【东吴深度】本周重点报告(10.26-11.1）

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陈刚

策略首席分析师

S0600523040001

2026年三季报深度分析：全A业绩维持双位数增长，ROE延续反弹——A股财报深度分析系列（十二）

报告发布日期：2026-11-01

整体分析：2026Q1-3 全 A 两非盈利实现双位数增长，ROE 低位延续反弹

全 A两非 2026年前三季度归母净利润累计同比增速延续实现双位数增长，受保险业绩拖累，全 A 归母净利润累计同比增速有一定下滑。全部 A 股2026 前三季度归母净利润累计同比增速为 8.42%，较 2026H1（19.45%）有一定下滑；全 A 两非 2026 年前三季度归母净利润累计同比增速为17.50%，延续实现双位数增长，较 2026H1（21.52%）小幅回落。

两非利润表拆解：2026Q1-3 毛利润累计同比延续实现双位数增长、但增速较 2026H1 有所下滑，毛利率较去年同期改善、但低于 2026H1。费用率持平前期，财务费用依然较高。其他科目方面，非经常性损益对净利润形成较大贡献。

板块和风格方面，当前 A 股依然呈现出 K 型分化的格局。一方面结构转型取得成效，以 AI 为代表的新经济成为核心景气主线，相关赛道业绩持续兑现，但在基数效应扰动以及 CSP 厂商资本开支增速见顶的背景下，业绩增速也开始回落；另一方面传统板块依然处于修复爬坡阶段，复苏斜率偏缓。

全 A 非金融石油石化 ROE（TTM）低位反弹。2026Q3 全 A 两非 ROE（TTM）为 6.61%，相较 2026Q2 的 6.45%延续出现反弹。杜邦三因素中，净利率和资产周转率改善，资产负债率小幅降低。

行业分析：上游业绩增速放缓，下游消费必选优于可选，TMT 延续景气总体来看，2026Q1-3 归母净利润同比增长靠前的行业是电子（+183.92%，剔除长鑫科技口径为+85.8%）、有色金属（+88.01%）、商贸零售（+52.41%）、计算机（+33.39%）、石油石化（+32.94%）、国防军工（31.66%）。

2026Q1-3 较 2026H1 归母净利润累计同比增速改善幅度居前的行业分别是房地产、商贸零售、医药生物、通信、纺织服饰。

2026Q1-3、2026H1 归母净利润累计同比增速均为正值，且 2026Q1-3 增速较 2026H1 改善的行业是商贸零售、房地产、医药生物、通信、银行。

2026Q3ROE（TTM）环比改善集中在三条线索，一是周期品受益于供需格局改善盈利延续回升；二是必选消费回暖，三是 TMT 中电子延续高景气。2026Q3ROE（TTM）环比 2026Q2 改善幅度较大的行业是：电子（环比+2.90pct，下同）、有色金属（+1.13pct）、煤炭（+0.76pct）、石油石化（+0.65pct）、商贸零售（+0.41pct）、食品饮料（+0.40pct）、医药生物（+0.40pct）。

风险提示：数据统计不全带来的计算误差；经济复苏不及预期；地缘政治事件黑天鹅。

汤军

中小盘首席分析师

S0600517050001

中小盘观察之石油石化行业：股息成为分水岭，盈利质量决定修复的先后

报告发布日期：2026-10-31

投资要点

1.石油石化处在区间低位，五个月走完跌、反弹、再回落三段。2026 年10 月 22 日，40 只样本涨跌幅中位数 -1.59%，8 只上涨、31 只下跌、1 只平盘；合计成交 117.31 亿元，占两市成交额的 0.77%，量比中位数 0.70。截至当日收盘，等权指数 82.44，处在 115 个交易日区间的 24.7%，较区间高点回撤 18.34%，距区间低点仅有 7.95%。

2. 以个股最近 115 个交易日收盘价在区间最高与最低之间的位次计，高位标的只有三只，多数仍在区间下半段。博汇股份 98.1%、中国石油 96.6%、博迈科 87.4% 位于 80% 以上；40 只位置中位数 23.4%，17 只不足 20%，28 只不足 40%。近 20 日表现随位置抬升，80% 以上一组中位 +17.48%，20% 以下一组 -8.80%；市值分布不沿同一条线，位置在 60% 以上的 9 只合计占板块市值的 92.3%。

3. 从分环节看，开采环节贡献九成净利。石油开采 22 只中报归母净利合计 1980 亿元、经营活动现金流量净额（下称经营现金流）4060 亿元，毛利率中位 20.2%、资产负债率中位 42.4%；石油加工 14 只净利 339 亿元、经营现金流 610 亿元，毛利率 14.0%、负债率 55.5%；石油贸易 4 只净利 2.7 亿元、经营现金流 -2.9 亿元。中国石油、中国石化、中国海油三家净利合计 2153.8 亿元，占 40 只的 92.7%。

4. 股息率是这轮定价的关键区分指标。股息率 3% 以上的 6 只中有 5只位置在 60% 以上，位置中位 75.9%、近 20 日涨跌幅中位+3.62%、PE(TTM) 中位 13.3 倍；股息率 1% 以下的 13 只，位置中位 21.7%、近 20 日 -6.13%、PE(TTM) 中位 70.8 倍。两组市值中位数分别为 3434 亿元与 53 亿元。

5. 盈利质量的分层主要体现在权重股与其余标的之间。三家权重公司经营现金流为净利的 2.11 倍，近 20 日涨跌幅中位 +4.87%；其余 37只仅 0.67 倍，其中 15 只经营现金流为负、8 只为亏损，近 20 日涨跌幅中位 -6.43%，现金流为负的 15 只为 -6.13%，与其余标的接近。

6. 估值上，整体法与中位数口径需分开看。按合计市值 51054 亿元与中报净利年化计，整体法估值约 11 倍，剔除三家权重后为 15.6 倍，均为中报净利年化口径；PE(TTM) 中位数 27.0 倍，40 只中 28 只可得读数。大市值组 PE(TTM) 中位 21.3 倍、股息率 2.08%，小市值组 86.0 倍、0.69%。

7. 主要判断：板块没有整体性行情，定价的区分依据是股息，按市值分组得到的区分度要弱得多；盈利质量的差异主要体现在权重股与其余标的之间。后续值得跟踪的是国际油价与成品油调价窗口、三桶油三季度经营数据与现金流、板块量比能否站上 1.0、以及高股息组的年度分红方案。

风险提示：原油价格受地缘政治、供需预期与库存数据影响波动较大，若油价快速回落，石油开采与油服环节的盈利与估值可能同步承压；石油加工环节毛利率中位数约 14.0%、资产负债率中位数约 55.5%，在价差收窄时利润弹性偏弱；板块量比（合计口径）0.76，仍处缩量区间，若成交未能回补，个别标的的短期涨幅可能随成交回落而回吐；中小市值标的估值偏高（小市值组 PE(TTM) 中位 86.0 倍）、成交金额偏小，流动性冲击的边际影响大于大市值标的；40 只中 15 只中报经营现金流为负、8 只为亏损，若三季报未能改善，盈利质量分化可能进一步放大估值差距；样本含ST 洲际、ST 沈化、*ST 准油共 3 只，经营与信息披露风险高于普通公司；本报告数据统一截至 2026 年 10 月 22 日收盘，未纳入此后新披露的价格与财务信息，区间序列按前复权价格计算；本报告为行业配置观察，不构成具体个股的投资建议，所有结论基于公开数据与本报告口径，不构成任何收益承诺。

曾朵红 

电新首席分析师

S0600516080001

2026Q3基金持仓深度：电新重仓Q3总体下降，工控上升，电动车、光伏、风电、电力设备、储能板块均下降——基于14379支基金2026年三季报的前十大持仓的定量分析

报告发布日期：2026-10-30

投资要点

新能源汽车：总体持仓下降，中游&整车&核心零部件&充电桩板块上升，上游锂矿、新技术板块下降

新能源汽车板块总体 2026Q3 持仓占总市值比重为 3.42%，环比下降0.15pct。2025Q3—2026Q3 持仓比例分别为 5.28%、4.57%、4.39%、3.57%、3.42%。1）上游锂矿 2026Q3 整体持仓下降 1.02pct 至 3.27%。2）中游板块持仓整体上升 0.12pct 至 4.93%，电池、正极、隔膜、添加剂持仓上升，结构件、负极、六氟磷酸锂及电解液、铝箔、铜箔持仓下降。3）整车、核心零部件、充电桩 2026Q3 持仓上升。4）新技术板块 2026Q3 持仓下降0.82pct 至 2.73%，钠离子电池、复合集流体、固态电池持仓下降。

新能源：光伏、风电下降，核电上升

光伏板块 2026Q3 持仓占总市值比重环比下降至 2.23%（-0.57pct），2025Q3—2026Q3 持仓比例分别为 4.18%、3.64%、3.51%、2.80%、2.23%。硅料、硅片、电池、组件、逆变器持仓下降。1）硅料环节下降 0.02pct；2）硅片环节下降 0.26pct；3）电池下降 0.51pct；4）一体化组件下降 0.11pct；5）逆变器环节下降 1.81pct；6）辅材环节：支架、EPC、金刚线、石英坩埚持仓上升，胶膜、玻璃、设备、银浆持仓下降。

风电板块 2026Q3 持仓占总市值比重环比下降至 2.86%（-1.37pct），2025Q3—2026Q3 分别为 3.46%、2.36%、5.08%、4.23%、2.86%。1）整机环节上升 0.12pct；2）塔筒、海桩及锚链环节下降 0.30pct；3）海缆环节下降 2.81pct；4）铸锻件、结构件环节上升 0.13pct；5）轴承、滚子环节基本持平；6）叶片及材料环节上升 1.00pct。

核电板块 2026Q3 持仓占总市值比重环比上升至 1.32%（+0.05pct），2025Q3—2026Q3 持仓比例分别为 0.73%、0.91%、2.14%、1.27%、1.32%。

工控&电力设备：工控、人形机器人板块持仓上升，电力设备、AIDC 下降

工控&电力电子板块 2026Q3 持仓占总市值比重为 4.58%，环比上升0.69pct。2025Q3—2026Q3 持仓比例分别为 6.21%、4.63%、4.56%、3.90%、4.58%。

电力设备板块整体 2026Q3 持仓占总市值比重为 2.97%，环比下降 0.20pct。2025Q3—2026Q3 持仓比例分别为 4.15%、4.15%、4.20%、3.16%、2.97%。

储能：总体持仓下降，电池、EPC 上升，PCS、大储集成、户储/工商储下降

储能板块总体 2026Q3 持仓占总市值比重为 3.98%，环比下降 0.43pct。2025Q3—2026Q3 持仓比例分别为 7.26%、6.65%、5.45%、4.41%、3.98%。1）储能电池 2026Q3 持仓占总市值比重为 6.15%；2）PCS 板块 2026Q3 持仓占总市值比重为3.84%；3）大储集成2026Q3持仓占总市值比重为1.96%；4）户储&工商储 2026Q3 持仓占总市值比重为 2.87%；5）EPC 板块 2026Q3持仓占总市值比重为 0.22%。

风险提示：股市波动风险，宏观经济波动风险，政策变动风险。本报告仅对基金三季报客观数据分析点评，所涉及股票、行业不构成投资建议。（注：如非特殊注明，本文上升、下降均为环比数据）

苏铖

食品饮料首席分析师

S0600524120010

2026Q3基金食品饮料持仓分析：基金持仓触底回升，白酒获小幅加配

报告发布日期：2026-10-29

投资要点

食品饮料持仓触底回暖，白酒小幅加配。25Q3~26Q3 主动权益类基金食品饮料重仓比例分别为 4.17%、4.04%、4.00%、1.56%、2.23%，26Q3 环比增加 0.67pct，食品饮料持仓比例触底，环比有所回升。其中 26Q3 白酒持仓比例环比+0.42pct 至 1.38%，啤酒、饮料乳品、食品加工、休闲食品、调味发酵品、预调酒的主动基金持仓比例分别环比+0.03pct、+0.13pct、+0.01pct、+0.02pct、+0.05pct、+0.01pct。1）市场整体回调，局部存风格切换，科技成长板块步入调整，资金有所流出，防御需求提升；2）食品饮料板块的市场预期、估值、持仓均处低位，资金防御性配置和左侧布局兼而有之。8 月末中报披露完毕，市场预期调整较为充分，7-8 月社零增长均在低水位，9 月受双节错位略有提升，饮料、零食、调味品、白酒等多品类 Q3 营收增长均表现为承压。市场对三季度消费总体收入和业绩增长预期不高，尤其对白酒复苏预期继续低位，就白酒而言 26Q2 和 Q3 都是出清态势，部分公司保持稳健如贵州茅台、迎驾贡酒、今世缘等，其他白酒三季度控货稳价出清亦符合市场期待。

主要消费基金白酒持仓环比显著提升，全基食饮持仓维持低配。我们将主动权益基金区分为主要消费基金及其余主动基金，分别统计仓位变化：1）主要消费基金 26Q3 食品饮料板块持仓比重环比+3.00pct 至16.29%，其中白酒持仓环比+2.71pct 至 13.92%。2）其余主动基金 26Q3食品饮料板块持仓环比+0.50pct 至 1.58%，维持低配。其中白酒持仓环比+0.25pct 至 0.80%，仍处于低配水平，此外大众品整体亦处于低配水平。截至 26Q3 末，主动基金重仓持股市值前 20 名中，食品饮料均未能占据席位，头部白酒标的大部分获小幅加配，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒持仓占比分别环比+0.26pct、持平、+0.02pct、+0.05pct。

持仓更趋分散，白酒分化明显，大众品龙头持仓普遍回升。26Q3 主动基金重仓持股数量环比增幅最大的前 5 只个股，分别为：康师傅控股、今世缘、迎驾贡酒、百润股份、蒙牛乳业。白酒板块，26Q3 主动基金的白酒持股数量环比表现分化，高端酒企贵州茅台、五粮液、泸州老窖持股数量分别环比+3.9%、-16.7%、-3.5%，次高端酒企山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业持股数量环比+0.7%、-73.4%、+8.8%，区域酒企迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘主动基金重仓持股数量环比+117.1%、+34.4%、+2.0%、+391.6%。大众品板块，26Q3 加仓靠前板块涵盖饮料、乳业、调味品、零食、啤酒等，加仓靠前个股包括康师傅控股、百润股份、蒙牛乳业、燕京啤酒、安琪酵母、伊利股份、H＆H 国际控股、泉阳泉等。

投资建议：食品饮料整体低位（持仓，估值，预期），白酒有序出清底部信号明朗，短期已经表现出较好的防御性，9 月以来相对收益明显。白酒中报风险释放集中，出清进入后半段，基本面恢复仍受大势影响，但仍是时间的朋友，方向仍可信任。1）重点看好基本面企稳确定性高，业绩底相对清晰品种，如贵州茅台，迎驾贡酒，今世缘，再是经营调整能力较强，出清轨迹明确的泸州老窖/古井贡酒/山西汾酒/五粮液等。2）大众品产业逻辑方面零售变革量贩成长突出，业态仍有进化空间，继续看好头部餐供和优质连锁如量贩零食业绩兑现；乳业从上游向下传导边际改善明显，推荐蒙牛乳业等，盈利释放通道的妙可蓝多。继续看好保健品龙头 H&H 国际控股，重视金达威和民生健康。

风险提示：信息披露和样本不足、数据统计存在滞后性，消费复苏不及预期、食品饮料行业成本上升和行业竞争加剧致业绩持续低于预期。

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

美国中期选举：决战前夕的四个关键问题

报告发布日期：2026-10-26

核心观点：由于各州并不公布提前投票的详细结果且两党选民投票方式的偏好不同，因此中选提前投票的参考意义有限；在民主党众议院优势较大的情况下，应更多关注参议院五个关键摇摆州（NC、OH、TX、ME、AK）的选情进展；州层面上，无论民主党还是共和党，多数州长候选人均对数据中心监管持严监管态度，AI基建出海未来或成为美国科技企业替代选项；最后，市场或需要1周左右时间确认两院归属结果，同时需警惕新一届国会明年1月3日正式就任前，今年12月美国联邦政府再度停摆的风险。

为何提前投票对最终选举结果的参考意义有限？①各州提前投票仅公开党派注册信息。各州并不公布提前投票的详细结果，仅有部分州允许提前公开提前投票选民的党派注册信息。假设所有选民均按注册党派的立场投票，当前提前投票的民主党选民比例超过共和党约14.4%，而仍有约24.1%的选民为无党派或其他独立党派选民，因此仅凭党派注册信息仍无法准确判断两党在实际得票上的差距。②两党选民投票方式的偏好不同。近年来民主党和共和党支持者在投票方式上的差异愈发明显，相比于共和党选民，民主党选民更偏向于提前邮寄选票。当前提前投票阶段民主党登记选民占比较高，并不能直接视为民主党候选人的实际得票优势，更不能据此简单推断最终结果。

哪些影响国会控制权的两院席位需要重点关注？①众议院：更多关注最终领先席位总数。根据综合民调和预测市场，目前民主党在众议院的领先优势较为明显，在民主党中选后控制众议院为基准情形的背景下，我们更应该关注最终民主党领先席位的总数是多少。②参议院：关注NC、OH、TX、ME、AK五大摇摆州。民主党在参议院的领先优势远不如众议院，目前RCP预期共有五大摇摆州。民主党候选人除了在北卡罗来纳州（NC）民调领先幅度较大（+10.6%），在剩余的俄亥俄州（OH）、得克萨斯州（TX）、缅因州（ME）、阿拉斯加州（AK）中民调领先幅度仅有约1-3%。上述摇摆州的结果或将决定参议院多数席位控制权的最终归属。

州长选举对美国AI产业投资的影响有多大？对州长候选人而言，支持AI产业发展的宏观收益相对间接，而居民电费上涨、环境影响和地方项目争议更加直接，因此公开承诺加强监管对自身获得选票的助力一定程度上盖过了候选人自身的党派属性。本次中期选举重新选举州长的36个州中多数民主党和共和党州长候选人均主张暂缓部分或全部数据中心建设，在州层面上如果审批限制持续扩大，美国AI数据中心在2027-2028年的投产进度都将受到较为明显的负面影响。作为应对，美国科技企业理论上可以将部分新增算力投资转移至海外（即数据中心出海），而不必完全取消投资计划，但其同时也面临能源供应、网络延迟、数据安全及地缘政治等限制。

中选投票日结束后还有哪些重要的时间节点需要关注？①两院多数党确认或需要1周，新一届国会明年1月3日上台。历史上两院控制权全部明确的平均耗时约2天。但考虑到当下参议院的选情较为焦灼，且特朗普执政以来美国政治极化现象愈发明显，我们不能排除本次中期选举将耗费1周乃至更长时间确认最终结果。而新一届国会任期将统一于2027年1月3日开始。②12月12日美国联邦政府再度停摆的尾部风险。FY27全年预算拨款尚未完成 ，当前联邦政府仍依靠特朗普9月2日签署的临时拨款法案（CR）维持运转，资金拨款截至12月11日。考虑到两党在国防与非国防支出分配、移民执法及行政部门拨款权限等方面仍存在明显分歧，若共和党试图以拒绝延长CR作为施压手段，利用“跛脚鸭国会 ”的时间窗口加速FY27财政拨款落地，或反而加剧两党财政谈判僵局，推升12月12日联邦政府再度停摆的风险。

风险提示：中期选举结果超出市场预期；AI监管趋紧程度超预期；两党财政僵局时长超预期。

张良卫

传媒互联网、TMT、海外首席分析师

S0600516070001

AI影视：大模型C端最快规模化应用场景

报告发布日期：2026-10-27

AI影视已跨过商业化临界点，是当前大模型C端最快规模化的应用形态。 视频模型已由生成片段升级至稳定生产剧集，角色一致性、音画同步和长时生成逐步成熟；DataEye研究院预计2026年国内AI剧/漫剧市场规模约400亿元，用户规模超过6亿人。

AI重构的不只是制作工具，而是内容生产方式。 传统影视以演员、场地和设备等固定成本为主，AI将其转化为“算力+创意”的可变成本，使AI短剧制作成本较真人短剧显著下降、周期压缩至数天至数周，并形成低成本测试、按数据续拍的生产模式。

制作门槛下降推动供给爆发，但行业利润不会平均增长。 标准化制作环节趋于商品化，平台分账单价下降、投流和运营成本占比提升；产业链价值将由单纯执行制作，进一步向优质IP、持续爆款能力和平台分发渠道集中。

商业化呈现“短剧先兑现、中长剧提价值、电影看弹性”的递进路径。 AI短剧依托IAA和IAP率先跑通商业闭环；AI中长剧向会员拉新、平台采购和版权发行延伸；网络电影分账模式已有验证，院线电影空间更大，但项目周期和票房不确定性也更高。

国内规模化与海外高ARPU构成双重增长动力。 国内红果等平台依靠免费模式快速扩大用户和内容供给，海外则以单集付费和会员订阅为主；26H1中国厂商已贡献海外短剧应用约九成收入，AI有望进一步降低本地化和多语种发行成本。

推荐：芒果超媒、昆仑万维、中文在线、上海电影

建议关注：永吉股份、博纳影业、华策影视、 慈文传媒、光线传媒、阅文集团、捷成股份、德才股份、东方材料、奥飞娱乐、欢瑞世纪、华智数媒

风险提示：AI产品商业化进展不及预期、视频模型迭代及生产稳定性不及预期、推理成本下降及项目盈利改善不及预期、行业竞争加剧风险。

公司深度

张良卫

传媒互联网、TMT、海外首席分析师

S0600516070001

Space X（SPCX）：全球太空基础设施龙头，火箭、星链与 AI 算力驱动长期成长

报告发布日期：2026-10-30

SpaceX 是全球稀缺的太空基础设施平台，业务从火箭发射延伸至卫星互联网与 AI 算力。SpaceX 当前业务可分为三大板块：Space 分部包括 Falcon、Dragon、Starship 等火箭与航天器业务；Connectivity 分部主要对应 Starlink 低轨卫星互联网；AI 分部包括 xAI、Grok、X 平台入口及 Colossus 算力基础设施。公司已从传统火箭公司升级为“太空运输 + 全球连接 + AI 基础设施”的综合科技平台。

火箭发射业务是 SpaceX 的底层壁垒，高频复用和垂直整合带来全球领先的成本优势。 公司已形成 Falcon 9、Falcon Heavy 和 Starship 的火箭产品矩阵。Falcon 9 已定义可回收火箭 1.0 时代，Starship 若实现完全复用，将开启大运力、低成本、快速周转的 2.0 时代。SpaceX 依靠一级火箭和整流罩复用、发动机自研、发射场自有、卫星自制和终端量产，形成从零部件生产到多轨道发射交付的高度垂直整合体系，使公司在全球商业发射市场中具备接近基础设施级别的领先地位。

Starlink 是公司当前商业化确定性最高的业务，低轨通信网络构建长期护城河。 Starlink 已从卫星宽带升级为全球低轨通信基础设施，覆盖家庭宽带、移动连接、航空、海事、企业、政府和军方通信等场景。公司依托自有火箭实现低成本快速建网，截至 2026 年 9 月 30 日，SpaceX在轨 Starlink 卫星数量超过 11100 颗，服务覆盖全球 174 个国家和地区，消费端订阅用户数达 1360 万。其核心壁垒来自频谱、轨道、低成本发射、终端量产和用户规模的复合优势。

AI/xAI 打开第二成长曲线，Colossus 提升估值弹性。 AI 分部不应只看 Grok 聊天机器人，而应理解为“大模型产品 + X 平台分发 + 实时数据入口 + 大规模算力基础设施”。Grok 可通过订阅、API 和 X 平台流量商业化，Colossus 则使 xAI 具备自建训练和潜在算力出租能力。长期看，Starlink 提供全球连接，X 提供用户与实时数据，xAI 提供模型能力，Colossus 提供算力底座，生态协同空间较大。

盈利预测与投资评级：公司高成长、高投入、高估值并存。若 Starlink用户持续增长、Direct-to-Cell 商业化、Starship 复用率提升和 Colossus算力出租逐步兑现，公司有望成为横跨太空运输、全球通信和 AI 算力的综合基础设施龙头。我们预计公司 2026-2028 财年营业收入分别为494.9/1717.6/2800.5亿美元，归母净利润分别为-16.2/470.6/801.3亿美元。考虑到公司 Starlink 用户增长、AI 算力商业化及 Starship 复用能力提升，公司具备较强成长性与战略稀缺性，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：Starship 技术进展不及预期风险；Starlink 用户增长及 ARPU下行风险；高资本开支及现金流压力风险等。

欧子兴

通信首席分析师

S0600525110002

中际旭创（300308.SZ）/中际旭创（03308.HK）：代际迭代持续领跑，全栈技术卡位下一代光互连

报告发布日期：2026-10-30

中际旭创是全球光互连领域龙头，深度受益 AI 算力爆发。公司是全球光互连解决方案领军企业，2021-2025 年位居全球光互连解决方案收入规模第一，2025 年市占率达 21.2%，高速数通光互连细分市场份额达28.1%。公司 800G/1.6T 高端数通光模块市占率全球领先，深度绑定全球头部云服务厂商及 AI 计算解决方案提供商。公司有望在高速光模块需求扩容中保持快速增长，巩固全球光通信领军地位。

高端产品量价齐升和产品结构持续优化，打开长期成长空间。近年来公司光通信收发模块业务贡献核心增量，公司已形成覆盖 10G 至 1.6T 全系列产品矩阵，率先推出 400G/800G/1.6T 并领先同行约半年量产；全球首家推出硅光 400G/800G/1.6T 光模块，2025 年成为全球最大硅光模块提供商，1.6T 硅光进入规模放量，下一代产品方面，公司于 OFC2026展出业界首款 12.8T 8×DR8 XPO 光模块模组，NPO 已首展 6.4T-4xDR8可插拔 NPO 模组，子公司 Terahop 作为 Open CPX MSA 的初始成员主导 CPO/NPO 标准制定；率先推出业界首款 800-LR2 轻相干模块、相干完成 400G/800G ZR 全系列布局；OCS 展出 300×300 端口光交换机。整体看，公司产品迭代节奏领先、技术路线卡位精准，有望在 AI 算力驱动的高端光互连需求中持续巩固龙头地位并打开长期成长空间。

三大竞争优势构筑长期护城河。1）标准话语权与研发投入双轮驱动：公司深度参与国际标准制定，子公司苏州旭创为 IEEE、CCSA 等成员，Terahop 为 Open CPX MSA 创始成员，享有国际标准话语权。研发投入持续高增，高学历研发人员占比逐年提升，技术壁垒不断夯实。2）深度绑定全球头部客户：公司服务全球大多数头部云服务厂商，与谷歌等国际巨头在技术、资本和供应链层面形成紧密生态绑定，核心供应链地位稳固；3）全球化产能与供应链韧性：公司在苏州、铜陵、泰国等地布局全球产能，并通过多元化采购与战略性备货构筑供应链韧性。公司港股上市募资净额约 528.9 亿港元，主要用于扩充全球产能和光互连产品研发，完善了“A+H”双资本平台，提升国际品牌影响力与海外融资能力。

盈利预测与投资评级：基于公司高端光模块、前沿产品布局和公司客户需求旺盛，我们上调中际旭创 2026-2028 年归母净利润分别为312.22/634.38/829.93 亿元（前值 292.76/475.87/637.92 亿元）。截至 2026年 10 月 29 日，可比公司 2026-2028 年平均 PE 分别为 87.4/28.3/19.3倍，公司对应 A 股 PE 分别为 22.0/10.8/8.3 倍，对应 H 股 PE 分别为22.8/11.2/8.6 倍，维持 A 股“买入”评级，首次覆盖 H 股给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动及市场竞争加剧风险、技术升级与迭代风险、供应链稳定性风险、贸易壁垒及海外市场拓展风险、关税政策变化风险

朱国广

医药首席分析师

S0600520070004

柳药集团（603368）：减脂中药&全球 FIC 癫痫创新药构筑新增长极，主业价值待重估

报告发布日期：2026-10-29

投资要点

明星产品祛瘀健脾茶 OTC 转换在即，卡位降脂减重数百亿赛道。公司祛瘀健脾茶于 2026 年 9 月 20 日已通过技术评审，于 2026 年 10 月 14日挂网 OTC 转换公示，现有处方药状态下年销售额约千万，转 OTC 后预计 2-3 年内实现大幅度倍增增长。

百亿美金大药潜力，全球首创癫痫药从神经炎症上游切入，IIT 临床数据惊艳，具备稀缺性。投资公司 Suninflam 明星产品 SIF001 是全球首个进入癫痫适应症临床的靶向 Gal-3 单抗，目前已进入美国二期临床，国内 IIT 同步推进。中国 IIT 首例人体研究显示：6 例平均病程 11.5 年、含 Lennox-Gastaut 综合征的耐药性癫痫患者，在接受 50mg/kg 给药后第28 天，发作频率中位数下降 65.0%（IQR49.3%-75.0%），66.7%（4/6）达到≥50%应答、1 例实现无发作，脑电图癫痫样放电同步减少；全程未观察到严重不良事件及临床显著的实验室异常。该成果 2025 年 12 月受邀登上美国癫痫学会（AES）年会。此外，SIF001 于 2026 年 8 月入围美国 XPRIZE 健康寿命大赛决赛并获百万美元专项资助，阿尔茨海默症等神经退行性适应症的外延研究进一步打开想象空间，未来公司可按优先权分享商业化权益与投资收益。

商业渠道壁垒厚，DTP 保障业绩基本盘稳增。公司在广西医药流通市场占据龙头地位，区内三级、二级医院全覆盖，SPD 合作医院超 140 家，"医院入院+DTP+双通道"全渠道覆盖。2026 年上半年 DTP 药房销售额达 16.58 亿元、同比大增 47%，带动零售板块收入增长 31%，净利率高于行业平均，成为业绩基本盘上最确定的增长极；同期经营性现金流净额改善 53%、应收账款压降 8.7 亿元，增长质量同步夯实。

核心财务表现稳健，股东回报明确。公司 2026H1 资产负债率为 60.26%（较年初-1.58pp），有息资产负债率仅 20.55%。同时可转债已在 2026年 1 月完成兑付并摘牌，其他权益工具清零，融资结构正在优化，财务费用转为下降。股东回报方面，2025 年度每 10 股派 6.80 元、合计 2.638亿元，叠加 1.986 亿元回购，现金分红与回购合计占比达 65.19%，当前股息率 4-5%。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为6.95/7.78/8.52 亿元，对应当前市值 PE 为 9/8/8x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：集采降价超预期、应收账款回收风险、零售竞争与政策调整、创新药研发失败风险。

王紫敬

计算机首席分析师

S0600521080005

中控技术（688777）：从流程工业自动化龙头到工业 AI先锋，TPT 开启自主运行新范式

报告发布日期：2026-10-29

投资要点

深耕流程工业自动化，工业 AI 转型基础扎实。公司 DCS、SIS 国内市占率分别为 45.1%和 31.4%，分别连续十五年和四年位列国内第一。2024年公司发布 UCS 和流程工业 AI 时序大模型 TPT，2025 年进一步推进以 TPT 和 UCS 为核心的 AOP 自主运行工厂解决方案，TPT 应用范围已扩展至 13 个行业。公司已部署 10 万余套控制系统、连接约 1 亿个I/O 点，累计服务超过 3.9 万家流程工业客户，长期积累的数据接入能力、行业知识和工程验证体系构成工业 AI 的重要基础。2025 年受下游资本开支承压、业务结构变化及战略投入保持刚性等影响，收入和利润短期承压，工业 AI 成为公司推动商业模式升级的核心方向。

从辅助决策迈向自主运行，流程工业迎来物理 AI 商业化拐点。物理 AI强调感知、认知、决策和执行的完整闭环，工业生产中的温度、压力、流量等变量持续变化，因此工业 AI 需要对生产过程进行建模和预测。传统自动化主要依赖固定规则和人工经验，而工业 AI 能够通过学习生产数据理解变量关系、预测未来状态并持续优化。中控技术依托长期积累的工业数据、行业知识和控制能力，通过 TPT 实现生产状态理解、趋势预测和优化决策，并进一步结合控制系统推动 AI 从分析走向执行。

TPT 正从工业时序大模型向工业智能体平台演进，并与 UCS 共同推动流程工业走向自主运行。TPT 通过学习温度、压力、流量等时间序列数据理解工业装置运行状态，TPT 2.0 进一步融合工业知识和工艺机理，并通过 MoE 架构对不同工艺工况、控制任务分配专属专家模块，兼顾模型推理效率与工业机理可信性。

架构提高对复杂工业场景的适应能力。TPT 与 UCS 协同形成“感知—认知—决策—执行—反馈”的完整闭环，推动工业 AI 从辅助决策向闭环控制演进；兴发集团、万华化学和新祥云等项目已从自主运行、节能增效和人工替代等方面验证 TPT 的客户 ROI。随着“工业大模型+Agent”模式推进以及商业模式由一次性项目收入向订阅化收入延伸，TPT 有望从标杆项目走向规模化商业落地，并成为公司的第二成长曲线。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026—2028 年归母净利润分别为5.59、7.68 和 10.36 亿元，对应 2026/2027/2028 年 PE 分别为 115x、83x、62x。考虑公司控制系统领先的市场份额、客户资源壁垒以及工业 AI 由标杆项目向规模化应用演进的潜力，在相关业务收入增长和盈利改善逐步兑现的前提下，我们认为公司具备一定成长性溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险，工业 AI 商业化不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，技术迭代及行业竞争加剧风险，原材料及项目交付风险。

陈海进

电子首席分析师

S0600525020001

江丰电子（300666）：超高纯溅射靶材龙头，零部件业务打开第二曲线

报告发布日期：2026-10-27

深耕二十余年铸就国产靶材龙头，双主业平台布局成型。公司是国内溅射靶材龙头，同时是全球溅射靶材领域核心供应商，钽靶、钛靶等产品覆盖 130nm-5nm 成熟制程及先进制程节点，成为台积电、SK 海力士、中芯国际、联华电子等全球知名半导体芯片制造商的认证供应商；同时公司积极布局半导体精密零部件，通过收购凯德石英进一步向石英零部件延伸布局，已从单一靶材供应商成长为“靶材+精密零部件”双主业的半导体材料平台型企业。

先进制程迭代与晶圆厂扩产共振，靶材量价有望上行。溅射靶材是半导体、显示、光伏等薄膜沉积工艺的核心耗材。受益于溅射薄膜材料在半导体集成电路、信息存储等领域的广泛应用，全球高性能溅射靶材市场需求持续扩张。竞争格局看，全球靶材高度集中于日本东曹、霍尼韦尔、住友化学、公司等头部玩家，客户粘性极强，导入后一般不会轻易更换。先进制程下单片晶圆靶材消耗量显著提升，中国大陆晶圆厂扩产与国产替代深化共振，高端靶材供需偏紧支撑价格上行。

公司是国产靶材龙头，聚焦钽、铜、铝、钛、钨靶材业务。公司产品主要包括超高纯铝靶材、超高纯钛靶材、超高纯钽靶材、超高纯铜靶材及铜合金靶、钨钛靶、镍靶和钨靶等。客户方面，产品获得国内外头部半导体企业认证，并成功批量应用于 HBM 及先进存储芯片的制造环节。供应链方面，公司实现铝、钛、铜、钽等核心金属供应自主化，全产业链布局有效压降成本。

零部件第二曲线加速放量，ESC 与石英件打开高端空间。公司零部件业务快速放量，零部件收入由 2021 年的 1.84 亿元增至 2025 年的 10.84 亿元，占营收比重持续提升，2026H1 同比+40.6%再提速、毛利率回升至23.97%；2026 年 2 月公司与关联方意向收购北交所上市公司凯德石英。2026 年 7 月完成交割，以 4.48 亿元协议受让 15.64%股权，切入石英制品赛道。子公司首枚静电吸盘（ESC）于 2026 年 9 月试制下线，高端部件国产替代空间广阔。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为8.72/11.70/15.45 亿元，按 2026 年 10 月 26 日收盘价计算，对应 PE 分别约为 50.7/37.8/28.6 倍。公司作为全球超高纯靶材龙头，靶材主业受益国产替代深化与涨价周期，零部件平台化布局完善，凯德石英并表与 ESC落地后成长空间进一步打开。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：下游晶圆厂扩产不及预期；零部件业务拓展及新品量产进度不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧；国际贸易摩擦及供应链风险。

陈海进

电子首席分析师

S0600525020001

领益智造（002600）：精密制造平台卡位 AI 硬件，多终端共振释放品类复利

报告发布日期：2026-10-26

端侧 AI 在手机场景中如何落地？苹果引领 AI 手机市场，端云混合推动 AI 落地。2024 年 6 月，苹果在 WWDC24 上正式公布了 AppleIntelligence（苹果 AI），推出了一系列 AI 功能，包括：Siri 升级、文字处理、图像生成等，上述功能大多直接通过端侧运行，云端用于弥补端侧算力的不足。我们重点梳理了 Writing Tools（写作工具）的一些功能，根据测评发现，除了 Summary、Key Points、Table、List 这四个较为复杂的功能仅支持接入网络的场景下使用，其他 Writing Tools 功能均可以在无网络的场景下直接使用。

如何理解端侧 AI 对云端算力的依赖？展望 AI 手机在算力上的布局，我们认为云端 or 端侧算力都是未来中短期不可或缺的存在。一方面，在成本、功耗和隐私性优势较大的情况下，算力从云端分流到终端运行或为大势所趋。但当前无论从 SoC 算力水平还是端侧模型性能来看，仍然还有较大的提升空间。我们认为端侧算力落地的可行路径有：（1）端侧 SoC 硬件不断升级支撑 AI 需求。（2）端侧小模型针对主流功能做定向优化减轻算力负载。另一方面，端侧/云端算力不是此消彼长的关系，我们认为端侧 AI 对算力总盘子的拉动作用会长期存在。当前从 0 到 1阶段，用户更关注端侧 AI“有没有”或“效果好不好”，而不是“推理速度快不快”。而展望从 1 到 10 的阶段，推理速度一定会是重要的优化环节，我们认为在一些特定场景中云端推理仍然是不错的选择。

如何测算手机 AI 算力需求？我们将测算拆分为累计 AI 手机用户数及单日单机算力需求两方面。（1）累计 AI 手机用户数：IDC 预计全球智能手机出货量稳定在 12-14 亿部/年，根据 Canalys 预测，2024/2028 年全球 AI 手机渗透率或将达到 16%/54%。我们进一步预计到 2030 年 AI手机有望渗透到“千元机”价格带，由此 AI 手机渗透率或将达到 80%。（2）单日单机算力需求：根据“推理算力需求=2×参数量×token 数”的公式，进一步拆分端侧/云端算力来计算。（3）结论：我们测算得到端侧算力需求在 2024-2027 年间基本维持翻倍以上的增速，2027-2030 年间增速依然在高双位数水平。云端算力需求若折算成 Blackwell GPU 卡的 FP8 算力，2025/2026 年需求量约为 12/103 万张。

产业链相关公司

消费电子整机：立讯精密、歌尔股份、领益智造、蓝思科技等。

端侧 SoC：翱捷科技、晶晨股份、瑞芯微、全志科技、恒玄科技等。

云端算力链：工业富联、沪电股份、胜宏科技、寒武纪、海光信息（与计算机联合覆盖）、龙芯中科、盛科通信（与通信联合覆盖）等。

风险提示： AI 手机出货量不及预期风险，端侧软硬件技术发展不及预期风险，AI 创新效果不及预期风险。

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