【银河晨报】10.12丨宏观：国内财政加力，海外长债抛售暂歇——宏观周报（10月5日-10月11日）

【报告导读】

1. 宏观：国内财政加力，海外长债抛售暂歇——宏观周报（10月5日-10月11日）

2. 策略：蓄新质势能，寻产业长坡

3. 固收：博弈未明，关注供给压力与流动性匹配

4. 人工智能及计算机：Muse引爆C端应用市场，智能体进入2.0时代

5. 社服：国庆假期客流增长稳健，长线出行需求较好

6. 煤炭：煤价底部抬升，印尼政策对全球市场造成扰动

7. ESG：本周ESG舆情整合策略超额收益2.96%

8. CGS-NDI热点洞察：创新引航 质启新程  ——《关于发展新质生产力的意见》解读

银河观点

1、宏观：国内财政加力，海外长债抛售暂歇——宏观周报（10月5日-10月11日）

张迪丨宏观首席分析师

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许冬石丨宏观联席首席分析师、新发展研究院学术委员会执行负责人

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詹璐丨宏观资深分析师

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吕雷丨宏观高级分析师

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赵红蕾丨宏观分析师

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于金潼 丨宏观分析师

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一、核心观点

本周关注：国内需求端整体继续偏弱，但财政开始进一步加力，财政部安排使用地方政府债务结存限额5500亿元，其中2500亿专项债支持“六张网”等领域。海外方面，虽然特朗普承诺中期选举前不会攻击伊朗，但霍尔木兹海峡风险仍存。由于需求边际改善、美欧央行淡化10月加息等因素，美欧长债抛售暂缓，但债市警报尚未确认解除。

内宏观-需求端：（1）消费：国庆假期推动出行与文旅消费集中释放，但消费金额增速低于人次，电影票房和汽车销量偏弱，假期消费仍呈量增价弱。文化和旅游部数据显示，国庆假期国内出游8.26亿人次、国内出游总花费7383.75亿元，按可比日均口径分别同比增长6.3%和4.3%，人均出游花费约下降1.9%。截至10月10日，国内执行航班数平均1.4万架次，较去年10月均值上升6.6%；国际执行航班数平均1968.6架次，较去年10月均值上升3.8%。国家电影局数据显示，国庆档票房11.65亿元，按日均口径较2025年下降27.4%。截至9月27日，9月乘用车销量125.8万辆，同比下降29.2%，较上月同期下降11.2%。（2）外需：干散货运价自高位回落，集装箱运价仍偏强；港口货物吞吐量受假期影响下降，外需价格信号强于实物量。截至10月9日，波罗的海干散货指数（BDI）10月均值3034.9，环比下降10.6%，同比上升52.2%；截至10月9日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）均值1912.4，环比上升1.3%，同比上升91.1%。10月4日当周港口货物吞吐量26885.4万吨，环比下降3.6%，同比下降1.2%；集装箱吞吐量725.2万箱，环比下降1.1%，同比上升9.7%

国内宏观-生产端：黑色系延续分化，化工链修复动能回暖，石油链内部修复仍不稳固。截至10月9日，黑色系生产延续分化，高炉开工率回落，焦炉生产率回升，铁水产量基本持平，整体仍未形成一致性修复。高炉开工率环比下降0.16pct至81.35%，焦炉生产率提升0.2pct至71.13%；本周日均铁水产量环比上升0.07%至233.9万吨，螺纹钢产量环比下降1.1%至170.22万吨，热卷产量环比上升1.8%至292.19万吨。受中秋国庆双节集中停产检修等影响，汽车轮胎厂开工率明显走弱，截止10月8日，半钢胎开工率大幅下降17.89pct至28.48%，全钢胎开工率下降10.04pct至28.97%。化工链修复动能有所回暖，焦化企业开工率上升0.36pct至77.34%，纯碱开工率环比回升0.71pct至76.15%，苯乙烯开工率回升1.1pct至64.4%。石油链内部修复仍不稳固，炼油厂开工率下降2.85pct至51.22%，石油沥青装置开工率持平于22.2%。

物价表现：（1）CPI：节日期间物价小幅走高。十一期间物价普遍上行，截至10月10日，寿光蔬菜平均价格指数周环比上行3.3%，10月7日国庆结束后，蔬菜价格在7日至10日继续上行。短期看，节日需求对蔬菜价格的拉动将逐步减弱；随着秋季蔬菜供应继续增加，菜价进一步上行的空间或相对有限。猪价方面，生猪期货价格偏弱。十一后生猪期货价格仍然偏弱运行；10月9日生猪主力合约收于10,595元/吨，较9月30日下跌0.7%。期货价格走弱表明，市场对节日期间消费改善的持续性仍较谨慎，短期供应相对充足仍是压制猪价的主要因素。现货端看，养殖端出栏积极性偏高，前期压栏及二次育肥猪源陆续出栏，供给压力尚未明显缓解；尽管节日消费对猪肉需求形成一定支撑，但需求增量暂不足以扭转猪价偏弱格局。整体看，节日期间蔬菜等食品价格上涨，对10月CPI食品项形成一定阶段性支撑；但猪价仍处低位、蛋白类食品价格缺乏普遍上行动能，食品价格尚未呈现全面走强态势。预计9月CPI环比或小幅上涨，涨幅大致在0.0%—0.2%之间，中枢约为0.1%，整体表现为稳中偏弱。

（2）PPI：本周仅有两日成交，工业品价格整体呈现“能源反弹、黑色分化、有色震荡”的格局。能源化工方面，国际油价在国庆期间先行回落，随后受中东局势及原油供应扰动担忧影响出现反弹。截至10月9日，WTI原油期货收于91.66美元/桶，较9月30日上涨约1.4%；原油价格短期仍将维持高波动，能源化工品价格也将受到一定支撑。黑色系方面，节后整体仍偏弱，但双焦出现技术性反弹，钢材和铁矿石表现相对疲弱。10月9日，焦煤主力合约收于1539.5元/吨，单日上涨4.30%；焦炭主力合约也明显走高。双焦反弹主要与前期跌幅较大及节后补库预期有关，煤炭保供预期、蒙煤供应改善以及钢厂利润偏低，仍限制其反弹空间。有色金属方面，铜、铝延续高位震荡、走势有所分化。10月9日，沪铜当月合约收于111,060元/吨，较节前最后一个交易日上涨0.42%，铜价仍受到低库存和供给扰动预期支撑，但高价对下游采购形成抑制，节后成交仍以刚需为主。整体看，9月工业品价格整体偏弱，原油虽在月中一度大幅冲高，但月末明显回落；黑色系在供给改善预期和需求偏弱的共同影响下显著调整；有色金属虽保持高位，但对PPI的新增拉动有限。因此，预计9月PPI环比改善幅度有限，整体仍以低位震荡为主。进入10月后，原油反弹将对能源价格形成阶段性支撑，可能对PPI产生支撑。

国内宏观-财政：本周国债发行明显加速，首期1500亿元注资特别国债完成发行。本周一般国债净融资2110.2亿元，进度73.3%（环比升4.1pct）；特别国债净融资2230亿元，发行进度87.5%（环比升13.9pct），其中首期1500亿元中央金融机构注资特别国债于10月8日完成招标发行；发行地方政府新增专项债112.35亿元，发行进度81.2%（环比升0.3pct,前值4.1pct）；发行特殊新增专项债112.35亿元（全年累计发行10849.5亿元），发行进度为年初预算的135.6%（环比升1.4pct，前值1.3pct）。10月9日，财政部安排使用地方政府债务结存限额5500亿元，其中一般债务结存限额3000亿元，全部分配县区使用，专门用于提高县区一般公共预算保障能力；专项债务结存限额2500亿元，分配给今年四季度有实际项目资金需求的地区，新建项目聚焦“六张网”建设等重点领域。同日财政部发布的2026年上半年中国财政政策执行情况报告显示，下一步，财政部将有力有效实施更加积极的财政政策，充分发挥各项存量政策效能，根据宏观经济运行情况及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给，切实保障和改善民生。

货币和流动性：货币市场利率回落，国债收益率曲线小幅走平。本周中国人民银行发布关于人民币汇率的政策立场。强调中国实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持让市场在汇率形成中发挥决定性作用。汇率与经常账户不存在简单线性关系。

9月中央银行各项工具流动性投放数据显示，各项工具总计净投放5564亿元，扭转了8月的净回笼状态。其中9月公开市场国债买卖净投放1000亿元（前值500亿元），中期借贷便利（MLF）净投放2000亿元（前值净回笼1000亿元）、其他结构性货币政策工具净回笼564亿元（前值净投放650亿元）、抵押补充贷款（PSL）净回笼14亿元（前值6415亿元）、其他期限逆回购净投放4000亿元（前值2000亿元）、隔夜与7天期逆回购净回笼860亿元（前值6415亿元）。年初以来，央行连续9个月买入国债，累计买入5000亿元，9月净买入规模环比明显上升，货币政策延续适度宽松取向。我们认为，四季度央行将保持流动性充裕，与财政政策协同发力，年内仍有望降准50BP。

本周公开市场逆回购操作合计净回笼12125亿元，节后央行季节性回笼短期流动性。主要货币市场利率回落，其中 SHIBOR007收于1.3410%（-3BP）、DR007收于1.3295%（-4BP）、DR001收于1.3067%（-5BP）。银行间质押式回购日均成交量6.79万亿元（前值5.43万亿元），环比节前明显上升。国债收益率曲线小幅走平。30年期国债收益率收于2.0915%（-1BP），10年期收于1.6864%（+0BP），1年期收于1.2172%（-0BP）。

海外宏观：能源价格略降温，欧美债市抛售暂缓。政策与事件：（1）特朗普表示美国不会在中期选举前攻击伊朗，但霍尔木兹海峡袭击风险仍偏高。在美伊短期无望达成协议的情况下，市场产生美国重新打击伊朗的担忧，但特朗普于周四表态称不会在中期选举前攻击伊朗，谈判仍有成效。原油正以各类方式绕开霍尔木兹海峡，边际缓和了价格压力，但伊朗仍可能加强对霍尔木兹海峡的封锁，原油价格风险依然存在。（2）美联储官员继续淡化10月加息可能。美联储理事沃勒表示，仍有进一步提高利率的可能，但不必每次会议都加息。9月FOMC以来，杰弗逊、威廉姆斯、鲍曼、卡什卡利和沃勒等五位票委表示10月应会保持观察。（3）欧央行同样淡化短期加息概率。欧央行决策者表示，虽然通胀暂时偏高，但主要是由能源价格上涨推动，传导效应仍较为有限，并不急于加息，未来通胀前景可能更温和的情况下要保持谨慎。（4）美国国债拍卖需求尚可，长端美债抛售暂缓。一方面，贝森特本周安抚市场称经济增长和减少开支下债务路径仍可控；另一方面，本周拍卖中，390亿美元的10Y美债中一级交易商仅获得2.5%，220亿美元的30Y美债中一级交易商获得6.8%，显示市场需求改善，美国长端收益率暂时回落。（5）OpenAI业绩因报道口径问题引发科技股震荡。周四金融时报报道称OpenAI截至9月的年化收入约500亿美元（低于700亿预期），引发科技股抛售，但后续发现所谓不及预期主要是统计口径问题，而非收入大幅弱化，市场有所恢复。

海外数据方面，美国依然保持平稳，德国上调经济增长预测：（1）美国9月非制造业PMI稳定。ISM非制造业PMI为54.9%，其中就业指数略改善至50.1%，新订单指数为59.8%，物价指数高达74%；虽然略低于预期，但非制造业整体保持韧性，消费和就业市场短期也难明显走弱。（2）美国8月贸易帐为-1056亿美元，仍高于预期。AI高投资和美国消费的带动下，美国三季度净出口继续恶化，一方面显示AI投资导致进口强劲，另一方面净出口也拖累了三季度的实际GDP增长，尽管其可能仍在3%以上。（3）欧元区PPI仍偏高，但央行并不紧张。欧元区8月PPI月率为1.9%，同比增8.2%，基本符合预期；虽然短期原油成本仍高，但欧央行对9月后进一步加息保持谨慎。（4）美国失业金申请人数仍较低。截至10月3日当周失业金初请19.7万人，截至9月26日当周失业金续请人数171.6万人，整体反应劳动市场在美联储眼中依然接近充分就业的水平。（5）德国上调26年经济增长预测至1.3%。德国政府认为美伊战争影响低于预期，26年经济增长预测从4月的0.5%上调至1.3%，27年从0.9%上调至1.1%，德国26年经济改善的态势延续。

整体上，虽然本周重要数据有限，但在10Y和30Y美债拍卖需求尚可，法国考虑限制财政预算安抚债市的情况下，美欧债市对于长端的抛售弱化。AI叙事虽然在收入端产生裂痕，但科技暂未进入调整。在收益率处于相对高位的情境下，虽然长端债券在交易层面仍可能遭短期抛售，但美国长债的配置价值有所提升。

二、风险提示

政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险；海外战争加剧导致油价继续上行的风险。

2、策略：蓄新质势能，寻产业长坡

杨超丨策略首席分析师

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王雪莹丨策略分析师

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一、核心观点

10月9日，中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》。此次《意见》是新质生产力概念提出以来，首个以党中央、国务院名义出台的顶层纲领性文件，以“五大方面+十九项举措”为施工图，加快发展新质生产力。

出台背景：《意见》印发，标志着中央顶层文件的出台，政策体系趋于系统完整。从宏观时点看，《意见》不是单一专项规划，而是在“十五五”开局之年推出的总纲领，旨在把前期探索与政策实践系统化为统一的思想与行动标尺，推动长期高质量发展。从增长结构看，旧增长范式的边际效用下降，经济正在加速切换到“向新向优”的新阶段。以数字经济、人工智能、高端制造为代表的新动能正加速向上，成为拉动增长的重要力量，且其技术创新与产业融合的深度不断加强，创新驱动已成为更确定的增长抓手。

要点解读：《意见》坚持创新主导、改革为要、因地制宜、先立后破原则，统筹政府和市场、质态和业态、改革和发展、自主和开放、发展和安全五大核心关系，围绕五方面创新提出19项重点举措。（1）将科技创新作为发展新质生产力的核心源头，强调着眼长远和立足当前相结合，强调有为政府和有效市场相结合，同时引导重视应用导向。（2）产业融合层面，既明确传统产业通过数智化与绿色化改造同样发展新质生产力，又着力打造新兴支柱产业，并对未来产业实行前瞻布局。强调全面实施“人工智能+”行动，引导将智能领域创新成果应用到具体产业、具体产业链条上，强调与千行百业深度融合与规模化应用，形成“以创新带应用、以应用促创新”的良性循环。（3）发展方式上，将绿色低碳发展单列成章，强调绿色制造、服务、能源产业，提升绿色消费水平，完善碳定价与全国碳市场、温室气体自愿减排与统一绿证市场，推进高比例可再生能源电力系统与新能源消纳/调控，有序发展先进核裂变能，以政策工具箱促进绿色转型。（4）在体制机制上，加大金融创新产品供给，是依托资本市场服务新质生产力发展的关键抓手。通过壮大耐心资本体系、完善资本市场功能、丰富科创金融工具，重在解决科创企业“融资难、融资贵、周期长”等痛点。（5）人才是创新的核心要素、创新的第一资源。此外，《意见》指出避免重复分散，避免“内卷式”竞争。资本市场将持续强化资源配置功能，推动资金向掌握关键核心技术的硬科技主体集聚。

对A股市场的投资启示：本次顶层文件对A股市场的影响兼具短期风险偏好修复效应与中长期估值体系重构价值。长期来看，本次顶层文件从产业主线定位、投融资机制完善、估值逻辑重塑等维度，对A股市场形成制度性重塑：一是巩固新质生产力作为资本市场长期主线的地位，引导资金向创新产业倾斜，科技硬资产的长期定价权重抬升；二是重构估值体系，强化创新溢价，引导市场估值体系向具备核心技术壁垒、持续研发投入、真实产业化能力的创新龙头集中；三是扩容耐心资本，增厚优质科创资产供给，优化资本市场投融资生态。板块层面，关注“卡脖子“硬科技、AI场景应用、能源绿色低碳、传统产业优化升级等配置线索。

二、风险提示

外部不确定性风险；政策不及预期风险；市场情绪不稳定及流动性持续调整风险。

3、固收：博弈未明，关注供给压力与流动性匹配

刘雅坤丨固定收益首席分析师

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周欣洋丨固定收益分析师

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张岩东丨固定收益分析师

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一、核心观点

本周债市回顾：节前利率震荡回升，节后回落

9/28-10/9债市收益率震荡回升，主要受节前止盈、增量政策不及预期、资金面偏松等因素影响，30Y、10Y、1Y国债收益率分别收于2.09%、1.69%、1.22%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别收于40.51BP、46.92BP。

下周债市展望：央行灵活呵护下，资金面偏松

基本面来看，本周生产端表现整体回落，各指标环比回落0.1-18个百分点，主要受假期停工影响；需求端表现多数回落，地产指标同比表现分化；物价板块表现分化，生活资料回落、生产资料回升。

供给方面，10/5-10/11利率债发行规模较上周变化4730.2亿元、-2288.02亿元、-1068.9亿元；地方债整体发行进度为81.9%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为86.6%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为81.6%、83.8%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为86.2%、88.2%）。

资金面来看，对于后续，资金面跨季、跨节无虞，叠加央行灵活运用隔夜、7D及14D逆回购操作、公开市场国债买卖净投放呵护流动性，考虑到9月净投放规模较8月的500亿元进一步抬升，后续中长期流动性补充力度预计延续。但仍需关注四季度政府债发行节奏及央行流动性投放力度，后续资金面或随供给扰动有所波动，整体流动性预计仍有保障。

债市策略：多空博弈加剧，关注供给压力与流动性匹配

后续关注四方面变化：1）资金面：央行灵活操作呵护下，资金面跨季跨节无虞，预计延续均衡偏松格局。主要变量在于四季度政府债发行节奏及央行投放力度，资金面或随供给有所波动，但在央行对冲下整体流动性仍有保障。2）基本面：9月制造业PMI录得50.1%重回扩张区间。下周密集发布CPI、PPI及进出口数据，物价受内需制约或维持偏弱，通胀抬升弹性有限；进出口具产业链韧性，但边际面临外需波动扰动。3）供给面：财政部安排使用5500亿元结存限额（一般债3000亿、专项债2500亿），预计10月下旬启动发行、高峰在11月。叠加10月常规供给约1.5万亿元高位，若11月放量，四季度后期供给压力上升。4）机构行为：跨季后中小行单日回补1041.18亿元，配置需求释放；基金净买入降至47.36亿元。公募久期处于高位、超长端利差回落至年内低点，交易盘赔率受限且面临止盈压力。后续需关注配置盘回补的持续性与交易盘高久期下的止盈拉锯。

利率策略：跨季跨节后资金面预计延续均衡偏松，但四季度政府债供给放量仍需关注央行对冲力度；基本面方面，9月PMI重回扩张区间，经济呈现边际修复迹象，下周通胀、进出口数据将进一步验证修复的持续性与实际力度。整体来看，资金面宽松与基本面弱修复的格局尚未发生根本变化，但供给压力上升与增量政策落地可能带来阶段性扰动，叠加跨季后机构行为分化，配置盘虽有所回补，交易盘做多动能却有所放缓，公募高久期敞口与超长端利差低位也使进一步博取资本利得的空间受到约束。

二、风险提示

1.  经济基本面超预期回升影响债市主线风险 2. 政府债供给节奏超预期的风险 3. 债市利率超预期大幅回调风险

4、人工智能及计算机：Muse引爆C端应用市场，智能体进入2.0时代

吴砚靖丨研究所所长助理、人工智能及计算机行业首席分析师

S0130519070001

鲁佩丨机械行业首席分析师

S0130521060001

胡天昊丨人工智能及计算机行业分析师

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一、核心观点

9月人工智能板块震荡走弱，关注上市公司业绩兑现节奏。人工智能板块指数（884201.WI）9月涨跌幅为-5.19%，同期上证综指涨跌幅-3.62%、沪深300涨跌幅-5.78%、创业板指涨跌幅-8.82%，科创50指数涨跌幅-9.17%。我们认为，9月进入到上市公司业绩密集披露窗口期，人工智能板块仍然表现为严重分化，硬件等业绩支撑公司相对表现一定韧性，叠加国产算力、超节点等新品陆续发布，算力硬件端呈现结构性涨跌行情，软件端相对疲软，未来需要进一步观察人工智能板块个股订单、业绩、现金流等状况，是否能转化为公司业绩，板块内部分公司或将估值消化后陆续关注。

Meta发布AI智能体Muse，加速C端应用商业化进程，推动算力结构重构与端侧Agent落地。2026年9月8日Meta发布C端个人AI智能体Muse，可异步后台持续执行跨网站、跨应用长周期任务。其底层核心是Muse Spark模型，其中Muse最颠覆性的技术创新在于为每一个用户配置独立的Muse Secure VM云端虚拟机，也是行业首个面向C端用的专属隔离式AI运行架构，首先任务可以跨天、跨小时常驻平台，其次从硬件底层架构上筑牢稳定性与安全性，根据Sensor Tower公布数据，Muse上线三周啥时间的下载量突破500万次，成为美国AppStore免费榜榜首，并连续12天保持榜首位置。我们认为，Muse作为面向C端的个人智能代理产品，对产业影响主要有三点：1）Muse将C端AI从对话式问答助手升级为可异步执行的个人代理将推动C端应用加速落地；2）Muse的Agent工作流常驻虚拟机，通过任务拆解、多轮规划、浏览器操作等异步完成任务，将推动CPU在算力结构中的比例提升；3）近期Meta宣布旗下AI智能体Muse将于近期登陆智能眼镜，推动端侧Agent迎新落地窗口。

AI安全逐渐从“可选”走向基础模型前置门槛，产业迎来拐点时刻。9月12日Anthropic CEO Dario Amodei发布文章《We Must Pace the Frontier》表示AI Agent集群风险快速上升，模型会奖励作弊，未完成任务突破沙箱隔离、反问真实外网、横向渗透第三方系统等，OpenAI创始人Sam Altman表示赞同，引发业界对人工智能安全的讨论与分析。我们认为，人工智能产业仍然高速发展，算力需求持续增长，未来对基础模型的竞赛将逐渐从单纯比拼参数、能力、工程优化效果等转向对安全、审计、评估等方面的刚性投入，模型厂商将增加安全算力、攻防测试、模型评估、数据安全等等环节的投入，并不是削减整体AI资本开支，而是逐渐调整资本开支结构并进行预算再分配，确保大模型有足够时间做对齐与安全防护，并由第三方评估机构确认，AI安全将逐渐上升为前置门槛，产业迎来从0到1的拐点时刻。

AMD收购World Labs布局空间智能，物理AI迎软硬协同新范式。美国当地时间9月28日，AMD宣布已将以82亿美元的全部股票交易收购李飞飞的World Labs，交易预计在2026年底前完成。我们认为，AMD收购World Labs是芯片巨头切入世界模型的里程碑事件，物理AI作为通往具身智能的桥梁， AMD本次收购时芯片厂商提前布局掌握物理AI工作负载特征来反向指引与优化芯片设计，赛道想象空间及未来市场规模巨大，但目前来看商业化落地周期较长，物理AI将迎来软硬协同新范式。

二、风险提示

技术迭代不及预期风险；科技巨头竞争加剧风险；法律监管风险；供应链风险；下游需求不及预期风险。

5、社服：国庆假期客流增长稳健，长线出行需求较好

顾熹闽丨社会服务行业首席分析师

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邱爽丨社会服务行业分析师

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一、核心观点

假期跨区流动人次表观增速偏低：交通运输部数据显示，2026年“十一”假期全社会跨区域人员流动量同比+0.6%，环比弱于五一假期（同比+3.5%），我们认为表观增速偏低主要因：1）国庆与中秋假期临近导致需求前置释放。2026年中秋假期全社会跨区域人员流动量较2024年中秋增长2.2%，且假期前一日流动量同比提升17.1%，节前出行高峰呈现明显前移特征；2）油价上行抑制部分需求。分运输方式看，票价受燃油成本影响较小的公共客运如铁路（同比+12.7%）、公路营业性客运（同比+7%）增长好于航空（同比持平）、高速公路小客车（同比-1.4%）；3）出境游分流：CADAS数据显示十一假期国际航班客运量同比+4.2%，显著好于国内航班客运量增速（同比+1.3%）。

假期出行结构升级，跨境游景气度提升。今年中秋国庆假期国内游呈现客流平峰化、行程长线化特征，拼假模式下形成双出行高峰，客流分布更趋均衡，跨省游占比同比提升6个百分点至59%，长行程及西部目的地热度显著走高。跨境出游景气度提升更为突出，国家移民管理局数据显示，国庆期间日均出入境220.9万人次/同比+6.7%，增速较五一假期增速+3.2pct。出境端内地居民出境需求稳步释放，人次同比增长9.3%，其中港澳方向表现尤为亮眼，内地居民赴香港、澳门人次人别同比+15.4%/+19.6%，叠加长假效应，欧洲、新西兰等长线出境游热度同步走高；入境端增长稳健，外国人及适用免签政策入境人次同比分别+5.4%/+9.2%，且外国游客错峰出行特征鲜明，节后订单持续回升，有效拉长了入境游景气周期。

消费市场总量扩容，人均消费力仍显偏弱：国庆假期消费市场整体景气度向好，大规模人员出行有效带动消费扩容释放。国家税务总局数据显示，假期相关行业日均销售收入同比增长19.5%，细分来看，旅游游览和娱乐服务销售收入同比+23.6%，其中旅行社服务、游乐园同比分别同比+26.2%/+41.2%；文化艺术服务同比+20.9%；餐饮服务销售收入同比+9.0%，其中快餐服务同比+30.6%，新茶饮带动饮料及冷饮服务同比增长超2倍。但但消费端“量增价平”特征明显，人均消费力仍显偏弱，海南人均免税购物金额同比-9.5%，全国酒店9.28-10.4当周RevPAR同比-0.9%，另外，广东、辽宁、山东等多省份的旅游收入增速均低于旅游人次增速。

二、风险提示

极端天气的风险；地缘政治的风险，宏观经济下行的风险。

6、煤炭：煤价底部抬升，印尼政策对全球市场造成扰动

陶贻功丨公用环保行业首席分析师

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梁悠南丨公用环保行业分析师

S0130523070002

马敏丨公用环保行业分析师

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一、核心观点

国际煤价底部已抬升，高于2010年代水平。纽卡斯尔煤价的谷底价格已从2010年代的47-48美元/吨升至2025年的92美元/吨，而今年7月约130美元/吨的价格也高于2010年代上行周期98-110美元/吨的均价。国际能源署指出，2025年全球煤炭需求创下88亿吨的历史新高，其中，中国与印度占总需求的71%。地缘政治紧张局势亦对价格形成支撑：2月霍尔木兹海峡航运中断，推动纽卡斯尔煤价在3月升至126美元/吨（为2022年5月以来最大单月涨幅），随后于二季度触及约153美元/吨的峰值。我们认为需求韧性已大幅压缩了煤价的下行空间，而市场结构性偏紧的格局，更是推动煤价底部抬升至高于2010年代的水平。

18年间历次下行周期，相关印尼煤炭上市公司均未打破盈利及股息趋势。我们梳理了2008-2025年（跨越18年、历经九轮周期）过往下行周期中相关印尼煤炭行业上市公司的盈利和股息韧性。在此期间，相关印尼煤炭行业上市公司持续盈利且每年均派发股息。下行周期中，相关印尼煤炭行业上市公司单吨EBITDA均维持在13-15美元。2008-2025年股息收益率均值约为10%。

印尼煤炭行业政策存在不确定性，对国际和中国煤炭市场造成扰动。2025年初至今，印尼政府几乎每月都会出台煤炭行业相关新政。我们梳理了18项相关事件，归为10项政策措施：6项已落地、2项已取消、2项待推行，政策本身以及落地层面具有不确定性。印尼作为全球最大的动力煤出口国以及中国最大的动力煤进口国，其政策不确定性对国际和中国煤炭市场造成扰动。例如5月20日，印尼总统普拉博沃正式签发《自然资源商品出口治理条例》，宣布煤炭、棕榈油、铁合金三大战略资源出口，必须通过政府指定国企作为唯一出口商，标志着印尼正式启动自然资源出口“国家专营”模式。新政叠加此前6亿吨产量配额（同比-24%）、25% 国内义务（DMO）等约束，预计全年煤炭出口将锐减 30%-40%，约1.2-1.5亿吨。

厄尔尼诺有利于提高煤炭产量，但或延误出货。自4月以来，尼诺指数已突破+0.5的厄尔尼诺判定阈值。厄尔尼诺现象引发的干旱天气导致三种结果：（1）山火更易蔓延；（2）缺乏降雨导致河流水位走低；以及（3）降雨干扰减少，采矿作业得以持续。因此，厄尔尼诺现象带来的干旱气候有利于推高产量。风险在于出货时效，河流水位降低将拖慢驳船运输效率，从而延迟矿产品交付。参照2019、2023年加里曼丹山火，这两年印尼全国煤炭产量均高于前一年。旱季利弊并存，虽产量提升，但驳船运输条件走弱。

2026年中国整体煤炭供需偏紧，煤价中枢抬升。国内市场方面，经过2025年下半年“反内卷”超产核查、2026年上半年印尼限制出口、美伊冲突推高国际能源价格、山西煤炭事故后安监趋严、以及后续复产持续不及预期的影响，过去一年煤价中枢逐步抬升。我们认为供给约束依然存在，而电煤、化工煤等需求较去年有望提升，煤价有望继续抬升。我们在2026年中期策略报告中，预计2026年全年秦皇岛5500大卡动力煤市场价中枢在800-900元/吨，高于2025年年均价（690元/吨），迎峰度冬期间有望进一步冲高。

二、风险提示

煤价回落速度快于预期的风险，产量不确定性的风险，采矿法规出现不利变动的风险等。

7、ESG：本周ESG舆情整合策略超额收益2.96%

马宗明丨ESG首席分析师

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一、核心观点

ESG筛选策略（沪深300）：该策略是采用我们在2023年12月8日发布的《厚积薄发，志存高远——ESG投资策略解析与优化构建》报告中呈现的筛选策略，不但充分考察了ESG所提供的增量风险信息，还结合了马科维兹资产组合理论。详细内容可参考原报告。策略表现：本周截止9月30日，ESG筛选策略（沪深300）上涨0.91%，相对于基准沪深300（-1.84%），超额收益为2.75%。最新一个月总回报为-1%，相对总回报为4%，最大涨幅为1%，最大跌幅为-2%，夏普比例为-1.63。

ESG舆情整合策略（沪深300）：该策略是采用我们在2025年2月28日发布的《穿越市场周期变幻：ESG舆情整合策略新径》报告中呈现的ESG舆情整合策略，不但充分考察了ESG舆情所提供的增量风险信息，还结合了马科维兹资产组合理论。详细内容可参考原报告。策略表现：本周截止9月30日，ESG舆情整合策略（沪深300）上涨1.13%，相对于基准沪深300（-1.84%），超额收益为2.96%。最新一个月总回报为0%，相对总回报为5%、最大涨幅为2%，最大跌幅为-2%，夏普比例为0.02。

二、风险提示

市场情绪不稳定的风险；历史数据推演规律改变的风险。

8、CGS-NDI热点洞察：创新引航 质启新程——《关于发展新质生产力的意见》解读

章俊丨首席经济学家、研究院院长、新发展研究院院长

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吴京丨新发展研究院院长助理、资本市场研究员、博士后工作站执行负责人

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马宗明丨ESG首席分析师

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彭雅哲丨新发展研究院研究员

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一、核心观点

事件：2026年10月9日，中共中央 国务院发布《关于发展新质生产力的意见》，开篇指出：“发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点”，写入中共中央、国务院正式文件，标志这一重大理论判断转化为顶层制度安排。我们从顶层逻辑、四项基本原则、五大核心关系、五大创新任务，以及十九项具体举措对《意见》进行解读。

顶层逻辑：新质生产力是我国高质量发展的战略性制度安排。高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，而新质生产力是高质量发展的实现方式。高质量发展在一定程度上意味着，我国正由“量的合理增长”这一目标，重点转向“质的有效提升”。未来的经济增长会更多依靠全要素生产率的上升，必须要通过发展新质生产力来实现。

基本原则：创新主导、改革为要、因地制宜、先立后破。一是坚持创新主导，将科技创新作为第一动力。二是坚持改革为要，注重改革在促进新质生产力发展方面的重要作用。三是坚持因地制宜，要立足资源禀赋发展新质生产力，避免地方一哄而上同质化布局。四是坚持先立后破，要做好新旧动能平稳接续转换，确立科学的转型节奏。

总要求：统筹处理好五大核心关系。一是统筹政府和市场关系，形成政府引领、市场有效的良好生态培育新质生产力发展。二是统筹质态和业态关系，把握二者辩证统一逻辑，质态影响业态，业态承载质态。三是统筹改革和发展关系，以持续深化制度改革适配生产力发展。四是统筹自主和开放关系，以高水平开放推进自立自强。五是统筹发展和安全关系，坚持高质量发展和高水平安全良性互动。

政策主线：全方位推进五大创新任务，锚定实体经济高质量发展。

1、科技创新是发展新质生产力的源头动力，政策着力提升自主创新能力，贯通研发与产业应用。依据科技创新形成现实生产力的过程，我们可将《意见》提出的前五项落实举措归纳为四个层层递进的环节。一是创新供给：加强原创性颠覆性创新和关键核心技术攻关，着眼于形成新的科学认识和技术供给，为产业发展提供创新基础。二是协同攻关：发挥新型举国体制优势，统筹国家战略科技力量，为重大技术突破提供体系支撑。三是企业参与：将产业需求、成本约束和应用反馈融入研发，使创新更好回应实际需要。四是成果转化：进一步衔接研发、验证与应用，推动科技成果进入实际生产，最终形成发展新质生产力的现实动能。

2、科技与产业深度融合，关键是让技术进步转化为更广泛、更持续的产业增长动力。《意见》围绕三条路径作出部署。存量提效：以标准引领、技术改造和设备更新促进先进技术向传统b产业扩散，提升产业竞争力；增量培育：强化新兴产业专业化分工与跨区域协作，同时完善未来产业商业化探索、长期投入和风险分担机制；数智赋能：完善数据要素制度和数字基础设施，拓展人工智能终端及行业应用场景，加快数智技术与实体经济融合。

3、绿色发展是新质生产力的创新发展方式，在顶层设计中正经历从“约束”到“动能”的历史性重定位。《意见》首次将绿色低碳系统纳入新质生产力培育主线，将其从减污、降碳拓展为培育生产力的实现路径，并升格为总体发展部署的组成部分。《意见》由此展开构建绿色低碳发展体系的部署：在产业端，确立以绿色制造、绿色服务、绿色能源为主要载体，并首次提出以绿色消费牵引绿色产品供给；在政策工具端，碳排放双控制度、碳核算及计量体系、碳市场、财政工具等多项举措构成激励与约束闭环；在能源端，有序发展核电，电力系统建设转向灵活性建设，能源消费和体制革命同步推进。绿色正成为新质生产力的底色，其对经济社会各环节的全面渗透，将系统性地重塑产业定价逻辑。

4、体制机制创新是调整生产关系、适配新质生产力发展的核心抓手，也是贯彻“改革为要”原则的重要体现。我们认为有四方面重点：（1）统筹政府与市场关系，要发挥好公共政策的引导和保障作用，政府功能重在健全市场监管和财税支持体系。一是完善市场监管规则，填补新技术、新业态监管空白，维护公平竞争，同时避免重复监管增加企业负担。二是健全适应新业态发展的税收制度，兼顾财政收入稳定、税收公平与创新激励。三是提高财税支持的精准性，重点支持制造业技术改造、未来产业创新风险分担和人才培养使用，推动财政资源更有效地转化为创新动力。（2）通过统一大市场建设促进区域协调分工，推动新质生产力因地制宜发展。一方面要完善地方政府激励机制，理顺收入激励与支出责任，引导地方竞争从争项目、争税源转向发挥比较优势、加强产业协作；另一方面要健全数据等新兴生产要素的产权、流通交易和收益分配制度，推动全国新型生产要素市场规则衔接。（3）加大金融创新产品供给，培育新质生产力的金融重点在资本市场。一是在企业发展早期阶段完善长期资本，坚持投早、投小、投长期、投硬科技，并进一步畅通一级市场股权投资退出渠道。二是通过科创债和上市融资持续支持企业成长。后续应继续优化债券融资安排，使之与研发及成果转化周期相匹配，同时IPO环节将更加重视企业商业化进展与业绩兑现能力。三是优化并购重组和股权激励制度，提高企业竞争能力，强化人才的长期创新激励。四是加强投资风险约束，防范盲目投资和重复建设。（4）通过深化开放合作提升全球创新要素配置能力。《意见》围绕开放平台、国际科技合作和跨境要素流动作出规划。一是自贸试验区应持续立足自身产业优势，围绕新质生产力发展重点领域探索制度和产品创新，促进先进生产要素高效流动与集聚。二是通过共建科技园区、“一带一路”联合实验室、国际先进技术应用推进中心等平台，主动构建全球创新合作网络。三是要促进资本、标准与数据跨境协同。支持企业和科研机构参与国际标准制定。依托已有数据出境负面清单实践，进一步细化数据分类和出境规则、完善合规服务。

5、发展新质生产力深化人才工作机制改革，包括人才培养、人才激励和人才流动机制协同优化，促进人才供给与产业升级和技术创新需求相匹配。一是强化人才自主培养，改革高等教育和职业教育体系，深化产教融合和实践技能培养，缓解人才结构性错配。二是改革人才评价和激励制度，实行分类评价，突出实际贡献，并完善科技成果转化收益分配机制，激发人才创新活力。三是破除人才流动的隐性壁垒，完善岗位转换、兼职和相关保障制度，畅通高校、科研院所与企业之间的人才交流渠道，促进人才在科研开发、技术转化和产业应用等环节合理配置。

二、风险提示

1. 政策落实不及预期风险；2. 政策理解不到位的风险；3. 政策传导效果不及预期的风险；4. 宏观经济修复力度不及预期的风险。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

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【银河晨报】9.28丨宏观：货币先行——货币政策委员会2026年第三季度例会解读

本文摘自：

1.中国银河证券2026年10月11日发布的研究报告《国内财政加力，海外长债抛售暂歇——宏观周报（10月5日-10月11日）》

分析师：张迪 S0130524060001；许冬石 S0130515030003；詹璐 S0130522110001；吕雷 S0130524080002；赵红蕾S0130524060005；于金潼 S0130524080003

2.中国银河证券2026年10月11日发布的研究报告《【银河策略】蓄新质势能，寻产业长坡——《关于发展新质生产力的意见》解读》

分析师：杨超 S0130522030004；王雪莹 S0130525060003

3.中国银河证券2026年10月11日发布的研究报告《【中国银河固收】博弈未明，关注供给压力与流动性匹配—固收周报（0928-1009）》

分析师：刘雅坤 S0130523100001；周欣洋 S0130524080001；张岩东 S0130526060002

4.中国银河证券2026年10月9日发布的研究报告《【银河人工智能及计算机】行业月报_9月人工智能月报_Muse引爆C端应用市场，智能体进入2.0时代》

分析师：吴砚靖 S0130519070001；鲁佩 S0130521060001；胡天昊 S0130525070004

5.中国银河证券2026年10月9日发布的研究报告《【银河社服】行业点评：国庆假期客流增长稳健，长线出行需求较好》

分析师：顾熹闽S0130522070001；邱爽S0130526060003

6.中国银河证券2026年10月9日发布的研究报告《【银河公用环保】印尼煤炭行业报告：煤价底部抬升，印尼政策对全球市场造成扰动》

分析师：陶贻功S0130522030001；梁悠南S0130523070002；马敏S0130526080004

7.中国银河证券2026年10月9日发布的研究报告《【银河ESG】本周ESG舆情整合策略超额收益2.96%》

分析师：马宗明 S0130524070001

8.中国银河证券2026年10月10日发布的研究报告《【CGS-NDI热点洞察】创新引航 质启新程——《关于发展新质生产力的意见》解读》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

分析师：吴京 S0130523080001、马宗明 S0130524070001、彭雅哲 S0130525020001

研究助理：盛中明、袁明嘉、郝安琪、于美月、张子彤

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

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