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摘 要

加息会削弱美国经济的韧性，但对不同需求的影响并不同步，部分服务消费的反应可能弱于耐用品和住宅投资。医疗支付、存量劳动收入及部分家庭的财富积累仍在提供缓冲。若紧缩持续推高融资成本、压低资产估值，并传导至招聘、工时和实际收入，服务业才会承压。综合来看，我们认为预防式加息对美国经济韧性影响有限。

金融市场方面，贵金属回落，原油与工业金属涨跌分化；美股科技板块与日韩股市上涨，欧洲股市回落，中国资产整体调整；美欧日国债收益率普遍上行，美债曲线转陡，中债收益率下行；美元继续走强，非美货币多数对美元贬值；美国信用利差走阔，欧洲主权利差小幅收窄，股市波动相对平稳而债市波动明显放大。

宏观数据方面，欧美经济意外指数回升，GDPNow小幅上调；初请失业金人数略增、续请继续下降，就业高频暂稳；红皮书零售增速回落，汽油零售价与房贷利率继续上升，抵押贷款申请下降，美欧金融条件均边际收紧。

海外政策方面，本周美联储官员密集发声，通胀高企成为一致关切。穆萨莱姆、威廉姆斯、保尔森主张进一步收紧，卡什卡利、古尔斯比、哈马克提示通胀压力扩散与供给冲击持续，巴尔金则称是否需要加息尚不清楚。此外，美联储拟提高对大型银行实施更严监管的资产门槛，哈马克另称债券收益率上升受多重因素驱动。欧央行方面，管委科赫尔称欧洲经济韧性足以承受更高利率。

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

01

加息会影响美国经济的韧性吗？

本周公布的9月标普PMI初值全面超预期，我们关心当前美国经济韧性有哪些支撑因素支撑，以及已经落地的加息决议会影响这些因素吗？

1.1

如何解读超预期的PMI数据

9月标普PMI初值全面超预期，制造业提速、服务业维持较快扩张。根据9月最新数据，标普服务业PMI初值58.7，高于前值56.5和市场预期的55.8；制造业PMI初值57.0，高于前值53.9和预期的53.7。

美国常用的PMI指标有两个，ISM和标普。标普样本更贴近私营经济的真实需求，与 GDP口径对应更直接，ISM 则更多反映大中企业的体感。我们综合ISM PMI指数对美国当前的需求火热进行诊脉，发现近半年两个口径的走势呈现三个特征，值得关注：

其一，二季度服务业严重分叉：3月标普服务业跌破荣枯线至49.8，ISM服务业仍在54.0，两者相差4.2点，此后直至6月标普都明显低于ISM。这说明私营部门消费类服务在收缩，而 ISM 里的大中企业和政府采购仍在扩张。

其二，制造业二季度标普偏热、三季度ISM更热：4-6月标普制造业领先ISM约1到2点，主因是标普样本里预防性补库存的抢跑行为更集中；7月ISM冲高至55.6，反超标普1.7点。

其三，7月之后服务业重新靠拢、标普开始领跑：7月两者几乎持平，8月标普56.5反超ISM的55.4，9月标普初值进一步升至58.7。标普先于ISM走强，指向私营部门真实动能的改善。

市场通常更看重初值，但终值修正若超过1点会改变当月叙事，当前超预期的PMI初值会被修正吗，我们先来看看年内标普PMI三次较大修正的原因。

3月服务业由初值51.1下修至终值49.8，降幅1.3点，为2023年1月以来首次跌入收缩区间。原因是美伊冲突推升能源价格，抬高企业成本、侵蚀消费者信心，其中面向消费者的服务业受创最重。初值样本取自月初至月中，读数仍偏扩张，月末补进的问卷把冲突对信心与支出的冲击充分计入，指数随之被打到荣枯线以下。

6月制造业由初值55.7下修至终值53.9，降幅1.8点，为年内最大一次下修。原因在于就业下滑坐实与商业信心骤降。尽管当月能源价格下跌、美伊签署重开霍尔木兹海峡的谅解备忘录，制造商对未来12个月产出的预期仍降至去年10月以来最悲观，担忧战争驱动的预防性补库存一旦结束会拖累销售。初值把库存抢跑与产出冲高看得偏满，月末补进的样本则更多反映订单放缓与招工收紧。

7月服务业由初值53.6上修至终值54.6，上调1.0点，为年内唯一一次明显上修。原因在于面向消费者的服务业支出增速创四年多来最快，与世界杯及美国独立日活动相关。另外，月初地缘局势缓和与油价下跌带来顺风，月末海湾冲突升级又转为逆风，月末补进的消费与酒店类问卷把读数进一步抬高。

年内修订主要源于油价扰动，9月油价整体冲高回落，PMI月末下修的可能性较低。

1.2

服务业韧性来源于何处？

进一步拆解数据，服务业PMI中的订单和业务活动贡献了主要增量，交货分项成为拖累。8月ISM服务业PMI总指数由54.1升至55.4，上升1.3点。按四个分项等权拆解看环比，业务活动贡献0.65点、新订单贡献0.93点、就业贡献0.10点，供应商交货拖累0.38点。当月改善确实包含需求和业务量的增强，并非由供货变慢驱动。

从消费数据看，近期服务消费增长更稳，医疗与娱乐是主要引擎。

从总量看，7月美国实际服务消费环比增长0.29%；同期实际商品消费环比下降0.61%，使实际总消费基本持平。进一步看，实际服务消费自3月以来连续增加，7月相对4月的三个月折年增速约4.4%，7月同比也处于季节性中部，说明服务需求具有韧性。

从分项看，7月医疗服务实际消费同比4.2%、娱乐服务同比4.1%，仍是拉动服务消费的两大引擎，餐饮与住宿同比仅1.0%，增速明显落后。环比贡献上，医疗服务是拉动主力，4、5两月均贡献0.16个百分点，居各分项之首；7月贡献回落至0.07个百分点，但仍是服务消费环比的主要支撑。

如何理解美国当下服务消费的韧性？我们认为可以从四方面看：

其一，医疗消费对收入敏感性较低，即使在整体收入增速疲弱时仍能对消费有所支撑。医疗服务与一般可选消费的关键差异在于支付错位，医疗服务的使用者和付款者并不完全重合。CMS的2024年历史核算显示，美国卫生支出中患者直接自付仅约11%，Medicare、Medicaid和私人健康保险分别承担约21%、18%和31%。这一结构意味着，诊疗发生时主要受保险与政府支付约束，而非家庭当期现金约束，医疗服务的使用不会随收入的短期波动而等比例收缩。

7月的收入数据为这一机制提供了直接线索。7月Medicare和Medicaid合计占当月转移支付增量的约65%，对个人收入贡献合计约0.10个百分点。转移支付属制度性发放，与家庭当期劳动收入脱钩，医疗消费的资金支撑因而具有很强的惯性。

其二，财富效应仍在支持部分服务需求。美联储二季度金融账户显示，家庭及非营利机构净资产增加12.8万亿美元，其中直接和间接持有的股票价值增加约10.7万亿美元。由于股票资产的持有更集中于高收入家庭，净资产的增加支撑了该群体的部分服务需求。9月美联储《褐皮书》中也有类似表述：“消费总体仅小幅增加，消费者对价格更敏感，但高端购买仍较稳健，旅游需求有所增加。”

其三，就业市场处于弱平衡，存量劳动收入相对稳定。新增就业的放缓并不等于存量工资总额立即收缩，只要多数人仍在岗、工时与工资未明显下滑，服务消费的现金流就仍有支撑。8月新增非农就业16.2万人，较7月仅2.1万人的低点明显回弹，但4月以来新增逐月下台阶，新增动能确在降温。与之对应的是招聘谨慎而裁员未明显上升，7月JOLTS招聘率3.2%、裁员及解雇率1.0%，裁员率仍处历史低位，企业更多是收缩招聘而非主动裁员。收入端印证工资购买力并未普遍改善，8月实际平均时薪同比下降0.3%、实际平均周薪同比增长0.3%，周薪优于时薪主要靠工时增加带动。这意味着就业存量与工时仍有助于维持消费，但单小时工资的购买力已经走弱。

其四，企业服务韧性依旧。服务企业不只向家庭销售，也为其他企业提供信息技术、金融、专业咨询、工程和运营支持。9月最新《褐皮书》提供了一些结构性线索，全国综述提到制造业需求受数据中心相关订单支撑，多个地区提到数据中心项目活动高度集中；纽约地区的企业反馈则指出，网络安全和AI相关服务需求增加。更广的营业收入数据也显示扩张：人口普查局QSS报告，二季度所覆盖服务行业的季调名义总收入环比增长3.0%、同比增长7.6%。

综合来看，当前最关键的分化在于订单强于广泛扩招。8月ISM服务业新订单指数从6月的55.1已升至60.9，业务活动指数达到61.7，订单与业务持续走强；但就业指数7月为47.4、8月为47.8，连续两个月低于荣枯线，业务扩张尚未转化为服务行业的同步扩招。

展望未来，值得关注的是，9月标普初值显示制造业和服务业招聘均有增强，综合就业增速为2022年6月以来最高，订单向招聘的传导可能正在启动，但仍需9月官方就业数据验证。

供需趋紧提高了通胀持续性的风险，但成本能否转嫁仍有约束。9月标普调查显示投入成本上升较快，但其中也包含能源与供应链扰动，不能全部归因于需求。销售价格涨幅仍低于3—7月，服务企业竞争限制了成本转嫁。因此，订单、招聘和价格的组合值得重视，尚不足以确认广泛再通胀。美联储需要观察需求、工资与最终售价能否形成更持续的相互强化。

1.3

加息会影响服务业韧性吗？

从信贷渠道看，加息对服务业的压制有限。日本央行工作论文的估计显示，借贷依赖较高的耐用品消费受紧缩冲击更大，服务消费反应较弱。耐用品消费大量依赖汽车贷款、信用卡等分期融资，对利率高度敏感；而服务消费中相当部分是刚性支出和由第三方支付支撑的部分，对信贷成本的敏感度较低。因此，加息通过信贷渠道对服务业的冲击分布不均，直接压制相对有限。

财富效应是加息影响服务消费的一条重要间接路径。服务消费的韧性相当一部分来自高收入家庭财富效应的支撑，而这部分消费本质上依附于股票和房产价格的持续上涨。若加息推动资产价格回落、财富效应逆转，动摇的正是高收入家庭支撑的这部分消费。这可能是本轮加息对服务业韧性的核心威胁，也是需要持续跟踪的传导路径。

综合来看，我们认为预防式加息对美国经济韧性影响有限。医疗支付、存量就业和部分家庭财富仍提供缓冲时，服务需求可能维持较强表现；但金融条件收紧若最终成为权益市场调整的导火索，美国经济韧性也会随之面临一定压力。

02

金融市场：美股上涨，债市承压

本周贵金属回落，原油和工业金属走势分化。布伦特原油上涨0.43%至104.32美元/桶，WTI原油下跌7.87%至92.41美元/桶，布油—美油价差由3.57美元/桶扩大至11.91美元/桶。贵金属方面，伦敦金和伦敦银分别下跌2.14%和2.96%至4284.81美元/盎司和64.30美元/盎司，金银比由66.08倍升至66.64倍。工业金属方面，伦铜上涨0.70%至14622.50美元/吨，伦铝下跌0.62%至3268.00美元/吨。

本周美股与日韩股市上涨，欧洲股市回落，中国资产整体调整。美股方面，M7、纳斯达克、标普500和道琼斯分别上涨3.09%、2.06%、1.21%和0.28%，科技股涨幅居前。欧洲方面，斯托克600、德国DAX、法国CAC和英国富时分别下跌0.21%、0.30%、0.56%和0.71%。亚太方面，韩国KOSPI、日经225和MSCI新兴市场指数分别上涨3.96%、1.80%和1.26%。中国资产方面，恒生科技、沪深300、恒生和MSCI中国分别回落2.11%、1.75%、0.95%和0.68%。MSCI全球指数上涨0.90%。VIX指数小幅上升0.41%至14.87，股票市场波动率整体平稳。

本周美欧日国债收益率普遍上行，美债曲线转陡。美债方面，2年期、10年期和30年期收益率分别上行10.83bp、16.43bp和16.53bp至4.8516%、5.1604%和5.4905%，10Y—2Y利差走阔5.60bp至30.88bp。欧洲方面，10年期德债和英债收益率分别上行8.20bp和7.10bp至3.601%和5.366%。日本方面，10年期和30年期日债收益率分别上行9.40bp和7.90bp至3.083%和4.159%。中国方面，10年期和30年期中债收益率分别下行1.30bp和3.50bp至1.672%和2.092%。MOVE指数上涨19.05%至96.00，债市波动率明显回升。

本周美元指数继续走强，非美货币多数对美元贬值。美元指数上涨0.75%至100.971；欧元兑美元和英镑兑美元分别下跌0.83%和1.10%至1.1391和1.3247。美元兑日元上涨0.26%至157.28，日元对美元贬值；美元兑人民币上涨0.23%至6.7129，人民币对美元小幅贬值。欧元兑人民币下跌0.53%至7.6520，人民币对欧元升值。

本周美国信用利差走阔，高收益债利差扩大更为明显。美国投资级债和高收益债利差分别走阔5bp和27bp至80bp和294bp。意大利与德国10年期国债利差收窄0.60bp至90.90bp。按前者减后者口径，美德和美日10年期国债利差分别走阔8.23bp和7.03bp至155.94bp和207.74bp；中美10年期国债负利差走阔17.73bp至-348.84bp。

03

海外高频数据跟踪

3.1

欧美景气意外回升，金融条件边际收紧

经济意外指数方面，本周欧美景气意外回升，美国增长估计小幅上调。美国经济意外指数由30.7升至46.5，欧元区由75.61升至94.44，中国由-6.78升至-6.57，日本由0.318降至0.247。亚特兰大联储GDPNow模型对美国实际GDP增速的估计由4.959%小幅上调至5.016%。金融条件方面，美国金融条件指数由1.270降至1.215，欧元区由1.441降至1.424，分别下降0.055和0.017个指数点，美欧金融条件均边际收紧。

3.2

初请小幅增加，续请继续回落

就业方面，最新一期美国初请小幅增加，续请继续回落。截至9月18日当周，初请失业金人数由前周19.6万人升至19.7万人，增加0.1万人；截至9月11日当周，续请失业金人数由前周173.0万人降至171.9万人，减少1.1万人。初请增幅有限，续请仍下降，两项申领指标暂未显示就业压力明显上升。

3.3

零售增速回落，住房融资成本继续上行

消费端，美国零售高频增速回落，汽油价格和住房融资成本继续上升。红皮书零售同比由8.5%降至7.6%，回落0.9个百分点；美国汽油零售价由4.316美元/加仑升至4.479美元/加仑，上涨3.78%；CRB商品指数由422.55降至418.54，下跌0.95%。地产端，30年期抵押贷款利率由6.94%升至7.09%，上行15bp；截至9月18日当周，MBA抵押贷款申请指数由156.2降至154.9，下降0.83%。

04

海外政策

4.1

海外宏观政策

本周美联储官员密集发声，通胀持续高企成为一致关切，多位官员警告当前政策立场可能仍不足以将物价压回2%目标；受官员表态及近期强劲经济数据的共同推动，市场对10月加息的预期概率已从上周末的53%升至约69%。与此同时，也有官员认为是否需要进一步加息尚不清楚。欧央行方面，管委科赫尔称欧洲经济的韧性足以承受更高利率。

美联储方面，主张进一步收紧政策的表态最为明确。穆萨莱姆称，如果没有进一步的政策限制，通胀在18个月后仍有可能大幅高于2%的目标，利率可能需要进一步上升，以抑制由需求和供应驱动的通胀；他同时表示，加息最好是"提前且逐步的"，而不是"延后且大幅度的"。威廉姆斯对此形成呼应，表示今年再度加息是一个"合理"预期，并称美联储依靠明确前瞻指引的时代已经"结束"。保尔森也称，若经济走势符合预期，美联储可能需要进一步加息以推动通胀回归目标水平。

多名官员则从通胀压力扩散与供给冲击的持续提出警示。卡什卡利称美国通胀仍然过高，压力已经超出伊朗战争导致的油价冲击、扩散至经济多个领域；他表示，美联储越来越担心通胀并非只集中在受中东冲突或关税影响的领域，服务业也出现通胀迹象。古尔斯比警告称，近年来供给冲击出现得更频繁、持续时间也更长，美联储不能再将其简单视为暂时性因素"看穿"，如果供给端的价格压力持续向更广泛领域蔓延，央行仍需通过收紧政策压制通胀。哈马克同样表示，美国经济正面临一系列供应冲击，加剧了通胀心态固化的风险。

巴尔金的表态则相对谨慎。他表示，目前尚不清楚是否需要进一步加息；除数据中心和人工智能领域外，其他领域也呈现出增长势头，消费者支出保持稳定，国防和制造业表现强劲。

此外，美联储正在制定一项计划，拟提高触发对大型银行实施更严格监管的资产门槛，此举将使部分贷款机构免于承担昂贵的额外监管成本，并可能推动行业整合。知情人士称，美联储预计将很快提议重新调整银行需接受资产负债表压力测试、流动性、资本及其他更严格监管规则的门槛，以反映通胀和经济增长因素。哈马克另表示，债券收益率上升受多种因素驱动，良好的经济前景正在推高债券收益率，债券市场的部分表现是对美联储和政府政策的反应；美国正走在不可持续的财政道路上，人工智能投资需求正在与债券市场争夺投资者资金。

欧洲央行方面，管委科赫尔表示，欧洲经济表现出的韧性超出预期，这表明如果进一步收紧政策仍有必要，欧洲经济能够承受更高利率。

4.2

其他海外新闻

05

未来一周重要议程

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

 2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

 3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。

END

证券研究报告：《海外 ｜ 加息会影响美国经济的韧性吗？》

对外发布时间：2026年9月27日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

王宸 SAC 执业证书编号：S0160526030001