主动控货挺价以减负蓄能，调整期仍重视股东回报

增持(维持)

——五粮液（000858）点评报告

报告关键要素:

10月27日晚间，公司发布 2026年三季报：2026年前三季度实现营业收 入 328.58 亿 元 （ YoY+7.25% ） ， 实 现 归 母 净 利 润 97.11 亿 元（YoY+49.98%），实现扣非归母净利润 94.41 亿元（YoY+46.18%）；其中 2026Q3 实现营业收入 44.42 亿元（YoY-37.68%），实现归母净利润9.58亿元（YoY-48.25%）。我们判断，前三季度增长主要来自 2025年会计差错更正压低的基数效应与税金及附加占比的一次性回归，两者均不具持续性；Q3 单季营收与利润大幅下滑，则反映报表调整影响弱化后的真实动销，以及公司以主动控货、收窄费用政策换取渠道减负的取舍 。 我 们 下 调 公 司 2026-2028 年 归 母 净 利 润 预 测 至134.21/146.97/159.30 亿元（原 2026-2027 年为 306.39/334.23 亿元），对应 EPS 3.46/3.79/4.10 元/股，按 10 月 28 日收盘价计算，对应 PE20.94/19.12/17.64 倍，维持“增持”评级。

投资要点:

2026Q3 业绩承压，公司主动控货挺价。2026年前三季度，公司实现营业收入 328.58 亿元（YoY+7.25%），实现归母净利润 97.11 亿元（YoY+49.98%），实现扣非归母净利润 94.41 亿元（YoY+46.18%）。其中，2026年第三季度，公司实现营业收入 44.42亿元（YoY-37.68%），实现归母净利润9.58亿元（YoY-48.25%），实现扣非归母净利润 9.57亿元（YoY-48.16%）。前三季度业绩保持增长，主要是报表调整（前期会计差错更正）压低了2025 年同期基数，并有部分在2025 年调减的收入，在 2026年随着终端动销陆续确认收入，成为前三季度收入的重要补充。前三季度利润增速显著高于营收，主要是靠税金率的一次性回归，前三季度税金及附加费用率为 14.79%，同比-14.97pcts，原因也是报表调整导致。而2026Q3单季度的营收与利润同比大幅下降，主要原因是2025年调减的收入有部分在 2026年上半年尤其是Q1 得到确认，在Q3确认的比较少，报表调整的影响弱化，体现出更为真实的动销情况。从行业层面来看，白酒需求端疲软，商务宴请、宴席消费复苏不及预期，中秋国庆“旺季不旺”，行业集体遇冷，而渠道端仍处于去库存阶段，

数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所

2026 年 10 月 28 日

基础数据

个股相对沪深 300 指数表现

相关研究

主动去库存以减负蓄能，调整期仍重视股东回报

业绩韧性仍存，期待边际改善

2025 年平稳开局，渠道优化助力发展

分析师: 陈雯

执业证书编号： S0270519060001

电话： 18665372087

邮箱： chenwen@wlzq.com.cn价格倒挂普遍；从公司层面来看，五粮液2026Q3的重心转向渠道生态修复，通过控量、收窄费用政策等措施稳价，牺牲短期报表换渠道减负蓄能。当前白酒需求未出现明显回暖迹象，同时公司渠道仍处于去库存阶段，我们判断公司2026Q4 动销可能依然延续承压态势。

产品端更加聚焦主品牌，销售端费用投放力度加大。2026Q3，公司毛利率上升 8.66pct 至 77.32%，判断主要是毛利率高的五粮液主品牌占比同比大幅提升所致，体现公司在行业调整期，更加聚焦主品牌的产品策略。2026Q3，公司销售费用同比+19.64%，在分母端的营收同比大幅下降的情况下，销售费用率大幅上升 15.92pcts 至 33.23%，销售投入明显增长，判断主要与公司加大消费者端如普五红包、开瓶扫码等活动投入，以及加大营销力度有关。2026Q3 公司管理/研发/财务费用率分别为 11.24%/2.02%/-11.04%,分别同比+3.02/+0.49/-0.20pct。期间费用率提升的情况下，净利率为 21.91%,同比下滑4.84pcts。

2026Q3 经营现金流转正，大规模注销式回购稳步推进彰显信心。2026Q3销售收现72.06亿元，同比+0.91%，收现比达1.62倍，并且经营活动现金流净额22.00亿元、实现同比转正，说明三季度核心产品的终端动销回款十分扎实，并未因为报表收入的缩减而恶化。值得关注的是，在行业调整期，公司持续践行积极的股东回报。据公司10 月 9日披露，公司拟耗资80至100亿元用于减少注册资本的回购方案正有序实施，截至 9 月 30 日已累计回购 1,612.78 万股，耗资 12.01 亿元。在行业处于深度筑底阶段，大规模的注销式回购不仅能够实质性增厚每股收益，更彰显管理层对公司长期内在价值的信心。

盈利预测与投资建议：我们判断当前白酒行业渠道端库存出清接近尾声，但需求端仍在磨底，报表端还处于出清中段，多数酒企报表调整幅度大于终端实际动销降幅。公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，低估值+高分红为股价提供支撑，随着库存逐步出清，股价有望迎来反弹。我们根据公司最新业绩下调公司盈利预测，预计公司 2026-2028 年实现归母净利润 134.21/146.97/159.30 亿元（更新前 2026-2027 年为306.39/334.23 亿元），同比 49.88%/+9.51%/+8.39%，对应 EPS 为3.46/3.79/4.10 元/股，10 月 28 日收盘价对应 PE 为 20.94/19.12/17.64倍，维持公司“增持”评级。

风险因素：政策风险、行业渠道库存去化节奏不及预期风险、白酒需求复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险。

利润表（百万元）

资产负债表（百万元）

基本指标

数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所

现金流量表（百万元）

行业投资评级

强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；

同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；

弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。

公司投资评级

买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；

增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；

观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；

卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。

基准指数 ：沪深300指数

风险提示

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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