广发策略 | 如何看待纳指23小时交易？打铁还需自身硬！

文｜刘晨明 郑恺 余可骋 杨清源

事实上，“打铁还需自身硬”，如果影响2027年基本面的因素出现重大变数——例如：①国内打破“财政纪律”；②外需延续强势趋势；③AI出现新的需求侧叙事及突破。市场对于基本面的预期会随时出现积极扭转，从而带来更多的增量资金，来抵消27年中资股资金面不利因素的影响。

摘 要

以史为鉴，延长交易是否会对AH股产生实质性冲击？

（1）成交标的不同，并不会对其他市场产生直接冲击。上一轮的延长交易时间集中在1999~2000年科网泡沫期间，以德国法兰克福交易所为例，延长交易最大问题在于连续报价和成交量。仅仅维持三年后，由于延长未带来其他市场定价权的转移，再度将收盘时间提前至17:30。

（2）会对其他市场产生冲击的，是低交易成本与成交标的重合，而非交易时间的延长。以伦敦证交所为例，对海外股票交易不征印花税，由做市商可以对非英国公司的股票持续报出买卖价，在伦敦经手的荷兰股票成交相当于其本土市场交易量的50.3%，瑞典分流程度为45.0%。

（3）美股已存在覆盖亚洲时段的成交工具，预计美股延长交易不会对AH形成交易形成实质性的冲击。例如纳斯达克盘后交易，2021年通过新设场所Blue Ocean ATS变相延长交易时间，均尚未对其他市场构成实质性冲击。

（4）对AH影响最大的是在于定价时间点，AH对于事件的定价，很大程度取决于美股市场。2025年的对等关税是明显案例，A股投资者对于事件的定价很大程度依赖于外盘：4月2日晚公布后，4月3日（周四）A股全天反应不大，直到当晚美股下跌，A股才在4月7日假期结束后才开始补跌。

（5）科技成长板块日内波动率可能会放大，银行、公用事业等红利板块预计影响较小。半导体、光模块、CPO、创新药、CXO等板块，估值常参考北美资本开支、全球订单、海外同行和产业周期。美股盘中一动，A股可能立刻反应，而不必等到次日高开或低开。

最后，如何影响中资股？打铁还需自身硬。

我们在前期报告中提到，今年若干股市运行指标都反映出了市场对于2027年较为悲观的基本面预期——包括『全A整体』和『AI重点公司』今年的估值变动情况，以及全市场、双创板块的短线情绪指标等等。这背后隐含了投资者对于2027年内需的基本面、对于外需的基本面、以及对于AI产业链的基本面，都降到了预期较低的水平。

因此在我们与投资者交流过程中明显感受到对于下一阶段的交易展望、包括市场过去几个月的演绎路径，基本上围绕【红利+主题投资】来展开（例如AI应用等）。如果在这样的基准假设和悲观预期之下，考虑到美股交易时长等规则的变化，那么2027年中资股的流动性势必会产生压力。

事实上，“打铁还需自身硬”，如果影响2027年基本面的因素出现重大变数——例如：①国内打破“财政纪律”；②外需延续强势趋势；③AI出现新的需求侧叙事及突破。市场对于基本面的预期会随时出现积极扭转，从而带来更多的增量资金，来抵消27年中资股资金面不利因素的影响。

风险提示

盈利修复不及预期；海外加息超预期；解禁与调仓的时点重叠；地缘冲突反复与政策力度不及预期。

正 文

一、纳指23小时交易对AH有何影响？

据纳斯达克官网消息，纳斯达克计划于当地时间12月6日正式实施“23/5”交易制度，每周5天、每天23小时连续开放交易，每日仅保留美东时间20：00~21：00一小时休市窗口，夜盘基本覆盖AH交易时间段。

（一）以史为鉴，延长交易是否会对AH股产生实质性冲击？

上一轮的延长交易时间集中在1999~2000年科网泡沫期间，德国法兰克福交易所是典型案例，延长交易最大问题在于连续报价和成交量，成交标的不同，并不会对其他市场产生直接冲击。

2000 年6月股市繁荣期，德国Xetra与法兰克福场内交易应经纪商请求，将收盘时间由17:30延长至20:00，20:00对应美东14:00，覆盖美股开盘后两个半小时，法兰克福因而成为欧洲开市最长的交易所。但延长交易后，问题接踵而至，（1）晚间交易量占比极低：晚间时段的交易量仅占Xetra总成交量的约7%，在如此低的成交量下，晚间形成的价格很难具备影响次日市场的定价权。（2）机构因流动性不足而主动避开：对于大额订单，交易员通常在17:30之前执行，因为晚间市场的成交量太小，大额交易会严重扭曲价格。

仅仅维持三年后，由于延长未带来其他市场定价权的转移，Xetra于2003年11月3日起将收盘时间提前至17:30。理由有三项：境内经纪商与通过Xetra下单的外国经纪商（约占成交量四成）共同请求，投资者参与意愿不足，以及维持晚间交易的人力成本。

会对其他市场产生冲击的，是低交易成本与成交标的重合，而非交易时间的延长，这是美股延长交易不会对AH形成冲击的核心因素。真正对其他市场成交量形成冲击的案例出现在欧洲，触发条件不是时段，而是交易成本与上市公司重合度。1986年伦敦金融城改革之后，伦敦证交所设立SEAQ International，对海外股票交易不征印花税，由做市商可以对非英国公司的股票持续报出买卖价。

（1）1991年的在伦敦经手的份额可以说明分流程度：在伦敦经手的荷兰股票成交量，相当于荷兰本土市场成交量的50.3%，其他国家也类似——瑞典分流程度为45.0%，法国26.7%，瑞士25.8%，德国12.2%。

（2）回流方式同样是降低成本：随着欧陆交易所推进电子化连续竞价、佣金自由化与大宗交易机制，瑞典于1991年12月废除2%的证券流转税，1992年斯德哥尔摩在18只龙头股上的成交反超伦敦12%。

（二）美股已存在覆盖亚洲时段的成交工具，但尚未对其他市场构成实质性冲击

1.1999年纳斯达克盘后交易：时段延伸未改变流动性分布

1999年下半年至2000年初，Instinet、Island、MarketXT等电子交易网络向个人投资者开放盘后时段，也未对其他市场产生冲击和影响。

（1）使用率停在低位。至2001年初，盘后交易占纳斯达克成交量不足3%，盘前约1%。（2）SEC在投资者教育文件中把流动性不足、报价分散与价差扩大列为盘后交易的主要风险；报价分散使同一股票在不同网络形成多个价格，价差扩大抵减了时段便利带来的收益。（3）需求来源单一，增量需求主要来自美国本土个人投资者，随股市景气波动，缺少跨时区的稳定来源。

纽交所当时以流动性缺乏连续性为由，未跟进延长常规时段。2001年之后随景气回落，盘后时段的使用率进一步收敛，仅靠把交易窗口拉长，并不足以催生跨时区的交易需求。

2.2021年通过新设场所Blue Ocean ATS变相延长交易时间

Blue Ocean ATS 于2021 年 6 月起正式运营，周日至周四开市，在美东 20:00 至次日 04:00（北京 09:00 至 17:00，冬令时顺延一小时）撮合美股 NMS 股票，成交集中于杠杆/反向产品、商品ETF和科技巨头，以特斯拉、亚马逊、英伟达、苹果等为代表，该时段恰好覆盖亚太白天，接入方包括 Robinhood、富途、老虎、三星证券与盈透。据 FINRA，自成立以来该平台承接了全市场约 95% 的隔夜成交。同样未对亚太市场股票流动性产生冲击，反而极端行情下容量不足，2024 年 8 月 5 日日元套息交易反转、日经指数单日重挫，隔夜时段成交量激增，系统于美东 01:45 出现故障，至 03:06 关闭撮合引擎，其间全部交易取消。

（三）对AH影响最大的是在于定价时间点，科技成长板块定价会更快

最核心的影响变量是定价时间点。A股和港股原本主要集中在次日开盘释放美股信息；但由于美股科技龙头与中概ADR在亚洲白天形成连续报价，部分影响可能转移到A股、港股盘中释放。2025年的对等关税是明显案例，A股投资者对于事件的定价很大程度依赖于外盘：4月2日晚公布后，4月3日（周四）A股全天反应不大，直到当晚美股暴跌，A股才在4月7日假期结束后才开始补跌。

科技成长板块日内波动率可能会放大，银行、公用事业等红利板块预计影响较小。按上述逻辑，影响最大的是半导体、光模块、CPO、创新药、CXO等板块，因为这些板块的估值常参考北美资本开支、全球订单、海外同行和产业周期。美股盘中一动，A股可能立刻反应，而不必等到次日高开或低开，盘中价格联动或从隔夜跳空转向实时传导，新机制下，英伟达等美国科技龙头及半导体指数的亚洲时段波动，可能即时影响AI、半导体、创新药、新能源车等全球化赛道的日内情绪与定价，波动率或系统性抬升。

对港股最直接的影响，或体现为流动性面临分流：过去部分亚洲投资者在美股收盘后会将ADR交易量转回港股完成，23小时交易落地后，这部分资金或可直接在美股市场消化，港股交易量可能面临分流压力，跨市场套利效率也可能提升，港股与ADR之间的价差或更快被抹平。

二、如何展望中资股？打铁还需自身硬

我们在前期报告中提到，今年若干股市运行指标都反映出了市场对于2027年较为悲观的基本面预期——包括『全A整体』和『AI重点公司』今年的估值变动情况，以及全市场、双创板块的短线情绪指标等等。（详见《悲观情绪的演绎已经较为极致》）。

这背后的市场情绪，隐含了投资者对于2027年的内需基本面、外需基本面、AI产业链基本面，都降到了预期较低的水平。

因此在我们与投资者交流过程中明显感受到对于下一阶段的交易预期、包括市场过去几个月的演绎路径，基本上围绕【红利+主题投资】来展开（例如AI应用等）。

如果在这样的基准假设和悲观预期之下，考虑到美股交易时长等规则的变化，那么2027年中资股的流动性势必会产生压力。

事实上，“打铁还需自身硬”，如果影响2027年基本面的因素出现重大变数——例如：①国内打破“财政纪律”；②外需延续强势趋势；③AI出现新的需求侧叙事及突破。那么，市场对于基本面的预期随时会出现积极扭转，从而带来更多的增量资金，来抵消27年中资股资金面不利因素的影响。

三、本周重要变化

本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降8.45%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升28.28%，月同比下降10.65%，周环比下降7.57%。国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积3.40亿平方米，累计同比下降24.90%，相比1-8月增速下降0.10%；9月单月新开工面积0.41亿平方米，同比下降26.10%；1-9月全国房地产开发投资53363.52亿元，同比名义下降20.60%，相比1-8月增速下降0.70%，9月单月新增投资同比名义下降27.20%；1-9月全国商品房销售面积5.6483亿平方米，累计同比下降13.20%，相比1-8月增速下降1.10%，9月单月新增销售面积同比下降22.60%。

汽车：乘用车：10月1-31日，全国乘用车市场零售169.3万辆，同比去年10月同期下降25%，较上月同期增长5%，今年以来累计零售1,502.7万辆，同比下降22%；10月1-31日,全国乘用车厂商批发263.5万辆，同比去年10月同期下降10%，较上月同期增长3%，今年以来累计批发2,237.2万辆，同比下降6%。新能源：10月1-31日，全国乘用车市场新能源车零售114.8万辆，同比去年10月同期下降10%，较上月同期增长6%，今年以来累计零售890.7万辆，同比下降12%；10月1-31日，全国乘用车厂商新能源批发180.7万辆，同比去年10月同期增长12%，较上月同期增长8%，今年以来累计批发1,325.6万辆，同比增长10%。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌1.94%至3137.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.10%至14731.00元/吨。截至11月13日，螺纹钢期货收盘价为3035元/吨，比上周下降0.10%。钢铁网数据显示，10月下旬，重点统计钢铁企业日均产量189.10万吨，较10月中旬上升3.56%。9月粗钢累计产量72477.20万吨，同比下降2.90%。

化工：截至11月10日，甲醇价格较10月31日跌5.69%至3591.50元/吨，顺丁橡胶价格较10月31日涨6.93%至16116.70元/吨。

3.上游资源

国际大宗：WTI本周跌2.50%至88.56美元，Brent跌1.71%至96.29美元，LME金属价格指数涨1.00%至5444.70，大宗商品CRB指数本周跌0.91%至386.51，BDI指数上周涨6.24%至2980.00。

炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年11月9日跌0.73%至1009.60元/吨；港口铁矿石库存本周上升1.13%至16895.00万吨；原煤9月产量上升6.44%至38513.30万吨。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.41%，行业涨幅前三为通信(申万)(3.06%)、银行(申万)(2.11%)、电子(申万)(1.87%)；跌幅前三为电力设备(申万)(-5.45%)、有色金属(申万)(-4.77%)、美容护理(申万)(-3.96%)

动态估值：截至11月13日，A股总体PE（TTM）从上周19.64倍下降到本周19.44倍，PB（LF）从上周的1.58倍下降到本周的1.56倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周30.97倍下降到本周30.41倍，PB（LF）从上周的2.14倍下降到本周的2.11倍。创业板PE（TTM）从上周47.42倍下降到本周46.80倍，PB（LF）从上周3.32倍下降到本周3.28倍；科创板PE（TTM）从上周95.79倍下降到本周95.49倍，PB（LF）从上周4.66倍上升到本周的4.70倍；沪深300PE（TTM）从上周13.54倍下降到本周13.45倍，PB（LF）从上周1.29倍下降到本周1.28倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为电子、银行、煤炭。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的家用电器、医药生物、电力设备。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、基础化工、钢铁、电力设备、交通运输、房地产、环保、美容护理、家用电器、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、电子、通信、非银金融估值低于历史中位数。建筑材料、轻工制造高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、机械设备、国防军工、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、汽车、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。本周申万一级行业表现均低于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周1.64%上升至本周1.69%，股市收益率从上周的3.23%上升到本周的3.29%。

融资融券余额：截至11月12日周四，融资融券余额23028.64亿元，较上周上升0.85%。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升到131.22，上周A/H股溢价指数为129.58。

（三）流动性

11月9日至11月15日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为11690亿元；6笔逆回购，总额为16070亿元。公开市场操作净投放（含国库现金）共计5380亿元。

截至2026年11月13日，R007本周上升3.07BP至1.4171%，SHIBOR隔夜利率上升4.90BP至1.2970%；期限利差本周上升1.74BP至0.4381%；信用利差上升7.98BP至0.4177%。

（四）海外

美国：本周二公布10月核心CPI：季调：环比（%），维持0.30；本周三公布10月炼油厂加工量:美国(百万桶/天)，今值为16.77，前值为17.02；美国11月小麦预测年度库存(百万吨)，今值为20.22，前值为20.14；11月玉米预测年度库存(百万吨)，今值为44.67，前值为46.97；11月棉花预测年度库存(百万包)，今值为3.70，前值为3.80；11月大豆预测年度库存(百万吨)，今值为8.17，前值为8.57；本周四公布11月07日初请失业金人数:季调(人)，今值为200000人，前值为191000人；11月06日原油库存量(千桶)，今值为4585千桶，前值为2063千桶；11月06日炼油厂产能利用率(%)，上升0.7，前值为94.5；11月06日炼油厂开工率(%)，上升0.7，前值为94.5；本周五公布10月核心PPI最终需求:季调:同比(%)，维持5.0。

日本：本周二公布9月经常项目差额:季调(亿日元)，今值为18177亿日元，前值为29105亿日元。

英国：本周四公布第三季度GDP(初值):季调:同比(%)，上升0.57，前值为1.37；9月工业生产指数:季调:同比(%)，上升1.95，前值为1.10；9月贸易差额:季调(百万英镑)，今值为-5134百万英镑，前值为-2567百万英镑。

欧元区：本周五公布9月欧盟:商品出口金额:同比(%)，下降5.1，前值为9.80；9月欧盟:商品进口金额:同比(%)，下降0.5，前值为18.40；9月欧元区:商品出口金额:当月同比(%)，下降3.6，前值为9.60；9月欧元区:商品进口金额:当月同比(%)下降0.2，前值为16.30。

（五）宏观

价格指数：本周一公布10月CPI当月同比数据为0.70%，10月PPI当月同比数据为5.70%。

进出口：本周二公布10月出口当月同比35.20%，10月进口当月同比41.60%。

货币供应量：本周五公布10月M1同比数据为4.40%，中国10月M0同比数据为7.10%

信贷增长：本周五公布10月金融机构各项金融贷款余额同比数据为4.70%。

社会融资总量、外汇占款：本周五公布10月社会融资总量当月值数据为11429亿元，10月社会融资总量当月同比数据为39.75%，10月外汇占款当月值217216.39亿元。

四、下周公布数据一览

下周看点：中国10月固定资产投资：累计同比（%），中国10月社会消费品零售总额：当月同比（%），中国10月城镇调查失业率（%），日本第三季度不变价GDP：同比（初值）（%），美国10月零售销售：同比（%），欧盟10月欧盟：CPI：同比（%），欧盟10月欧元区：CPI：同比（%），欧盟10月欧元区：核心CPI：同比（%），美国11月13日原油库存量（千桶），美国11月13日炼油厂产能利用率(%)，美国11月13日炼油厂开工率(%)，日本9月核心机械订单：季调：环比（%），美国11月14日初请失业金人数:季调(人)，日本10月CPI：同比（%），日本10月核心CPI：同比（%）。

11月16日周一：中国10月固定资产投资：累计同比（%），中国10月社会消费品零售总额：当月同比（%），中国10月城镇调查失业率（%），日本第三季度不变价GDP：同比（初值）（%）

11月17日周二：美国10月零售销售：同比（%）

11月18日周三：欧盟10月欧盟：CPI：同比（%），欧盟10月欧元区：CPI：同比（%），欧盟10月欧元区：核心CPI：同比（%），美国11月13日原油库存量（千桶），美国11月13日炼油厂产能利用率(%)，美国11月13日炼油厂开工率(%)

11月19日周四：日本9月核心机械订单：季调：环比（%），美国11月14日初请失业金人数:季调(人)

11月20日周五：日本10月CPI：同比（%），日本10月核心CPI：同比（%）

风险提示

地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

报告信息
本摘要选自报告：《如何看待纳指23小时交易？打铁还需自身硬！》2026-11-15
报告作者：

刘晨明 S0260524020001

郑恺 S0260515090004

余可骋 S0260524030007

杨清源 S0260525080001

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