【山西证券】研究早观点（20260923）

今日要点

●【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解 26年8月：进口煤同比小幅回落，增量存在不确定性

●【行业评论】宠物食品：宠物食品系列专题二（上）-行业结构升级，功能食品赛道可期

●【行业评论】通信：通信周跟踪（20260914-20260918）-—— RSI加速大模型研发迭代，华为发布NPO超节点昇腾960

●【行业评论】化学原料：新材料周报（260914-0918）-斗山斥资近万亿韩元扩产CCL，建议关注上游材料发展机遇

【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解 26年8月：进口煤同比小幅回落，增量存在不确定性

胡博  hubo1@sxzq.com

【投资要点】

数据拆解：

26年8月进口煤并未继续放量。进口量方面，26年1-8月进口煤3.10亿吨，累计增速3.4%，8月进口煤4209万吨，同比降1.52%、环比降1.50%。分煤种来看，四大煤种进口量有所分化，其中炼焦煤进口增速更快。动力煤同比增速放缓且环比有所回落，主因澳大利亚和印尼同比减少；炼焦煤澳俄蒙进口同比增加；褐煤同比降，与印尼进口量变化有关；无烟煤同比回落，变动主要来自俄罗斯。价格方面，26年1-8月进口煤均价实现86美元/吨，较去年均价涨16.23%；8月当月全煤种进口价格实现99美元/吨，较去年同期涨50.85%。分煤种看，各个煤种进口价格较去年同期均有不同幅度上涨，其中炼焦煤涨幅最大。

点评与投资建议：

8月进口煤维持高位，进口增量存在不确定性。8月进口煤环比增速变化较小，虽然连续第3个月维持在4200万吨以上，结合国内8月进入旺季尾声，因此并未继续增量以填补国内用煤缺口。结构上看，澳印蒙俄四大主要进口来源国8月同比增速整体放缓，其中印尼负增，澳大利亚显著放缓。印尼方面主要受政策约束和气候影响等因素，出口弹性下降。澳大利亚则更多因对华价格竞争力偏弱。

外蒙古通关恢复仍有待观察。8月受缺油、口岸环保检查等因素，外蒙古日均通关车数量大幅下降。9月中蒙双方在乌兰巴托举行会议以解决这一矛盾，会议双方就延长通关时间、跨境铁路建设等议题达成共识。但后续口岸通关数量能否快速恢复至前期水平有待观察。

建议关注：保供政策逐步发力，关注复产进度。印尼、澳大利亚进口煤价格高企，增量尚存不确定性。煤价不具备大跌基础，基本面支撑煤炭股，关注政策容忍度。动力煤关注【中国神华】、【兖矿能源】、【陕西煤业】、【新集能源】、【昊华能源】、【广汇能源】、【华阳股份】、【晋控煤业】、【山煤国际】。炼焦煤方面，减产逻辑下焦煤最受益，关注【淮北矿业】、【平煤股份】。

风险提示：国内需求不及预期，国内供给显著增加，国际煤价大幅下跌。

【行业评论】宠物食品：宠物食品系列专题二（上）-行业结构升级，功能食品赛道可期

徐风  xufeng@sxzq.com

【投资要点】

在宠物食品行业“精准喂养+消费升级”的背景下，不仅是总体消费规模的提升，而且是消费结构的变化，宠物主对更健康、更精细化的产品与服务产生了系统性的偏好转移。从宠主消费行为出发，考虑到消费者对主粮营养配比、配料表的高度关注，我们认为功能性食品一定程度上能代表“科学养宠、精细化喂养”理念。有鉴于此，我们在宠物食品系列专题二将研究和探讨宠物功能性食品的发展。

功能性食品发展的主要驱动因素：（1）需求端：宠物数量增长放缓，老龄化率提升。一方面，2025年城镇犬猫数量同比+1.8%，低于2019-2024年CAGR（4.6%）。其中，犬同比+1.6%，增速相对平稳；猫同比+1.9%，增速放缓。另一方面，我国7岁以上犬猫占比近20%，日本7岁以上老年犬占比高达56.8%、老年猫占比44.4%，美国老龄犬猫整体占比37%，欧盟老龄犬占比超30%。我国老龄宠物市场处于起步阶段，未来五至十年将持续进入集中老龄化周期，老龄宠物保健与疾病养护需求细分增加。（2）供给端：从行业竞争角度来看，食品厂商对品牌化主粮、尤其是高端主粮的布局尤为重要。从市场容量来看，主粮是宠物犬猫食品消费压舱石，占比稳定在70%左右，2025年犬猫主粮市场规模近1138亿元。从盈利能力来看，主粮＞零食，主粮较零食，需求量大、规模效应大；同时，主粮标准化程度高、适合流水线生产，零食SKU多、且较多环节依赖手工操作；此外，从商业模式来看，主粮品牌化具备一定的议价能力，毛利率较高。

近10年功能性宠物食品的产品研发趋势。（1）上新数量稳定增长：根据MintelGNPD的统计（涵盖干粮、湿粮和零食），2016-2025年，全球范围内功能性宠物食品上市数量累计54834，2025年上市数量（6717）较2016年（4780）增长40.5%。（2）上市种类：皮肤和毛发产品最多，消化产品次之，二者主要是干粮产品。（3）配方成分：植物蛋白使用最广泛，集中在干粮；酵母在犬猫干粮中也增长显著；此外常见的成分还有草本、藻类、不饱和脂肪酸（omega-3）等。（4）营养定位：无谷物和高蛋白声明的增长最为明显，其中无谷物往往是针对对谷物敏感或消化耐受性较差的宠物推出的。（5）系统性：宠物食品的功能性表现不能仅从成分的选择来判断，功能效果是配方设计、制造工艺、生物活性稳定性等相互作用的结果。

全球功能性宠物食品发展趋势。据欧睿统计，2025年全球犬猫处方粮渗透率4.1%，其中猫处方粮渗透率3.6%，犬处方粮渗透率为4.5%。2025年全球犬猫非处方高端粮渗透率26.3%，其中猫为26.2%，犬为26.3%，考虑到非处方高端粮包括一些不带功能宣称的主粮，这意味着全球功能粮的渗透率低于26%。欧睿统计了10个国家的处方粮渗透率，数据表现分化。2025年，日本和意大利处方粮渗透率高，分别为10.9%、10.1%，美国处方粮渗透率6.3%，巴西和俄罗斯渗透率低位为1.6%和2.9%，其余国家渗透率在中单到高单位数之间分布。

我国功能性宠物食品或将进入放量期。根据中研网预测，功能性主粮渗透率将从2024年的15%跃升至2030年的35%；根据中、美、日宠物老龄化比例，我们测算我国处方粮当前的渗透率约为1%-2%，假设2030年增长到3%-4%。（1）假设我国城镇犬猫主粮规模增速2026-2028年为7%，2029-2030年为6%，高于全球增速（约5%）；（2）假设处方粮和功能粮渗透率在2025-2030年均匀提升。（3）根据以上假设，计算得到：2025-2030年，处方粮和功能粮迎来高速增长期，复合增速分别为26.3%、21.3%，远高于犬猫主粮大盘增速（6.6%）。

投资建议：当前宠物食品行业仍处在激烈的竞争当中，企业的营销和研发投入不断增加，盈利能力面临挑战。我们认为，我国的功能性宠物食品或将进入放量期，一方面，宠物数量增速放缓，老龄化率逐步提升，老龄宠物保健与疾病需求细分增加；另一方面，精准喂养的背景下，宠主愿意为功能性食品支付合理的溢价，对企业来讲，既可以增加收入规模，又能在一定程度上改善盈利能力。国内上市的宠物食品企业对功能性食品的布局仍在起步阶段，特别是处方粮，对企业的研发能力、生产能力、渠道拓展能力均提出了较大的挑战。建议关注功能性食品布局相对全面的乖宝宠物，确立“科学预防专家”全新定位的中宠股份，以及洁齿类功能零食布局领先的佩蒂股份。

风险提示：市场竞争加剧的风险；产品拓展不及预期的风险；贸易摩擦风险；原材料价格波动的风险；产品质量风险。

【行业评论】通信：通信周跟踪（20260914-20260918）-—— RSI加速大模型研发迭代，华为发布NPO超节点昇腾960

张天  zhangtian@sxzq.com

【投资要点】

行业动向：

1）AI加强安全监管不改RSI算力投入，美国加息预期落地或带来算力反弹行情。根据新智元9月18日报道，Anthropic发文透露了内部研发观察到的RSI进展。根据Epoch AI的六级自动化标准，Anthropic的AI研发参与度已进入AL3（AI协作完成）等级，甚至有可能在部分环节下实现AL4（AI主导完成）。目前Claude已经能够主导高达26%的核心研发工作，而达到人机深度协同的工作突破了90%。RSI的帮助下，Fable5.2、Opus5.2有望在近期发布并超越GPT6的测试性能；此外根据新智元而9月20日报道，Arena上代号“Gemini 3.8 flash”的谷歌新模型（被认为是谷歌即将发布的Gemini 4 Pro）已开始公测，或成为当前最强SOTA。

我们看到，RSI（递归自我改进）以及与之相适应的安全监管算力投入将未来两年算力资本开支确定性推向新高，AI算力链估值模型分子端有望上调。分母端，根据国际金融报报道，北京时间9月17日凌晨，美联储以12票赞成、0票反对将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%-4.00%。加息靴子落地，我们认为这一结果早已被市场pricein，反而有助于压制油价通胀对北美AI基建的成本压力，并有助于AI基建久期的延长。我们继续看好海外算力链跟随美股反弹，短期谷歌链若观察到新模型超预期展示有望超额反弹，当前重点推荐NPO、CPO、OCS等新技术上游方向，包括受益于scaleup带宽和高密度产品量价齐升的MPO、MMC、FAU以及台积电第二代COUPE、格罗方德等硅光FAB量产催化的dFAU和WLO核心卡位公司。

2）华为提前发布昇腾960系列，国产算力供需共振频率有望提前。在上周的华为全连接大会上，华为将昇腾960DT的量产时间提前到27Q1，960PR提前到27Q3。960DT在FP8算力（2P）上基本完整对标H200且支持FP4，HBM容量和带宽对标B300，同时由于4096卡NPO光互联的引入，或成为全球首个超千卡NPO超节点。我们认为昇腾960系列超预期主要有三点：一是发布提前对于国产算力和存储的产能释放信心或超出预期（一部分也由于华为在先进封装和先进工艺的持续前置投入）；二是国产超节点NPO需求释放超预期，我们看到互联网大厂均有相关产品规划；三是对标华为，国产AI集群系统性配套CPU超节点、SSD池化技术快速推出。对于昇腾链，我们认为960 NPO光连接、CPU光连接、SSD存储配套价值量有望提升；同时我们认为此前解禁流动性冲击导致超跌的国产GPU二三线厂商有望反弹；最后作为NPO核心价值组件，下一代国产算力放量有望带来绝佳窗口期，我们提示PIC左侧机会。

3）再次强调端侧逻辑，重点是端侧小权重模型性能的提升、端侧推理算力和内存带宽以及桌面机器人等高端增量场景都在发生重要变化。重点建议关注生态壁垒深厚的高端SOC以及智能模组产品线占比快速提升、成本转嫁加速业绩释放的通信模组厂商。

? 建议关注：1）NPO/CPO无源：光库科技、太辰光、致尚科技、仕佳光子、杰普特、蘅东光；2）谷歌链：长芯博创、汇聚科技、腾景科技、中际旭创、立讯精密；3）昇腾链：华丰科技、华工科技、光迅科技、飞荣达；4）国产GPU：摩尔线程、壁仞科技、天数智芯、沐曦股份；5）端侧AI：瑞芯微、移远通信、广和通、美格智能。

市场整体：本周（2026.09.14-2026.09.18)通信行业表现领先，申万通信指数涨3.75%。细分板块中，周表现最好的前三板块为物联网（+13.3%）、连接器（+9.9%）、无线射频（+8.6%）。从个股情况看，移远通信、长光华芯、共进股份、长芯博创、仕佳光子涨幅领先，涨幅分别为+23.14%、+15.66%、+15.55%、+14.90%、+14.73%。

风险提示：

美联储货币政策或地缘政治形势变化影响风险偏好，安全对齐等管制因素导致模型迭代放缓，Scaleup等光互联新兴领域技术路线变化，先进制程和HBM供应限制导致国产算力资本开支不及预期，中美科技贸易摩擦导致制裁升级等。

【行业评论】化学原料：新材料周报（260914-0918）-斗山斥资近万亿韩元扩产CCL，建议关注上游材料发展机遇

冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com

【投资要点】

二级市场表现

市场与板块表现：本周新材料板块上涨。新材料指数涨幅为3.17%，跑赢创业板指1.65%。近五个交易日，合成生物指数下跌0.75%，半导体材料上涨11.33%，电子化学品上涨9.00%，可降解塑料上涨0.72%，工业气体上涨3.37%，电池化学品上涨0.32%。

产业链周度价格跟踪（括号为周环比变化）

氨基酸：缬氨酸(10850元/吨，-1.36%)、精氨酸(20500元/吨，-4.65%)、色氨酸(28000元/吨，不变)、蛋氨酸(23050元/吨，1.99%)

可降解材料：PLA(FY201注塑级)(18100元/吨，不变)、PLA(REVODE 201吹膜级)

(17200元/吨，不变)、PBS(16300元/吨，不变)、PBAT(11600元/吨，2.20%)

维生素：维生素A(57000元/吨，不变)、维生素E(75500元/吨，-3.82%)、维生素D3(226500元/吨，77.65%)、泛酸钙(36500元/吨，-2.67%)、肌醇(33500元/吨，-8.22%)

工业气体及湿电子化学品：UPSSS级氢氟酸(11500元/吨，不变)、EL级氢氟酸(7985元/吨，不变)

塑料及纤维：碳纤维(85500元/吨，不变)、涤纶工业丝(12300元/吨，2.50%)、涤纶帘子布8月出口均价为(15563元/吨，-2.92%)、芳纶(8.47万元/吨，16.07%)、氨纶(27000元/吨，不变)、PA66(18500元/吨，不变)、癸二酸8月出口均价为25807元/吨，较上月上涨0.34%。

投资建议

斗山斥资近万亿韩元扩产CCL，建议关注上游材料发展机遇。近日，韩国斗山集团宣布投资9700亿韩元，扩大AI半导体核心材料CCL的生产。斗山拟首先在韩国投资4200亿韩元扩建光模块用CCL生产线，同时投资5500亿韩元在中国再建一座用于AI加速器和网络交换机的CCL生产工厂，计划从2028年起提高韩国和中国扩建工厂的产量。此次大规模扩产，较大程度的缓解了市场对于CPO技术可能导致的CCL材料降级的担忧，进一步说明了在当前AI高速发展、算力基础设施建设加码的背景下，CCL仍处于技术迭代升级带动的超级周期中。上游材料端，随着CCL需求快速提升，电子布、HVLP铜箔等供需紧平衡逻辑未改。电子布所需核心设备丰田织布机等，全球交付周期长达一年以上，导致高端电子布产能扩张极其有限，HVLP铜箔则由于技术壁垒高，产能集中在少数厂商，且扩产周期长，需求激增加之供给端刚性约束，预计供需缺口将持续存在，电子布、HVLP铜箔等上游材料或将继续维持量价齐升格局。建议关注CCL及上游材料产业链，树脂领域包括【圣泉集团】、【东材科技】、【呈和科技】，电子布领域包括【中材科技】、【宏和科技】、【国际复材】、【菲利华】，铜箔领域包括【铜冠铜箔】、【德福科技】、【隆杨电子】，覆铜板生产企业包括【生益科技】、【南亚新材】、【华正新材】。

风险提示

原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

分析师：彭皓辰

执业登记编码：S0760525060001

报告发布日期：2026年9月23日

【分析师承诺】

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

【免责声明】

本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。

本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。

依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。