航运港口行业研究：VLCC刷新极值，北半球冬天是否还有惊喜？

行业月报证券研究报告

交通运输组

分析师：李丹（执业 S1130526040004）

lidan6@gjzq.com.cn

VLCC 刷新极值，北半球冬天是否还有惊喜？

核心观点

1、中东局势紧张加剧，霍尔木兹海峡与曼德海峡通行受阻，油运高景气延续。2月28日，美伊冲突爆发，严重扰乱霍尔木兹海峡通行。随着风险溢价上升，TD3C-TCE水平迅速抬升，9月17日已达到120万美元/天以上；然而，该航线市场成交量极小，无法代表船东的实际收益。VLCC成交主要集中在红海、西非和美国墨西哥等地，VLCC-TCE9月17日抬升至70万美元/天以上的水平，此后连续触达历史最高位置。当前处于美伊博弈阶段，海峡封锁情况反复，影响市场信心；叠加红海地区出现新的地缘风险，短期内市场仍在重复该逻辑：海峡通行受阻 rightarrow 石油供应紧张+船舶避险绕行 rightarrow 油运价格抬升；因此，我们认为短期内油运将维持景气。

船舶市场被运价带动，高度景气：根据 Braemar, 2026 年 9 月第四周，VLCC 非环保型/环保型/环保过滤型一年期租价格分别达到 23.5/24.25/25 万美元/天，反映出期租市场的高度景气；Clarksons 的口径较为保守，2026 年 9 月，Aframax/Suezmax/VLCC 一年期租价格环比 +15.8%/+34.7%/+24.3%，同比 +98.7%/+155.6%/+186.5%，船舶租价站在历史高位。2026 年 1 月起 VLCC 船舶 5 年期价格高于新船，7 月起 VLCC 船舶 10 年期价格高于新船，价格出现倒挂，反映出市场对即期市场的高度看好。

2、需求：冲突烈度加剧，石油产业链高度景气，需求端行情火热。霍尔木兹海峡的关闭引发石油的严重断供，原油进口需求逐渐转向大西洋市场，美湾至亚洲的运距为中东至亚洲的2.6倍，大幅推升吨海里需求。9月以来美伊冲突烈度急剧抬升，美伊沙三方均有商船受到袭击，至当地时间9月10日，沙特输送至延布港的油运东西管道遇袭受损，标志油运紧张程度进入新阶段。根据路透社9月16日报道，沙特阿美向亚洲长协客户增加阿曼Sohar外海过驳货源，涵盖轻质、中质及重质原油。Energy Aspects卫星跟踪估计，过去一周Ras Tanura、Juaymah日均装载量翻倍至约400万桶；过驳方式使得油运效率大幅降低。

石油产业链上下游高度景气，支撑油运行情高度景气。上游供给端，截至9月23日，WTI原油期货价92.16美元/桶，布伦特原油期货价103.08美元/桶，原油价格处于相对高位水平；下游炼化端，截至9月23日，汽油裂解价差59.01美元/桶；柴油裂解价差99.69美元/桶；9月22日，美国总统特朗普公开支持限制柴油出口，以压低美国国内的燃料价格；美国财政部长贝森特随后表示政府正在评估其可行性。若政策落地，其他地区的炼化利润将有望进一步推高，从而使进口商有更大空间承受原油运输的天价运费；同时，美国将有更多原油可供出口，利好跨大西洋航线的阿芙拉型油轮运价。

3、供给：在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升。在手订单大幅增长。在红海危机船只绕行运力紧张及前期旺季催化下，2024Q1-Q2和2025Q4-2026Q1新订单迎来集中签订，带动当前VLCC、苏伊士型船、阿芙拉船在手订单分别占比各自运力的 32.6% / 29.1% / 7.4% ，处于近年来的相对高位。受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于2027-2029年。截至2026年9月，当前油轮船队在手订单与运力之比为 28.02% ，环比上月提高0.46pct，处于2015年以来的历史高位。

当前原油轮老龄化严重。原油油轮/VLCC20岁以上船舶分别占比 22.4% / 20.3% ，运营压力较大；未来几年是2009年-2012年交付船舶集中加速老龄化时期，拆船压力加剧。近期在手订单疾速增长或可缓解该潜在威胁。

寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张。全球前十大 VLCC 船东共控制 380 艘船舶合计占全球船队规模的 40.6%，行业集中度空前提高，供给端被人为锁住，运价利润中枢抬升；受制裁原油轮占比快速提升，而影子/受制裁船队效率低，供给或减少。

投资建议

石油产业链上下游景气，供给刚性确定，全球补库提供需求端支撑，中国、印度等亚太新兴国家的需求增量驱动油运需求向上。美伊冲突后全球石油贸易重构带动运距显著拉长，美湾、南美及西非等长运距地区出货增加，有望进一步带动吨海里需求向上。我们继续看好油运景气周期的演绎，推荐招商轮船、中远海能，建议关注招商南油。

风险提示

地缘政治风险，大国关系风险，市场需求下行或供需失衡风险。

内容目录

1、油运市场回顾....5

1.1 中东地缘局势紧张扰动，油运大周期再临....5

1.2 市场高度景气，VLCC一年期租超过20万美元/天....6

2、冲突烈度加剧，石油产业链高度景气，需求端行情火热....7

2.1 快变量：地缘冲突导致航距变长与效率下降....7

2.2 快变量：石油产业链上下游高度景气....10

2.3 慢变量：各国或将增购，上游原油增产....11

3、供给端在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升....14

3.1 市场需求旺盛，新签订单大增....14

3.2 市场有效供给下滑，船舶老龄化严重....17

3.3 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张....18

4、投资建议....19

4.1 招商轮船：综合航运龙头，油散景气共振....19

4.2 中远海能：全球油运龙头，外贸油运贡献弹性....20

三、风险提示....21

图表目录

图表1：霍尔木兹海峡通行受限 5 图表2：VLCC运价创新高（美元/天） 5 图表3：9月以来中东地缘政治风险急剧抬升 5 图表4：9月10日沙特油运东西管道遇袭后暂时停运 5 图表5：原油BDTI与成品油BCTI运价指数 6 图表6：原油轮分船型TCE（美元/天） 6 图表7：VLCC分航线TCE（美元/天） 6 图表8：成品油轮分航线TCE（美元/天） 6 图表9：油轮分船型一年期租价格（美元/天） 6 图表10：2026年9月第四周油轮期租价格（万美元/天） 7 图表11：VLCC期租价格高景气（美元/天） 7 图表12：VLCC船价出现倒挂（百万美元/艘） 7 图表13：俄乌冲突前，俄罗斯与欧洲石油贸易航线 8 图表14：俄乌冲突后，俄罗斯与欧洲石油贸易航线 8 图表15：地缘冲突导致中东石油出口出现波动（百万桶/天） 8 图表16：中东通过替代管带改道延布港出口 8

图表17：2026年9月以来霍尔木兹海峡及其周边地区遭遇军事攻击的商船名单（截至9月25日）……8

图表18：中东地缘政治风险导致全球油运航距增加……9

图表19：船对船过驳将造成一定效率损失……9

图表20：2026年以来STS原油过驳次数明显增加……9

图表21：2026Q2 VLCC单航次平均空放天数环比+23%……9

图表22：油运运距预测……9

图表23：国际原油价格（美元/桶）……10

图表24：部分航线原油运价折算（美元/桶）……10

图表25：汽油裂解价差（美元/桶）……10

图表26：柴油裂解价差（美元/桶）……10

图表27：2026年美国航运柴油出口各区域均有上升……10

图表28：2026年至今美国出口前15大目的地国家……10

图表29：山东地炼开工率（%）……11

图表30：主营炼厂开工率（%）……11

图表31：美国炼厂开工率（%）……11

图表32：欧洲16国炼厂开工率（%）……11

图表33：历史原油库存与油价表现存在负相关性……11

图表34：OECD国家正在消耗原油库存（百万桶）……11

图表35：海上浮仓库存持续下降……12

图表36：美国战略原油库存急剧减少，已达警戒水位（亿桶）……12

图表37：美国原油净进口量已转正（千桶/日）……12

图表38：日本原油库存一度达到历史最低点（亿升）……12

图表39：韩国原油库存处于历史低位(千公吨)……12

图表40：印度原油库存断崖下滑（千公吨）……12

图表41：地缘事件导致石油供不应求，预计仍偏紧……13

图表42：欧佩克原油产量尚未恢复至2022年水平（千桶/日）……13

图表43：美国原油产量（千桶/日）……13

图表44：美洲地区部分国家原油产量（百万桶/日）……13

图表45：OPEC对2026、2027年全球石油需求预测（百万桶/日）……13

图表46：EIA对2026、2027年全球石油需求预测（百万桶/日）……14

图表47：原油/成品油运输供需平衡表……14

图表48：新签订单（DWT）……15

图表49：原油轮在手订单与运力之比……15

图表50：VLCC交付量（艘）……15

图表51：Suezmax交付量（艘）……15

图表52：Aframax交付量（艘）....15

图表53：LR2交付量（艘）....15

图表54：LR1交付量（艘）....16

图表55：MR交付量（艘）....16

图表56：原油轮新船价格（百万美元/艘）....16

图表57：成品油轮新船价格（百万美元/艘）....16

图表58：VLCC二手船价格（百万美元/艘）....16

图表59：Suezmax二手船价格（百万美元/艘）....16

图表60：Aframax二手船价格（百万美元/艘）....17

图表61：LR2二手船价格（百万美元/艘）....17

图表62：LR1二手船价格（百万美元/艘）....17

图表63：MR二手船价格（百万美元/艘）....17

图表64：原油轮平均船龄持续攀升至历史高位（年）....17

图表65：船龄分布（截至2026年7月24日，载重吨口径）....17

图表66：老旧油轮产能利用率下滑....18

图表67：老旧油轮周转次数下滑....18

图表68：全行业油轮拆解量偏低（百万DWT）....18

图表69：原油轮主要船型拆解量（艘）....18

图表70：冲突发生以来影子/制裁船队效率损失(%)....18

图表71：冲突以来被制裁油轮比例迅速攀升(%)....18

图表72：可比公司估值情况....19

图表73：招商轮船是全球第二大VLCC运营商（百万DWT）....19

图表74：招商轮船收入结构（亿元）....19

图表75：招商轮船油运业务盈利弹性测算....19

图表76：招商轮船2026Q4盈利弹性测算....20

图表77：中远海能各业务营收（亿元）....20

图表78：部分业务毛利率....20

图表79：中远海能外贸原油油运业务盈利弹性测算....20

图表80：中远海能2026Q4原油盈利弹性测算....20

1、油运市场回顾

1.1 中东地缘局势紧张扰动，油运大周期再临

2026年2月28日，美伊冲突爆发，严重扰乱霍尔木兹海峡通行；经过几个月的反复拉锯，9月冲突烈度持续升级，美伊沙三方均有商船受到袭击，至当地时间9月10日，沙特输送至延布港的油运东西管道遇袭受损，标志油运紧张程度进入新阶段。随着风险溢价上升，TD3C-TCE水平迅速抬升，9月17日起已达到120万美元/天以上；然而，该航线市场成交量极小，无法代表船东的实际收益。VLCC成交主要集中在红海、西非和美国墨西哥等地，VLCC-TCE自9月17日开始同样抬升至70万美元/天以上的水平，连续触达历史最高位置。

当前处于美伊博弈阶段，海峡封锁情况反复，影响市场信心；叠加红海地区出现新的地缘风险，短期内市场仍在重复该逻辑：海峡通行受阻->石油供应紧张+船舶避险绕行->油运价格抬升；因此，我们认为短期内油运将维持景气。

1.2 市场高度景气，VLCC一年期租超过20万美元/天

船舶市场被运价带动，高度景气。根据 Braemar, 2026 年 9 月第四周，VLCC 非环保型/环保型/环保过滤型一年期租价格分别达到 23.5/24.25/25 万美元/天，反映出期租市场的高度景气；Clarksons 的口径较为保守，2026 年 9 月，Aframax/Suezmax/VLCC 一年期租价格环比 +15.8%/+34.7%/+24.3%，同比 +98.7%/+155.6%/+186.5%，船舶租价站在历史高位。2026 年 1 月起 VLCC 船舶 5 年期价格高于新船，7 月起 VLCC 船舶 10 年期价格高于新船，价格出现倒挂，反映出市场对即期市场的高度看好。

图表10：2026年9月第四周油轮期租价格（万美元/天）

来源：Braemar，国金证券研究所

2、冲突烈度加剧，石油产业链高度景气，需求端行情火热

2.1 快变量：地缘冲突导致航距变长与效率下降

复盘 2022 年俄乌冲突，全球石油贸易航线发生重构。原本俄罗斯与欧洲的贸易路线主要是：1）波罗的海线：波罗奈斯克港(Primorsk)和卢加港(Ust-Luga)出发，主力船型是阿芙拉船；2）黑海线：新罗西斯克港(Novorossiysk)，可以泊苏伊士船。欧洲禁运俄油后对航线的影响：1）俄油需要寻找新客户，即远东买家；2）欧洲需要美国、中东进口替代。这都极大拉长航程，且激发 VLCC 需求。

2026年中东地缘政治风险，导致全球石油贸易航线重构2.0。霍尔木兹海峡的关闭引发石油的严重断供，原油进口需求逐渐转向大西洋市场。此时，美国投放战略原油储备和美洲国家原油增产，支撑美湾出货持续旺盛。而且由于美湾至亚洲的运距为中东至亚洲的2.6倍，大幅推升吨海里需求。

9月以来美伊冲突烈度急剧抬升，美伊沙三方均有商船受到袭击，至当地时间9月10日，沙特输送至延布港的油运东西管道遇袭受损，标志油运紧张程度进入新阶段。根据路透社9月16日报道，沙特阿美向亚洲长协客户增加阿曼Sohar外海过驳货源，涵盖阿拉伯轻质、中质及重质原油。Energy Aspects卫星跟踪估计，过去一周Ras Tanura、Juaymah日均装载量翻倍至约400万桶；这一方式实际上降低了油运的效率。

图表17：2026年9月以来霍尔木兹海峡及其周边地区遭遇军事攻击的商船名单（截至9月25日）

来源：Clarksons，国金证券研究所

我们认为，即使美伊冲突停火，中东石油贸易格局短期也难以重回冲突前；作为替代，美湾、南美及西非等长运距地区出货增加均能带动吨海里需求向上。根据克拉克森预测，全球原油平均海运运距2026-2027年分别较美伊冲突前(2025年)分别拉长 7.6% 、 5.4% ；全球成品油平均海运运距2026-2027年分别较美伊冲突前(2025年)分别拉长 17.1% 、 16.6% 。

图表22：油运运距预测

来源：Clarksons，国金证券研究所

2.2 快变量：石油产业链上下游高度景气

石油产业链上下游高度景气，支撑油运行情高度景气。上游供给端，截至9月23日，WTI原油期货价92.16美元/桶，布伦特原油期货价103.08美元/桶，原油价格处于相对高位水平；下游炼化端，截至9月23日，汽油裂解价差59.01美元/桶；柴油裂解价差99.69美元/桶；考虑各主要航线的每桶原油运价水平，截至9月24日，TD22美湾-中国航线运价21.13美元/桶，TD15西非-中国航线运价17.95美元/桶，TD3C中东-中国运价26.31美元/桶，虽然运价处于历史高位，但占价格比例不足 30% 。

9月22日，美国总统特朗普公开支持限制柴油出口，以压低美国国内的燃料价格；美国财政部长贝森特随后表示政府正在评估其可行性。若政策落地，其他地区的炼化利润将有望进一步推高，从而使进口商有更大空间承受原油运输的天价运费；同时，美国将有更多原油可供出口，利好跨大西洋航线的阿芙拉型油轮运价。

截至9月23日，山东地炼开工率58.40%，截至9月24日，主营炼厂开工率74.63%，截至9月18日，美国炼厂开工率 94.0%；截至 8 月底，欧洲 16 国炼厂开工率 90.43%；整体处于略微承压但可控水平，需求端边际表现平稳。为保证消费端的稳定，各国的增购需求或将持续兑现。

2.3 慢变量：各国或将增购，上游原油增产

中国增加原油采购，OECD国家库存处相对低位，增购潜力逐步兑现。中东供应的中断，导致各石油进口国库存快速下降，若将来地缘冲突缓和，海湾地区积压的库存外运与消费国补库需求叠加，将带动海运原油贸易量阶段性反弹，当前该逻辑已逐步兑现。据彭博社8月20日报道，荣盛石化和部分国有炼厂已经购买至少800万桶伊拉克原油，要求近期交付；PetroChina、中化、Unipec、荣盛等购买合计1000万桶沙特现货；此外部分中国炼厂还获得至少1400万桶9月装船的沙特长协配额，石油增购需求已进入落地阶段。

OPEC+逐步解除减产措施。OPEC+已解除220万桶/日的减产措施，并在2025年10月-12月、2026年5月部分解除165万桶/日的减产措施；未来仍有303.3万桶/日的减产解除空间，相当于全球需求量约 3% ，有望持续支撑原油运输需求，但实际增产效果需待观察。

非 OPEC+持续增产。据 EIA 预测，2026 年非 OPEC+国家将增产 120 万桶/日，美国、巴西、圭亚那和加拿大将引领产量增长，推动油运吨海里需求提升。

图表45：OPEC对2026、2027年全球石油需求预测（百万桶/日）

来源：OPEC，国金证券研究所

图表46：EIA对2026、2027年全球石油需求预测（百万桶/日）

来源：EIA，国金证券研究所 根据 Clarksons 9 月对原油以及成品油供需差的预测，原油 2026-2027 年供需差分别 -9.3%、-1.5%，成品油 2026-2027 年供需差分别为 -15.9%、-0.8%。

图表47：原油/成品油运输供需平衡表

来源：Clarksons，国金证券研究所

3、供给端在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升

3.1 市场需求旺盛，新签订单大增

船舶市场被运价带动，高度景气，在手订单大幅增长。在红海危机船只绕行运力紧张及前期旺季催化下，2024Q1-Q2和2025Q4-2026Q1新订单迎来集中签订，带动当前VLCC、苏伊士油轮、阿芙拉油轮在手订单分别占比各自运力的33.1%/29.1%/8.4%，处于近年来的相对高位。受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于2027-2029年。截至2026年9月，当前油轮船队在手订单与运力之比为28.02%，环比上月提高0.46pct，处于2015年以来的历史高位。

图表48：新签订单（DWT）

受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于2027-2029年。2027-2028年，VLCC预计分别交付65、102艘，Suezmax预计分别交付53、73艘，Aframax预计分别交付18、15艘；LR2预计分别交付64、68艘，LR1预计分别交付28、18艘，MR预计分别交付107、108艘。

新船价格持续上涨，处2009年下半年以来的高位。截至2026年9月，VLCC/Suez/Afra新船价格分别为1.31、0.90、0.76亿美元，同比上涨4.0%、5.3%、4.9%；LR2、LR1、MR新船价格分别0.79、0.62、0.52亿美元，同比上涨4.7%、5.1%、7.2%。

3.2 市场有效供给下滑，船舶老龄化严重

当前原油轮老龄化严重。原油油轮/VLCC20岁以上船舶分别占比 22.4% / 20.3% ，未来几年是2009年-2012年交付船舶集中加速老龄化时期，拆船压力加剧。近期在手订单疾速增长或可缓解该潜在威胁。

船舶老龄化将导致有效供给下滑：1) VLCC 多用于远洋跨区域航线，15 年以上的 VLCC 产能利用率会下滑 20%（较船龄 15 年以内的船），一旦迈过 20 年，产能利用率会进一步下滑。大型石油公司对船龄要求较高，老船很难获得航次合同，未拆解也变相退出了市场；2) VLCC 在过了 15 岁后，特检频率由 5 年缩短至 2.5 年。

2026年8月全行业全行业拆船9艘，其中VLCC2艘。我们认为，当下局势反复，船舶市场景气，导致拆船不及预期。

3.3 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张

长锦商船控盘，寡头定价。当前船舶市场景气，二手船价走高；买家愿意支付巨额溢价购买旧船，获取即期运力抢占货运订单，市场运力供给趋于紧张。在此背景下，截至2026年2月，通过频繁租购船囤运力，长锦商船将通过自有及期租方式控制118艘VLCC（包括船舶交付和重新交付以及现有TC延期等各种假设），占当前运营中VLCC船队的 13% （含影子船队）。全球前十大VLCC船东共控制380艘船舶合计占全球船队规模的 40.6% ，行业集中度空前提高，供给端被人为锁住，运价利润中枢抬升。

冲突以来受制裁原油轮占比快速提升，影子/制裁船队效率低，供给或减少。一方面，受制裁船舶通常难以获得主流租家、港口、银行、船级社及国际保赔协会服务，基本退出合规油运市场。另一方面，影子船队虽然仍能承运受制裁原油，但其运输过程往往需要关闭或伪造AIS信号、频繁更换船旗和所有权，并通过多次船对船过驳掩盖货物来源，运营效率显著低于主流船队。

来源：McQuilling Services，国金证券研究所

来源：Clarksons，国金证券研究所

4、投资建议

石油产业链上下游景气，供给刚性确定，全球补库提供需求端支撑，中国、印度等亚太新兴国家的需求增量驱动油运需求向上。美伊冲突后全球石油贸易重构带动运距显著拉长，美湾、南美及西非等长运距地区出货增加，有望进一步带动吨海里需求向上。我们继续看好油运景气周期的演绎，推荐招商轮船、中远海能，建议关注招商南油。

图表72：可比公司估值情况

来源：iFinD，国金证券研究所；收盘时间2026年9月24日，其中2026-2028年盈利为国金证券研究所预测

4.1 招商轮船：综合航运龙头，油散景气共振

招商轮船是国内最大、世界第二 VLCC 船东，自有 VLCC 运力 2127 万 DWT。公司 8 月 30 日发布半年度公告，公司业绩实现爆发式增长。2026H1，公司实现营业收入 196.51 亿元，同比增长 56.2%；实现归母净利润 69.60 亿元，同比大增 227.6%；扣非后归母净利润为 69.07 亿元，同比增长 262.4%；其中，公司油运板块实现营收 95.83 亿元，同比增长 115.7%；净利润 61.89 亿元，同比激增 378.6%。

图表75：招商轮船油运业务盈利弹性测算

来源：公司公告，国金证券研究所

图表76：招商轮船2026Q4盈利弹性测算

来源：公司公告，国金证券研究所

4.2 中远海能：全球油运龙头，外贸油运贡献弹性

油轮运输是中远海能的核心业务。近十年油运营收占比长期超八成，其中外贸原油及成品油运业务周期属性更强，波动大；而内贸油运和LNG运输业务则相对稳定，起到业绩安全垫作用。2026年8月28日，中远海能发布半年度报告，公司业绩强劲增长，外贸油运业务成为核心引擎。2026H1,公司实现营业收入151.46亿元，同比增长 30.0% ；实现归母净利润45.45亿元，同比大增 143.2% 。其中，公司外贸油运上半年实现收入105.23亿元，同比 +43.9% ，毛利率高达 44.4% ，同比增加26.8pct。

图表79：中远海能外贸原油油运业务盈利弹性测算

来源：公司公告，国金证券研究所

图表80：中远海能2026Q4原油盈利弹性测算

来源：公司公告，国金证券研究所

三、风险提示

（一）地缘政治风险

全球地缘政治局势持续紧张，关键地区与航道区域的武装冲突、军事对峙乃至关闭、战争风险将对公司业务的正常开展造成影响。

（二）大国关系风险

中美战略博弈的长期性、复杂性更加明显，国际市场不确定性加大，加剧油价和大宗商品价格波动，同时削弱对大宗商品运输的稳定需求，导致美线货运量可能面临收缩。

（三）市场需求下行或供需失衡风险

受全球经济形势、地缘政治变化及一些突发事件等影响，叠加部分船型的持续新船订造和运力投入，市场需求恢复慢于市场新运力增加，可能造成航运市场供需失衡，导致运价承压下行。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15% 以上；

增持：预期未来3—6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%—15%;

中性：预期未来3—6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%—5%;

减持：预期未来3—6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。

特别声明：

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