广发固收 | 赎回潮与技术面共振的债市策略研判：周策略图谱

文｜杜渐 刘畅

核心观点：赎回潮卷土重来，债市关注点重新回到赎回风险的持续性，以及技术面关键点位的走向。具体而言，赎回风险可能还会延续几个交易日，但从品种上看，基金卖出集中在信用债和二永债，利率债受到的影响相对可控。技术面上，T和TL走势均偏弱，周五TL跌破支撑点位，短期内行情进入震荡区间。叠加当前偏紧的资金面和潜在的央行调控风险，短期债市风险仍存。但考虑到基本面延续偏弱，及超长债供不应求，年末利率债仍有下行空间，预计10Y国债下行至1.55%，乐观情形下1.45-1.5%，30Y预计明年Q1可能冲击1.8%。

摘 要

核心观点：赎回潮卷土重来，债市关注点重新回到赎回风险的持续性，以及技术面关键点位的走向。具体而言，赎回风险可能还会延续几个交易日，但从品种上看，基金卖出集中在信用债和二永债，利率债受到的影响相对可控。技术面上，T和TL走势均偏弱，周五TL跌破支撑点位，短期内行情进入震荡区间。叠加当前偏紧的资金面和潜在的央行调控风险，短期债市风险仍存。但考虑到基本面延续偏弱，及超长债供不应求，年末利率债仍有下行空间，预计10Y国债下行至1.55%，乐观情形下1.45-1.5%，30Y预计明年Q1可能冲击1.8%。

下周趋势：赎回潮与资金面收紧双重压制，债市情绪偏弱，技术面表现成为下周的关注重点。TL若能守住117.5，则可能维持高位震荡。赎回压力偏大导致基金持续净卖出现券，但利率债承压相对有限，叠加跨年前基金、保险的抢跑配置需求，中期收益率仍有下行空间。技术面上，当前T与TL均边际走弱，若下周分别跌破110元、117.2元的关键点位，则预计调整风险仍将延续。具体而言：

1.技术面保持关注。本周T及TL合约均走弱，其中T合约触及通道线上轨后遇阻回落，跌至20日均线110元附近遇到一定支撑，往后行情有可能进入震荡。TL合约同样盘面转弱，进一步跌破日线通道下轨，盘面走弱，往下重点关注关键支撑117.2元附近，赔率很高同时要高度关注变盘风险。

2.资金面中性。本周流动性边际收紧，DR007时隔一个多月再次上行至1.4%附近，大行净融出降至3.61万亿元，处于季节性偏低但未特别收紧，周五央行6M买断式缩量投放再度加码。考虑到央行Q3货币政策执行报告中的表态仍延续适度宽松取向，叠加当前偏弱的权益市场，资金面风险可控。

3.基本面偏多。10月CPI、PPI环比均下行，核心CPI再度回落至年内低位，外生性因素的拉动效果边际减弱，同时内需依旧偏弱，对债市构成支撑。

4.机构行为偏空。华发风险蔓延，基金赎回压力再起，但烈度不及10月30日，且减配的券种主要为信用债和二永债，对利率债卖出有限。纯债基金久期中位数仍维持相对高位，表明机构仍在博弈超长债的潜在机会。杠杆率在资金面收敛的背景下再次下行，但仍维持在下半年的相对高位。

5.供给端偏多。下周供给压力边际缓解，但发行时点相对集中，下周三将发行1500亿元7Y注资特别国债，关注脉冲式冲击。

策略建议：周度策略建议相对谨慎，30Y国债不确定性较强，短端品种相对占优。季度策略仍保持看多，30Y国债在技术面下轨附近具备配置价值，30Y地方债票息更厚、波动更低，负债端稳定的机构可重点关注。

Wind PMS债市渐法模拟组合调仓：赎回影响超预期+TL与T技术面转弱，模拟组合本周减仓5Y二永债，加仓1Y AAA-商金债。

风险提示

1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。

正 文
一、主要矛盾：赎回潮与技术面

（一）赎回风险再起

本周华发舆情继续蔓延，债基遭遇较强的赎回压力，但影响更多集中在信用债、二永债，利率债上行幅度相对可控。这也与历史经验相印证，历次风险舆情仅对利率债产生阶段性冲击，且2022年末赎回潮后，数轮调整均未引发大范围赎回，影响基本在3-10个交易日就消化完毕。

（二）技术面

10年期国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间。

1. 放量突破楔形通道线上沿：4月14日T主力合约成交放量，价格突破2025年以来的楔形整理通道线上沿108.5，对应10年国债活跃券利率下行突破1.8%心理关口。

2. 底部抬升：放量突破通道线上沿后，T合约4月20日上行突破2025年11月的前期高点108.75，对应10年期国债活跃券利率下行突破1.75%。突破后回调至楔形整理通道线上沿再度反弹并创新高，其后再度回踩至颈线108.75位置，并遇支撑反弹，一度挑战历史前高。

3. 顶部突破。T合约一度突破109.6来到110.1附近，对应10债利率下行向1.6%靠近。

10年期国债期货（T）：边际走弱，下方20日均线存在支撑

1. 本周走弱：T合约价格本周触及通道线上轨后遇阻回落，目前MACD线接近形成死叉，价格回落至20日均线110附近遇到一定支撑。

2. 下方依次关注110-109.9支撑：当前价格触及20日均线后初步遇到支撑，往后行情有可能进入震荡。如果继续出现回调，下方比较关键的支撑位于109.9附近（日线通道下轨）。

30年国债期货（TL）：突破上升三角上沿后进入上行通道

1.技术大势诊断： 26年4月21日，TL突破颈线位置，确立“W”底形成。其后形成上升三角收敛形态，向上突破收敛三角上沿，进入新的上行通道。

2.交易逻辑转变：通胀预期缓和+资金超预期宽松+“类资产荒”压平利差。

30年国债期货：短线盘面走弱，关注下方支撑

本周盘面调整，MACD线持续出现顶背离，11日下行加速后整体盘面转弱，12日出现宽幅震荡，短线仍存继续调整可能。

展望后市，如果TL2612合约价格没有快速收复回到118-118.3区间上方，那么盘面有概率继续下探，往下重点关注日线通道下轨117.6附近，为较关键支撑，存在企稳可能性。

二、核心观点

复盘不是为了评判对错，而是为了迭代原则，让系统更稳。——达里奥《原则》我们以模拟组合持续验证自身观点正确与否。如正确，则保持验证；如有误，则进行复盘反思。我们的模拟组合列示于wind。在Wind的PMS组合管理界面搜索名称“债市渐法周策略模拟组合”可查看策略详细持仓，欢迎关注。

2025年初至今，周观点策略累计收益7.82%，同期短债基金指数收益率3.10%（跑赢4.72%），中长债指数收益率2.55% （跑赢5.27%）。

2026年初至今，周观点策略累计收益4.65%，同期短债基金指数收益率1.72%（跑赢2.93% ），中长债指数收益率2.58%（跑赢2.07%）。

中长期纯债基金头部业绩整体抬升，收益分布有所分化。2026年初至今，前10%和前20%基金的平均收益率及中位数均高于2025年全年水平，头部基金整体表现较强。从收益分布来看，前10%基金的平均收益率相较前20%优势进一步扩大，同时最高收益率明显抬升，反映出头部产品之间的业绩差异有所扩大。

三、市场动态观察

（一）债市日历效应

季节效应看，2015年以来，11月10年期国债收益率多下行。

从曲线形态来看，7Y二级资本债、9Y国开债和城投债凸点明显。

（二）资金面

MLF余额目前规模最大，有7.4万亿余额：MLF自2014年创设后于2016-2018年快速扩张，2023年因政府债发行及中长期资金缺口再次明显放量，2024年7月后MLF不再作为政策利率，且随着降准和买断式逆回购启用一度压降，但2025年以来又重新增加1年期资金投放。

买断式逆回购余额目前有6.5万亿元：买断式逆回购自2024年10月推出后快速上量，填补7天逆回购与1年期MLF之间的期限空白，其余额主要随3个月、6个月操作和到期节奏波动。

逆回购余额目前规模较小：逆回购主要用于应对缴税、政府债缴款、春节及月末季末等短期扰动，余额往往快速上升又随到期迅速回落，目前来看存量规模较小。

10月票据利率仍在低位或指向信贷数据偏弱

票据利率和人民币贷款增速呈现正相关性：历史上看，票据利率和人民币贷款增速呈现较强的正相关性，票据往往是银行信贷的先行指标，当票据利率下行时，贷款增速往往偏弱。

10月票据利率仍在低位：7月以来，部分机构被要求避免开展价格低于0.5%的转贴现业务，国股银票转贴现利率随之向0.5%附近靠拢。从本周的票据利率走势来看，仍处在较低位置，或反映出银行信贷投放仍然偏弱，信贷“降速提质”的背景下，资金面很难长时间收紧。

2.大行净融出有所回落，资金面边际收敛

资金利率边际上行，央行加大隔夜投放：本周一至周四短期逆回购累计净投放1580亿元，其中周四净投放1970亿元，央行加大流动性对冲力度。11月12日，DR001、DR007分别为1.3256%、1.3960%，较上周五上行3.70BP、5.10BP，资金面较上周有所收敛。

大行净融出降至3.61万亿元，处于季节性偏低水平：本周大行净融出先降后升，周三降至3.38万亿元，周四回升至3.61万亿元，但较上周五仍减少约0.84万亿元，低于近三年同期水平。大行融出对资金面的支撑较上周减弱。

（三）政府债供给

政府债净融资增加会在部分阶段影响债市，尤其是发行和缴款集中的时候，容易对市场造成边际扰动。

但从历史表现看，净融资增加并不必然推高利率，也很难单独推动利率中枢的上移。核心在于市场预期及流动性环境是否发生变化。

今年政府债融资节奏较去年偏缓，但四季度剩余规模并不算大。

新增地方债绝大多数年份都基本发满限额。少数年份存在未发满，但本质是额度结转下年，并非削减或作废。

（四）机构行为交易跟踪

1.机构行为表现——本周整体情况

赎回压力再起，交易盘持续大幅净卖出，中小行、保险为主要承接方。

杠杆率回落：资金面边际收紧，机构杠杆率再次下行，但仍维持在下半年的相对高位。

基金久期维持高位：本周纯债基金久期维持相对高位，但上行速度明显放缓。

2.机构行为表现——10Y国债

中小行转为净买入，基金需求恢复较慢。

全年来看，大行在ΔEVE管制放松+信贷投放不足影响下，全年转为净买入；中小行偏好则先转移至超长端，再转向存单，对10Y国债全年净卖出。

3.机构行为表现——30Y国债

基金再度净卖出，但规模相对可控，保险需求相对较弱。

全年来看，基金大幅拉久期，净买入规模大幅增加。保险则转向地方债，需求量下降。

4.量化指标分析

赎回压力再起，交易盘持续大幅净卖出，中小行、保险为主要承接方。

杠杆率回落：资金面边际收紧，机构杠杆率再次下行，但仍维持在下半年的相对高位。

基金久期维持高位：本周纯债基金久期维持相对高位，但上行速度明显放缓。

5.利率债市场结构

6.银行今年对国债净增持

整体规模来看，与去年同期基本一致。

节奏来看，一季度增持量远超季节性（信贷投放不足+ΔEVE考核放松），二三季度则明显弱于季节性（负债不稳定性增强+央行阶段性指导）

四、债市机构核心关注点汇总

五、策略跟踪

（一）期限利差与个券比价

当前长短端利差较2025年低位已明显回升，长短端利差自低位明显修复，收益率曲线重新呈现陡峭化特征。但若放在更长周期中，整体尚未回到2020年和2022年的高位。但近期期限利差有所回落。

近1年来看，当前国债期限利差普遍收敛幅度较大；

处于近三年较高分位的是10Y-5Y、30Y-10Y和30Y-1Y利差，分别在68.60%、79.20%和57.70%，(30Y-10Y)/10Y仍处高位。

（二）赎回指数

2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交亦加剧了赎回力度。2024年9月24日一揽子金融政策的出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出现，拉动赎回风险指数达到88分的峰值。2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。

第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。2025年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。

第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。

本周，赎回风险指数未突破50，暂无负反馈压力。

六、基本面数据跟踪

本周公布数据：10 月CPI 同比 0.7%，不及预期；10 月PPI 同比 5.7%，超预期。

本月预计公布经济数据：10 月社融、M2、新增贷款（预计 11/13），10月社零、固投、工业增加值（11/16），11 月PMI（11/30），建议关注。

风险提示

1.财政、货币政策或外部扰动超预期。宏观政策及外部环境的变化存在不确定性，若相关因素超预期，可能对市场整体表现产生影响。

2.样本数据无法代表整体。报告引用的样本数据存在局限性，可能无法完全反映整体实际情况，据此得出的结论或存在偏差。

3.资金面及流动性变化超预期。资金面及流动性受央行及货币政策影响较大，政策变动存在超预期风险。

4.历史收益数据不代表未来。历史收益仅为过往情况，市场环境的变化可能会导致结论发生变化，基于历史信息的分析不可作为决策的确定性依据。

报告信息
本摘要选自报告：《赎回潮与技术面共振的债市策略研判：周策略图谱》2026-11-14
报告作者：

杜渐 S0260526020003

刘畅 S0260526060004

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