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资讯 万华化学(600309)
买入 |维持
个股表现
公司基本情况
| 最新收盘价(元) | 67.65 |
| 总股本/流通股本(亿股) | 31.30 / 31.30 |
| 总市值/流通市值(亿元) | 2,118 / 2,118 |
| 52周内最高/最低价 | 94.32 / 61.47 |
| 资产负债率(%) | 62.8% |
| 市盈率 | 16.95 |
| 第一大股东 | 烟台国丰投资控股集团有限公司 |
研究所
分析师:刘海荣
SAC 登记编号:S1340525120006
Email:liuhairong@cnpsec.com
分析师:费晨洪
SAC 登记编号:S1340525120003
Email:feichenhong@cnpsec.com
业绩超预期，盈利中枢显著上移
l 投资要点
2026年10月 26 日，万华化学发布2026年三季报，2026年前三季度公司实现营收 1858.67 亿元，同比+28.87%，归母净利 156.58 亿元，同比+70.99%，扣非归母净利 153.22 亿元，同比+68.36%。2026Q3实现收入 665.55 亿元，同比+24.80%，归母净利 55.95 亿元，同比+84.38%，扣非归母净利56.46亿元，同比+97.67%。第三季度经营业绩超过市场预期。
l 点评
主要产品产销保持高增长。2026年前三季度聚氨酯产品销量510万吨，同比+11.35%，收入703.71亿元，同比+27.62%；石化产品销量516万吨，同比+12.17%，收入752.27亿元，同比+26.90%；精细化学品及新材料销量221万吨，同比+20.11%，收入346.10亿元，同比+45.35%。2026年第三季度，聚氨酯产品销量184万吨，同比+18.71%，收入254.15亿元，同比+39.22%；石化产品销量177万吨，同比+1.14%，收入275.39亿，同比+12.93%，精细化学品及新材料板块销量73万吨，同比+12.31%，收入120.62亿元，同比+47.40%。
产品盈利持续提升主要原因。（1）主要产品价格大幅上涨，盈利空间扩张。聚合MDI、纯MDI、TDI、乙烯、丙烯Q3市场均价在17456元/吨、20376元/吨、16710元/吨、8206元/吨、8713元/吨，同比上涨10.06%、16.95%、17.40%、18.91%、33.03%；主要原料纯苯8358元/吨、煤炭791元/吨、丙烷CP价格608美元/吨，乙烷MB价格180美元/吨，同比涨幅41.54%、32.50%、13.01%、5.13%。主要产品价差明显扩张或保持稳定。（2）2026年初，公司乙烯一期技改完成，裂解原料由C3切换为乙烷，原料路线经济性大幅改善。（3）重点产品出口增长强劲。今年前三季度聚合MDI出口量76.20万吨，同比+23.41%；TDI出口量40.99万吨，同比+20.72%。
我们认为MDI和TDI竞争格局保持稳定向好，石化原料优化持续改善盈利，新材料产品保持放量，公司年度盈利中枢已经上移至200亿元平台。预计公司2026-2028年实现归母净利，212.83、224.72、253.68亿元，对应PE 10/10/9倍，给予“买入”评级。
l 风险提示：
下游需求下滑风险；MDI和TDI 新竞争者进入的风险；海外地缘政治事件对原料供应的影响。
n 盈利预测和财务指标
| 项目\年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 203,235 | 292,514 | 312,971 | 334,653 |
| 增长率(%) | 11.62 | 43.93 | 6.99 | 6.93 |
| EBITDA(百万元) | 34,482 | 53,640 | 57,089 | 62,846 |
| 归属母公司净利润(百万元) | 12,527 | 21,283 | 22,472 | 25,368 |
| 增长率(%) | -3.88 | 69.89 | 5.59 | 12.89 |
| EPS(元/股) | 4.00 | 6.80 | 7.18 | 8.10 |
| 市盈率(P/E) | 17.58 | 10.34 | 9.80 | 8.68 |
| 市净率(P/B) | 2.03 | 1.81 | 1.62 | 1.44 |
| EV/EBITDA | 9.32 | 5.08 | 4.43 | 3.62 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
[<sub>财</sub>t<sub>务</sub>ab<sub>报</sub>le<sub>表</sub>\_<sub>和</sub>Fi<sub>主</sub>nc<sub>要</sub>hi<sub>财</sub>n<sub>务</sub>aD<sub>比</sub>et<sub>率</sub>a
| 财务报表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 利润表 | ||||
| 营业收入 | 203,234.57 | 292,513.85 | 312,970.65 | 334,653.44 |
| 营业成本 | 175,569.58 | 248,037.79 | 266,093.32 | 283,340.38 |
| 税金及附加 | 1,287.28 | 1,755.08 | 1,877.82 | 2,007.92 |
| 销售费用 | 1,630.47 | 2,925.14 | 3,129.71 | 3,346.53 |
| 管理费用 | 2,801.99 | 4,387.71 | 4,694.56 | 4,685.15 |
| 研发费用 | 4,865.23 | 7,605.36 | 8,137.24 | 8,700.99 |
| 财务费用 | 2,080.00 | 1,597.62 | 1,407.62 | 1,244.62 |
| 资产减值损失 | -510.64 | -100.00 | -100.00 | -100.00 |
| 营业利润 | 16,666.04 | 28,445.27 | 30,034.15 | 33,905.08 |
| 营业外收入 | 326.93 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业外支出 | 724.82 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额 | 16,268.16 | 28,445.27 | 30,034.15 | 33,905.08 |
| 所得税 | 2,228.22 | 3,982.34 | 4,204.78 | 4,746.71 |
| 净利润 | 14,039.94 | 24,462.93 | 25,829.37 | 29,158.37 |
| 归母净利润 | 12,527.20 | 21,282.75 | 22,471.55 | 25,367.78 |
| 每股收益(元) | 4.00 | 6.80 | 7.18 | 8.10 |
| 资产负债表 | ||||
| 货币资金 | 27,662.04 | 42,619.21 | 52,500.58 | 70,498.84 |
| 交易性金融资产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应收票据及应收账款 | 15,872.97 | 20,313.46 | 21,734.07 | 23,239.82 |
| 预付款项 | 2,842.33 | 3,720.57 | 3,991.40 | 4,250.11 |
| 存货 | 26,014.21 | 37,894.66 | 40,653.15 | 43,288.11 |
| 流动资产合计 | 81,636.79 | 114,852.39 | 130,089.40 | 154,173.39 |
| 固定资产 | 156,906.24 | 156,131.66 | 153,457.07 | 148,882.48 |
| 在建工程 | 34,624.74 | 42,624.74 | 47,624.74 | 50,624.74 |
| 无形资产 | 12,771.49 | 13,032.87 | 13,244.25 | 13,405.63 |
| 非流动资产合计 | 241,372.23 | 249,425.56 | 251,208.82 | 248,942.09 |
| 资产总计 | 323,009.02 | 364,277.95 | 381,298.23 | 403,115.47 |
| 短期借款 | 27,788.70 | 22,788.70 | 17,788.70 | 12,788.70 |
| 应付票据及应付账款 | 76,323.92 | 110,239.02 | 118,263.70 | 125,929.06 |
| 其他流动负债 | 28,406.19 | 29,436.55 | 30,467.82 | 31,340.06 |
| 流动负债合计 | 132,518.81 | 162,464.27 | 166,520.22 | 170,057.82 |
| 其他 | 70,361.46 | 65,124.72 | 60,124.72 | 58,124.72 |
| 非流动负债合计 | 70,361.46 | 65,124.72 | 60,124.72 | 58,124.72 |
| 负债合计 | 202,880.27 | 227,589.00 | 226,644.94 | 228,182.54 |
| 股本 | 3,130.47 | 3,130.47 | 3,130.47 | 3,130.47 |
| 资本公积金 | 3,725.69 | 3,725.69 | 3,725.69 | 3,725.69 |
| 未分配利润 | 97,558.68 | 108,989.72 | 120,225.50 | 132,909.39 |
| 少数股东权益 | 11,823.28 | 15,003.47 | 18,361.28 | 22,151.87 |
| 其他 | 3,890.62 | 5,839.61 | 9,210.34 | 13,015.51 |
| 所有者权益合计 | 120,128.74 | 136,688.96 | 154,653.28 | 174,932.93 |
| 负债和所有者权益总计 | 323,009.02 | 364,277.95 | 381,298.23 | 403,115.47 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
| 主要财务比率 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 营业收入 | 11.62% | 43.93% | 6.99% | 6.93% |
| 营业利润 | -7.23% | 70.68% | 5.59% | 12.89% |
| 归属于母公司净利润 | -3.88% | 69.89% | 5.59% | 12.89% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 13.61% | 15.20% | 14.98% | 15.33% |
| 净利率 | 6.16% | 7.28% | 7.18% | 7.58% |
| ROE | 11.57% | 17.49% | 16.49% | 16.60% |
| ROIC | 6.72% | 11.15% | 11.28% | 11.95% |
| 偿债能力 | ||||
| 资产负债率 | 62.81% | 62.48% | 59.44% | 56.60% |
| 流动比率 | 0.62 | 0.71 | 0.78 | 0.91 |
| 营运能力 | ||||
| 应收账款周转率 | 14.42 | 16.17 | 14.89 | 14.88 |
| 存货周转率 | 7.01 | 7.76 | 6.78 | 6.75 |
| 总资产周转率 | 0.66 | 0.85 | 0.84 | 0.85 |
| 每股指标(元) | ||||
| 每股收益 | 4.00 | 6.80 | 7.18 | 8.10 |
| 每股净资产 | 34.60 | 38.87 | 43.54 | 48.80 |
| 估值比率 | ||||
| PE | 17.58 | 10.34 | 9.80 | 8.68 |
| PB | 2.03 | 1.81 | 1.62 | 1.44 |
| 现金流量表 | ||||
| 净利润 | 14,039.94 | 24,462.93 | 25,829.37 | 29,158.37 |
| 折旧和摊销 | 16,637.06 | 23,596.74 | 25,646.74 | 27,696.74 |
| 营运资本变动 | 325.30 | 20,601.61 | 3,700.30 | 2,451.87 |
| 其他 | 2,102.89 | 226.89 | 255.73 | 6.00 |
| 经营活动现金流净额 | 33,105.19 | 68,888.17 | 55,432.15 | 59,312.98 |
| 资本开支 | -30,198.84 | -29,530.00 | -26,530.00 | -24,530.00 |
| 其他 | -2,583.86 | -1,158.15 | 251.88 | 338.61 |
| 投资活动现金流净额 | -32,782.71 | -30,688.15 | -26,278.12 | -24,191.39 |
| 股权融资 | 5,338.64 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 债务融资 | 6,070.13 | -14,013.49 | -10,000.00 | -7,000.00 |
| 其他 | -9,264.89 | -10,019.04 | -9,272.66 | -10,123.34 |
| 筹资活动现金流净额 | 2,143.88 | -24,032.53 | -19,272.66 | -17,123.34 |
| 现金及现金等价物净增加额 | 2,309.07 | 14,957.17 | 9,881.37 | 17,998.26 |
中邮证券投资评级说明
| 投资评级标准 | 类型 | 评级 | 说明 |
| 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的6个月内的相对市场表现,即报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 |
| 增持 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 | ||
| 中性 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 回避 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 中性 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 弱于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 可转债评级 | 推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 谨慎推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 | ||
| 中性 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 | ||
| 回避 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 |
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