【中金固收·信用】信用海外掘金——外资G-SIBs债券投资价值分析

G-SIBs整体信用评级较高。从配置思路来看，普通债可作为低风险底仓配置选择，特别是离岸人民币债券表现稳健且无需担心汇率波动，资本工具债券可作为增厚收益品种，相比普通债仍有一定利差，我们判断当前资本工具债券减记风险不高，但利差进一步压缩的空间也受限，更多是基于票息收益，仍需持续关注银行体系经营风险变化。

Abstract

摘要

G-SIBs主体信用优势与债项风险

严格监管框架，在巴塞尔III框架下，G-SIBs在最低资本充足率要求的基础上承担更高的资本充足率要求和更严格的损失吸收约束。基本面稳健，G-SIBs收入来源更加多元化，2024-2025年以来盈利改善。G-SIBs的不良贷款率均处于可控区间，表明资产质量稳健。G-SIBs的CET1整体处于较高水平并保持稳定，普遍高于监管要求，资本缓冲充裕。

G-SIBs整体信用评级较高，国际评级机构给予的主体评级大多处于投资级中上水平，资本工具债券通常会被降档，AT1减档数量较多，债项有可能被降至高收益级。AT1次级风险较大，其减记触发并非简单依据固定指标，存在一定不可预知性，需特别关注监管认定条款，对于经营表现持续承压的主体应予重点关注。

G-SIBs各类债券投资价值分析

普通债债项评级和主体评级基本一致，信用风险较低，普通债总体跟随基准利率走势波动，主要面临利率波动风险，在市场波动时期普通债相较资本工具债券更抗跌。资本工具债券债项风险相对更高，特别是AT1债项减档较多、条款次级风险较高，AT1利差在不同阶段驱动因素也存在差异，主要受到利率波动风险、主体信用风险和债项次级风险影响，事件冲击时银行业信用事件冲击强于常规事件扰动，AT1对银行业信用风险事件定价较普通债更显著，当AT1条款次级风险突出时，可阶段性成为主导变量。T2次级风险低于AT1但也不可忽视减记尾部风险。人民币利率在全球利率波动的大环境中表现稳健，离岸人民币债券配置价值凸显，且无需担心汇率波动。

从配置思路来看，普通债可作为低风险底仓配置选择，特别是离岸人民币债券表现稳健且无需担心汇率波动，资本工具债券可作为增厚收益品种，相比普通债仍有一定利差，我们判断当前资本工具债券减记风险不高，但利差进一步压缩的空间也受限，更多是基于票息收益，仍需持续关注银行体系经营风险变化。

风险

美联储加息幅度超预期，超预期银行业信用风险事件，汇率波动较大。

Text

正文

G-SIBs主体信用优势与债项风险

我们从监管框架和基本面两个维度分析全球系统重要性银行（G-SIBs）的信用资质情况，并就潜在的债项信用风险作分析。

严格监管约束和稳健基本面

更严格的监管框架约束

G-SIBs由FSB每年基于规模、关联度、可替代性、复杂性、跨境业务五大维度评分确定其级别，2025年FSB最新名单共计29家[1]，分为5档，对应梯度化附加CET1资本缓冲要求。

在巴塞尔III框架下，G-SIBs并不是简单适用普通银行的最低资本充足率要求，而是在此基础上承担更高的资本充足率要求和更严格的损失吸收约束。普通银行的最低普通股一级资本充足率为4.5%[2]，G-SIBs考虑资本储备缓冲、逆周期资本缓冲以及G-SIBs附加资本要求后，实际需要维持的CET1明显更高。按照不同档位计算，G-SIBs最低CET1要求大致处于8.0%-12%之间[3]，AFME统计显示[4]，2026年一季度欧洲G-SIBs的CET1比率为14.4%，整体资本充足率较高。

除资本充足率外，G-SIBs还受到杠杆率、流动性、风险治理及处置准备等多重约束。整体来看，上述制度共同构成从持续经营风险防控到危机处置准备的多层次约束体系，有助于降低风险事件对银行体系的冲击。

盈利能力较好

G-SIBs普遍拥有全球化、综合化的经营体系，业务覆盖商业银行、投资银行、财富管理、资产管理及证券服务等多个领域，并在北美、欧洲、亚太及其他主要金融市场建立广泛布局。相较于业务单一和区域高度集中的中小银行，G-SIBs拥有庞大的客户基础、领先的市场份额和较强的产品服务能力，收入来源更加多元化。

G-SIBs的营业收入主要由利息净收入和非利息收入构成，前者来自商业银行业务中的存贷款等，后者来自投行等综合金融服务业务，反映银行多元化经营和综合金融服务能力。利息净收入方面，2022-2023年9家样本银行平均增速达10%以上，呈现明显增长。这一趋势并非个别银行现象，而是银行业在本轮加息初期的共同表现，2020-2022年海外通胀大幅上升，美联储和欧洲央行连续快速大幅加息，在加息初期浮动利率贷款和新增贷款的收益率较快上升，而存款等低成本负债的利率调整相对滞后，资产端重定价快于负债端带来息差上升，更宽的净息差推动利息净收入上升，不过这并非可持续的常态，扩张将随着利率下行和滞后出现的减值损失而消退。非利息收入则在2022年普遍回落，在高通胀、俄乌冲突、快速大幅加息等不利因素影响下，资本市场表现承压，资本市场活动也降温，压低了投行等业务收入，后续减值损失上升亦对利润形成拖累，因此净息差改善并不一定带动银行总体利润上行。总体来看，2022-2023年受到多重不利因素影响，部分银行盈利有所下滑，2024-2025年以来逐步缓解、盈利改善。

资产质量稳健

不良贷款/总贷款（NPL ratio）反映贷款组合中已发生信用减值或存在较高回收风险的贷款占比，是衡量银行资产质量和信用风险暴露的重要指标。纵向看，2020年以来样本G-SIBs不良贷款率总体呈下降趋势，美国样本均值下降约44%，欧洲样本均值下降约13%，反映其资产质量保持稳健。横向看，北美银行不良贷款率整体低于欧洲，截至2026年二季度，美国样本银行平均约为0.5%，加拿大样本约为0.7%，欧洲样本银行平均约为2.2%，显示北美银行贷款组合的存量资产质量相对更优。总体而言，主要G-SIBs的不良贷款率均处于可控区间，较低且趋于改善的不良贷款率水平表明G-SIBs资产质量稳健。

资本充足率充足

资本充足率用于衡量银行以自有资本吸收潜在损失的能力，核心计算口径为资本规模除以风险加权资产，其中核心一级资本充足率（CET1 ratio ）是衡量银行资本实力最重要的指标。

我们选取9家处于2-4级别的银行作为观察样本，主要G-SIBs的CET1整体处于较高水平并保持稳定，普遍高于监管要求，资本缓冲充裕。样本银行的CET1大多处于11%-15%区间，从2020年至今其波动幅度在2%以内，在满足最低监管要求后仍保留超额资本缓冲。较高的资本水平意味着银行能够通过自身资本吸收潜在信用损失、市场风险损失及经营波动，为债权人提供较厚的风险隔离层。压力测试结果进一步验证了G-SIBs资本体系的稳健性，在深度经济衰退、资产价格下跌和市场波动加剧等极端情景下，样本银行的最低CET1仍整体维持在约8%-13%区间，仍满足监管最低要求。

国际评级：主体高等级，资本债债项减档

G-SIBs整体信用评级较高，国际评级机构给予的主体评级大多处于投资级中上水平，A档居多，较高的外部评级反映出市场和评级机构对其资本实力、盈利韧性、流动性管理能力及系统重要性支持的认可，也为其各类债券发行提供了较好的主体信用基础。

G-SIBs发行的债券包括普通债、TLAC非资本债券、T2及AT1，AT1用于补充其他一级资本，T2用于补充二级资本。损失吸收顺序通常为AT1先于T2，T2先于TLAC，普通债最后，清偿顺序则相反。

资本工具债券债项评级通常会减档，AT1债项评级有可能降至高收益级，反映出其债项条款的次级属性较强可能会导致债券信用风险增加。G-SIBs主体评级基本都在投资级，普通债债项评级通常和主体评级保持一致，但AT1和T2债项评级相较于主体评级会出现减档，特别是AT1减档数量较多，AT1债项评级有可能被降至高收益级。（1）惠誉评级模型，通常T2和AT1的减档基准是生存力评级(VR)，在基准情形下T2和AT1相较VR分别下调2档和下调4档，由于VR通常不高于主体评级(IDR)，相较于主体评级AT1债项减档数量在4档及以上。（2）穆迪评级模型，在调整后的BCA基础上T2和AT1的LGF调整通常会下调1档，T2和AT1的额外评级调整通常在LGF调整后下调0档和下调2档，相较于主体评级AT1债项减档数量通常不低于3档。（3）标普评级模型，通常T2和AT1的减档基准是SACP，按照多个标准依次确认是否需要下调和下调次数，相较于主体评级AT1债项实际减档数量在3档及以上。

债项风险

AT1与T2次级条款

AT1是用于补充银行其他一级资本的混合资本工具，兼具债权与股权属性。从期限特征看，AT1通常没有固定到期日，发行人可在首次赎回日后、获得监管批准的前提下选择赎回，但投资者无权要求其按期赎回。从息票安排看，其付息通常是可自由裁量的，银行在满足一定条件下（如资本充足率要求）可以选择不支付息票，取消付息一般不构成违约。AT1损失吸收机制的核心条款为减记或转股，旨在确保在银行面临困境时能够及时吸收损失，AT1减记或转股顺序先于T2。根据巴塞尔协议[5]，当银行的CET1低于5.125%时，AT1触发减记或转股，AT1也可能会约定更高的触发线（例如7%）。AT1减记或转股也服从于本国的监管机构认定，例如英国的内部纾困(Bail-in)规定，瑞士的无法生存触发事件（PoNV），监管机构认定条款触发机制相对灵活，主要基于监管机构的判断、具备自由裁量权，而非具体某项指标，在实际的AT1减记事件中会出现CET1高于约定标准时也触发减记。综合以上，AT1除了面临主体信用风险外，还面临条款次级风险，减记触发并非简单依据固定指标，存在一定不可预知性，需特别关注监管认定条款。

T2是用于补充银行二级资本的次级债务工具，不过次级属性相较AT1更弱，T2有明确的到期日，且没有取消或延迟付息的条款。T2也具备损失吸收机制，但是没有规定具体的资本充足率触发条件，主要是服从于各国的自救权力安排（Bail-in），明确在监管机构需要行使自救权力时，T2债券可能被减记或转股。

历史风险事件回顾：减记与不赎回

西班牙大众银行AT1和T2全部减记：2017年6月，西班牙大众银行出现严重的流动性问题，被欧洲监管认定为“正在倒闭或可能倒闭”，欧洲监管做出PONV的认定，大众银行的股权和次级债务全部被减记，其中两笔AT1合计12.5亿欧元、三笔T2债券合计7.9亿欧元被减记为0。同时，在西班牙政府和欧央行的支持下，桑坦德银行宣布以1欧元的象征性价格收购西班牙大众银行，以避免西班牙大众银行直接倒闭。

瑞士信贷AT1减记：2023年3月9日，美国证券交易委员会就瑞信既往财务报告中的现金流量表披露提出问询；3月14日，瑞信发布2022年年报，披露财务报告内部控制存在“重大缺陷”，审计机构普华永道对其内部控制有效性出具否定意见，且瑞信2022年全年净亏损约73亿瑞士法郎。2023年3月19日，在瑞士联邦政府、瑞士国家银行和瑞士金融市场监管局（FINMA）协调下，瑞银宣布以约30亿瑞士法郎收购瑞信。作为整体稳定方案的一部分，FINMA要求瑞信发行的AT1工具全额减记，涉及名义本金约160亿瑞士法郎；同期瑞信T2工具未被减记，股东权益则通过并购交易得到部分保留。瑞信AT1投资者承担了全额损失，而普通股股东并未被完全清零，实际处置结果与市场通常理解的“普通股先于AT1吸收损失”的顺位预期出现偏离。瑞信AT1减记后，全球AT1市场一度出现明显恐慌，投资者重新评估AT1的风险和定价。3月23日FINMA发布声明[6]，瑞信AT1是根据债券发行文件中“生存能力事件”条款减记，该条款是由于政府的“特别支持”而被触发，同时3月19日瑞士联邦委员会颁布《紧急法令》，该条例授权FINMA命令瑞信减记AT1，因此从债券合约和法定措施两个方面来说，FINMA都有充分依据要求AT1债券减记；此外，在瑞士AT1工具的设计方式就是在相关银行自身股权完全用完或者减记之前，AT1会被减记或者转换成普通股一级资本。

两家银行AT1减记发生前最新财报的CET1均未触及减记触发条件，但已有下滑趋势，且银行已经出现明显基本面恶化，出现盈利下滑乃至大额亏损、不良贷款率上升等不利迹象。因此投资AT1不能仅依据静态CET1判断减记风险，需特别关注监管机构认定条款，同时对于经营表现持续承压的主体应予重点关注。

AT1不赎回事件：（1）2019年2月桑坦德银行宣布不赎回其2014年发行的欧元AT1债券，公司盈利较为稳健，但是CET1有所下降，另一主要原因是成本考量，原有AT1重置后的票息仍会低于新发AT1票息，2023年桑坦德银行再次因为成本原因选择不赎回AT1。（2）德意志银行两次不赎回AT1。2020年3月德意志银行不赎回其发行的AT1债券，一方面是德意志银行在2015-2020年连续数年经营表现较弱，公司盈利承压、部分年份出现大额亏损，公司CET1有所下降，尽管较监管要求仍有一定安全边际，但公司资本内生能力较弱、面临一定资本压力。另一方面也有成本考量，原有AT1重置后的票息仍低于新发AT1票息。2025年3月德意志银行再次不赎回其发行的美元AT1债券，本次不赎回并非完全由资本压力所致，相比于2020年，此时德意志银行盈利已有所改善、CET1也稳步回升，但由于欧元贬值，公司选择不赎回美元计价AT1以避免汇兑损失。总结来看，AT1不赎回主要有几点原因：一是公司基本面承压、面临资本压力，二是出于成本考量，三是出于汇率因素。

G-SIBs各类债券投资价值分析

截至目前，外资G-SIBs存量债券规模为32003亿美元[7]，其中非资本债券规模26942亿美元占主导地位，T2和AT1规模分别为2315亿美元和2746亿美元。仅看资本工具债券，汇丰控股、法巴银行、花旗集团、三菱日联金融集团和巴克莱存续规模前五，在300亿美元左右及以上，三井住友金融集团、瑞穗金融集团、桑坦德、法兴银行、荷兰国际集团、瑞银集团存续规模也超过200亿美元。

普通债：稳健配置

普通银行债通常指控股型银行的运营银行子公司或一体化银行发行的高级无抵押债券。控股型银行集团层面发行的高级无抵押债券[8]，能够以结构性次级实现TLAC达标，不过债项评级和集团主体评级保持一致。

普通债主要面临利率波动风险，在市场走弱时期利差会走扩，但长期来看具有较强的修复能力。基于市场走势，我们大致可以划分为以下几个阶段，2020年3月市场流动性冲击期间，利差一度升至366bp，随后于2020年末回落至63bp左右，2021年维持在较低水平；2022年受到美联储快速加息和宏观环境不确定性等因素影响，债市整体走熊，利差再次走扩，年内最高走扩至169bp；2023年3月受到瑞信事件影响走扩至184bp，随着持续收窄，2023年末、2024年末和2025年末分别降至104bp、75bp和67bp，截至2026年8月末利差为68bp，处于2022年以来的较低水平，反映市场对投资级银行高级债信用风险的定价总体平稳。同期债券收益率由2020年末的1%左右波动上升至2026年8月的5%以上，主要源于基准利率上升，同期5年期美债利率上行超过400bp。总体来看，债市明显走熊或事件冲击时利差明显走扩，债市牛市和事件冲击情绪修复后利差趋于收窄，震荡市利差维持波动但银行业信用稳健利差也趋于收窄。

在市场波动时期普通债相较资本工具债券更抗跌。对比普通债和AT1持有回报，在流动性冲击、加息周期、事件冲击等市场表现较弱的时期，普通债持有回报率好于AT1，或者说跌幅相对更小。

Funding Notes更多服务于投资者的定制化需求，通常面向合格机构投资者，以私募或定向方式发行。相较于普通高级无抵押债券，发行人可结合资金缺口及投资者偏好，就期限、币种、固定或浮动利率、付息及还本、提前赎回等条款协商设计。由于发行对象集中、单只债券条款差异较大且多不上市，二级市场流动性和公开信息覆盖相对有限；投资者通常以持有到期为主，在承担流动性、信息不对称及提前赎回风险的基础上，一般可获得相对更高的票息收益。

AT1：更高风险&更高收益

AT1市场表现

根据标普研究[9]，欧洲AT1市场具备市场规模扩张、流动性改善、回报率较强等特征。过去五年欧元区AT1市场规模大幅扩张，背后体现出新券发行增加、欧洲各家银行资产负债表质量改善、发行主体范围拓宽，以及投资者需求回暖。欧元AT1指数市值由2022年末低点约380亿欧元、24家发行人，增长至2025年10月约750亿欧元、30家发行人，市场规模接近翻倍。市场深度与流动性水平有所改善，AT1指数的平均买卖价差自2020年10月76bp收窄至2025年10月39bp，在2023年初瑞信AT1减记事件期间，AT1市场出现幅度最为剧烈的价差跳升。目前市场回归常态，AT1与高收益银行债的流动性水平趋于接近，随着债券发行、投资者参与度快速修复，交易环境持续改善。AT1指数实现了显著超额收益，过去五年AT1指数相比于银行债指数和高收益银行债指数实现了显著超额收益，但这并非主要源于发行人偏弱的信用基本面，AT1指数的平均评级处于银行债指数与高收益银行债指数之间，这反映出尽管该工具在发行人资本结构中的清偿顺位靠后，但发行人本身信用资质通常相对较好。

全球及欧洲AT1市场自2020年以来大致经历了“流动性冲击—流动性宽松下修复—加息周期走扩—2023年银行业信用事件冲击—持续修复”的过程。2020年3月，新冠疫情引发的美元流动性紧张使得AT1收益率和利差迅速上行；此后在全球主要央行超宽松政策支持下逐步回落，2021年总体处于相对低位；2022年起全球主要央行快速加息、金融条件收紧和银行经营压力上升推动收益率及利差再度抬升；2023年3月瑞信事件等银行业信用事件冲击进一步放大波动，利差再度明显走扩；随着监管表态和支持，市场情绪有所修复，全球央行也逐步停止加息转向降息，收益率利差进入修复状态，同时瑞信事件之后再无类似的减记事件，市场对AT1的信用风险定价也在下降；2025年4月对等关税、2026年美伊冲突对市场带来事件扰动。截至2026年8月末，全球AT1收益率和利差分别为5.790%、198bp，欧洲AT1分别为5.953%和207bp，市场风险定价较2023年高位明显收敛。

银行业信用风险事件是最核心的冲击。2023年3月美国硅谷银行和签名银行先后关闭，5月第一共和银行被FDIC接管并由摩根大通承接，美国区域银行事件并非AT1直接信用风险事件，但也暴露出加息环境中的银行业信用风险。2023年3月作为G-SIB的瑞士信贷因经营困境引发财务危机，最终被瑞银集团收购，瑞士信贷AT1被全额减记，对AT1市场直接冲击较大。AT1对银行业信用风险事件定价更为显著，利差走扩幅度显著超过普通债。

总体来看，AT1利差走势和普通债类似，不过相较于普通债，AT1对银行业信用风险事件定价更显著。

主体间收益率差异分析

整体来看，汇丰控股、巴克莱集团、瑞银集团、法巴银行、法兴银行、渣打集团AT1收益率在绝大多数时间内走势趋同，核心驱动均为全球利率周期、银行业信用风险、AT1条款风险等共性因素。2022年加息周期中均呈现趋势上行，2023年3月瑞信事件导致脉冲式跳升，2024-2025年降息周期趋势下行，2025年4月对等关税、2026年美伊冲突影响下均同步冲高。

2023年Q4至2024年Q4法兴银行美元AT1收益率持续高于另外五家，核心原因是市场定价逻辑转变和主体间信用分化。瑞信事件带来的系统性冲击导致市场更为关注AT1减记风险，2023年下半年加息周期逐步见顶、基准利率上行的不确定性下降，主体基本面逐步成为定价核心。法兴银行基本面相对更弱，2022-2023年盈利出现明显下滑，2023年三季度开始ROTE下滑且明显低于其他大行，导致其AT1收益率在2023年Q4至2024年Q4形成了与同业收益率分化的走势。2024年Q4至2025年Q1末法兴银行ROTE逐步修复至同业水平，收益率分化也逐步收敛。回看瑞信事件之前，2022年Q1至2023年Q1法兴银行ROTE也明显低于同业，但是由于市场还未定价AT1减记风险，法兴银行与其他大行之间的收益率走势分化并不明显。

德银AT1收益率相对同业也偏高，主因历史包袱较重和不赎回事件影响。一方面是2015-2020年德银经营压力较大，盈利在G-SIBs中偏弱，个别年份出现大额亏损，历史包袱较重，CET1也有下滑趋势；另一方面，德意志银行在2020年3月因资本压力和成本考量选择不赎回AT1，也影响市场情绪；进入加息周期后再度叠加瑞信事件影响，市场意识到即便是G-SIB，持续的经营压力也不可忽视，账面的CET1不能作为唯一判断标准，导致市场对德银的AT1风险定价更高。2025年以来德银ROTE已逐步回升至同业一档水平，随着基本面修复、CET1稳步回升，德银AT1收益率与同业水平也收窄。

AT1利差拆分

AT1利差反映总风险补偿，不同阶段驱动因素存在差异，主要受到利率波动风险、主体信用风险和债项次级风险影响，事件冲击时银行业信用事件冲击强于常规事件扰动。2022年至今利差定价核心因素大致可分为“利率上行风险—事件冲击风险—主体信用风险回落”几个阶段。2022年加息周期中利差走扩是基准利率抬升与潜在信用风险预期上升的双重结果，法巴、法兴和渣打自2022年初300bp左右走扩至2022年10月760-780bp高点；2023年3月瑞信事件影响后利差大幅跳升、单月走扩350-400bp，利差峰值达历史高位；2023年3月以后总体处在利差压缩通道，2025年4月对等关税、2026年美伊冲突影响下利差也出现跳升、不过幅度低于瑞信事件影响。

AT1次级溢价反映资本工具中AT1的额外风险补偿，当AT1条款次级风险突出时，可阶段性成为主导变量。2023年3月在欧美银行业危机中，瑞信AT1减记事件引发市场对AT1的恐慌性定价，汇丰、法巴、法兴和渣打的AT1-T2利差均在危机期间显著走扩，随着市场情绪改善，市场对AT1减记风险担忧回落，AT1相对T2的次级溢价也逐步收窄。

进一步拆分利差结构，以汇丰为例，2022年各债券之间的利差均有走扩，主要反映宏观因素变化及主体信用风险预期。2023年3月瑞信事件冲击下，AT1-T2利差跳升幅度最大、走扩最明显，而T2-普通债利差和普通债利差虽也有走扩，但是幅度相对较小，表明市场主要是定价AT1次级风险。随着AT1系统性风险定价预期下降，AT1-T2利差持续压缩，而T2-普通债利差压缩有限，同期普通债利差也有收窄，说明主体信用风险及AT1次级溢价均在下降，汇丰控股资本充足率充实，盈利在加息期中仍保持稳健，信用基本面较好。以法兴银行为例，2022年收益率走高主要是普通债利差和AT1-T2利差走扩，T2-普通债利差平稳，主要是反映主体信用风险预期上升。2023年3月瑞信事件冲击下，AT1-T2利差大幅走扩，同期T2-普通债利差平稳、普通债利差也未进一步走扩，说明市场主要定价AT1的次级风险。随着盈利改善、信用风险预期下降，市场对其资本工具减记风险定价也下降，AT1-T2利差收窄明显，但是仍明显高于T2和普通债利差，说明AT1次级溢价仍然存在。渣打和巴克莱也呈现类似特征，2022年各债券之间利差均走扩，2023年3月瑞信事件冲击下AT1-T2利差走扩最为明显，利差修复过程中各级利差均有压缩，不过AT1次级溢价依然存在。总体来看，宏观因素或主体信用风险预期导致的收益率走高，各级债券利差均有走扩，AT1信用事件导致的市场调整更多体现为AT1次级溢价，利差修复过程中各级债券利差均有修复，不过AT1次级溢价仍然明显。

自2023年3月瑞信事件以后，全球市场范围内未再出现同类型引发市场系统性重定价AT1减记事件，当前G-SIBs资本缓冲、盈利和资产质量均处于较强水平，AT1利差已经压缩至较低水平。当前美元计价AT1绝对收益率仍具备不错配置价值，主要是把握较高的票息收益，依赖利差继续压缩获取收益空间有限。AT1次级风险较高，由于不同地区监管机构安排差异，减记触发存在一定不可预知性，仍需持续关注银行体系经营风险变化。

T2：次级风险低于AT1但不可忽视

T2债券收益率主要受基准利率、主体信用风险和条款次级风险共同影响。T2次级风险相较于AT1更弱，只在监管自救安排下面临减记风险，也存在减记触发不可预知性尾部风险。美元计价T2债券的收益率在2021年末处于3.1%-3.4%，2022年受美联储持续加息、宏观环境不确定性等因素共同影响快速上行，并于2022年10月升至7.9%-9.0%高位，同期利差由160-190bp扩大至360-480bp。2023年3月瑞信AT1减记事件后，市场对银行资本工具减记风险的担忧显著上升，T2债券利差由3月上旬的230-300bp再度走扩至300-440bp。此后随着银行体系风险预期修复，利差整体持续收窄，截至2026年8月，收益率处于5.5%-5.8%，利差处于100-140bp。

离岸人民币债券：稳健配置价值凸显

2026年G-SIBs发行的离岸人民币债券规模显著上升，发行主体多为子公司或融资平台，集团公司发行占比不高，债券品种以普通债居多，也有部分TLAC债券，资本工具债券较少。

从当前估值收益率来看，相对于境内普通金融债或TLAC债券收益率曲线仍有不错的利差空间，我们重点推荐中等期限品种，建议优先考虑集团公司或核心公司发行的债券，收益率在1.8-2.5%区间居多，具备不错的配置价值。

外币计价的G-SIBs债券汇兑损益或汇率对冲成本会明显拉低投资回报，相比之下，人民币利率在全球利率波动的大环境中表现稳健，G-SIBs发行的离岸人民币债券配置价值凸显。

投资策略

基于更严格的监管框架和稳健的基本面，我们认为G-SIBs主体信用资质较好、主体评级较高，具备较好配置价值。

普通债债项评级和主体评级基本一致，维持较高信用评级、信用风险较低，普通债总体跟随基准利率走势波动，主要面临利率波动风险，在市场波动时期普通债相较资本工具债券更抗跌。资本工具债券债项风险相对更高，特别是AT1债项减档较多、条款次级风险较高，且减记触发存在一定不可预知性。AT1利差在不同阶段驱动因素也存在差异，主要受到利率波动风险、主体信用风险和债项次级风险影响，事件冲击时银行业信用事件冲击强于常规事件扰动，AT1对银行业信用风险事件定价较普通债更显著，当AT1条款次级风险突出时，可阶段性成为主导变量。T2次级风险低于AT1但也不可忽视减记尾部风险。人民币利率在全球利率波动的大环境中表现稳健，离岸人民币债券配置价值凸显，且无需担心汇率波动。

从配置思路来看，普通债可作为低风险底仓配置选择，特别是离岸人民币债券表现稳健且无需担心汇率波动，资本工具债券可作为增厚收益品种，相比普通债仍有一定利差，我们判断当前资本工具债券减记风险不高，但利差进一步压缩的空间也受限，更多是基于票息收益，仍需持续关注银行体系经营风险变化。

[1]https://www.fsb.org/2025/11/2025-list-of-global-systemically-important-banks-g-sibs/

[2]https://www.bis.org/basel_framework/chapter/RBC/20.htm

[3]由官方规定的三层CET1要求相加得到：4.5%最低CET1+2.5%资本储备缓冲+1%-2.5%G-SIB附加要求+0%-2.5%逆周期资本缓冲=8.0%-12%

https://www.bis.org/basel_framework/chapter/RBC/30.htm

https://www.bis.org/basel_framework/chapter/RBC/40.htm

https://www.bis.org/fsi/fsisummaries/b3_capital.htm

[4]https://www.afme.eu/publications/data-research/prudential-data-report-q1-2026/

[5]https://www.bis.org/basel_framework/chapter/CAP/10.htm?inforce=20191215&published=20200605&tldate=20201101

[6]https://www.finma.ch/news/2023/03/20230323-mm-at1-kapitalinstrumente/

[7] 样本范围为Bloomberg设定的G-SIBs范围，和依据主体Ticker覆盖的债券范围存在一定区别

[8] 一体化银行发行的TLAC非资本债券带有次级条款，和高级无抵押债券有明显区别

[9]https://www.spglobal.com/spdji/en/documents/education/education-eur-at1s-in-focus.pdf

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文章来源

本文摘自：2026年9月23日已经发布的《信用海外掘金——外资G-SIBs债券投资价值分析》

袁文博 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060023

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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