中信建投 | 利率扰动加大，价值红利占优

文｜张玉龙 王大林

本周A股是典型的分母端杀估值，而非盈利恶化。美国9月CPI同比3.7%、核心2.6%双超预期，美债10Y破5.3%、30Y触5.73%，费城半导体指数六连跌后传导至日韩（KOSPI单日?7.57%），高久期成长股被系统性重定价。申万一级行业2涨29跌，食品饮料+1.89%、银行+1.52%收正，通信?10.87%领跌，电子、计算机跌幅居前。

配置建议为哑铃型、回避中间层：一端高股息防御链（银行PB0.72x、1.4%分位，股息3.95%、96.0%分位），一端内需消费与三季报确定性；高估值成长（计算机PE90.7%、建材PE94.2%分位）暂时回避。

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指数普跌、结构分化，本周是典型的“分母端”杀估值而非盈利恶化。上证指数周跌2.56%，但深证成指?6.64%、创业板指?8.90%、科创100?8.67%。创业板指与科创综指已抹平年内全部涨幅。31个申万一级行业2涨29跌，首尾差12.76%，为近月最大的一次结构分化。

唯一收正的是红利与消费：食品饮料+1.89%、银行+1.52%是全部31个行业中仅有的两个正收益行业；宽基层面17个指数中只有红利低波+0.82%收正。国证价值?0.80%，国证成长?6.00%，剪刀差5.20pct。

触发链条清晰可验证：美国9月CPI同比+3.7%（预期3.6%）、核心+2.6%（预期2.5%）双超预期。10月及12月加息概率大幅上升，美债10Y破5.3%，30Y触5.73%（2002年以来高位），费城半导体单日跌4.30%，呈现六连跌；日韩股市遭遇“黑色星期四”；A股高久期成长股定价被系统性压缩。

国内数据其实不弱，“外需强、价格升、信用平”：9月进出口5.16万亿元、同比+27.5%，单月首破5万亿（出口+29.6%、进口+24.6%）；9月PPI同比+5.0%，创2022年7月以来新高；社融存量+7.1%，前三季度增量27.46万亿元。弱项集中在居民端——前三季度住户贷款净减少1.03万亿元。

政策本周给出三件增量：（1）10/16国常会讨论通过《价格法（修正草案）》，“反内卷”从专项行动升格为法律层级；（2）10/13国务院批复《扩大消费"十五五"规划》，2030年社零目标60万亿元（2025年50.1万亿元）；（3）央行10/15开展7000亿元6个月期买断式逆回购（净投放2000亿元），10月两期限合计净投放4000亿元，由8–9月的等量续做转向净投放。

配置建议为哑铃型、回避中间层：一端高股息防御链（银行PB0.72x、1.4%分位，股息3.95%、96.0%分位），一端内需消费与三季报确定性；高估值成长（计算机PE90.7%、建材PE94.2%分位）暂时回避。

一、本周复盘

1.1政策事件复盘：

国内：财政+货币+产业"组合拳"密集落地

本周宏观呈现“外部紧缩、内部托底”的对冲格局：海外美国9月通胀全面超预期，推升全球无风险利率并压制风险资产；国内则以财政增量、货币加量与监管立规三条线同步对冲。

本周公布经济数据的主要特征是“外需强、价格升、信用平”。

社融与信贷：总量平稳，结构在迁移。9月末社融存量468.17万亿元、同比+7.1%；前三季度增量27.46万亿元，但同比少增2.63万亿元；9月单月3.55万亿元，属季节性回升而非趋势改善。结构上比总量更值得注意：债券与股票融资合计占增量49.48%，已明显超过人民币贷款的41.88%，高出约7pct——实体融资正从"银行放贷"向"直接融资"迁移，这与政府债前置发行、信用债利率下行互为印证。信贷端9月末人民币贷款余额283.44万亿元、同比+4.8%，前三季度增11.52万亿元，企业贷款+12.55万亿元仍是绝对主力；而住户贷款净减少1.03万亿元（短期贷款?1.14万亿元、中长期贷款仅+1062亿元），居民仍在提前还贷、收缩消费信用，这是内需修复最硬的约束。价格上，企业新发放贷款加权平均利率略低于3%、个人住房贷款约3.1%，实体融资成本处历史低位，但银行息差同步承压——这也解释了银行为何同时具备"高股息"与"基本面承压"的两面。

货币：M1?M2剪刀差?4.0pct，钱不缺但不动。9月M2同比+7.2%、M1同比+3.2%、M0同比+10.6%。M1增速仍显著低于M2，剪刀差?4.0pct，说明资金活化程度偏低：企业活期存款没有转化为投资支出，居民存款也没有顺畅回流消费，钱主要停在定期存款、理财与债券基金里。M0+10.6%的高增则更多反映现金持有意愿偏强与低基数效应。对市场的直接含义是——流动性"总量不缺、活性不足"。这也解释了本周的一个反差：DR007回落至1.3258%、银行间资金面并不紧，但成交额却降档12.7%，指数对海外利率的敏感度被显著放大。当缺少内生增量资金时，边际定价权就交给了被动ETF与外资，而这两类资金恰恰对美债利率最敏感。

进出口：单月首破5万亿元，是本周最强的一组数据。9月进出口5.16万亿元、同比+27.5%，单月规模历史首次突破5万亿元，并已连续6个月保持两位数增长；其中出口3.03万亿元、同比+29.6%，进口2.13万亿元、同比+24.6%。进口增速接近出口，说明内需并非全面收缩，这与"住户贷款收缩"形成互补证据——居民在去杠杆，但企业端的设备与中间品采购仍在扩张。前三季度累计39.94万亿元、同比+18.8%，且三季度单季增速22.3%，呈逐季加快态势。结构上"新三样"仍是主引擎：集成电路出口+99.1%、电动汽车+72.3%、锂电池+36.4%，与AI算力链、电力设备的产业景气互为印证。但需标注两个反向变量：一是出口退税已开始调整，2027/4/1起新能源汽车出口退税率由13%下调至9%。外需"量的强势"与"规则的风险"同时存在，不能只看增速。

通胀：CPI温和，但结构性涨价已经启动。9月CPI同比+0.9%（前值+0.8%）、环比+0.2%，核心CPI+1.0%持平，终端需求仍属温和。拉动项高度集中：汽油+16.6%带动能源分项升至7.3%；AI硬件是另一条主线——数据存储设备+46.7%、平板电脑+23.6%、计算机+21.8%，这是存储涨价向终端零售价传导的直接证据。拖累项在食品，食品?1.7%（猪肉?10.0%、鲜菜?8.1%）。

PPI创2022年7月以来新高，剪刀差走阔至4.1pct。PPI同比+5.0%（前值+3.8%）、环比+1.2%，为2022年7月以来最高。上涨集中在上游——煤炭开采+35.3%、油气开采+24.5%、有色冶炼+21.4%、化学原料+12.1%，AI相关的电气机械+6.2%、计算机通信+5.8%同步走强；而汽车制造?2.0%、酒饮料?5.3%仍在下跌。PPI与CPI的剪刀差达4.1pct，意味着中下游制造与消费的毛利被两头挤压：上游成本抬升，终端提价困难。

信用总量平稳但居民端收缩，货币总量充裕但活化不足，外需强而价格呈上游强、终端弱。这构成"盈利分化加剧、指数缺乏合力"的宏观背景——也决定了本周资金只能向确定性最集中的两端（高股息与必选消费）收缩，而无法形成全面反攻。

海外：美国CPI超预期，全球利率与科技股双杀

10月14日，美国公布9月CPI。9月CPI同比+3.7%，高于预期的3.6%，也高于前值3.4%；环比+0.6%。核心CPI同比+2.6%，同样高于预期2.5%，环比+0.3%。CME FedWatch显示，10月加息概率由会前的21.6%–22%升至会后的43.7%–50%，一个交易日内接近翻倍；12月累计加息25bp的概率盘中一度冲上95%以上，收盘回落至约62.2%。

利率：10年期破5.3%、30年期触5.73%，回到2002年以来高位。这是本轮传导中最硬的一环。无风险利率是所有资产估值公式的分母，而久期越长、远端现金流权重越高的资产，对分母变化越敏感。

1.2行业事件：

1.3资本市场复盘：

10月15日，沪指盘中最低跌破3700点后反弹收复3700点；10月16日，上证指数收红+0.24%，为全周唯一上涨日。

本周风格切换不是"轮动"，而是贴现率冲击下的久期收缩。美债30Y触5.73%直接抬高长久期资产的分母，成长股（现金流后置）受损最大；红利资产（现金流前置、股息即时可得）天然对冲。这一逻辑在红利低波+0.82%与创业板50?9.18%之间10pct的差距中被充分定价。

二、行业比较

抗跌层的共同特征是"低PB+高股息"，不是"低PE"。涨幅前5的行业，PB分位分别为67.3%、1.4%、24.7%、13.8%、39.0%，股息率分位均在91%以上；而跌幅前5（通信、电子、电力设备、有色、机械）PB分位为46.2%、90.4%、43.6%、52.3%、53.8%。

"低估值+高股息"内部也在分化。银行+1.52%、煤炭?0.14%、石油石化?0.82%，但建筑装饰?2.30%、房地产?6.05%、钢铁?1.94%——同为低PB（1.2%、2.5%、3.4%分位），差异在于现金流稳定性。

综合估值分位、股息率分位、资金流向与三季报前瞻：四季度，以高股息低估值防御链为底仓，以政策与情绪驱动的内需/应用链和业绩确定性方向为进攻，对高估值算力硬件维持观望。

红利交易拥挤度：五行业PB分位均低于25%但近期涨幅集中。

美债长端利率：30年期创2002年以来新高，若继续上行将持续压制高估值成长与全球风险资产。

三季报不及预期：10月底前三季报密集披露，主题型板块（传媒、AI应用）若业绩无法兑现，估值分位偏高者回调风险大。

地缘与油价：中东局势反复，油价地缘溢价的去留将直接决定石油石化板块方向。

AI资本开支回报质疑尚未证伪：CoreWeave2032年到期债券跌至78美分以下、无担保债收益率约15%，属垃圾债"濒临困境"级定价。若后续出现云厂商下调资本开支指引，A股算力链将从"杀估值"进入"杀盈利"。

张玉龙：新股策略团队首席分析师。北京大学光华管理学院金融学博士。2016年新财富策略分析师第5名（团体）核心成员，2017年带领团队获得金融界行业配置第4名，2018年Wind中国金牌分析师第四名。2019年新浪金麒麟策略新锐分析师第3名，2019年金融界行业配置第5名，2020年Wind中国金牌分析师第2名，每市金股组合第5名。张玉龙先生2013-2015年就职于中国工商银行总行风险管理部，负责全球主权风险管理和海外头寸控制，并代表工商银行赴英国展开工作交流。2016年加入中信建投证券，全面负责中信建投策略研究工作。张玉龙先生拥有丰富的金融研究经历，致力于经济与金融前沿理论创新和应用，先后在《金融研究》、《管理世界》、《经济学季刊》等顶级学术杂志上发表多篇论文，深度参与了科创板的设计研究工作，发起了中证科技50策略指数和科技50ETF基金设计工作，著有《科创板投资策略十讲》。

王大林：中信建投证券新股策略分析师，主要覆盖宏观经济、中观行业、区域产业等领域，致力于经济结构研究。

证券研究报告名称：《利率扰动加大，价值红利占优——行业比较动态追踪（2）》

对外发布时间：2026年10月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

张玉龙 SAC编号：S1440518070002

SFC 编号:BPW299

王大林 SAC编号：S1440520110002

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