信用 | 高评级骑乘优于下沉

摘 要

?信用债跟涨不足，信用利差多数走扩

10月12-16日，资金面宽松与风险偏好回落推动债市上涨，信用债收益率普遍下行，但多数品种跑输利率债。中短票1-7Y收益率下行2-4bp，高评级10Y下行5-6bp，而5Y信用利差走扩2-3bp。二永债中端继续修复，AAA-二级资本债4-7Y收益率下行4bp，10Y仅下行2bp、信用利差走扩4bp，长端相对普信债表现偏弱。

基金增配3-5年信用债，7-10年买盘仍有分化。基金净买入信用债540亿元，较前一统计期（9月28日-10月9日）增加74亿元，其中3-5年占比由5%升至26%。其他机构、理财主要配置3年以内，其他机构对7-10年净卖出由4亿元扩大至15亿元。二永债方面，基金净买入185亿元，较前一统计期减少16亿元，3-5年、7-10年占比分别升至65%、13%；保险买盘偏向短端，对3-5年、7-10年均净卖出。

?高评级骑乘优于信用下沉，长信用追涨需克制

债市仍有资金面和配置需求支撑，但上涨后的波动可能加大。信用债配置优先选择高评级曲线较陡的期限，减少信用下沉，长久期交易仓位不宜随上涨继续加码。

长信用收益率下行，但成交占比回落，后续需防范止盈带来的波动。5年以上信用债成交笔数占比由9月21-24日的14.2%持续降至本周的11.4%，叠加长端买盘已有分化，如果利率债回调或止盈卖盘释放，长信用可能因承接不足而放大波动。存量仓位可随上涨逐步止盈、兑现收益，新增资金不宜仅因近期涨幅较大而追入7-10年信用债；如果博弈利率下行，可优先选择流动性更好的利率债。

首批摊余债基募集偏慢，对5年品种的利好有所放缓。首批15只产品获批已逾一个月，目前仅4只成立，仍有7只尚未开始募集，可能受制于5年品种收益率偏低、难以满足资金方收益要求。第三批申报增加了潜在需求，但仍需观察实际募集和成立进度。5年左右存量仓位可继续持有，新增资金等待收益率回调后的加仓机会。

评级利差极低，信用下沉的性价比已偏低，新增配置宜优先高评级。城投债隐含评级AA+、AA相对AAA的1-3Y评级利差仅2-4bp，处于2024年以来0%-4%的分位数，AA+、AA、AA(2)相对AAA的5Y评级利差为3-10bp左右，几乎处于2024年以来最低水平。

高评级品种可通过骑乘增厚持有收益，重点挖掘4Y、6Y等曲线较陡的期限。按10月16日收益率曲线不变、持有三个月测算，AAA和AA+中短票4Y持有收益率分别为0.46%、0.48%，高于同评级5Y品种；AA+中短票6Y持有收益率为0.6%，高于7Y和10Y品种。AA城投债4Y持有收益率为0.51%，高于同评级5Y品种，也高于AA(2)以下3年以内品种。

二永债品种利差偏低，不急于追涨。AAA-二级资本债、银行永续债5Y相比中票利差分别为8bp、11bp，滚动一年分位数均不足8%。可结合成交价挖掘高等级4Y、6Y骑乘机会；如果基金买盘转弱，优先压降估值偏贵的长端交易仓位。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

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信用债跟涨不足，信用利差多数走扩

10月12-16日，资金面宽松与风险偏好回落推动债市加速上涨，信用债收益率普遍下行，但多数品种跑输利率债。10年、30年国债活跃券收益率分别下行至1.64%、2.06%。10月16日较10月10日，中短票1-7Y收益率下行2-4bp，AAA和AA+ 10Y下行5-6bp；城投债AA+及以上10Y收益率下行5-6bp，AA及以下5Y下行3-4bp。信用利差则多数被动走扩，中短票5Y走扩2-3bp，城投债1-5Y大多走扩0-3bp。

二永债收益率下行，10Y跟涨不足。AAA-二级资本债4-7Y收益率下行4bp，10Y仅下行2bp、信用利差走扩4bp；银行永续债2-5Y收益率普遍下行3-4bp，其中5Y信用利差走扩1bp。品种利差方面，AAA-二级资本债4-5Y相比中票利差收窄2bp，10Y则走扩4bp，银行永续债4-5Y相比中票利差收窄0-1bp。二永债中端继续修复，长端相对普信债表现偏弱。

机构行为方面，基金增配3-5年信用债，其他机构和理财集中配置3年以内，7-10年需求仍有分化。10月12-16日，基金净买入信用债540亿元，较前一统计期（9月28日-10月9日，以下简称“环比”）增加74亿元，其中3-5年占比由5%升至26%，7-10年占比仅由5%升至6%。其他机构净买入119亿元，环比增加99亿元，3年以内占比达91%，而7-10年净卖出由4亿元扩大至15亿元。保险净买入90亿元，环比增加38亿元，其中7-10年占比由43%降至31%。理财净买入52亿元，3年以内占比87%。

基金净买入二永债持续回落，不过3-5年和7-10年占比上升，保险买盘则偏向短端。10月12-16日，基金净买入其他类债券（主要为二永）185亿元，环比减少16亿元，其中3-5年占比由14%升至65%，7-10年占比由3%升至13%。其他机构净买入128亿元，环比增加15亿元，3-5年占比由67%降至40%，7-10年则由净卖出11亿元转为净买入14亿元。理财净买入79亿元，主要净买入1-3年、3-5年。保险净买入71亿元，其中净买入3年以内90亿元，净卖出3-5年、7-10年分别为17亿元、5亿元。

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高评级骑乘优于信用下沉，

长信用追涨需克制

下周（10月19-23日）债市仍有资金面和配置需求支撑，但上涨后的波动可能加大。如果资金面延续宽松、风险偏好仍低，信用债仍可跟随利率债走强；不过收益率、信用利差已处低位，追涨的安全垫进一步变薄。关注金融街论坛的政策信号和权益市场变化，配置上优先选择高评级曲线较陡的期限，减少信用下沉，长久期交易仓位不宜随上涨继续加码。

长信用收益率下行，但成交占比回落，后续需防范止盈带来的波动。5年以上信用债成交笔数占比由9月21-24日的14.2%持续降至本周的11.4%，长端成交活跃度未随行情同步抬升。同时，本周其他机构继续净卖出7-10年信用债，长端买盘已有分化。如果利率债回调或止盈卖盘释放，长信用可能因承接不足而放大波动。存量仓位可随上涨逐步止盈、兑现收益，新增资金不宜仅因近期涨幅较大而追入7-10年信用债；如果博弈利率下行，可优先选择流动性更好的利率债。

首批摊余债基募集进度偏慢，对5年品种的利好有所放缓。首批15只产品获批已逾一个月，目前仅4只成立，仍有7只尚未开始募集，可能由于5年品种收益率已偏低，难以满足资金方的收益要求。截至10月16日，AAA、AA+中短票5Y收益率分别为1.67%、1.72%，继续下行或进一步削弱认购意愿。第三批申报增加了潜在需求，不过应考虑实际募集规模和成立进度。5年左右存量仓位可继续持有，新增资金建议等待收益率回调的加仓机会。

目前，评级利差处于极低水平，下沉的收益补偿不足。截至10月16日，城投债隐含评级AA+、AA相对AAA的1-3Y评级利差仅2-4bp，处于2024年以来0%-4%的分位数；即使下沉至AA(2)，1-3Y利差也仅5-8bp，分位数不足3%；AA+、AA、AA(2)相对AAA的5Y评级利差为3-10bp左右，几乎处于2024年以来最低水平。信用下沉的性价比已偏低，新增配置宜优先高评级。

高评级品种可通过骑乘增厚持有收益，重点挖掘4Y、6Y等曲线较陡的期限。按10月16日收益率曲线不变、持有三个月测算，AAA和AA+中短票4Y持有收益率分别为0.46%、0.48%，高于同评级5Y品种；AA+中短票6Y持有收益率为0.6%，高于7Y和10Y品种。AA城投债4Y持有收益率为0.51%，高于同评级5Y品种，也高于AA(2)以下3年以内品种。中高评级挖掘骑乘收益，优于下沉，4Y可作为主要配置方向，6Y品种适当分批参与。

二永债相比中票品种利差相对较低，不急于追涨。截至10月16日，AAA-二级资本债、银行永续债5Y相比中票利差分别为8bp、11bp，滚动一年分位数均不足8%，相对性价比已不高。曲线不变下，AAA-二级资本债4Y、6Y的三个月持有收益率为0.49%、0.54%，银行永续债为0.51%、0.58%，可结合实际成交价挖掘骑乘机会。如果基金买盘转弱，优先压降估值偏贵的长端交易仓位，等待利差走扩后再布局。

风险提示：
货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《高评级骑乘优于信用下沉》

对外发布时间：2026年10月18日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

姜   丹   SAC执业证书编号：S0190526060001

黄佳苗   SAC执业证书编号：S0190526060004

陈颂歌   SAC执业证书编号：S0190526070003
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