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资讯 恒顺醋业（600305）食品饮料
目标价：——元（6个月）
醋类主业增长提速，费用增加压制 Q3 利润
投资要点
[事件：公司发布] 2026年三季报，前三季度实现营业收入 17.6亿元，同比+8.0%；实现归母净利润 1.5 亿元，同比+5.6%；实现扣非归母净利润 1.4 亿元，同比+17.9%。其中26Q3实现营业收入5.3亿元，同比+6.1%；实现归母净利润0.3亿元，同比-7.2%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比+18.3%。
醋类主业增长提速，线上保持较快增长，品类与区域有所分化。分产品看，前三季度醋、酒、酱系列收入分别为11.7、2.4、1.4亿元，同比分别+11.2%、+1.2%、+2.8%，醋类贡献主要增量；26Q3分别实现收入 3.7、0.9、0.5亿元，同比分别 、 、 ，醋类增长提速，酱类则有所回落。分渠道看，前三季度线上收入同比+21.0%至 2.7亿元，线下收入同比+5.9%至 14.7亿元；其中 26Q3 线上、线下收入同比分别+19.3%、+2.8%，线上继续快于线下。分战区看，26Q3西南战区表现突出，收入同比+20.0%；北部/苏北/中部战区收入同比分别+9.6%/+8.8%+9.0%；苏南战区同比-1.9%，传统核心区域仍有改善空间。
26Q3毛利率回升，费用及税率上行制约报表利润。前三季度毛利率同比-0.8pp至 36.5%，其中26Q3同比+2.7pp至 37.4%，高毛利醋类产品收入占比提升或有助于结构改善。费用方面，26Q3 销售费用率同比+2.8pp 至 20.0%，管理费用率同比+0.5pp至 5.4%，销售投入增加抵消了部分毛利修复。26Q3所得税率同比+2.4pp至 28.4%，进一步影响利润转化；同时，非经常性收益同比去年同期减少566.6万元，导致归母与扣非利润增速分化。综合来看，26Q3净利率同比-0.7pp 至 5.4%，扣非归母净利率同比+7.7pp 至 4.1%。
内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来： ）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。
<sup></sup> 盈利预测与投资建议：预计 2026-2028 年 EPS 分别为 0.14元、0.16元、0.17元，对应动态PE分别为46倍、42倍、39倍，维持“持有”评级。
风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 2286.54 | 2477.72 | 2683.89 | 2890.05 |
| 增长率 | 4.13% | 8.36% | 8.32% | 7.68% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 143.64 | 159.16 | 174.35 | 189.41 |
| 增长率 | 12.80% | 10.81% | 9.54% | 8.64% |
| 每股收益EPS(元) | 0.13 | 0.14 | 0.16 | 0.17 |
| 净资产收益率ROE | 4.22% | 4.57% | 4.92% | 5.25% |
| PE | 51 | 46 | 42 | 39 |
| PB | 2.20 | 2.15 | 2.11 | 2.07 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：朱会振
执业证号：S1250513110001
电话：023-63786049
邮箱：zhz@swsc.com.cn
分析师：舒尚立
执业证号：S1250523070009
电话：023-63786049
邮箱：ssl@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 11.05 |
| 流通A股(亿股) | 11.03 |
| 52周内股价区间(元) | 6.31-8.43 |
| 总市值(亿元) | 75.23 |
| 总资产(亿元) | 41.18 |
| 每股净资产(元) | 3.04 |
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附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 2286.54 | 2477.72 | 2683.89 | 2890.05 |
| 营业成本 | 1545.83 | 1660.25 | 1796.64 | 1934.16 |
| 营业税金及附加 | 25.52 | 28.82 | 30.79 | 33.31 |
| 销售费用 | 377.21 | 423.69 | 460.29 | 499.98 |
| 管理费用 | 98.30 | 163.53 | 177.14 | 184.96 |
| 财务费用 | -0.10 | -1.28 | -1.28 | -1.75 |
| 资产减值损失 | -1.67 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | -0.25 | -5.63 | -3.76 | -3.80 |
| 公允价值变动损益 | -24.13 | -8.49 | -11.43 | -12.57 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 166.12 | 188.60 | 205.13 | 223.03 |
| 其他非经营损益 | 3.23 | 0.91 | 1.25 | 1.47 |
| 利润总额 | 169.35 | 189.51 | 206.38 | 224.50 |
| 所得税 | 27.07 | 31.84 | 33.67 | 36.87 |
| 净利润 | 142.29 | 157.67 | 172.71 | 187.63 |
| 少数股东损益 | -1.35 | -1.50 | -1.64 | -1.78 |
| 归属母公司股东净利润 | 143.64 | 159.16 | 174.35 | 189.41 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 525.46 | 432.42 | 571.90 | 708.71 |
| 应收和预付款项 | 56.92 | 63.12 | 65.58 | 72.15 |
| 存货 | 317.98 | 342.73 | 370.85 | 399.32 |
| 其他流动资产 | 1267.90 | 1335.88 | 1409.18 | 1482.48 |
| 长期股权投资 | 38.45 | 38.45 | 38.45 | 38.45 |
| 投资性房地产 | 330.31 | 330.31 | 330.31 | 330.31 |
| 固定资产和在建工程 | 1601.72 | 1492.56 | 1379.92 | 1263.96 |
| 无形资产和开发支出 | 84.20 | 80.90 | 77.60 | 74.30 |
| 其他非流动资产 | 121.42 | 121.09 | 120.76 | 120.42 |
| 资产总计 | 4344.37 | 4237.45 | 4364.54 | 4490.10 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付和预收款项 | 357.80 | 359.66 | 396.82 | 427.92 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 612.36 | 428.94 | 457.57 | 486.44 |
| 负债合计 | 970.16 | 788.60 | 854.39 | 914.36 |
| 股本 | 1106.47 | 1104.67 | 1104.67 | 1104.67 |
| 资本公积 | 897.45 | 899.25 | 899.25 | 899.25 |
| 留存收益 | 1388.80 | 1447.41 | 1510.35 | 1577.72 |
| 归属母公司股东权益 | 3361.45 | 3437.60 | 3500.53 | 3567.90 |
| 少数股东权益 | 12.75 | 11.26 | 9.62 | 7.84 |
| 股东权益合计 | 3374.21 | 3448.86 | 3510.15 | 3575.74 |
| 负债和股东权益合计 | 4344.37 | 4237.45 | 4364.54 | 4490.10 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 270.24 | 350.12 | 370.12 | 390.87 |
| PE | 51.37 | 46.36 | 42.32 | 38.96 |
| PB | 2.20 | 2.15 | 2.11 | 2.07 |
| PS | 3.23 | 2.98 | 2.75 | 2.55 |
| EV/EBITDA | 19.62 | 15.37 | 14.17 | 13.06 |
| 股息率 | 1.80% | 1.36% | 1.51% | 1.65% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 142.29 | 157.67 | 172.71 | 187.63 |
| 折旧与摊销 | 104.21 | 162.80 | 166.27 | 169.59 |
| 财务费用 | -0.10 | -1.28 | -1.28 | -1.75 |
| 资产减值损失 | -1.67 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | -155.99 | -283.62 | -40.28 | -50.38 |
| 其他 | 157.55 | 18.58 | 17.37 | 18.37 |
| 经营活动现金流净额 | 246.29 | 54.15 | 314.79 | 323.46 |
| 资本支出 | -38.33 | -50.00 | -50.00 | -50.00 |
| 其他 | -161.36 | -14.12 | -15.19 | -16.36 |
| 投资活动现金流净额 | -199.69 | -64.12 | -65.19 | -66.36 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | -9.52 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -132.56 | -100.55 | -111.41 | -122.04 |
| 其他 | 17.62 | 17.48 | 1.28 | 1.75 |
| 筹资活动现金流净额 | -124.46 | -83.07 | -110.13 | -120.29 |
| 现金流量净额 | -77.87 | -93.04 | 139.47 | 136.81 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 4.13% | 8.36% | 8.32% | 7.68% |
| 营业利润增长率 | 24.13% | 13.53% | 8.76% | 8.73% |
| 净利润增长率 | 27.44% | 10.81% | 9.54% | 8.64% |
| EBITDA 增长率 | 23.77% | 29.56% | 5.71% | 5.61% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 32.39% | 32.99% | 33.06% | 33.08% |
| 三费率 | 20.79% | 23.65% | 23.70% | 23.64% |
| 净利率 | 6.22% | 6.36% | 6.44% | 6.49% |
| ROE | 4.22% | 4.57% | 4.92% | 5.25% |
| ROA | 3.28% | 3.72% | 3.96% | 4.18% |
| ROIC | 6.91% | 6.99% | 7.44% | 8.25% |
| EBITDA/销售收入 | 11.82% | 14.13% | 13.79% | 13.52% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.53 | 0.58 | 0.62 | 0.65 |
| 固定资产周转率 | 1.70 | 1.67 | 1.94 | 2.28 |
| 应收账款周转率 | 47.77 | 52.31 | 47.94 | 49.33 |
| 存货周转率 | 5.17 | 4.99 | 5.01 | 5.00 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 109.39% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 22.33% | 18.61% | 19.58% | 20.36% |
| 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 流动比率 | 2.44 | 3.07 | 3.12 | 3.19 |
| 速动比率 | 2.08 | 2.59 | 2.64 | 2.71 |
| 股利支付率 | 92.29% | 63.17% | 63.90% | 64.43% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.13 | 0.14 | 0.16 | 0.17 |
| 每股净资产 | 3.04 | 3.11 | 3.17 | 3.23 |
| 每股经营现金 | 0.22 | 0.05 | 0.28 | 0.29 |
| 每股股利 | 0.12 | 0.09 | 0.10 | 0.11 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
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本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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