财通策略 | 利率高位与债务危机经验复盘——10月市场策略

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核心观点

引言：

利率高位与债务危机经验的详细复盘。中美景气和流动性如何变化？市场不同类型资金动向如何？

整体视角：

整体行情展望：全球长债压力为主要预期担忧，利空压力中期有限但结构可能缩圈

长期-风险有限：下行风险有限，中期宽幅震荡可能更高，美国中期选举前利好窗口期多于利空风险期，关注中美大型IPO窗口期和国内经济托举落地可能。

分子端-压力缓和：美国PMI韧性+中国PMI修复，内需压力缓和，政策也有催化。

分母端-担忧增加+资产缩圈：加息预期企稳+长债压力，流动性压力下可能缩圈，更关注α逻辑。

全球长债利率上行背后的潜在风险：

1）中期-经济和股市逻辑：长债利率高位/利率限制性（之后0.5-1年内股市可能见顶）→影响信贷和景气（可能股市开始下行）→进入衰退期。本轮GDP增长更多由投资驱动，高利率影响更突出。

2）中期关注：当前利率已至限制性，后续关注美国信贷增速和PMI拐点。另关注贝森特潜在的压制美债政策（中期有足够工具但还没使用）。

3）尾部风险-债务危机：利率长期向上→流动性紧缺→引发债务危机，特别是边缘区域金融风险加剧，包括欧元区中财政最弱区域，新兴中外需占比更大区域。

对应配置方向：压舱石自由现金流HALO+中小盘科技&出海PLUS

1）压舱石自由现金流HALO打底：真金加速度组合推荐油气开采、铜、面板、钾肥、快递等。

2）中小盘科技&新主题PLUS：一方面AI新技术/产品看Rubin链为代表液冷、连接器、陶瓷基板等业绩高兑现度方向，另一方面低拥挤潜在点火主题关注军工等。

风险提示：全球地缘风险、全球经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

配置方向：

宏观经济：

1）海外-分子：中国景气延续弱复苏，美国景气较强，零售环比重新走强。

2）海外-分母：2Y/10Y美债近期新高，加息预期主导，但核心通胀可控，利率限制性较强，经济层面看加息必要性并不高。

3）国内-分子：信用/投资/信贷脉冲/社零趋弱，9月PMI重新超50，高频景气好于之前年份。

4）国内-分母：延续宽松，DR007跌破利率走廊下沿，10Y国债1.7%左右震荡，剩余流动性延续宽松。通胀抬升主要油价侧贡献，制造侧也有正贡献。

5）国内-中观景气：上游能源&大炼化、中游锂电链景气高位上行，消费链纺服出口、新能源车、饲料，公用油运景气高位上行。

市场跟踪：

1）市场情绪：长期向上动能趋弱，进入震荡期；短期成交低位；融资成交额占比已至偏低位。

2）市场性价比：整体估值已至中位，结构科技也已消化不少，仅电子/煤炭相对偏高，消费/稳定/金融低位。

3）市场拥挤度：可选和硬科技拥挤度抬升。哑铃目前摆向红利。

4）市场资金：①ETF净流入：宽基和价值增配暂缓，成长仍在增配。②融资净流入：8-9月融资仍在流出。③外资：外资略微流出中国资产，主要流入美股。

风险提示：全球地缘风险、美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

正文：

1.市场研判：利率高位与债务危机经验复盘

全球市场核心担忧：长期债务压力

美债：9月底起2年美债略有回落，但长债延续向上。10月6日相对9月29日（对应A股9月30日收盘），2年/10年/30年美债变化-10BP/+1BP/+5BP。即当前长债供需缺口压力相对更大，重新成为主导。 加息预期担忧基本已计入，当前市场预期12月再加一次息（10月中期会议前加息概率低）。

美国经济：主要科技投资驱动，需关注资金成本高压制经济的逻辑链

美国经济看，市场预期2025Q4低点，之后趋势回升， 2026-2027年增速在2%左右偏强。

具体细项看，2025Q4以来，消费中的服务/投资中的设备+知识产权贡献最突出，其他贡献甚至为负。因此科技投资是当前美国经济的核心驱动力。

利率高位场景复盘-2000年

经济传导链条：阶段1-资金成本抬升：利率高位（往往触及前高），且利率有限制性（实际利率-实际GDP>0）。阶段2-影响经济： 贷款增速、景气触顶回落；债券增速往往已提前见顶回落，甚至转负；联储存在提前降息可能，期限利差扩大/长债降幅不突出。阶段3-进入衰退期：PMI下行加速，可能低于50；如果债务危机企业债等利率可能反而抬升。进入阶段1，需要开始关注行情见顶（参考历史可能半年后）；进入阶段2，需要关注行情下行风险，随时可能开启下跌。

利率高位场景复盘-2007年

经济传导链条：阶段1-资金成本抬升：利率高位（往往触及前高），且利率有限制性（实际利率-实际GDP>0）。阶段2-影响经济： 贷款增速、景气触顶回落；债券增速往往已提前见顶回落，甚至转负；联储存在提前降息可能，期限利差扩大/长债降幅不突出。阶段3-进入衰退期：PMI下行加速，可能低于50；如果债务危机企业债等利率可能反而抬升。进入阶段1，需要开始关注行情见顶（参考历史可能半年后）；进入阶段2，需要关注行情下行风险，随时可能开启下跌。

利率高位场景复盘-当前

经济传导链条：阶段1-资金成本抬升：利率高位（往往触及前高），且利率有限制性（实际利率-实际GDP>0）。阶段2-影响经济： 贷款增速、景气触顶回落；债券增速往往已提前见顶回落，甚至转负；联储存在提前降息可能，期限利差扩大/长债降幅不突出。阶段3-进入衰退期：PMI下行加速，可能低于50；如果债务危机企业债等利率可能反而抬升。进入阶段1，需要开始关注行情见顶（参考历史可能半年后）；进入阶段2，需要关注行情下行风险，随时可能开启下跌。当前还在阶段1，后续关注信贷增速和PMI拐点。

美国财政：2023 vs 2026，耶伦Pivot vs 贝森特Put

8月初以来，贝森特对于美债态度已出现明显变化：1）在8月QRA中评估未来附息债券发行规模改为“潜在变化（changes）。2）7月底联合日本买入日元，1998年以来美国首次参与外汇市场干预。3）积极推动扩大美联储的FIMA回购工具，传递出”无限子弹“信号；4）8月19日宣布将10—30年期国债单次回购上限翻倍至40亿美元。

2023年10月耶伦面临相同困境。10 年期从4% 冲至5%，耶伦也进行了债市干预：下调 Q4 借款预期760亿美元，11月QRA长债拍卖低于预期并转向短债融资。效果立竿见影，10 年见顶回落，TLT 单月大涨。

对比耶伦时刻，贝森特干预效果“一日游”的核心原因：回购规模杯水车薪、调整债务期限结构并未解决根本赤字难题、联储政策不明。

美国财政：贝森特的工具箱里还有什么？

当前贝森特仍有多个工具可选，本质上是动用各种工具来替代或补充美联储传统的货币宽松。中期维度来看大概率能压制长端利率趋势性上行。

按照难易程度和对市场影响的深浅，可能潜在动用的工具包括五个方面：1）调整债务结构，控制供给端是最直接的方式；2）启动TGA资金回购，但只是时间置换；3）跨部门与国际协调工具，参考FIMA；4）与美联储协同，取决于沃什；5）缩减赤字，当前贝森特与预算管理局推动财政整顿。

对于资本市场而言，贝森特强行压低长端收益率的干预行为，本质上是触发了“特里芬难题”在财政端的翻版，美元面临单边大幅贬值风险。

利率向上的长期潜在风险：流动性紧缺或引发债务危机(如欧债危机)

欧债危机呈现“多米诺”效应。

欧债危机经验：欧洲边缘地区债务危机风险最大

欧债问题的核心矛盾在于欧元区货币统一，但财政不统一。

高福利支出迫使欧洲各国高度依赖发债，以意大利和希腊为例，两国在2009年社会福利支出占GDP比重高达21%，是美国和加拿大的两倍。此外，欧元区边缘国家产业结构不平衡，不得不通过举债来拉动投资、刺激消费。因此，欧债带来的偿债压力骤升不可避免的率先出现在高福利、高财政赤字的边缘国。 

加入欧元区给予了希腊等边缘国一定的背书，使其能够以低成本“搭便车”的方式来扩大财政赤字。在2010年欧债爆发之前，经济状况欠缺的南部国家与经济发展完善的北部国家在10年期国债的收益率水平都为5%左右，显示了市场对于欧元区“莫须有”的信心。

欧债危机经验：财政失控和外债压力加速债务危机爆发

在无法通过货币政策来调控经济的背景下，欧元区边缘国只能依赖财政刺激，最终导致债务“滚雪球”失控。

欧央行在优先考虑到欧元贬值的情况并不会出手稳定金融环境。但随着欧债影响范围的扩大，欧央行在2011年底不得不充当“最后贷款人”的角色。以德国为例，德意志联邦银行通过欧央行的TARGET-2系统提供了近5000亿欧元的贷款，以此来降低欧元区重债国银行的偿付压力。

国际资本在欧债中起到了“推波助澜”的作用。

希腊以欧元兑美元1比1的汇率与高盛签订货币掉期交易（当时欧元兑美元汇率大致为1：0.9），以此为希腊政府掩饰了一笔高达10亿欧元的公共债务，使希腊赤字从账面上看仅为GDP的1.5％（实际为4.1%），希腊账面上符合成为欧元区成员国的标准，2001年加入欧元区。但是财政作假仅仅只能掩盖问题，债务本身并不会消失。相反，希腊不得不制造更多的货币掉期交易掩饰债务和赤字，这加重了希腊的债务负担，使希腊深陷债务漩涡无法自拔。

欧债危机经验：信用评级下调和加息，将进一步增加债务危机风险

信用评级下调和欧央行加息是2010年欧债危机加剧的重要推手。

如果我们以希腊和葡萄牙10年期国债收益率在欧债危机期间的表现为例，四轮主权信用评级下调、两轮欧央行加息后，两个国10年期国债都出现120-160BP的跳升，是流动性挤兑加剧的“幕后黑手”。实际上，在2010年9月底希腊宣布财政问题时，希腊10年期国债收益率的跳升幅度仅20BP，远低于评级下调期间。 

此外，欧洲央行误判形势，过早收紧货币政策，为欧债危机再添一把火。2011年4月，欧洲央行决定结束对边缘国的紧急救助，将存款便利利率由0.25%提高到0.50%，并在7月再次加息至75BP，致使希腊国债收益率飙升至30%左右，升高约50%。

欧债危机经验：跟踪信号，关注流动性指标和信用指标预警

由于欧债问题本质上由信用违约和流动性挤兑造成的，流动性指标与信用指标具备一定示警作用。

流动性指标：例如欧元LIBOR-OIS利差逼近0.5%时应该引起警惕，可能存在银行间流动性不足导致的连锁债务风险暴露。

信用指标：例如当信用违约互换利率CDS高于150，预示着市场对于主权信用风险产生担忧。

欧元区核心国家与边缘国家的利差走阔至300BP：例如利差逐渐逼近2010年欧债危机时期的300BP，应加以警觉。

新兴市场债务危机经验：通胀压力和汇率贬值是债务压力传导链

内部角度，美元升值带来的输入型通胀；外部角度，美联储加息通过外贸和外债两个维度对新兴市场产生冲击。2018年那轮的加息经验如下：

新兴市场债务危机经验：外向经济债务压力相对更大

斯里兰卡成为2022年首个主权债务违约的新兴市场国家 2021年，斯里兰卡农业占GDP比重为9%，工业占比28%，服务业占比58%。其中，旅游业占GDP约10%，因此疫情对整个经济冲击较大。 

由于资源限制，斯里兰卡高度依赖石油、天然气等资源进口，俄乌冲突带来的资源价格飙涨推升了斯里兰卡的上游成本，导致外汇储备大幅下降。 

根据IMF发布的数据，2021年GDP为825亿美元，外债总额高达507亿美元，占比61.45%，而外汇储备仅为28亿美元。

新兴市场债务危机经验：大宗商品涨价可能对冲美元升值影响

美元升值并没有导致阿根廷经常项目逆差扩大，原因在于大宗商品自2022年以来大幅上涨，多数品种涨幅超过美元指数上升幅度。 

美元升值导致以美元定价的大宗商品降价逻辑传导失败，大宗商品涨价对冲美元升值影响，贸易顺差。

 展望未来，大宗商品价格回落，贸易顺差持续性承压，债务规模庞大，违约风险提升。

2.市场回顾：海外流动性反复扰动，大金融领涨

9月市场回顾:海外流动性反复扰动

9月行业和风格回顾：大金融领涨，均衡风格占优

10月政策回顾：房地产托底政策加码

10月事件展望：国内外宏观大事日历

3.宏观经济：美国景气韧性+利率限制性，中国景气回暖+延续宽松

分子端-全球景气：中国延续弱复苏，美国较强

景气周期看：1）中国：Q2有所回升，Q3趋弱；2）美国：制造/服务都强；3）欧洲：延续偏弱

短期预期变化看：1）中国：5月底以来偏弱；2）美国：超预期；3）欧洲：超预期； 4）日本：超预期幅度下降。

分子端-美国景气&零售：景气延续利好分子，就业趋弱利好分母

就业：9月非农重新回落且低于预期，结构看8月抬升的酒店和政府回落是主因。

零售：中长期看，库存周期向上（主动补库期）；短期看，8月剔除通胀的核心零售环比重新回升。对联储降息侧压力有限，加息侧略有压力。

分母端-美国通胀：通胀压力有限

通胀-压力有限：8月美国CPI/核心CPI同比达3.4%/2.4%。油价抬升下能源相关项同比有所回升，非能源相关项同比延续趋弱，环比略微抬升。数据公布后，加息侧担忧未缓解，利率略微抬升。不过8月PPI同比超预期（8月PPI同比5.4%，预期5.3%，前期4.7%），是加息预期承压的更主要来源。

分母端-全球流动性：利率高位，加息必要性低

利率：2年（近4.7%）和10年（近5.2%）美债近期新高，当前长债供需压力重新成为主要矛盾。金融压力指数低位。

利率限制性：实际利率-实际GDP增速低于-2%往往才会基于经济需要加息（相对宽松）；当前已超0%，利率限制性抬升，加息必要性低。

分母端-中国流动性：延续宽松

银行间流动性：低于利率走廊下沿，较宽松。

利率：1年国债有所回升，降息预期回摆是主要驱动；10年国债延续向下趋势，目前在1.7%左右震荡，剩余流动性延续宽松。

分子端-中国信贷&投资：偏弱，等待政策驱动

信用：8月社融规模低于预期，M2同比暂弱，剪刀差阶段偏低但有修复迹象，信贷脉冲阶段偏低。

投资：地产/制造/基建增速均阶段偏低。

分子端-中国景气：消费趋势较弱

景气：9月PMI重新突破50以上。工业增加值略微趋弱，社零趋势向下。

高频景气：好于之前年份。

中国通胀：受油价影响抬升，高端制造也有显著正贡献

趋势：CPI&PPI同比抬升速度放缓，PPI环比之前已有走低。当前CPI同比已低于1%，PPI在4%附近。

结构：对于PPI同比，上游和化工贡献近3%，制造侧贡献也贡献近1%。

中观景气：上游能源&大炼化、中游锂电链景气高位上行

中观景气：消费链纺服出口、新能源车、饲料，公用油运景气高位上行

4.市场追踪：可选和硬科技拥挤度抬升

市场情绪-长期：向上动能减少，或进入盘整；但若有新催化仍能向上

长期动能-自由流通换手：换手率绝对值指引整体行情强度（大牛市在4+%）；换手率趋势帮助指引行情再向上动力，如果开始背离破新高需要新动能。当前有背离。

长期空间-远期估值：之前远期PE触及正常牛市高位，目前略有回落；远期ERP距离之前高位还有较大空间。

市场情绪-短中期：成交额偏弱

短期动能看成交放/缩量：历史成交额较难持续创新高（持续位于100分位），往往会短期阶段缩量修正；成交缩整时，行情往往也会对应调整，具体成交额60日分位下行是重要指示指标（当前成交额60日分位趋势上升）。当前成交额分位至3%。

短期节奏也可关注行业轮动速度：当前轮动速度高位。已经高速轮动过一轮

市场情绪-融资：融资热度低位

融资占比-热度在上升：当前融资成交额/全A成交额回落，热度低位，已近去年6月行情启动前水平；融资余额/全A自由流通市值回落。

市场结构-估值性价比：整体估值已至中位，科技估值也已消化不少

整体看，科技估值已显著回落；大盘价值/大盘成长/小盘等PB中位甚至中位偏低，PE已降至中高位。

行业看，电子/煤炭估值高位，消费/稳定/金融估值低位；

赛道看，通信设备/元器件估值高位，医药/云服务/电新估值相对低位。

市场结构-热度&拥挤度：可选和硬科技拥挤度抬升

整体看，热度看，整体下降，仅质量回升。

行业看，拥挤度看，成长和可选拥挤度抬升。

赛道看，拥挤度看，硬科技方向情绪回暖（电子/军工/电新/医疗设备）。

市场结构-哑铃：当前红利热度抬升

TMT&红利的哑铃策略：无催化下，TMT&红利短期轮动，拥挤度分位就是轮动指引参考。

当前TMT拥挤度分位数之前持续趋势向下，当前至18%；红利拥挤度分位数上升至81%。

资金-ETF：宽基和价值增配暂缓，成长仍在增配

核心宽基：（核心宽基ETF基本是汇金，核心双创ETF半数是汇金），今年以来趋势流出，7月转向流入，但之后宽基回流幅度有限，双创趋势回流。

成长类配置：成长ETF6月中以来大幅买入，8月底以来放缓。

价值类配置：3月以来减价值，7月以来重新买入，8月之后仓位下降。

资金-融资：8-9月融资仍在流出

整体：Q3流入的近4700亿元，7月趋势流出，8月阶段回流后重新流出。结构：基本所有行业都在流出。

融资占比：电子和电新融资占比仍在提升（对应其他资金可能减仓更多）。

资金-外资：外资略微流出中国资产，主要流入美股

中国：9月主动/被动外资小幅净流出（约5/17亿美元）。

海外权益：主要流入美股（近400亿美元）。

风险提示

美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

风险提示：

全球地缘风险：美伊冲突存在延续风险，进而影响全球油价和供应链等。 

全球经济衰退风险：高油价压制全球景气，硬着陆衰退的风险增加，进而影响中国景气。 

海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期（或加息幅度超预期），同时叠加美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 

历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《利率高位与债务危机经验复盘——10月市场策略》

对外发布时间：2026年10月11日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

分析师：徐近峰 执业证书编号SAC：S0160523030003

分析师：王亦奕 执业证书编号SAC：S0160522030002

分析师：林昊    执业证书编号SAC：S0160526010002

分析师：张洲驰 执业证书编号SAC：S0160524070004

分析师：常瑛珞 执业证书编号SAC：S0160526080006

分析师：张欣诺 执业证书编号SAC：S0160526080007