瀚蓝环境（600323）

2026 年三季报点评：内生盈利稳健&粤丰增效显著，自由现金流增厚

买入（维持）

投资要点

加回城服主动优化影响后归母净利润同增 ，粤丰盈利逐季提升增效显著。26Q1-3 实现营收 117.66 亿元（+21%，下同），归母净利润18.46亿元（+15%），其中粤丰归母贡献 4.22亿元（考虑并购贷利息和溢价摊销影响），同比+2.3 亿元（其中并表时间差异贡献 1 亿元，粤丰协同增效贡献 1.3 亿元）；瀚蓝内生归母 14.24 亿元（+1%）。单季度看，26Q3 归母净利润 6.40 亿元（+0.24%），主要系城服业务主动优化等影响利润 3500 万元、能源利润微降、泰国两个新项目投产而收入未同步确认、部分项目所得税优惠及国补到期等影响，加回主动优化影响的 0.35 亿元后 26Q3 归母净利润 6.75 亿元（+6%）。26Q1/26Q2/26Q3 粤丰归母贡献分别为1.27/1.32/1.63 亿元，逐季提升。

◼ 固废：焚烧运营净利同增 ，供热与发电效率双升。 固废板块营收72.37亿元（+32%），净利润 18.38亿元（+29%），其中粤丰贡献9.91亿元、瀚蓝内生8.47亿元（-5%）；生活垃圾焚烧运营净利润16.57亿元（+38%），其中粤丰贡献 9.90亿元。运营端，1）处理量：26Q1-3垃圾焚烧量2101万吨（+43%），生活垃圾焚烧发电产能利用率约116%，其中瀚蓝内生垃圾焚烧量 万吨（ ）。 ）发电效率提升显著：26Q1-3公司整体吨发、吨上网分别为389度（+9度）、340度（+10度），其中粤丰吨发、吨上网分别为 度（ 度）、 度（ 度），发电效率提升显著。3）供热持续开拓：26Q1-3对外供热量167万吨（+14%），供热收入 亿元（ ），其中瀚蓝内生供热量 万吨（ ），粤丰供热量30.44万吨。公司累计33个项目签订供热协议、其中 26 个已实现对外供热，供热增长储备充足。4）新项目增量待释放：参股40%的泰国曼谷农垦二期（ 吨 日）和安努（ 吨 日）项目已投产，并于26年8月取得COD（商业运行日）批复文件，开始确认收入；26年 4 月瀚蓝中标香港新界西北废物转运站 5 年 4.77 亿港元营运服务合约，并于9月14日正式化接管；26年6月，瀚蓝再中标香港沙田废物转运站服务合约，金额约15 亿港元。

◼ 能源供水平稳，污水收入同增 ，期待自来水提价落地。 ）能源：26Q1-3 营收 28.53 亿元（+2.52%），天然气销量 7.17 亿立方米（-0.91%）；）供水：营收 亿元（ ），售水量 亿吨（ ），期待自来水提价落地带来盈利弹性；3）排水：营收5.55亿元（+10.24%），污水处理量同比+4.39%，量增叠加管网、泵站等轻资产运营收入增加共同驱动。

国补回款大幅改善，自由现金流增厚具备分红提升潜力。 国补回收5.50亿元，经营活动现金流量净额 30.58亿元（+14.87%），购建固定无形长期资产支付的现金 12.62亿元（-3.59%），测算简易自由现金流17.96 亿元（+32.75%）；26Q3 末资产负债率 68.10%，较 25 年末-2.05pct。

◼ 盈利预测与投资评级：瀚蓝内生盈利稳健，粤丰提效成果显著，现金流增厚具备提分红拔估值空间。考虑 26 年底收购粤丰剩余股权&配套增发有望完成，我们维持 2026-2028 年归母净利润预测 22.23/27.09/27.71亿元，对应 PE 为 11.5/10.6/10.4 倍，维持“买入”评级。

◼ 风险提示：粤丰剩余股权收购进展不及预期，应收风险，政策风险等。

2026 年 10 月 29 日

证券分析师 袁理

执业证书：S0600511080001

021-60199782

yuanl@dwzq.com.cn

证券分析师 陈孜文

执业证书：S0600523070006

chenzw@dwzq.com.cn

市场数据

基础数据

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数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；

中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；

减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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