报告摘要

事件：

千红转债（127120.SZ）于2026年10月27日开始网上申购：总发行规模为10.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于创新药研发项目、湖北钟祥原料药生产基地一期建设项目以及补充流动资金。

当前债底估值为101.39元，YTM为2.16%。千红转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率1.92%（2026-10-23）计算,纯债价值为101.39元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护较好。

当前转换平价为97.66元，平价溢价率为2.39%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027年05月02日至2032年10月26日。初始转股价6.42元/股，正股千红制药10月23日的收盘价为6.27元，对应的转换平价为97.66元，平价溢价率为2.39%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.85%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.42元计算，转债发行10.00亿元对总股本稀释率为10.85%，对流通盘的稀释率为14.04%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

我们预计千红转债上市首日价格在120.31~133.79元之间，我们预计中签率为0.0039%。综合可比标的以及实证结果，考虑到千红转债规模适中，评级较高，所属题材赛道具有一定稀缺性，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在120.31~133.79元之间。我们预计网上中签率为0.0039%，建议积极申购。

千红制药（常州千红生化制药股份有限公司）深耕生化制药二十余年，是国内多糖类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，系国家级高新技术企业，具备从猪小肠来源、肝素粗品、肝素原料药到制剂的全产业链可追溯能力；构建了众红研究院、英诺升康和新药成果转化平台三位一体的研发体系，拥有境内发明专利108项，胰激肽原酶2025年国内市场份额达71.98%，主要出口产品通过美国FDA、欧盟CEP等GMP认证，并参与美国USP肝素钠国际修标。

2021年以来公司营收先降后升，2021-2025年复合增速为-4.32%。自2021年以来，公司营业收入总体呈现先降后升态势，同比增长率“V型”波动，2021-2025年复合增速为-4.32%。2025年，公司实现营业收入15.71亿元，同比增加2.95%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2021-2025年复合增速为21.82%。2025年实现归母净利润3.99亿元，同比增加12.01%。

公司收入主要集中于生活类垃圾处理业务，其他业务占比较低。2023—2025年，生活类垃圾处理业务收入分别为10.06亿元、12.81亿元和14.44亿元，占营业收入的比例分别为71.62%、77.05%和77.09%；同期项目建造业务收入分别为3.06亿元、2.50亿元和3.63亿元，占比分别为21.82%、15.05%和19.39%，环保装备销售及技术服务、危废处理处置及其他业务收入占比均不足8%。

公司销售净利率和毛利率有所浮动，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率保持稳定。2021-2025年，公司销售净利率分别为9.94%、13.89%、9.85%、21.83%和23.75%，销售毛利率分别为44.46%、38.59%、43.26%、54.85%和58.36%。

风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

正文

1. 转债基本信息

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩

总股本稀释率为10.85%。按初始转股价6.42元计算，转债发行10.00亿元对总股本稀释率为10.85%，对流通盘的稀释率为14.04%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计千红转债上市首日价格在120.31~133.79元之间。按千红制药2026年10月23日收盘价测算，当前转换平价为97.66元。

1）参照平价、评级和规模可比标的贵燃转债（转换平价94.70元，评级AA，发行规模10.00亿元）、蓝天转债（转换平价95.68元，评级AA，发行规模8.70亿元）、洋丰转债（转换平价80.94元，评级AA，发行规模10.00亿元），10月23日转股溢价率分别为30.00%、29.96%、40.24%。

2）参考近期上市的N常青转（上市日转换平价77.68元）、满坤转债（上市日转换平价97.34元）、奥士转债（上市日转换平价102.51元），上市当日转股溢价率分别为77.57%、54.10%、53.44%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为24.50%，中债企业债到期收益为1.92%，2026年半年报显示千红制药前十大股东持股比例为41.96%，2026年10月23日中证转债成交额为70,098,208,913元，取对数得24.97。因此，可以计算出千红转债上市首日转股溢价率为26.22%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到千红转债规模适中，评级较高，所属题材赛道具有一定稀缺性，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在120.31~133.79元之间。

我们预计原股东优先配售比例为62.59%。千红制药的前十大股东合计持股比例为41.96%（2026/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为62.59%。

我们预计中签率为0.0039%。千红转债发行总额为10.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为62.59%，剩余网上投资者可申购金额为3.74亿元。千红转债仅设置网上发行，近期发行的中鼎转03（评级AA+，规模19.20亿元）网上申购数约932.34万户，航亚转债（评级AAsti，规模6.00亿元）953.91万户，申菱转债（评级AA，规模10亿元）968.04万户。我们预计千红转债网上有效申购户数为951.43万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0039%。

3. 正股基本面分析

3.1. 财务数据分析

千红制药是国内生化制药行业多糖类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，国家级高新技术企业、国家三药基地重点骨干企业，连续多年获得全国和省、市药品质量诚信示范企业称号。旗下有江苏众红生物工程创药研究院有限公司、常州英诺升康生物医药科技有限公司、常州千红大健康科技有限公司、千红生化制药(湖北)有限公司等控股子公司。我公司主要产品胰激肽原酶系列、肝素钠及低分子肝素系列、复方消化酶制剂、门冬酰胺酶系列，生产技术和质量水平均已达到国际、国内先进的水平，多个产品分别通过美国、欧盟、日本等国家政府组织的质量认证。公司建立了完善的国内外营销网络体系，产品遍及全国二十多个省市，并远销欧美日等国际市场。公司建有常州千红国际生物医药创新药物孵化基地，拥有行业先进的研发平台，开展的多个基因重组蛋白药物、靶向抗肿瘤药物等研究陆续取得重大进展，已有多个一类新药进入人体临床试验；同时还承担了多项国家、省部级重大科技研发项目，为公司的发展壮大提供了强大的核心竞争力。展望未来，公司将坚持“专注生物医药领域，以创新药物引导核心竞争力，深耕国内制剂市场与高附加值品种出口并举”的发展战略，努力跻身国内一流有竞争力的大型生物医药企业。

公司收入主要集中于制剂药品系列产品及原料药产品，其他业务占比较低。2023—2025年，制剂药品系列产品收入分别为11.15亿元、10.79亿元和10.75亿元，占营业收入的比例分别为61.43%、70.70%和68.44%；同期原料药产品收入分别为6.92亿元、4.43亿元和4.56亿元，占比分别为38.14%、29.05%和29.05%，其他业务收入占比均不足3%。

公司销售净利率和毛利率有所浮动，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率保持稳定。2021-2025年，公司销售净利率分别为9.94%、13.89%、9.85%、21.83%和23.75%，销售毛利率分别为44.46%、38.59%、43.26%、54.85%和58.36%。2022年肝素粗品价格高位、低毛利原料药收入占比达48.51%，毛利率降至38.59%；2023年肝素价格回落、下游去库存，但高毛利制剂收入占比由51.32%升至61.61%，毛利率回升至43.26%。2024年肝素粗品降价带动原料药毛利率由13.37%升至37.67%，叠加制剂收入占比升至70.81%，毛利率升至54.85%；2025年原料药毛利率回落至32.82%，但制剂毛利率升至70.41%，综合毛利率升至58.36%。2023年公司毛利率略低于可比公司平均的47.84%，2024—2025年高于平均的45.80%、45.54%，主要系高价库存较少、成本改善幅度更大。2023—2025年销售费用率分别为21.71%、19.95%和20.23%，与行业平均基本相当；管理费用率由7.26%升至9.59%，主要系收入摊薄减弱及薪酬、折旧增加；财务费用率分别为-0.35%、-0.80%和0.31%，主要受汇兑损益影响，公司有息负债较少。2026年上半年，公司销售毛利率53.26%、销售净利率18.84%，毛利率同比下降3.05个百分点，主要系河南千牧投产、低毛利肠衣销售增加，但仍高于可比公司平均的45.67%；同期营业收入7.58亿元、归母净利润1.53亿元，同比分别下降12.00%和40.78%，利润降幅大于收入主要系2025年同期建元信托坏账转回的高基数；销售费用率15.46%、管理费用率9.57%、财务费用率1.64%，较2025年的20.23%、9.59%和0.31%分别变动-4.77、-0.02和+1.33个百分点。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2. 公司亮点

千红制药（常州千红生化制药股份有限公司，002550.SZ）是一家集研发、生产、销售于一体的国家级高新技术企业，专注多糖与蛋白酶类药物细分领域，已成长为国内生化制药行业多糖类、蛋白酶类药品的龙头生产经营企业。公司产品涵盖胰激肽原酶、复方消化酶、弹性酶等蛋白酶类，以及肝素钠原料药、标准肝素制剂和依诺肝素等低分子肝素系列，销售覆盖全国二十多个省市及欧洲、美洲、亚洲等国际市场。公司是国内少数具备从猪小肠来源、肝素粗品、肝素原料药到制剂全程可追溯全产业链能力的企业，河南千牧投产后进一步延伸至上游生猪养殖环节。

市场地位方面，公司胰激肽原酶产品2025年国内市场份额达71.98%，连续多年位居细分领域首位；肝素原料药2024年国内市场销量排名第四，全球前五大肝素原料药企业中四家位于中国，公司位列其中；标准肝素钠注射液市场占有率保持全国领先，依诺肝素钠中标国家第八批集采。研发方面，公司构建了众红研究院、英诺升康和新药成果转化平台三位一体的研发体系，截至2026年6月末累计取得境内专利授权135项（发明专利108项），2023—2025年研发费用率分别为5.35%、6.84%和7.04%；在研管线包括QHRD106（急性缺血性脑卒中，IIb期）、QHRD107（急性髓系白血病，国内首个获批临床的高选择性CDK9抑制剂，IIa期补充病例）、QHRD211（儿童生长激素缺乏，II期）等。主要出口产品通过美国FDA、欧盟CEP及德国、日本、澳大利亚等GMP认证。

产能与客户方面，2025年公司制剂、原料药产能利用率分别为84.08%和73.56%；客户以医药配送公司和海外知名药企为主，前五大客户销售占主营业务收入的比重约46%—51%，单一客户均低于16%。

4. 风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

常青转债：高分子新材料特种单体专用助剂主要企业（东吴固收李勇陈伯铭）20261008

莱特转债：国内OLED终端材料核心供应商（东吴固守李勇陈伯铭）20260928

奥士转债：AI服务器高多层PCB配套供应商（东吴固收李勇陈伯铭）20260923

瑞鹄转02：白车身模检具+焊装一体化核心供应商（东吴固收李勇陈伯铭）20260919

润禾转02：有机硅深加工核心供应商（东吴固收李勇陈伯铭）20260911

四方转债：冷链装备核心供应商（东吴固收李勇陈伯铭）20260906

丰茂转债：汽车橡胶精密零部件领军企业（东吴固收李勇陈伯铭）20260820

三鑫转债：血液净化产业平台运营商（东吴固收李勇陈伯铭）20260804

天脉转债：热管理器件与解决方案提供商（东吴固收李勇陈伯铭）20260804