【东吴深度】本周重点报告(10.8-10.11）

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陈刚

策略首席分析师

S0600523040001

10月度金股：节后返场，买什么？

报告发布日期：2026-10-09

9 月 A 股先扬后抑，但假期海外并未出现系统性逆风。假期期间，美股纳指、标普创历史新高，日股领涨全球主要市场；美债长端高位走平、短端有所回落；国内 9 月底政策频出，首套刚需住房贷款贴息落地、PSL 降息25bp 并扩容、科技创新再贷款提额。整体看，节前市场已先行 Risk-Off 演绎，节后存在资金返场与量能修复的空间，10 月将逐渐由“缩量避险”切换为“量能修复”，整体仓位可从防御姿态上调至中性偏多。

进入 10 月，海外流动性环境或较 9 月改善

经济数据方面，9 月美国非农数据遇冷，新增就业仅 2.9 万人、远低于市场预期，8 月核心 PCE 同样偏弱，市场对 10 月加息的概率从 70%下修至约 20%。假期期间，美债 10 年期、30 年期长端收益率高位走平，2 年期短端收益率回落，海外流动性环境并未较 9 月 30 日进一步恶化。

中期来看，“油价—通胀—利率”的困境三角仍在演绎，油价仍是长端利率最大的潜在催化之一。当前油价多空因素仍在激烈对垒：一方面，IEA 加快执行既定释储计划，中东原油出口也已明显恢复，供给压力有所缓解；另一方面，美国原油库存超预期下降，霍尔木兹海峡袭击频率仍处高位，供给中断风险溢价尚未消退。整体看，10 月原油市场多空博弈激烈，油价更可能维持高位宽幅震荡而非单边大幅上行，经由通胀预期向美债利率的传导暂时可控，海外流动性对风险资产的压制有望阶段性缓和。

节奏上，节后反弹窗口有望延续至 10 月中旬前后

本轮节前调整既有海外利率上行的外因，也有 A 股资金博弈的内因。历史上长假前资金往往存在“提前拉升—节前兑现”的博弈，本轮行情自 9 月中旬启动、9 月 22 日前后恰行至半途，遭遇长端利率飙升的契机同时博弈资金提前抛售，叠加部分资金规避假期不确定性的客观减仓需求。节后部分避险资金存在回流动力，市场迎来修复反弹的条件已经具备。历史规律显示，节前缩量趋势通常延续至节后首个交易日，T+2 日起量能中枢显著抬升，这一“价升量增”的修复惯性通常可持续至 10 月中旬附近，其中科技成长方向的弹性或相对更优。从节奏来看，考虑到本周只有 2 个交易日、部分投资者尚未复工，当前量能水平尚不能代表节后的稳态，下周起 10 月行情或呈现“前半段反弹、后半段震荡”的格局：一是 10 月上旬至中旬处于三季报扰动前的窗口期，海外数据空窗、加息预期下修，反弹行情有望演绎，主线或偏向科技修复；二是 10 月下旬起，市场关注点大概率切换至国内地产等增量政策的连续性与四季度经济博弈，同时三季报披露窗口临近，业绩验证将加大市场内部分化；三是临近美国中期选举，选后美伊局势等地缘变量仍存不确定性，反弹之后风偏的进一步抬升仍需新的催化，修复后走向分化震荡的概率较大。

配置上，均衡布局算力硬件景气、地产链政策与三季报确定性品种

10 月配置思路建议科技与非科技“两边平衡”。布局算力硬件的三季报景气验证与地产链、能源等政策及业绩确定性方向，同时兼顾低估值防御。

科技方向，布局算力硬件分支，包括国产算力与半导体产业链、先进封装、PCB 及其专用设备等订单与业绩加速放量的环节；同时关注前期调整充分、盈利下修与政策影响已充分定价的科技龙头，把握其估值修复机会。

非科技方向，建议 1）关注受益于房贷贴息、PSL 扩容与现房销售改革等政策落地、且后续存在一揽子增量政策预期的地产链，尤其是地产后周期的消费建材等方向；2）关注景气回升、价格稳中有升的化工、天然气等周期上游方向；3）关注业绩持续兑现、估值仍有吸引力的消费龙头以及供给格局偏紧的有色品种。

风险提示：美联储加息幅度或路径指引超预期；科技创新不及预期；地缘政治风险；特朗普政府政策不确定性；国内经济复苏速度不及预期等。

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

美国中期选举观战指南

报告发布日期：2026-10-09

核心观点：结合历史选情、综合民调和预测市场等数据，我们认为中期选举后特朗普丢失对两院的横扫优势可能性较大。在该情形下，共和党丢失的席位越多，美国财政边际紧缩程度料越明显；左翼民主党上台越多，AI 发展与基础设施建设的政策限制料越严格。而在共和党保住横扫优势这一小概率情形下，美伊冲突“持久化”的尾部风险料显著抬升。

中期选举结果预测：特朗普失去横扫优势或成定局。①从历史上看，失利已是历届总统在中期选举中的常态，从 1946 年以来的 20 次中选来看，总统所在的执政党在众议院、参议院平均要失去 25.7 席、3.3 席；而对于在大选中实现横扫（同时拿下白宫、众议院、参议院）的 11 位美国总统而言，能延续横扫优势的只有 4 位，概率仅有 36.36%。②从综合民调数据来看，特朗普的综合民调支持率已降至 38.2%，为本届任期内最低水平。美伊冲突的持续存在推高油价，而不断走高的生活成本带来的通胀担忧是令特朗普支持率节节走低的重要原因之一。③结合各个州/选区民调及预测市场数据进行分析，共和党输掉众议院多数席位几乎已是“板上钉钉”，RCP 预期民主党与共和党在中选后的席位对比为226-185，民主党已经获得了超半数所需的 218 个席位。但由于参议院仅改选 100 席中的 35 席，且目前 6 大摇摆州中民主党和共和党参议员候选人的民调支持率差距较小，因此参议院多数席位控制权的归属仍存在一定的不确定性。但整体来看，我们预计今年中期选举特朗普都将失去此前在 2024 年总统大选中获得的“横扫优势”。

中期选举后续推演：目前来看，中期选举后特朗普丢失对两院的横扫优势可能性较大，特朗普同时保住两院多数优势的可能性较小。而两种不同的结果对特朗普本届任期后半段的诸多政策也将产生不同的影响。

共和党失去横扫优势：由于特朗普仍拥有总统否决权，因此即使民主党中选后在两院均取得多数席位，其核心议程仍需要与共和党进行政治措施与谈判。总体来看，共和党丢失的席位越多，其国会谈判筹码越少，在财政、AI 监管等关键领域特朗普政府需要作出的政策让步也就越大。

①财政政策方面，从历史回归分析来看，执政党丢失席位越多，美国财政边际紧缩的程度越明显。而本次共和党失去横扫优势后的“财政紧缩”背后的重要推手料来自于联邦政府将在 2027 年再次面临债务上限约束。两党或效仿 2011 年预算控制法案，以减少赤字换取新一轮债务上限抬升。但需要注意的是，在选举政治的约束下，两党均缺乏承担增税或削减福利等政治成本的动力，导致财政整顿长期让位于短期选民利益，美国债务可持续性问题因此仍将长期存在。

②AI 监管方面，共和党丢失席位越多，民主党料在国会推动更严格的AI 基础设施监管，具体体现在要求科技企业更多承担数据中心扩张所带来的电网升级、电力供应及环境等外部成本，从而推升数据中心建设的单位资本开支与边际投资成本，并对 AI CAPEX 扩张形成一定约束。此外左翼民主党上台人数越多，AI 监管向限制前沿模型训练、数据中心扩张乃至整个 AI 行业发展速率延伸的风险就越高。

共和党横扫国会：尽管当前民主党占据全面优势，但选区重划仍提高了共和党在 2026 年众议院选举中的结构性缓冲，令共和党保住横扫优势这一尾部情形存在可能。该情形下美伊冲突“持久化”的风险将显著提升。一方面，国会通过《战争权力决议》限制总统军事行动的能力将持续被削弱；另一方面，特朗普通过财政法案为其军事行动提供保障的可能也大大增加。共和党横扫虽并不必然意味着美伊冲突持续升级，但对政治约束的削弱和对财政支持的提升，将使得其更容易转向成本可承受、烈度可调节但持续时间更长的持久化状态。

风险提示：中期选举结果超出市场预期；财政预算法案落地内容超预期；AI 监管法案落地节奏超预期

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

上期有色金属指数，2026年9月复盘与10月展望

报告发布日期：2026-10-08

市场表现回顾：

走势复盘：2026 年 9 月，上期有色金属指数整体呈现“月初震荡上行、月中深幅回调、下旬修复后震荡下移”的运行特征，月度下跌约 0.85%。月初指数窄幅整理，9 月 9 日中国 8 月 CPI、PPI 双双回升叠加供给事件推动指数冲至月内最高 5668.22 点；月中美国 8 月 CPI 通胀粘性、加息预期升温令指数深幅回调至月内最低 5430.14 点；下旬加息落地后指数修复，月末收于 5519.95 点。

技术分析：截至 2026 年 9 月 30 日，有色 ETF 大成（159980.SZ）收于2.157 元，处于近期区间相对高位。从风险维度看，价格自 7 月低点 2.012元反弹至今，累计涨幅约 7.21%，当前位于区间高点 2.220 元下方约2.84%，处于区间高位区域。TR(1)风险指标读数为 78.06，较 8 月末的72.75 继续回升，表明当前价格波动率处于中高水平，需关注高位震荡风险。从趋势维度看，短期均线（TMP，2.17 元）位于中期均线（JAX，2.14 元）上方，但两条均线间距较前期明显收窄，短期均线斜率趋于走平，中期均线上行动能边际减弱，短期趋势的持续性不足。

日历效应分析：根据 2016.1.1 至 2025.12.31 的统计结果，9 月有色金属指数历史平均收益率为+0.29%、胜率为 54.08%，实际收益率为-0.85%显著跑输历史均值；10 月历史均值为+0.43%、胜率为 46.75%，在全年中属于偏中性且胜率偏低的月份。

事件驱动盘点：

金融属性：2026 年 9 月有色金属金融属性围绕全球主要央行同步加息、实际利率大幅上行展开。美联储时隔三年重启加息 25 个基点，欧洲央行、日本央行同步加息，全球紧缩共振推动 10 年期美债实际利率上行约 49 个基点，金融属性对有色估值形成压制，但供给端约束提供下方支撑。

全球政策：9 月国内宏观数据整体偏弱。外需端，8 月进出口同比增长19.8%，外需与内需补库均保持韧性；内需端，1-8 月固定资产投资同比下降 7.2%、房地产开发投资同比下降 19.9%，投资端持续承压，对铜铝锌等建材类金属需求形成压制。

供需基本面：9 月有色供需呈现“铜铝需求结构性亮点、镍锡供给收缩预期”的格局。AI 服务器拉动高端铜箔需求、覆铜板企业上调价格 10%；印尼镍工业园及镍业中心先后释放减产信号。品种分化显著，铅铜小幅上涨，镍锡锌逆势下跌。

指数后市展望：

关键事件前瞻：2026 年 10 月，有色金属指数将围绕美国 9 月非农、美国 9 月 CPI 与 PPI、中国 9 月 CPI 与 PPI、美联储 10 月 FOMC 利率决议以及中国 9 月有色金属产量数据展开。9 月非农已公布仅增 2.9 万人、大幅不及预期，加息预期快速降温，若后续通胀延续回落，紧缩周期或接近尾声。

指数走势展望：展望 10 月，在全球加息周期重启与实际利率高位的背景下，指数金融属性仍承压，但供给端约束与需求结构性亮点提供下方支撑，预计指数维持震荡格局。节奏上，10 月 13 日美国 CPI、10 月 28日美联储 FOMC 决议是关键催化节点。品种层面建议关注铜铝配置价值及镍的供给收缩交易性机会。

相关 ETF 产品：大成有色金属期货 ETF（159980.SZ）为跟踪上期有色金属指数的唯一场内基金，截至 2026 年 9 月 30 日，该基金流通份额达30.41 亿份，流通规模 65.68 亿元。

风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)超预期宏观与地缘事件。

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

黄金 ETF，2026 年 9 月复盘与 10 月展望

报告发布日期：2026-10-08

市场表现回顾：

走势复盘：9 月沪金整体呈现“月初冲高回落、月中震荡下行、月末加速探底”的运行特征，月度下跌约 5.14%。月初美伊冲突升级但避险溢价被美债收益率上行压制，金价冲高至月内高点 965.96 元/克后回落；月中美债收益率升穿 5%、加息预期升温，金价震荡下行；月末美联储时隔三年重启加息 25 个基点，金价加速下探至月内低点 898.78 元/克后企稳反弹。

技术分析：截至 9 月 30 日，沪金风险度下降至 46.34，较 8 月末的 76.51明显回落。趋势维度上，快线 TMP 于 9 月上旬下穿慢线 JAX 触发局部顶右侧信号，月末负向开口进一步拉大，短期下跌势能在 9 月已较充分释放，黄金短期可能企稳回升。

黄金 ETF 持仓分析：9 月全球黄金 ETF 持仓净增 1.50 百万盎司，ETF持仓逆势净流入，显示长线配置资金在回调中持续布局。

事件驱动盘点：

资产配置价值：9 月沪金资产配置维度围绕美联储重启加息与全球央行同步紧缩展开。月初美国 8 月非农大增 16.2 万人远超预期，强化加息预期；月中美债收益率破 5%、全球央行同步紧缩；月末美联储时隔三年重启加息 25 个基点、主席沃什鹰派表态，金价加速下行。10 月 2 日美国 9 月非农意外仅增 2.9 万人、大幅不及预期，市场削减 10 月加息押注至约 22%，加息预期降温边际利多金价。本月资产配置维度整体偏空，是金价下跌的首要驱动。

货币价值：9 月沪金货币维度呈现“正负交织、整体偏负”的格局。负向方面，10 年期美债收益率升穿 5%并持续上行至 5.27%、创 2007 年以来新高，实际利率上行压制金价；正向方面，多国央行竞相从美国运回黄金、推进黄金储备本土化，去美元化与央行购金趋势提供底部支撑。货币维度最终以利空因素为主导。

避险价值：9 月地缘事件保持高频率，美伊冲突与霍尔木兹海峡危机贯穿全月。月初美伊冲突升级、美国打击伊朗战略岛；月中霍尔木兹危机发酵，美军摧毁伊朗油轮、油价重返 100 美元；月末美伊会谈磋商重开霍尔木兹海峡，避险溢价回吐。9 月避险维度呈现“避险异化”特征：地缘紧张推升油价与通胀预期，反而强化加息预期压制金价。

商品价值：9 月黄金商品属性相对平淡，实物消费与资金流呈现分化。负向方面，年内第 10 家银行加速退出个人贵金属代理业务，理财端需求收缩；正向方面，黄金 ETF 持仓量升至七个月来最高水平，长线配置资金持续流入，呈现“资金流托底、理财端收缩”的分化特征。

指数后市展望：

关键事件前瞻：展望 10 月，黄金价格将在数据验证、政策定调与地缘博弈的多重逻辑交织中运行。宏观层面，美国 9 月非农（新增 2.9 万人，大幅不及预期，失业率 4.2%）已落地，就业市场显著降温，月中 CPI 与PPI 将决定通胀预期走向；政策层面，10 月 28 日 FOMC 利率决议是全月核心焦点，最新 CME 数据显示 10 月加息概率已降至约 22%；货币层面，中国央行 9 月末黄金储备数据将验证购金延续性；地缘层面，美伊谈判进展与霍尔木兹海峡重开仍是关键变量。

指数走势展望：10 月沪金将从 9 月的单边下行转为震荡修复。支撑因素方面，9 月非农意外走弱带来的加息预期降温是核心支撑，政策利率预期面临下修压力，将通过“名义利率—实际利率”的传导对金价形成阶段性支撑；制约因素方面，通胀粘性与高企的美债收益率仍是主要制约。多空因素交织下，趋势方向需待 10 月 28 日 FOMC 决议落地后确认，核心矛盾已从“是否加息”转向“紧缩预期能否持续降温”。中长期央行购金、去美元化与黄金储备地位提升的逻辑未变。

相关 ETF 产品：华安黄金 ETF（518880.SH）管理费率 0.50%/年、托管费率 0.10%/年；截至 2026 年 9 月 30 日流通份额 118.94 亿份、流通规模 1026.16 亿元。

风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外宏观事件。

公司深度

刘奕町

煤炭有色钢铁首席分析师

S0600526060002

华锡有色（600301）：由省属锡锑矿企迈向国家级关键金属平台

报告发布日期：2026-10-08

投资要点

广西唯一国有有色金属上市公司，平台层级持续抬升

华锡有色是广西唯一的国有有色金属行业上市公司，主营锡、锌、铅锑、铜精矿和锡、铟等深加工产品。公司于 2023 年通过南化股份重组上市，实控人为广西省国资委；2026 年 1 月，广西关键金属集团成立并成为公司间接控股股东，广金集团以省级专业化平台统筹省内矿产资源整合；2026 年 9 月，中国五矿拟增资控股广金集团，致力于将广金集团打造成国家级关键金属产业平台；交易完成后华锡有色由地方国企变为央企，且作为集团核心上市平台，战略地位有望进一步提升。

内生扩产与外生整合并举，公司成长空间广阔

内生扩产端：1）铜坑矿扩产项目优先聚焦优势矿段、加速推动产能释放，公司测算 26 年底项目投产后有望新增锌精矿产能 3.3 万吨/年；2）高峰矿扩产项目将年采选产能由 33 万吨扩至 45 万吨，增幅 36%，我们预计项目有望于2028 年投产。扩产项目落地有望助力公司突破产能瓶颈。

外生整合端：1）28 年 1 月前公司托管的五吉锑矿与来宾冶炼有望按承诺注入：五吉锑矿证载产能 9 万吨/年，30 万吨/年扩产项目前置程序已在招标中，有望贡献锑矿增量；来宾冶炼注入则有望将外部成本转化为内部利润。2）截至 26 年 9 月，广金集团矿权整合范围已拓展至南丹、金城江、环江、岑溪、融水五大片区，取得 7 个整合区整合主体资格，累计签订 23 份矿权整合意向协议，为公司远期资源整合扩大范围。3）中国五矿控股广金集团、成为华锡有色新实控人后，若未来从专业化运营、上市平台归集或同业梳理角度出发，公司所面对的资源整合空间有望进一步提升。

锡：电子世界的“万能胶”，供需趋紧有望推动锡价中枢上移

需求侧：PCB 产量增长有望拉动锡需求可观弹性，我们测算 PCB 电镀+SMT环节对锡的单耗约 318g/㎡，2026-2030 年全球 PCB 产量有望从 5.1 亿平米增长至 6.63 亿平米，PCB 耗锡有望从 16.3 万吨增长至 21.2 万吨，四年量增 4.9万吨锡需求，CAGR 为 6.9%。以 2025 年全球锡消费量 38 万吨为基数，未来5 年 PCB 端对锡的消费拉动弹性为 12.3%。

供给侧：资源贫化、自然灾害、军事战乱、政策变更、贸易流迁移等对全球锡供给形成影响，锡价中枢有望持续上移，利好华锡有色利润增长。

盈利预测与投资评级：我们测算 2026-2028 年公司有望实现归母净利润12.3/14.6/18.7 亿元，对应 PE 25.6/21.6/16.8X（截至 2026 年 9 月 30 日收盘）。我们看好锡金属的涨价预期，与公司作为中国五矿旗下的关键金属资产证券化平台的重要定位，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：锡价大幅波动的风险，宏观环境变化的风险，公司生产不及预期的风险

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