广发宏观 | 如何看9月美国通胀和资产价格反映

文｜陈嘉荔 郭磊

简单总结9月CPI数据，积极的一面在于超级核心回落、租金并未加速、核心商品可持续性不强；但非积极的一面在于核心环比连续偏高，以及通胀广度依然较高。从美联储的角度来说， 9月CPI没有给出“通胀清晰且足够快地回落”的证据，这支持年内继续加息。但9月非农就业明显走弱，沃勒明确表示加息不必在连续的会议上进行；因此，我们倾向于认为10月议息会议按兵不动并保持紧缩倾向。

核心观点

2026年9月美国CPI略超预期。同比3.7%，预期3.6%、前值3.4%；环比0.6%，预期0.6%、前值0.4%；核心CPI同比2.6%，预期2.5%、前值2.4%；环比0.3%，预期0.2%、前值0.3%。四个读数中三个高于预期，只有整体环比符合预期。核心环比在7月0.2%之后连续第二个月为0.3%，并未如市场预期回到0.2%附近。

CPI总量环比由0.4%升至0.6%，增量主要来自汽油。汽油环比9.1%，贡献整体环比约0.35个百分点、超过一半；能源合计贡献约0.39个百分点。剔除汽油后的整体环比约0.26%，与8月相当。

核心同比由2.4%升至2.6%，回到6月的水平，结束了此前两个月的回落。核心超预期仍是结构性的，但结构比8月更宽。按Table 2分项权重测算，住房对核心环比贡献约0.18个百分点（其中酒店住宿约0.04个百分点），核心商品约0.07个百分点，住房以外的核心服务约0.10个百分点。按核心商品和核心服务的权重推算，未四舍五入的核心环比在0.33%—0.35%之间，处在0.3%区间的上沿。换言之，8月靠无线通信等波动分项撑起的0.3%，在9月变成了住房、二手车、交通服务和医疗服务共同撑起的0.3%。

能源价格冲击在市场预期之内，但幅度明显大于8月。9月能源环比5.2%（前值2.1%），汽油环比9.1%（前值3.9%），能源对整体环比的贡献约0.39个百分点。从原油价格走势来看，9月第二周是第二轮油价上行的高点：沙特东西输油管道遇袭关停，WTI重回100美元/桶上方；9月下旬霍尔木兹海峡原油出口恢复至战前约九成，油价小幅回落。10月以来汽油零售价与9月均值基本持平，即10月能源的影响仍在，但对CPI贡献大概率有所趋弱。Cleveland Fed对10月整体CPI环比nowcast为0.28%。

能源同比20.4%（前值16.3%），汽油同比34.2%（前值27.4%）。其他分项方面：燃油环比15.3%；电力环比0.2%，管道燃气环比-0.3%，能源服务环比0.1%（前值-0.4%）。汽油未季调环比6.5%，与EIA零售价7.3%的涨幅大体一致，季节调整把它放大到9.1%。9月读数反映的是9月汽油均价的跳升；10月以来油价在高位反复，但汽油零售价没有继续上冲。

食品分项继续偏弱，环比0.0%（前值0.1%）、同比2.5%（前值2.7%）。家庭食品环比-0.1%（前值0.0%），其中牛肉-1.0%、牛奶-2.0%；在外就餐环比0.2%（前值0.3%）。食品既非拖累亦非推力。

再看核心CPI。核心商品环比由0.1%升至0.3%，贡献核心环比约0.07个百分点，是本月核心超预期的来源之一。不过我们倾向于认为这一抬升可持续性有限。一是最大的单项拉动二手车（环比0.7%）的领先指标已经转弱，Manheim二手车批发价8月、9月环比分别为-0.9%和-1.1%，批发价领先零售价一至两个月，二手车CPI预计在10—11月转为下跌；二是玩具（环比4.2%，前值-2.3%）和服装波动大、有均值回归，不构成趋势；三是对关税敏感的家居用品、家电继续降温（环比-0.2%和-0.7%），关税向零售端的传导已基本完成。风险在于内存涨价向PC等电子产品的传导。

分品类看，二手车环比0.7%（前值0.4%），权重2.7%，贡献核心环比约0.02个百分点，是核心商品中最大的单项拉动；新车环比0.2%（前值0.3%）、同比0.6%；服装环比0.3%（前值0.0%），其中男装1.1%、女装-0.8%；玩具环比4.2%（前值-2.3%），权重0.3%，贡献约0.02个百分点。家居用品环比-0.2%（前值0.0%），其中家具及床上用品-0.8%；家电环比-0.7%（前值1.3%）。二手车零售价与批发价继续背离：Manheim二手车价值指数9月环比-1.1%、同比-0.6%，成交转化率55.2%、低于三年同期均值1.9个百分点；8月环比为-0.9%，已连续两个月下跌。二手车零售价对批发价转弱的反应比我们8月的预期晚约一个月。

计算机品类涨幅收窄。计算机及外设环比1.4%（前值3.8%）、同比9.7%，权重0.32%，对核心CPI环比的贡献约0.006个百分点；信息技术类商品整体环比0.9%（前值0.1%），主要是电话硬件由-2.4%转为0.6%。TrendForce 9月30日预计四季度一般型DRAM合约价季增10%—15%、NAND Flash季增15%—20%，涨幅较三季度收敛，但PC品牌商的库存将切换到高成本物料。我们倾向于认为内存成本传导是核心商品的上行尾部，不是趋势力量。医疗护理商品环比-0.7%（前值-0.2%）、同比-3.3%，其中处方药-1.2%，结构性下拉延续。

住房环比由0.3%升至0.4%，贡献核心环比约0.18个百分点，酒店住宿和业主等价租金为主要贡献。酒店住宿环比2.0%、连续第二个月大涨。往后看，酒店价格并不具备较强的可持续性：一是酒店价格在6—7月累计下跌约5%后需要修复，8—9月已基本收复；二是酒店房价在9月集中走强，其中有犹太节日日历错位的贡献。但需要注意的是，领先指标显示新签租金已有见底迹象： Apartment List新签租金同比-0.4%、较4月-1.6%的低点收窄。CPI住房滞后新签租金约12个月，因此，住房对核心的下拉到2027年上半年基本结束，未来几个月业主等价租金更可能停在0.3%左右。

酒店住宿6月、7月分别为-2.3%与-2.8%，8月、9月分别上涨2.4%与2.0%。以其对住房大类的贡献计算，9月约+0.08个百分点，剔除后住房环比约0.33%。主要居所租金环比0.2%（前值0.2%），租金类分项没有重新加速。Apartment List全美空置率从2月7.3%的高点回落至7.0%，新签租金9月环比-0.1%。

超级核心通胀从8月高点回落，但结构在变差。9月超级核心环比0.42%，8月0.51%，7月约0.1%。拆分看，回落主要来自无线通信：8月其方法论驱动的一次性涨价贡献超级核心约0.31个百分点，9月贡献归零；同期医疗服务的贡献由-0.05个百分点升至+0.08个百分点，交通运输服务（比如机票）和大学学费环比继续上行。我们理解，超级核心的驱动由一次性涨价换成了能源成本外溢和医疗服务，前者已经消退，后者更有粘性。

抬升项方面，交通运输服务环比0.6%（前值0.5%），对核心环比贡献约0.05个百分点，是能源向核心服务外溢最直接的渠道：机票环比1.2%（前值2.7%）、同比22.4%，租车环比5.4%（前值2.2%），市内交通环比2.2%（前值0.8%），汽车维修环比0.7%（前值1.1%）。教育方面，大学学费环比1.2%（前值0.5%），为新学年定价的季节性；日托环比-0.4%。医疗服务环比0.3%（前值-0.2%），其中医院服务0.7%、同比5.6%，牙科0.5%，医生服务0.0%。机动车保险环比0.1%，结束了连续三个月的下跌。

下拉项方面，互联网服务环比-1.3%（前值-0.7%），对核心环比贡献约-0.015个百分点；通信大类环比-0.2%（前值2.3%）；健康保险环比-0.2%、同比-9.0%；宠物服务环比-0.6%。

粘性分项小幅回升：业主等价租金回到0.3%，机动车保险和医疗服务转正。以更平滑的口径看，核心CPI三个月环比折年率7月为1.6%、8月为2.0%、9月升至3.2%，重新回到3%以上；六个月折年率7月为2.4%、8月为2.6%、9月为2.8%。薪资端仍没有推力：9月新增非农就业2.9万人（预期9万人），7月、8月合计下修6万人，失业率升至4.2%；平均时薪环比0.1%、同比3.0%（8月3.1%），继续低于CPI同比。简单理解，就业转弱给了美联储放慢加息节奏的理由，而服务价格的抬升来自能源外溢、医疗和季节性，不来自工资。

从CPI到PCE的映射看，本月推升核心CPI的住房在PCE中会被稀释，医疗服务会被放大。住房约占CPI的三分之一，在PCE中只占约16%，本月贡献最大的业主等价租金和酒店住宿在PCE中的权重不到CPI的一半。医疗服务在CPI中权重约6.8%，在PCE中约17%，因为PCE还包括雇主和政府代付的医疗支出。Cleveland Fed在CPI公布后更新的nowcast显示，9月核心PCE环比0.28%、同比3.05%，整体PCE环比0.47%、同比3.60%。BEA修订后7月、8月核心PCE环比为0.13%和0.25%，9月若为0.28%，三个月折年率将由2.1%升至约2.7%。

PCE和CPI都是衡量美国通胀的指标，但统计口径不同。CPI由劳工统计局发布，主要衡量居民购买固定消费篮子的价格变化，权重相对稳定，对住房、能源等价格变化更敏感。PCE由经济分析局编制，覆盖范围更广，包括雇主、政府代居民支付的医疗等消费，并根据消费者实际消费替代动态调整权重，因此通常波动更平滑。CPI发布更早、市场影响更直接；PCE尤其是核心PCE是美联储更关注的通胀指标，因为其消费覆盖更全面、权重更灵活，更能反映整体消费价格趋势。

通胀扩散度在9月按数量计算有所收窄，但收窄几乎全部来自食品，核心分项的广度没有改善。跟踪扩散度是沃什判断通胀是否“清晰且足够快地回落”的主要依据之一：他在Jackson Hole演讲中用PCE 199个分项里54%的涨幅超过3%、远高于疫情前二十年32%，论证通胀已从能源扩散到更广的商品和服务。我们以CPI中176个末端分项按CPI口径近似复现：过去12个月涨幅超过3%的分项占比，7月48.3%、8月48.9%、9月44.9%；但剔除食品和能源后的112个分项中，占比为47.3%、46.4%、47.3%。也就是说，通胀广度没有朝沃什需要的方向改善。

沃什在Jackson Hole演讲中将PCE价格指数拆分为199个分项（“disaggregate the 199 individual components of the PCE price measure”），其中过去12个月涨幅超过3%的占54%（“54 percent of goods and services in the PCE basket showed price increases above 3 percent”），并指出这一比例远高于疫情前二十年32%的水平，参见报告《沃什Jackson Hole演讲的新信号》。

简单总结9月CPI数据，积极的一面在于超级核心回落、租金并未加速、核心商品可持续性不强；但非积极的一面在于核心环比连续偏高，以及通胀广度依然较高。从美联储的角度来说， 9月CPI没有给出“通胀清晰且足够快地回落”的证据，核心三个月折年率由7月、8月的2.3%、2.1%升至2.7%，这支持年内继续加息。但9月非农就业明显走弱，沃勒明确表示加息不必在连续的会议上进行，核心PCE的三个月折年率（约2.7%）也仍低于核心CPI；因此，我们倾向于认为10月议息会议按兵不动并保持紧缩倾向，12月再加息25bp至4.00%-4.25%。10月16日沃什将在国际货币基金组织年会上发表讲话，届时可能提供有关第二次加息时间的更多信息。

积极的一面：一是超级核心通胀由8月的0.51%回落至9月的0.42%，8月无线通信的一次性涨价没有延续；二是租金类分项没有重新加速，主要居所租金环比连续两个月为0.2%；三是工资不推升服务通胀，9月平均时薪同比降至3.0%、新增非农就业仅2.9万人。

非积极的一面：一是核心环比连续第二个月为0.3%、高于预期，核心CPI三个月环比折年率由7月的1.6%、8月的2.0%升至9月的3.2%；二是抬升面变宽，住房、二手车、交通服务和医疗服务同时推升，超级核心的驱动由一次性涨价转向能源成本外溢和医疗服务；三是剔除食品和能源后的通胀扩散度由8月的46.4%回升至47.3%，核心分项广度没有改善。

美联储理事沃勒10月8日表示，预计还需要进一步加息，以使通胀更及时地回到2%（“I anticipate additional hikes to support a timelier return of inflation to our 2 percent goal”），但加息不必在连续的会议上进行，只需在可接受的时间内落地（“The hikes do not need to come at consecutive meetings, but they should be in place in an acceptable period of time”）；他认为9月劳动力市场依然“solid and stable”。威廉姆斯10月13日表示，今年再加息一次可能是合适的，2027年不需要进一步加息。

数据公布后，CME FedWatch隐含的10月加息概率由前一日的约22%一度升至44%左右，后回落至30%附近，即有所提升但不显著。各类资产对这一结果的反应逻辑并不完全一致。相对最脆弱的是贵金属，现货黄金跌约1.5%至4100美元/盎司附近，白银下跌更为明显，我们理解其相对来说更缺少定价锚，且8月以来均处于下行趋势中，因此模糊利空就是利空。债券利率反应平淡，美债收益率曲线走平：2年期上行约2bp至4.81%；10年下行2bp至5.19%，短端对于加息和流动性小幅反应，长端同时反应通胀和加息可能抑制长期增长，逻辑上较为合理；美股下跌，标普500收跌1.1%、道指跌0.1%、纳指跌1.9%、罗素2000跌1.9%、费城半导体指数跌4.3%。分行业看，标普500中信息技术跌3.0%、通信服务跌1.3%、工业跌1.0%，医疗保健涨2.4%、必需消费涨2.2%、能源涨0.7%。整体来看，避险情绪升温，资金转向医疗保健、必需消费等防御板块。利率最敏感的长久期成长股和小盘股跌幅较大，我们理解一则费城半导体指数为代表的高风险偏好资产自10月7日以来就在典型的调整趋势中，没有利好就构成利空；二则从近几个月股票市场的反应逻辑来看，它相对更不喜欢政策路径的模糊化，即加息和不加息有所分歧的情形，它会抬高市场的风险溢价。

我们理解资产背后的逻辑之一是9月CPI数据前移了加息时点。与8月数据后美股上涨不同，8月时加息已有较多定价，而这次10月加息此前只有约两成定价，数据公布后市场需要补定价。压力最大的是对利率最敏感的长久期成长股和小盘股：科技跌3%，罗素2000跌1.9%。道指基本持平，资金转向医疗保健、必需消费等防御板块。这反映的是市场在为"加息提前、增长放缓"的组合重新定价。

股市持续下跌带来避险买盘，更多加息也压低了市场对长期通胀和增长的预期，曲线因此走平。数据前10年期已在5.2%以上，长端对通胀担忧的定价已较充分。黄金下跌主要是美元走强、实际利率预期上行的结果。

风险提示
地缘冲突和飓风推动油价持续高于100美元/桶，能源向核心服务的外溢扩大并抬高通胀预期；美联储加息节奏快于预期，叠加就业转弱，导致美国经济超预期放缓；CPI分项方法论调整和PCE修订放大通胀读数波动，干扰政策判断；美国财政问题和期限溢价上升，导致美债收益率剧烈波动。
报告信息
本摘要选自报告：《如何看9月美国通胀和资产价格反映》2026-10-15
报告作者：
郭磊 S0260516070002
陈嘉荔 S0260523120005
法律声明
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。