广发宏观 | 涨价的接力与换手

文｜郭磊 陈礼清

总体来看，本轮涨价的两大线索分别是“全球地缘格局”（石油、化工、煤炭）、“全球产业变局”（有色、电子产品），这与2021年那一轮“需求过热+限产叠加”的PPI上行在性质上有所不同。往后看，我们假设的基准情形是CPI保持基本平稳，10月CPI同比基准约0.9%。PPI同比大概率在10月小幅回落，确认6月与9月的“双顶”。从目前的价格结构来说，油价与猪周期仍是四季度以及明年通胀路径的关键变量。

核心观点

9月CPI同比0.9%，高于前值的0.8%；PPI同比5.0%，高于前值的3.8%，同时为年内单月最高。粗略按照CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数同比为2.5%，高于前值的2.0%，连续第二个月回抬，且为年内新高；PPI-CPI剪刀差同步走阔至4.1个百分点。平减指数处于历史中等水平（53.9%分位）、“上-下”游价格剪刀差走扩（91.9%分位）、核心CPI同比持平于1.0%。

从2026年的月度模拟平减指数同比来看，这一指标5-6月处于2.2%附近的年内高点，7月回落至1.7%，8月回抬至2.0%，9月进一步上行至2.5%，创年内新高，处于有数据以来的53.9%分位。

PPI同比5.0%为年内单月最高，较8月扩大1.2个百分点，也是本轮上行周期中首次触及5%。

PPI-CPI剪刀差同步走阔4.1个百分点，处于有数据以来的91.9%分位。

我们前期高频模拟预计PPI同比年内走出6月、9月“双顶”形态。从最终出来的数据来看，9月确实出现冲高，但斜率上超出我们预期。9月PPI环比1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，属年内次高的单月环比涨幅（4月为1.7%）。9月PPI“地缘诱发、供给助推”两条线索继续发酵。这一超预期在9月底的PMI中已有端倪。原材料购进价格指数由56.6上行至60.8，出厂价格指数由50.4上行至54.0，“生产-新订单”差值1.2处年内偏高点。

在报告《分子分母的互博：大类资产配置月度展望》中，我们预计PPI同比年内走出“双顶”形态，9月同比约为4.1%-4.2%，实际读数高出预测约0.8个百分点。

在报告《7月初以来商品价格反弹的驱动是什么：宏观周度述评系列》中，我们曾把商品价格的重新上行总结为“地缘诱发、供给助推、气候影响、美元放大、基建接力”等五条线。进入9月，这五条线中的前两条继续强化。

9月美伊围绕霍尔木兹海峡的冲突进入第七个月，冲突形态由交火升级为“通行量断供＋成品油紧缺”的复合冲击，布伦特原油月涨14.4%、收于103.5美元/桶。国内煤炭供给恢复偏缓、港口去库推动煤价走强，叠加冬季供暖备煤需求前置，煤炭链条价格进一步冲高。

在报告《从9月PMI、BCI看当前基本面与一揽子政策》中，我们曾提示两组信息：

一是两个价格指数显著上行，主要原材料购进价格指数由56.6上行至60.8，出厂价格指数由50.4上行至54.0；

二是生产偏强、需求仍偏弱的基本面特征，“新订单-生产”差值-1.2，与5月、7月同处年内偏低点，这从景气调查的角度再次确认了本轮价格回升的供给端属性。

同时值得注意的是，9月建筑业PMI环比上行3.4个点至50.3，业务活动预期指数由51.8上行至55.4，这一回升与政策性金融工具开始落地的节奏吻合，与本月非金属矿物制品价格结束连降7个月、建材链条量价企稳互为印证。

拆解9月PPI环比分项：（1）输入型的油价与有色链条。石油开采、精炼石油、有机化学三个行业价格环比分别上涨14.5%、7.4%、5.4%，连同有色采选与有色冶炼，五个行业合计拉动PPI环比约0.63个百分点。煤价大致同步于油价，煤炭开采与煤炭加工价格环比分别上涨9.5%、13.6%；（2）建筑链条量价企稳是新增变化，非金属矿物制品价格结束连续7个月的环比下行转涨，与9月建筑业PMI回升、9月水泥价格连周上行互为印证。（3）AI落地沿“算力—电力—设备”的采购链条外溢，电气机械与计算机通信电子行业价格环比均上涨0.4%，合计拉动约0.07个百分点。

其中石油开采环比上涨14.5%（前值-1.9%）、精炼石油7.4%（前值0.5%）、有机化学5.4%（前值-0.6%）；有色采选环比上涨1.6%、有色冶炼上涨1.5%；煤炭开采环比上涨9.5%（前值2.8%）、煤炭加工上涨13.6%；非金属矿物制品环比上涨0.3%（前值-0.5%）；电气机械与计算机通信电子均环比上涨0.4%。

从工业大类看，9月价格的广度和8月相比进一步改善：采掘工业价格环比上涨7.7%，原材料工业上涨2.6%，加工工业上涨0.2%。

高频端的证据与之相互印证：9月全国水泥价格指数累计上涨约5%（9月30日报332元/吨）。

从购进价格看，燃料动力类上涨3.7%、化工原料类上涨2.4%、有色金属材料及电线类上涨1.4%、建筑材料及非金属类上涨0.7%。

PMI购进价格中，唯一下跌的是黑色金属材料类（-0.2%）。而PPI行业中黑色冶炼上涨0.2%，黑色链条仍是当前PPI中最弱的一环，9月螺纹钢价格月跌2.05%也是同一背景。

再来看CPI。9月CPI环比上涨0.2%。其背后主要是四个驱动：（1）国际油价上行延续，汽油价格环比上涨4.9%，带动能源价格同比涨幅由上月的4.1%扩大至7.3%；（2）服务价格季节性退坡，暑期出行旺季结束，机票、宾馆住宿和旅行社收费价格环比均明显下行，服务价格由上月上涨0.1%转为下降0.2%；（3）食品价格温和上行但弱于季节性，食品类环比上涨0.4%，低于季节性水平0.8个百分点，猪肉仍是食品中最大的拖累项；（4）AI产业趋势影响，移动电话机、计算机、数据存储设备和平板电脑价格环比分别上涨3.7%、2.0%、1.7%和1.5%。

9月CPI环比0.2%（前值0.4%），其中食品环比0.4%（前值0.4%）、非食品环比0.1%（前值0.3%）、核心CPI环比零增长（前值0.1%）。

9月CPI交通能源分项的同比贡献是本月CPI同比改善的主要来源：汽油价格同比16.6%（前值9.3%），涨幅扩大7.3个百分点，单项影响CPI同比上涨约0.47个百分点。

鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格9月环比涨幅在0.5%-2.3%之间。

牛肉、羊肉价格今年以来的环比走势逐月走强，9月同比分别为7.5%和6.4%，涨幅继续扩大。

猪肉、鲜菜价格同比分别为-10.0%、-8.1%，合计影响CPI同比下降约0.33个百分点，仍是食品中最大的拖累项。

数据存储设备、平板电脑、计算机和移动电话机价格9月同比分别上涨46.7%、23.6%、21.8%和14.9%，涨幅均有扩大，合计影响CPI同比上涨约0.23个百分点。

9月核心CPI同比持平于1.0%，环比由0.1%回落至零增长。我们理解这一环比走平是金饰价格回落、服务项旺季结束的拖累与AI品类的拉动大体对冲的结果。按照统计局倒算，服务项占CPI约四成，而由于核心CPI占CPI约七成，拖累核心环比约0.11个百分点。CPI金饰品分项9月转为下降2.1%，同比涨幅回落至22.5%，这与9月伦敦金现约8.5%的单月回撤相一致。金饰品占CPI权重为0.49%，对核心CPI环比的边际拖累约0.07个百分点；AI相关四品类（移动电话机、计算机、数据存储设备、平板电脑）合计权重约0.9%，对核心环比的拉动约0.06个百分点。因此，“AI通胀”与金价拖累量级相当，净效应接近零。

暑期出行旺季结束，机票、宾馆住宿、旅行社收费环比分别下降8.7%、7.0%、6.0%，服务价格整体由+0.1%转为-0.2%。按照统计局倒算，服务项占CPI约四成，而由于核心CPI占CPI约七成，拖累核心环比约0.11个百分点。

金饰品分项8月环比上涨7.6%，9月转为下降2.1%；同比涨幅由上月的33.6%回落至22.5%。按照统计局倒算，金饰品占CPI权重为0.49%，同样由于核心CPI占CPI约七成，进而金饰品对核心CPI环比的边际拖累约0.07个百分点（0.70% × (7.6% + 2.1%) = 0.068 ≈ 0.07pct）。

在报告《分子分母的互博：大类资产配置月度展望》中，我们曾指出9月黄金遭遇实际利率（10Y TIPS月升49bp）、美元（月涨2.07%）、加息预期的三重挤压。前期“金价-金饰”这条最陡峭的价格传导链阶段性降温。

移动电话机、计算机、数据存储设备、平板电脑四品类合计影响CPI同比约0.23个百分点，四品类同比涨幅在14.9%-46.7%之间、加权均值约26.75%附近，由此标定四品类合计权重约0.9%（0.23/26.75%），而四项环比加权约2.2%，对CPI环比拉动0.04个百分点，同样由于核心CPI占CPI约七成，进而该项对于核心CPI环比的拉动约0.06个百分点。

三者叠加，即金价对核心CPI环比的0.07个百分点拖累与AI四品类的0.06个百分点拉动大致对冲，进而在服务项的0.11个百分点拖累下，9月核心CPI环比自8月的+0.1%回落至0。

总体来看，本轮涨价的两大线索分别是“全球地缘格局”（石油、化工、煤炭）、“全球产业变局”（有色、电子产品），这与2021年那一轮“需求过热+限产叠加”的PPI上行在性质上有所不同。除了这两个线索之外的其他涨价条线相对仍少，但也有个别线索浮现：（1）扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.6%，其中服装价格同比上涨1.4%；（2）医疗服务价格同比上涨4.0%，属于近年涨幅较高的时段；（3）非金属矿物制品价格结束7个月连降环比转涨、全国水泥价格指数累计上涨约5%，其背后应是广义财政加快落地，地方基建投资有所改善。其中最后一条线索后续值得进一步跟踪。

医疗服务同比读数自2025年初的1.2%一路升至2026年7月的4.3%（年内高点），9月为4.0%，是核心CPI服务项中值得留意的“内生”涨价线索。扣除能源的工业消费品1.6%的涨幅中，AI相关品类贡献接近六成，服装是其余部分的主要支撑。

9月29日一揽子政策推出，PSL利率下调25bp并扩围至“六张网”建设、科创与技术改造再贷款增加2000亿元、支农支小再贷款增加5000亿元；8000亿元新型政策性金融工具9月起进入集中投放，国开行9月单月投放超600亿元、涉及项目总投资1.4万亿元。

10月9日财政部又安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，其中2500亿元专项债务限额向四季度有实际项目需求的经济大省倾斜、新建项目聚焦“六张网”。

从9月非金属矿物制品价格结束连降7个月转涨、全国水泥价格指数累计上涨约5%、建筑业PMI跳升3.4个点至50.3来看，价格端对政策发力过程的初步反应已经出现。

往后看，我们假设的基准情形是CPI保持基本平稳，10月CPI同比基准约0.9%。PPI同比大概率在10月小幅回落，确认6月与9月的“双顶”。当然，其中面临的不确定性是原油价格、猪肉价格等关键产品的走势。从目前的价格结构来说，油价与猪周期仍是四季度以及明年通胀路径的关键变量。

从长周期看，2015年以来猪肉价格已经走过三轮完整周期，本轮周期的磨底自4月中旬延续至今；但产能端的治理在加码，即政策一直在推动生猪产能调控与产能去化，能繁母猪存栏的去化进程已经有所加速。若后续行业供需拐点临近，则猪价或将在未来几个季度由拖累项转为拉动项。

最后看目前通胀环境对于资产定价的影响。从全球主要大宗商品来看，7月以来整体上行，这是同期科技股代表的风险资产波动加大的重要背景之一（7月调整，8-9月波动）。基于科技资产的全球定价特征，它对于国内相关资产形成一定传递。但国内货币政策环境不同于外围市场，由于国内PPI的高读数主要是供给端和输入型的，CPI与核心CPI仍处合意区间，通胀对货币政策的约束有限。三季度货币政策委员会例会的表述依然是“促进经济稳定增长和物价合理回升”，政策目标函数仍未变化。所以，国内股市除全球科技资产同步定价之外，还包括稳增长政策升温推动内需定价。对于后一线索来说，政策效果和物价反应正相关。建筑业产品、消费品的价格后续如能出现更积极的反应，则将进一步构成对于内需资产定价修复的支持证据。

注：

1.https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202610/t20261014_1965475.html

风险提示
外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期，带给海外金融市场的影响向居民端传递；地产现房制度影响超预期，部分关键产品价格增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。
报告信息
本摘要选自报告：《涨价的接力与换手》2026-10-14
报告作者：
郭磊 S0260516070002
陈礼清 S0260523080003
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