【中国银河固收】利率周报 | 博弈未明，关注供给压力与流动性匹配

核心观点

本周债市回顾：节前利率震荡回升，节后回落

9/28-10/9债市收益率震荡回升，主要受节前止盈、增量政策不及预期、资金面偏松等因素影响，30Y、10Y、1Y国债收益率分别收于2.09%、1.69%、1.22%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别收于40.51BP、46.92BP。

下周债市展望：央行灵活呵护下，资金面偏松

基本面来看，本周生产端表现整体回落，各指标环比回落0.1-18个百分点，主要受假期停工影响；需求端表现多数回落，地产指标同比表现分化；物价板块表现分化，生活资料回落、生产资料回升。

供给方面，10/5-10/11利率债发行规模较上周变化4730.2亿元、-2288.02亿元、-1068.9亿元；地方债整体发行进度为81.9%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为86.6%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为81.6%、83.8%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为86.2%、88.2%）。

资金面来看，对于后续，资金面跨季、跨节无虞，叠加央行灵活运用隔夜、7D及14D逆回购操作、公开市场国债买卖净投放呵护流动性，考虑到9月净投放规模较8月的500亿元进一步抬升，后续中长期流动性补充力度预计延续。但仍需关注四季度政府债发行节奏及央行流动性投放力度，后续资金面或随供给扰动有所波动，整体流动性预计仍有保障。

债市策略：多空博弈加剧，关注供给压力与流动性匹配

后续关注四方面变化：1）资金面：央行灵活操作呵护下，资金面跨季跨节无虞，预计延续均衡偏松格局。主要变量在于四季度政府债发行节奏及央行投放力度，资金面或随供给有所波动，但在央行对冲下整体流动性仍有保障。2）基本面：9月制造业PMI录得50.1%重回扩张区间。下周密集发布CPI、PPI及进出口数据，物价受内需制约或维持偏弱，通胀抬升弹性有限；进出口具产业链韧性，但边际面临外需波动扰动。3）供给面：财政部安排使用5500亿元结存限额（一般债3000亿、专项债2500亿），预计10月下旬启动发行、高峰在11月。叠加10月常规供给约1.5万亿元高位，若11月放量，四季度后期供给压力上升。4）机构行为：跨季后中小行单日回补1041.18亿元，配置需求释放；基金净买入降至47.36亿元。公募久期处于高位、超长端利差回落至年内低点，交易盘赔率受限且面临止盈压力。后续需关注配置盘回补的持续性与交易盘高久期下的止盈拉锯。

利率策略：跨季跨节后资金面预计延续均衡偏松，但四季度政府债供给放量仍需关注央行对冲力度；基本面方面，9月PMI重回扩张区间，经济呈现边际修复迹象，下周通胀、进出口数据将进一步验证修复的持续性与实际力度。整体来看，资金面宽松与基本面弱修复的格局尚未发生根本变化，但供给压力上升与增量政策落地可能带来阶段性扰动，叠加跨季后机构行为分化，配置盘虽有所回补，交易盘做多动能却有所放缓，公募高久期敞口与超长端利差低位也使进一步博取资本利得的空间受到约束。

风险提示：1.  经济基本面超预期回升影响债市主线风险 2. 政府债供给节奏超预期的风险 3. 债市利率超预期大幅回调风险

正文

一、本周债市：节前利率震荡回升，节后回落

9/28-10/9债市收益率震荡回升，主要受节前止盈、增量政策不及预期影响，期间资金面维持稳健宽松，因而调整幅度较有限。，截至10/9，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较9/24变化0.95BP、1.26BP、-1.55BP收于2.09%、1.69%、1.22%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别变化-0.31BP、2.81BP至40.51BP、46.92BP。

具体来看：

9/28（周一），央行开展6610亿元逆回购，呵护跨月流动性，资金面整体均衡。但受部分交易盘节前提前止盈，以及央行提示关注长债收益率变化的影响，债市走弱。10年期国债收益率上行0.52BP至1.68%，1年期国债收益率下行0.70BP至1.23%。

9/29（周二），央行开展6985亿元逆回购，继续呵护跨月资金面。叠加国常会提振市场对增量政策的预期，债市震荡走强。10年期国债收益率下行1.20BP至1.67%，1年期国债收益率下行0.60BP至1.22%。

9/30（周三），昨日晚间结构性降息及地产贴息政策落地，但政策力度不及市场预期，叠加9月PMI回升至50.1%，表现强于预期，债市回调。10年期国债收益率上行1.52BP至1.68%，1年期国债收益率持平于1.22%。

10/8（周四），国庆假期期间，财政部提出研究制定针对性强的增量政策，稳增长政策预期进一步升温；叠加四季度政府债供给预期升温，债市延续调整。10年期国债收益率上行0.77BP至1.69%，1年期国债收益率上行0.85BP至1.23%。

10/9（周五），资金面整体偏松，DR001降至近期低点1.31%，债市回暖。10年期国债收益率下行0.35BP至1.69%，1年期国债收益率下行1.10BP至1.22%。

二、下周展望与策略

（一）债市展望：央行灵活呵护下，资金面偏松

1、基本面来看：生产端表现整体回落、需求端表现多数回落、物价板块表现分化。本周生产端表现整体回落，各指标环比回落0.1-18个百分点，主要受假期停工影响；需求端表现多数回落，地产指标同比表现分化；物价板块表现分化，生活资料回落、生产资料回升。

生产端表现整体回落，各指标环比回落0.1-18个百分点，主要受假期停工影响。本周生产相关数据环比表现整体回落，其中高炉开工率、汽车半钢胎开工率、精PTA开工率分别环比回落0.16个百分点、17.89个百分点、4.82个百分点至81.35%、28.48%、70.85%。

需求端表现多数回落，地产指标同比表现分化。房地产指标同比表现分化，30中大城市商品房成交面积、100大中城市成交土地面积（数据滞后一周）分别同比变化-2.89%、47.24%；此外，乘用车销量同比回落65.14%。

物价板块表现分化，生活资料回落、生产资料回升。生活资料方面，猪肉平均批发价、食用农产品价格指数（数据滞后两周）分别环比回落1.81%、0.1%；生产资料方面，生产资料价格指数（数据滞后两周）回升0.3%，原油价格同比增加47.04%。

2、供给方面，10/5-10/11利率债发行规模回升，发行国债4730.2亿元、地方债468.48亿元、同业存单625.4亿元，整体较上周回升1373.28亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化4730.2亿元（上周无发行）、-2288.02亿元、-1068.9亿元；按2026年新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度为81.9%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为86.6%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为81.6%、83.8%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为86.2%、88.2%）。

3、资金面来看，央行跨节加量隔夜逆回购投放，资金面均衡偏松。9/28-10/9央行通过7天及隔夜逆回购净回笼12125亿元，买断式逆回购超量投放2000亿元。此外，央行公布的9月公开市场国债买卖净投放1000亿元，进一步补充中长期流动性。近两周资金面在央行跨节加量隔夜逆回购投放的呵护下整体均衡偏松，DR001、DR007分别较9/24回落5.25BP、6.51BP至1.31%、1.33%。同业存单方面，3M、1Y商业银行存单分别回落2.56BP、2.25BP至1.40%、1.46%，1Y-3M、6M-3M存单期限利差分别回升0.31BP、1.31BP至5.56BP、3.76BP。对于后续，资金面跨季、跨节无虞，叠加央行灵活运用隔夜、7D及14D逆回购操作、公开市场国债买卖净投放呵护流动性，考虑到9月净投放规模较8月的500亿元进一步抬升，后续中长期流动性补充力度预计延续。但仍需关注四季度政府债发行节奏及央行流动性投放力度，后续资金面或随供给扰动有所波动，整体流动性预计仍有保障。

（二）债市策略：多空博弈加剧，关注供给压力与流动性匹配

后续关注四方面变化：1）跨节后资金面延续平稳偏松，关注政府债放量下的流动性波动；2）关注下周即将公布的通胀、进出口数据表现；3）5500亿元结存限额落地后，四季度政府债供给压力上升；4）跨季后机构博弈切换，配置盘回补而交易盘动能放缓。

1）资金面：随央行灵活运用隔夜、7D逆回购操作呵护流动性，资金面跨季、跨节无虞，资金利率波动有望进一步收敛，预计资金面延续均衡偏松格局。流动性层面的主要变量在于四季度政府债发行节奏及央行流动性投放力度，资金面或随供给扰动有所波动，但在央行对冲呵护下，整体流动性预计仍有保障。

2）基本面：9月制造业PMI录得50.1%，时隔两月重回扩张区间且强于预期，“金九”施工旺季与增量政策支撑景气边际修复。下周将密集发布CPI、PPI及进出口数据，需关注数据验证对债市的阶段性扰动。整体来看，物价方面受内需偏弱制约或整体维持相对偏弱运行，价格传导阻滞下通胀大幅抬升弹性有限；进出口则受益于产业链支撑或继续呈现一定韧性，但边际亦面临外需波动扰动。

3）供给面：10月9日财政部安排使用5500亿元地方债结存限额（一般债3000亿元、专项债2500亿元），延续四季度逆周期调节范式。历史经验显示，额度下达至首期发债通常存在1-2周时滞，预计10月下旬启动发行，集中发行高峰或在11月。10月常规政府债净供给约1.5万亿元高位，若结存限额在11月放量，四季度后期供给压力上升，需关注发债排期与央行流动性协同。

4）机构行为：跨季前后机构行为切换：节前（9/28-9/30）季末考核压力下中小行（净卖出826.66亿元）与券商（净卖出816.05亿元），基金大额净买入1135.07亿元；节后（10/8）中小行单日大幅回补1041.18亿元，配置需求释放。与之相对，基金净买入降至47.36亿元，券商延续净卖出764.25亿元。当前公募久期处于历史高位，而超长端利差回落至年内低点，交易盘博取资本利得赔率受限并面临止盈压力；而配置盘虽有所回补，但缺乏交易盘合力。后续需关注配置盘回补的持续性与交易盘高久期下的止盈拉锯。

利率策略：跨季跨节后资金面预计延续均衡偏松，但四季度政府债供给放量仍需关注央行对冲力度；基本面方面，9月PMI重回扩张区间，经济呈现边际修复迹象，下周通胀、进出口数据将进一步验证修复的持续性与实际力度。整体来看，资金面宽松与基本面弱修复的格局尚未发生根本变化，但供给压力上升与增量政策落地可能带来阶段性扰动，叠加跨季后机构行为分化，配置盘虽有所回补，交易盘做多动能却有所放缓，公募高久期敞口与超长端利差低位也使进一步博取资本利得的空间受到约束。

当前市场处于多空因素交织的博弈阶段。 一方面，地产、货币以及已落地的5500亿元结存限额等增量政策使得利空要素已在累积，赔率不足下短期内利率可能偏向易上难下；另一方面，央行公开市场操作灵活呵护、国债买卖净投放规模边际抬升，叠加配置盘跨季后回补的持续性，仍对债市形成一定偏多支撑。同时，交易盘高久期下的止盈压力与配置盘承接力度之间的拉锯尚未出结果，市场方向仍有待博弈明朗。

短端方面，短端利率以1.4%政策利率为下限，当前位置赔率有限，后续重点跟进央行公开市场操作以及结构性工具落地节奏；长端方面，整体以低波窄幅震荡为主，上下行均有约束、暂无有效突破信号。超长端方面，节后配置盘虽有承接，但30Y?10Y国债利差回落至年内低位，交易盘高久期约束下博取资本利得赔率受限，进一步大幅压缩空间或相对有限。

操作上建议维持中性稳健仓位，在基本面数据验证、供给集中放量及政策实效明朗前，等待更加确定性的交易窗口，在赔率偏低的格局下，市场短期仍以震荡为主。若有明显调整可适当入场。

三、下周公开市场操作及财经日历

四、风险提示

经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。

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本文摘自：中国银河证券2026年10月11日发布的研究报告《【中国银河固收】博弈未明，关注供给压力与流动性匹配—固收周报（0928-1009）》

分析师：刘雅坤、周欣洋、张岩东

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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