偏好与资产属性高度匹配。公募FOF方面，上半年配置思路从广撒网转向聚焦核心优质标的，参与产品数量创52只新高，但持仓标的精简至29只，总市值在2.3亿元附近形成新均衡，精选配置趋势明确。

估值情况：当前全市场 REITs整体处于小幅溢价状态，产权类与特许经营权类P/NAV均值高度接近，但两类资产内部估值分化程度差异显著，呈现清晰的估值梯队。溢价梯队中，市政、水利因标的稀缺性与运营稳定性，估值溢价居前；保障房、消费P/NAV均值分别达1.33、1.31，市场认可度较高；生态环保、数据中心及能源P/NAV介于1.16-1.27；交通、商业不动产、仓储物流估值与底层资产价值基本匹配。产业园是唯一整体折价的板块，与板块基本面承压的现状相呼应。展望后市，我们认为市场下行风险已较为有限，板块与个券层面的结构性机会将成为主要收益来源，建议围绕确定性现金流与估值修复弹性两条主线布局：一方面，消费、保障房、数据中心及能源板块凭借中报展现的运营韧性持续享受估值溢价，运营成熟、区位核心的头部标的仍具底仓配置价值，可作组合压舱石；另一方面，产业园、部分仓储物流及交通板块虽中报业绩承压，但P/NAV已普遍不足0.9，若底层资产运营无进一步实质性恶化，其高折价叠加高股息的安全边际将随市场情绪回暖逐步兑现估值修复行情，适合弹性仓位左侧布局。

风险提示：运营基本面风险；市场与流动性风险；供给与政策风险；过往收益率不预示未来投资收益。

No.13

固收

1、策略背景与意义：为何需要负久期？

2、策略构建与测算：如何构建负久期？

3、基金筛选与案例：如何识别

4、策略效果与局限：策略的有效性与边界

风险提示：政策变动或刺激力度减弱；经济增长不及预期；海外经济出现衰退，美联储政策调整；

No.14

互联网&海外科技

根据供应链产能与各家增长指引，我们预计2024-2030年全球AI加速器总出货量从736万颗增长至4500万颗，CAGR约35%。对应总功耗需求快速攀升，2023年-2027年每年芯片出货量对应功耗翻倍增长，2030年预计达到152GW。同时，每GW的建设成本快速提升，2027年主力出货产品超500亿美金/GW。当前算力租赁价格较高，今年出货的主力芯片GB系列、Trainium3、TPU V7等毛利率约60%。

英伟达表示Hyperscale约贡献了50%的数据中心收入，2026年合计资本开支近8000亿美元，测算全球AI资本开支今年约1.3万亿，2023-2026年累计约2.5万亿，2030年前有望达到3-4万亿美元。CoreWeave、Nebius等NeoCloud厂商快速崛起，通过GPU担保贷款、可转债等多元融资扩产。根据弹性测算，在450-500亿美金/单GW建设成本下，2027年约1.7万亿AI资本开支约可建设35GW-40GW数据中心。

从当前数据中心建设进度看，截至2026年上半年，北美累计装机容量约53GW，2023年以来新增近30GW（主要为AI数据中心），当前Hyperscale在北美投运约25GW数据中心，另外扩张激进在建25GW、规划超50GW。结构上，租赁占比逐渐提升，2025年租赁占新增容量提升至约40%、2026超45%。区域布局上，产能集中在弗吉尼亚、得州、俄亥俄等电力资源相对充裕的州。

电力端：通过燃气轮机表后供电实现较多电力补充。北美电网年新增仅10-15GW，无法匹配AI算力需求，BTM（表后供电）的燃气轮机成为核心补充方式，2026、2027年燃气轮机可给北美贡献约8GW、14GW增量；燃料电池、核电为中长期补充。

建设端：成为核心限制约束。数据中心全建设周期25-36个月，数据中心通电前三类现场安装，必须持证技工，是当前最严重的卡点。2026年上半年北美仅仅落地6.7GW，远低于芯片对应的理论需求。

综合芯片出货、北美电力、北美建设、资本开支四重约束测算，若假设全球实际建设GW受到资本开支规模限制。2027年全球实际落地算力约37GW，仅为芯片理论对应量的60%。若假设北美建设占比全球建设容量比例维持65%，因北美数据中心ROI显著更高，2027年全球实际落地算力约30GW，约芯片对应量的50%。从27年开始数据中心建设GW远低于芯片出货量GW，甚至不足一半芯片能在当年转化为算力。

云厂商端：微软、谷歌单GW AI云年收入约100-150亿美元/GW/年，亚马逊约67亿美元，差异源于产品结构与定价策略；AI云收入占云总收入比重快速提升，测算2026年谷歌AI云占比达42%。考虑早期CSP与大模型厂商的战略合作、打折供应，当前大模型厂商的平均算力成本80多亿美元/GW/年。

大模型厂商端：2026年Anthropic、OpenAI占用超10GW算力，测算每GW算力贡献约100亿美元收入/年（训练推理各占一半算力）。2026年两家合计算力支出超千亿美元，随规模效应推理业务毛利率逐步转正。若采用GB200或Rubin推理最新代模型，1GW年收入可达500、1000亿美元。

若按假设一全球实际建设GW受到资本开支规模限制，27、28年实际落地约37GW、46GW。若其中一半由SOTA模型厂使用（Anthropic、OpenAI），按当前的变现效率两家27、28年收入约3800、7000亿美元（假设新增算力70%为推理需求）。

若按假设二全球实际建设GW受到北美建设限制，27、28年实际落地约30GW、35GW。若其中一半由SOTA模型厂使用（Anthropic、OpenAI），按当前的变现效率两家27、28年收入约2700、4500亿美元（假设新增算力70%为推理需求）。其收入增长更符合公司指引，在当前增长下，北美数据中心仍处于紧平衡，算租价格和算力ROI可持续处于高位。

核心结论：2027年起数据中心实际建设落地算力将显著持续低于芯片出货对应的理论算力，

AI芯片与供应链订单承压，客户待建库存拉长：芯片订单可能从“抢产能”转向“按项目交付”，供应链增长预期承压。部分芯片会以“待部署库存”形式积压在客户端，形成在建工程或闲置资产，库存积压或导致二级市场折价，并拉低云厂商/建设方ROIC。

通过“芯片+基建”捆绑模式，芯片厂担保资金、兜底收入后压货给承建方：英伟达、谷歌等芯片厂商从卖芯片转向“芯片交付+建设担保+收入兜底”的打包方案。例如英伟达联合金融机构担保5000亿美元给承建方（多是新云），并为OpenAI俄亥俄园区提供千亿级土建电力的残值担保，本质是打通下游环节、确保芯片出货。

算力可维持较高价格，北美区域溢价显著：落地算力的稀缺性直接延后了市场预期的“算力价格战”，尤其北美算力现货预计能维持现有高ROI和高毛利水平。

风险提示：AI商业化落地不及预期导致算力ROI承压；高额发债推升融资成本，侵蚀利润；地缘与供应链约束导致芯片交付延期；芯片快速迭代引发大额资产减值；