厦门钨业（600549.SH）

钨价承压计提减值，Q3 归母环比小幅下降

核心观点

公司 2026 前三季度归母净利同比上升 81.86%。2026Q1-Q3 实现营收 539 亿元（+67.83%），归母净利 32.3 亿元（+81.86%），扣非归母净利润 30.3 亿元（+76.43%），经营活动产生的现金流量净额-6.4亿元，系钨精矿价格同比大幅上涨，产品价格联动调整，经营规模扩大，存货、应收款项等铺底流动资金增加，经营活动现金流量净额同比减少。单季度2026Q3归母净利10.3亿元，同比+27.44%，环比-6.2%。2026前三季度钨原材料价格于Q1大幅上涨，Q2快速回落后波动下行，整体均价同比上涨，切削工具等深加工产品销量实现稳步增长；公司主要深加工产品磁性材料在新能源汽车、节能家电、电机等多个应用领域实现增量，前三季度实现销量1.02万吨，同比增长25%；能源新材料业务，磷酸铁锂共实现销量6.31万吨，同比增长19%。

同比 2025Q1-Q3，增利因素：2026Q1-Q3 江西钨精矿均价 59.0 万元/吨，同比增 41.3 万元/吨（+232%），经测算，增厚毛利约 27 亿元；减利因素：钨业务原材料价格波动下行，公司正常经营库存发生跌价损失，Q3单季度计提存货跌价损失 4.6 亿元。

2026Q1-Q3 公司实现毛利 112 亿元，同比 2025Q1-Q3 的 58 亿元增加93.4%。费用方面，公司 2026Q1-Q3 期间费用合计 37 亿元，较 2025Q1-Q3的 24 亿元有所提升，主要系研发费用从去年同期 12 亿元提升至 20 亿元。

自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。

公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例 98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例 100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例 60%。洛阳豫鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 8500吨左右。

 公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例 100%，预计在 2026年建成，2027年达产，产量 3200 标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于 2026 年 4 月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例 69%，按照 66 万吨/年的原矿处理规模以及 0.3%的品位计算，考虑 80%回收率，建成后年产钨精矿约 1600 吨,时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿 825万吨/年（北区露天 660 万吨/年，南区地下 165 万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到 2030 年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达 2.5万吨以上，粗算权益量超 2 万吨。

风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规

公司研究·财报点评

有色金属·小金属

证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001

证券分析师：谷瑜021-61761033guyu@guosen.com.cnS0980524110001

基础数据

市场走势

相关研究报告

《厦门钨业（600549.SH）-受益于钨价上行，26H1 归母净利同比上升 126.4%》 ——2026-08-24

《厦门钨业（600549.SH）-钨全产业链龙头》 ——2026-06-03

《厦门钨业（600549.SH）-钨全产业链龙头》 ——2026-05-07

模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。

投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为841/935/1028 亿 元 ， 同 比 增 速 82%/11%/10% ； 归 母 净 利 润 分 别 为43.1/49.5/53.4 亿元，同比增速 86%/15%/8%；EPS 分别为 2.71/3.12/3.36元，当前股价对应PE分别为12.9x/11.2x/10.4x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，维持“优于大市”评级。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司 2026 前三季度归母净利同比上升 81.86%。2026Q1-Q3 实现营收 539 亿元（+67.83%），归母净利 32.3 亿元（+81.86%），扣非归母净利润 30.3 亿元（+76.43%），经营活动产生的现金流量净额-6.4亿元，系钨精矿价格同比大幅上涨，产品价格联动调整，经营规模扩大，存货、应收款项等铺底流动资金增加，经营活动现金流量净额同比减少。单季度 2026Q3归母净利 10.3亿元，同比+27.44%，环比-6.2%。2026 前三季度钨原材料价格于 Q1大幅上涨，Q2 快速回落后波动下行，整体均价同比上涨，切削工具等深加工产品销量实现稳步增长；公司主要深加工产品磁性材料在新能源汽车、节能家电、电机等多个应用领域实现增量，前三季度实现销量 1.02 万吨，同比增长 25%；能源新材料业务，磷酸铁锂共实现销量 6.31 万吨，同比增长 19%。

同比 2025Q1-Q3，增利因素：2026Q1-Q3 江西钨精矿均价 59.0 万元/吨，同比增41.3 万元/吨（+232%），经测算，增厚毛利约 27 亿元；减利因素：钨业务原材料价格波动下行，公司正常经营库存发生跌价损失，Q3 单季度计提存货跌价损失4.6 亿元。

2026Q1-Q3 公司实现毛利 112 亿元，同比 2025Q1-Q3 的 58 亿元增加 93.4%。费用方面，公司 2026Q1-Q3 期间费用合计 37亿元，较 2025Q1-Q3 的 24 亿元有所提升，主要系研发费用从去年同期 12 亿元提升至 20亿元。

我们的盈利预测基于以下假设条件：

 价格：2026年至今钨精矿均价为 57.1万元/吨，现货价格为 33 万元/吨；往后看国内指标收缩，全球范围内增量有限，需求端受益于 3C、通用机械、航空航天及军工、汽车等领域等增长，我们仍预期钨价中枢维持高位。假设2026-2028 年钨均价为 50/50/50 万元/吨。

 产量：2025年公司自产钨精矿产量约为 1.2万吨，假设公司 2026-2028 年钨精矿产量分别为 1.1万吨、1.3万吨和 1.4万吨。

公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例 98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例 100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例 60%。洛阳豫鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 8500吨左右。

公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例 100%，预计在 2026年建成，2027年达产，产量 3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于 2026 年 4 月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例 69%，按照 66 万吨/年的原矿处理规模以及 0.3%的品位计算，考虑 80%回收率，建成后年产钨精矿约 1600 吨,时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿 825 万吨/年（北区露天 660 万吨/年，南区地下 165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到 2030 年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达 2.5 万吨以上，粗算权益量超 2万吨。

投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司 2026-2028 年的营收分别为841/935/1028 亿元，同比增速 82%/11%/10%；归母净利润分别为 43.1/49.5/53.4亿元，同比增速 86%/15%/8%；EPS 分别为 2.71/3.12/3.36 元，当前股价对应 PE分别为 12.9x/11.2x/10.4x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计 2027年达产，大湖塘钨矿在 2030年后有放量预期，维持“优于大市”评级。

风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。

财务预测与估值

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司

关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

国信证券经济研究所

深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046 总机：0755-82130833

上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135

北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032