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总量观澜
【策略-林荣雄】船终会靠岸
【固收-左大勇】风急席未散——26年Q3固收+基金转债持仓分析
【固收-左大勇】“换锚”交易未尽——2026年11月债市展望
即时点评
【机械-朱宇航】埃科光电：26Q3业绩符合预期，持续加大对TGV等新场景覆盖
【军工-杨雨南】航材股份：业绩短期承压，积极开拓高端民品市场
【军工-杨雨南】航发动力：前三季度业绩亮眼，高端民品持续开拓
【军工-杨雨南】航发控制：营收目标按期兑现，业绩短期承压
【环保公用-汪磊】物产环能：煤炭量价齐升驱动营收反弹，热电并表夯实利润基本盘
【食品饮料-蔡琪】巴比食品：主品牌门店稳定，小笼包新店型开店顺利
【食品饮料-蔡琪】金徽酒：收入韧性较强，费投短期压制利润
【轻工-罗乾生】稳健医疗：26Q1-3营收稳增扣非改善，汇兑扰动难掩经营韧性
PART 1
总量观澜
林荣雄
策略研究首席分析师
执业证号S1450520010001
船终会靠岸
报告发布日期：2026-11-4
当前需要正视的是，创业板指自6月26日4380.41点见顶以来累计回撤已超过44%（截至11月初），明显深于2021年“茅指数”与2022年“宁组合”的最大回撤，已较大程度超出我们M顶框架的认知范畴。本轮调整受外部定价变化与国内交易结构共同影响，我们认为主导性的解释是“多重超预期输入性因素”：
1、高美债利率导致全球AI科技资金缩圈至美股AI核心龙头。10月7日10年期美债收益率盘中触及5.36%、30年期触及5.73%，双双创下2002年以来最高水平。目前看，长端利率“易涨难跌”的僵局已出现实质性松动：10月28日美联储FOMC以10比2维持利率于3.75%-4.00%不变，10年期美债收益率自高点回落至10月30日4.9%附近、全月下行约36个基点，但流动性收紧的警示并未消除。
2、AI科技产业争议不断，2028年暂时看不清楚，这种高度不明朗本身形成估值折价。五大云厂商ROIC回落，2028年资本开支同比降至20%至30%区间，滚动12个月自由现金流由1924亿美元降至1259亿美元，亚马逊和甲骨文已转负。按目前计划2028年净杠杆仅0.6倍、利息覆盖14倍，但商业闭环需要硬证据，急刹车还是软着陆的不确定即是折价。
3、全市场资金在A股科技领域极致抱团，绝对收益资金构成第二条被动卖出线索。2026Q2公募主动多头TMT持仓一度达61.9%、Q3仍有54.7%，电子超配18.0%、通信8.8%，持仓历史分位均为2012年以来98.3%；保险、固收+等在净值回撤触及3%、5%风控线后被动降仓，两融余额降至约2.30万亿元、降幅20%。
那么，市场什么时候到底？《见底信号》周报中我们提出：一轮极限调整幅度约为此前区间涨幅的60%、调整周期16-19周。2015年创业板指回撤62.8%、历时约14周，2021年底至2022年4月回撤59.9%、历时约20周；本轮自2026年6月26日见顶以来历经约18个自然周，区间涨幅回撤已达60%极限水平，创业板指PE约26倍、已接近2024年924行情启动时水平，从时间与空间看已处于历史经验区间内的超跌状态。往后看，宏观约束缓解与产业催化正在逐步验证，大级别反弹的条件也在积累。
本轮筹码出清缓慢，26Q3主动公募TMT持仓由61.9%降至54.7%，主要为市值下跌所致而非主动减仓。8月上旬反弹15.5%更宜视为急跌过程中的反抽而非二顶；若宏观约束缓解与产业催化验证形成共振，年内AI科技第二波或逐步展开，把握二顶的关键在调仓而非加仓，即由核心β龙头转向二三线强α，方向一是盈利高位相对后置品种（如国产算力、PCB上游），二是筹码较轻的新科技与新应用。风遇山止，船终会靠岸。
风险提示：海外货币政策变化超预期；部分行业供给侧出清不及预期；历史经验不一定代表未来。
左大勇
所长助理，分管固定收益研究
执业证号S1450526080005
风急席未散——26年Q3固收+基金转债持仓分析
报告发布日期：2026-11-3
固收+未出现整体净赎回，申赎与此前一段时间的收益正相关，与当季收益关系不大。按交易所持有人数据测算，公募基金在二级市场净买入约75亿元，买入主要集中于7月，9月已转为净卖出。公募与转债ETF合计持有交易所转债面值的45.8%，维持历史最高水平附近。净卖出主要来自一般机构和年金，测算金额分别约为109亿元和41亿元；一般机构的卖出主要来自获配新券后减持的原股东。持有占比高与仓位低同时出现：固收+转债仓位降至5.8%，为2023年以来最低，较2023年末的回落六成以上来自规模扩张，低仓位不能直接解读为回补空间。申赎时存量转债只按原仓位的约六成同步增减，申购多的产品仓位被摊薄；二级债基权益暴露中转债的份额由2023年二季度的27%降至12%。
582只产品中主动降仓254只、加仓185只，扣除申赎影响后存量券合计净买入约36亿元（模型估计，约10—60亿元）：易方达、中邮、华商三家买入约69亿元，其余107家净卖出约33亿元；三家此前连续八个季度净卖出，二季度接近零，三季度转为买入。仓位降幅超过2个百分点的178只产品中，151只扣除申赎后为主动降仓。一级债基的净买入来自三只产品大幅加仓，剔除后为净卖出；二级债基高波一档的净买入集中于三家，其余产品接近持平，加仓偏向期初仓位较高的产品；可转债基金整体主动买卖接近持平。
三季度中证转债下跌7.0%，对应正股等权基本持平，跌幅主要集中于高弹性券。10月转债跌幅不到正股一半，主要是当前平价下转债沿曲线的弹性较低，同平价估值累计变化接近零，百元溢价率仍在九成分位以上，估值回升不宜当作下跌保护。股票增持集中在跌幅较大的光通信等科技龙头，转债除银行、公用事业外行业配置基本稳定；股票与转债调仓联动较弱，未见同一产品普遍减持转债、增持股票，权益暴露向股票集中主要是规模扩张摊薄转债仓位的结果。三家买入短久期低价底仓，其余产品减持2年以内的券，净增持偏向长期限券与福能、广核等个券。四季度新券储备回落，但转债表现主要取决于对应正股。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期；基金持仓与申赎为季报及测算数据，存在披露盲区与测算误差。
左大勇
所长助理，分管固定收益研究
执业证号S1450526080005
“换锚”交易未尽——2026年11月债市展望
报告发布日期：2026-11-4
10月市场提前交易“换锚”，债市震荡小幅走强，月末回吐部分涨幅。全月来看，10-1Y、30-10Y利差小幅走阔。信用债利差先压缩、后走阔。
基本面角度，三季度在出口和生产支持下，经济增速小幅超预期走强，但内需仍偏弱。1-3季度实际GDP累计同比4.6%，完成4.5%下限的压力不大，四季度同比保持在4.2%左右即可达标。
8-9月通胀上升主要由输入性因素贡献，输入性涨价并未改变内需偏弱的格局，对债市的制约也相对有限。
10月下旬起隔夜逆回购常态化，“换锚”后利率走廊区间同步下移，客观上仍形成温和的宽松效果。往后看，稳资本市场诉求+维持低资金成本以支持信用扩张诉求，央行或继续维持资金面宽松。流动性投放机制升级，“隔夜日常化+7天补位”使央行对短期资金削峰填谷能力增强，资金利率波动有望收敛。11月流动性或延续宽松，银行和非银之间的资金分层或仍存，但幅度大概率收敛。
随着债市收益率的降低，央行从宏观审慎的角度关注债市风险的可能性在上升。复盘2024年4月-2025年3月央行持续提示债市风险的时期的经验，央行金融监管的加强，可能阶段性改变长端收益率走势的节奏，但若资金面维持稳健，长端收益率可能呈脉冲式回调的特征。若央行金融监管加强过程中辅以资金面的收敛，则债市调整的压力可能增大，曲线可能变平。
债市配置盘行为的边际变化：10月大行并未明显拉长久期，保险增量更偏向权益和长久期信用债，对超长利率债的承接相对有限。考虑到存款搬家仍在进行中，银行和保险负债端增速偏慢的格局可能难以快速改变，配置盘对债的配置可能整体以中性配置思路为主，收益率上行后部分配置机构可能进场增配，即当前配置盘在债市中扮演限制收益率上行幅度的角色，而非债牛的主要推动力量。
“换锚”交易在曲线中短端基本完成，长端还有空间。近期信用舆情事件带来的调整仍以情绪与流动性冲击为主。后续重点跟踪信用事件处置和赎回压力变化。策略上建议投资者做好防御，保持流动性的同时关注进场机会，建议以把握利率债的机会为主，特别是超长债的修复机会，信用债的进场时机或仍需进一步观察确认。
此外，建议关注地方债的补涨机会。从配置角度看，目前15Y、20Y期限地方债骑乘收益较高，持有20Y期限的综合收益最高。从交易角度看，中短期限地方债-国债利差普遍压缩至较低水平，30Y期限利差仍有压缩空间（50%分位数左右）。
11月债市可能面临多重扰动因素：交易拥挤、股债跷跷板和政策发力预期。
风险提示：权益市场超预期、金融监管超预期、财政政策超预期。
PART 2
即时点评
朱宇航
机械行业首席分析师
执业证号S1450525100003
埃科光电
26Q3业绩符合预期，持续加大对TGV等新场景覆盖
公司发布2026年三季报，收入利润增长符合预期。2026年前三季度，公司实现收入为5.82亿元，同比+74.05%，归母净利润为1.12亿元，同比+97.31%，毛利率为44.31%，同比+3.15pct，净利率为19.17%，同比+2.26pct。26Q3单季度，公司实现收入2.04亿元，同比+60.56%，环比-11.55%；归母净利润为0.42亿元，同比+106.78%，环比-7.67%；毛利率为46.71%，同比+5.55pct，环比+3.68pct；净利率为20.76%，同比+4.64pct，环比+0.87pct。公司单三季度收入、利润均保持高增，符合预期。
下游多点开花，收入保持高增。公司下游主要为电子制造、新型显示、新能源、半导体等行业，2026年以来保持多点开花态势。根据公司26H1拆分，电子制造、新型显示、新能源和其他（半导体、生物医疗等）业务收入分别占比30.45%、28.90%、22.45%、18.20%，分别同比+60.03%、143.66%、79.85%、58.60%，均保持高速增长。2026Q3公司单季度收入和利润与二季度环比变化不大，预计公司核心下游基本延续了二季度的增长趋势，持续看好公司多下游共振带来的收入高增。
受益结构优化，盈利持续优异。26Q3公司实现毛利率为46.71%，同比+5.55pct，环比+3.68pct，延续了25Q3以来逐季环比提升态势，料想主要受益于公司产品结构优化。26Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.17%/4.51%/11.52%/-1.40%，分别同比+0.06/-0.88/+1.56/+2.21pct，单三季度整体费用率有所增长，但资产减值和信用减值规模同比有所减少，综合影响下，公司单三季度净利率为20.76%，同比+4.64pct，环比+0.87pct，基本保持与毛利率同向变化趋势，公司整体盈利能力持续优异。
持续开拓下游，TGV未来可期。10月27日，据公司微信官方公众号信息，公司在参加“2026深圳国际全触与显示展”的开展首日，凭借在玻璃基板检测领域的技术积累，获评“2026年度玻璃基板TGV优秀企业奖”。从产品原理上来说，针对TGV（玻璃通孔）制程中基板形貌起伏、通孔深度不均等检测难点，公司开发的智能对焦系统可实现6.3kHz高速离焦采样与亚微米级追焦精度，最大支持66mm靶面视野，能够在高速扫描中动态补偿玻璃基板的高度偏差，保障通孔上表面轮廓、缺陷等细节清晰成像。本次获奖，标志着公司在TGV制程检测领域的技术方案获得产业链上下游的共同认可，TGV有望成为公司新的增量下游，值得期待。
风险提示：下游行业周期性波动风险、市场竞争加剧风险、技术迭代与新产品商业化不及预期的风险、核心原材料供应链安全性风险、盈利预测不及预期风险。
杨雨南
军工行业首席分析师
执业证号S1450525060003
航材股份
业绩短期承压，积极开拓高端民品市场
2026年前三季度，公司实现营收19.32亿元，同比-5.25%；归母净利润3.10亿元，同比-23.03%；扣非归母净利润2.74亿元，同比-23.55%。单季度看，2026Q3公司实现营收5.95亿元，同比-12.41%；归母净利润0.78亿元，同比-35.5%；扣非归母净利润0.73亿元，同比-31.6%。
产品结构调整及需求变化，公司业绩短期承压。2026年三季度公司归母净利润0.78亿元，同比-35.5%，主要系本期客户需求下降、产品结构变化、部分原材料价格上涨、人民币升值等因素影响，营业收入同比减少，毛利下降；资金收益受额度和利率影响，同比减少。2026前三季度公司毛利率26.42%，同比-4.72pct；净利率16.05%，同比-3.57pct。2026Q3，公司毛利率27.67%，同比-3.15pct；净利率13.1%，同比-4.56pct。
经营性现金流受提前储备关键物资等影响小幅波动。期间费用端，公司研发/销售/管理费用分别为1.37/0.13/0.72亿元，同比-3.35%/-0.9%/+14.57%。报告期内，公司经营性现金流净额同比-297.12%，主要系本期支付提前储备关键物资款和票据到期款，生产投入现金支付款项增加。资产负债表端，应收账款19.98亿元，较期初+18.66%，合同负债0.18亿元，较期初+5.89%。
积极发展民品与国际业务，不断开拓新市场。报告期内，公司积极开拓民品与国际业务，军品市场方面，主动对接主机厂客户，积极拓展订单，中标多项新型号、新产品研制交付任务。民品市场方面，持续推进民机用材料适航认证；积极推进与多家低空领域客户对接，开展研发工作；国际市场方面，积极开辟新增国际客户，公司成功入选霍尼韦尔航空航天公司首批原材料认证供应商；开展超大尺寸机匣研制。
风险提示：原材料价格波动风险，军品订单不及预期风险。
杨雨南
军工行业首席分析师
执业证号S1450525060003
航发动力
前三季度业绩亮眼，高端民品持续开拓
2026年前三季度公司实现营收294.15亿元，同比+28.38%；归母净利润1.53亿元，同比+41.55%；扣非归母净利润2.11亿元，同比+209.79%。2026Q3，公司实现营收86.60亿元，同比-1.74%；归母净利润660.02万元，同比-59.22%；扣非归母净利润941.39万元，同比-68.32%。
前三季度公司业绩亮眼，单季度利润承压。2026三季度，公司归母净利润同比下降59.22%，主要是增值税加计抵减政策变化，确认的其他收益减少。而2026前三季度看，营收同比增长28.38%，主要是生产均衡性提高，产品交付增加；归母净利润同比增长41.55%，主要是营业收入增长，盈利水平同比提升，公允价值变动收益等非经常性收益减少。盈利能力端，前三季度公司毛利率9.62%，同比-1.12pct；净利率0.61%，同比-0.22pct。
生产任务量增加，存货规模上涨。期间费用端，公司研发/销售/管理费用分别为4.30/2.11/10.63亿元，同比+4.91%/+7.26%/+1.34%，研发和管理费用受收入规模扩大影响小幅提升。资产负债端，应收账款536.51亿元，较期初+20.71%，主要是部分货款未到结算期；存货405.81亿元，较期初+26.04%，主要是根据生产需要，产品投入增加；应付账款365.30亿元，较期初+36.72%，主要是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。
公司积极开拓通航动力、商用动力、民用燃机等领域。公司积极开拓高端民品市场。商用动力方面，公司成为国产商用航空发动机主要配套商，深度参与长江系列商用航空发动机核心单元体、零部件研制与生产；通航动力方面，通过AEP100、AEP60E、AES100等产品谱系化发展，为低空经济发展注入活力；民用燃机方面，子公司南方公司航改型DR5B燃机已完成首台样机起动试验，正在进行功能性能验证；航改型DR30燃气轮机已向用户交付20余台产品。
风险提示：下游需求不及预期，产品价格波动。
杨雨南
军工行业首席分析师
执业证号S1450525060003
航发控制
营收目标按期兑现，业绩短期承压
2026前三季度公司实现营收39.03亿元，同比-1.62%；归母净利润2.34亿元，同比-41.61%；扣非归母净利润2.29亿元，同比-41.74%。单季度看，2026Q3公司实现营收11.44亿元，同比-7.15%；归母净利润0.17亿元，同比-81.41%；扣非归母净利润0.16亿元，同比-82.09%。
营收目标按期兑现，公司盈利能力承压。公司2026年营收预算目标54亿元，前三季度实现营收39.03亿元，实现预算目标的72.28%。盈利能力看，前三季度公司毛利率22.74%，同比-3.39pct；净利率6.15%，同比-4.05pct。单季度看，2026Q3，公司毛利率18.89%，同比-4.24pct；净利率1.58%，同比-6.0pct。公司盈利能力短期承压，整体业绩或已触底。
经营性现金流下滑，应收账款增加。期间费用端，公司研发/销售/管理费用分别为1.0/0.12/3.59亿元，同比-7.61%/-11.02%/+2.08%，期间费用端保持稳定。资产负债端，应收账款50.96亿元，较期初+60.5%，系客户欠款增加；预付款项0.9亿元，较期初+32.3%，系预付能源及材料等。公司经营性现金流净额0.98亿元，同比-85.5%，主要系销售商品收到现金同比减少。
募投项目持续推进。募投项目层面，募集资金承诺投资总额33.70亿元，截至2026年9月30日，公司累计已使用募集资金31.15亿元，投资计划完成率为92.43%。其中，航空发动机控制技术衍生新产业生产能力建设项目，累计已经验收交付81台（套）新增工艺设3备及8台（套）改造工艺设备；累计已验收交付建安工程11项。募投项目正持续调整推进中。
风险提示：研发不及预期风险，交付不及预期风险。
汪磊
环保/公用行业首席分析师
执业证号S1450525050002
物产环能
煤炭量价齐升驱动营收反弹，热电并表夯实利润基本盘
公司发布2026年前三季度报告。2026年前三季度，公司实现营业收入287.07亿元，同比+6.41%；实现归母净利润5.22亿元，同比+15.45%；扣非归母净利润4.92亿元，同比+13.77%。单季度来看，2026Q3公司实现营业收入115.43亿元，同比大幅增长34.89%；实现归母净利润1.61亿元，同比+6.96%；实现扣非归母净利润1.52亿元，同比+7.41%。
煤价上涨带动营收yoy+34.89%，煤炭供应全链条优势持续强化。2026年单三季度，公司营业收入较去年同期增加29.86亿元，其中，煤炭价格上涨为单季收入贡献了24.89亿元的增量，煤炭销售量上升贡献收入3.84亿元，煤炭业务持续实现量价双增。此外，热电联产、新能源及其他业务亦稳步放量，带动单季收入变动增加1.13亿元。在疆煤外运、多式联运深化及终端直供比例持续提升的背景下，公司煤炭供应链全链条整合优势持续强化，展现出良好的的周期抵御与风险对冲能力。
收购南太湖科技效益持续显现，热电板块压舱石效应稳固。公司2026年1月正式完成对湖州南太湖电力科技有限公司100%股权收购。2026年前三季度，湖州南太湖电力科技实现合并口径净利润7642万元，进一步夯实了公司热电板块的业绩基本盘。截至26Q3，公司热电企业增至7家，前三季度销售蒸汽786.62万吨，同比提升24.54%;销售电量10.10亿千瓦时，同比提升5.93%。
风险提示：能源行情波动风险、新业务开拓及市场竞争加剧的风险、收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险。
蔡琪
食品饮料行业首席分析师
执业证号S1450525060001
巴比食品
主品牌门店稳定，小笼包新店型开店顺利
公司发布2026年三季报，26Q1-3实现营业收入13.50亿元，同比下降0.44%；实现归母净利润2.12亿元，同比增长5.12%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长1.93%。26Q3单季实现营业收入4.99亿元，同比下降4.38%，主要系去年同期外卖大战基数较高；实现归母净利润0.77亿元，同比增长10.51%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比下降1.60%。
主品牌新增开店稳定，淡季新小笼包店型开店符合预期。1）分渠道：26Q3单季特许加盟/直营门店/团餐/其他营收同比-7.91%/-9.60%/+3.90%/+75.51%。2）分区域：26Q3单季华东/华南/华中/华北营收同比-5.88%/-3.46%/+2.45%/+13.07%。3）加盟门店数量与单店：26Q3末公司加盟门店数量5849家，较26Q2末环比净减少20家，同比-1.43%。结构上，Q3净减少主要来自华东（-10家）与华中（-23家），华南净增10家，华北净增3家，其中巴比品牌净增约7家，非巴比品牌净减少约27家，延续“主品牌稳、并购品牌门店出清”的节奏。单店方面，测算26Q3单季加盟门店单店收入6.31万元，同比-6.57%，主要系25Q3外卖平台补贴竞争下同店形成高基数。截至26Q3末公司新小笼包店型开至578家，Q3月均开店66家，符合淡季开店预期。
整体费投稳定，盈利能力同比改善。26Q3公司毛利率为30.43%，同比+0.83pct，为单季历史新高。公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.73%/6.49%/0.63%/-0.56%，同比分别+0.09/-0.50/+0.07/+0.05pct，费投整体保持稳定。综合影响下，26Q3公司净利率为15.61%，同比+2.87pct。
风险提示：经济复苏不及预期、新店拓展不及预期、原料成本上涨。
蔡琪
食品饮料行业首席分析师
执业证号S1450525060001
金徽酒
收入韧性较强，费投短期压制利润
公司发布2026年三季报，26Q1-3公司实现营业总收入23.39亿元，同比增长1.45%；实现归母净利润1.78亿元，同比下降44.90%；实现扣非归母净利润1.92亿元，同比下降39.59%。其中，26Q3单季实现营业总收入5.23亿元，同比下降4.16%；实现归母净利润-0.36亿元，去年同期为0.25亿元；实现扣非归母净利润-0.27亿元，去年同期为0.29亿元。
互联网线上渠道加速成型，省外占比提升。1）分产品：前三季度公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收5.62/12.04/5.00亿元，同比分别+4.63%/-1.93%/+9.36%。公司持续优化产品结构，坚持“控发货、稳价格、促动销”策略，严控渠道库存，凭借金徽28、金徽18等带动全价格带销量稳增。2）分渠道：前三季度公司经销商/互联网销售/直销（含团购）分别实现营收20.99/1.15/0.52亿元，同比分别+0.30%/+57.64%/-7.62%。公司互联网线上渠道已加速成型，其精细化运营为营收贡献重要增量。3）分地区：前三季度公司甘肃省内/省外分别实现营收16.76/5.90亿元，同比分别-0.78%/+10.73%，省外收入占比持续提高。其中，省内Q3末经销商数量为338家，Q3单季净增加19家；省外Q3末经销商数量为601家，Q3单季净减少21家。
渠道打款意愿较强，市场推广力度加大等影响当期利润。26Q3末公司合同负债为8.23亿元，同比+30.26%，渠道打款意愿与备货信心积极。26Q3公司毛利率为58.69%，同比-2.75pct，主要系公司产品结构调整，百元以下酒类产品销量增多。公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为33.69%/15.22%/0.58%/0.06%，同比分别+11.06/+1.59/-1.99/+0.37pct，Q3销售费用率提升较大主要系市场推广费用较去年同期增加较多，叠加公司实施员工持股计划新增股份支付、补缴税款等影响，26Q3公司净利率为-6.62%，较去年同期4.07%有所下滑。
风险提示：经济复苏不及预期、市场竞争加剧、产品结构调整不及预期。
罗乾生
轻工制造行业首席分析师
执业证号S1450522010002
稳健医疗
26Q1-3营收稳增扣非改善，汇兑扰动难掩经营韧性
稳健医疗发布2026年三季报。26Q1-3公司实现营业收入81.96亿元，同比增长3.78%；归母净利润7.41亿元，同比增长1.23%；扣非后归母净利润6.96亿元，同比增长2.51%。其中26Q3公司实现营业收入27.10亿元，同比增长4.18%；归母净利润2.27亿元，同比下降5.21%；扣非后归母净利润2.34亿元，同比增长7.03%。
26Q1-3双轮驱动稳步推进，渠道提质与产品升级同步。2026年以来，医用耗材行业在集采、DRG等政策推进下持续出清，具备规模化与综合服务能力的头部企业获得竞争优势，市场份额向头部集中。消费品行业随宏观环境回暖，品质消费、国潮消费、环保可持续消费与品牌信任趋势显著。从业务端来看，医疗板块继续推进手术室耗材与高端伤口敷料的海外渠道拓展及国内医院进院，GRI整合后的智能制造与供应链协同逐步落地，高端敷料受2025年同期出口高基数影响增速阶段性放缓。消费板块围绕棉柔巾、卫生巾、贴身衣物等核心品类推进新品迭代，卫生巾自二季度起降幅逐季收窄，公司力争下半年重返增长。从渠道端来看，随着电商渠道流量与费用结构分化，公司线上持续加大抖音等内容电商投入，天猫、京东等货架电商维持基本盘；线下推进门店形象升级与存量门店迭代，新增门店以高质量大店为主，公司计划每年新开20-30家，渠道重心由数量扩张转向单店质量。
26Q1-3毛利率承压，费用优化部分对冲汇兑冲击。盈利能力方面，26Q1-3公司毛利率为48.07%，同比下降0.25pct；26Q3公司毛利率为46.19%，同比下降2.10pct。26Q3毛利率同比由正转负，主要系核心原材料棉花及海运费价格上涨所致，公司通过集中采购提升议价能力、锁定部分棉花采购价格并提前预付货款，同时随行就市调整产品价格、加快新品迭代来对冲成本压力，有望缓解毛利率下行。期间费用方面，26Q1-3公司期间费用率为36.37%，同比增长0.71pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.83%/7.76%/3.70%/1.07%，同比分别+0.14/-0.53/+0.01/+1.10pct，26Q3公司期间费用率为35.90%，同比下降0.31pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.38%/7.64%/4.08%/0.80%，同比分别-0.32/-0.79/+0.36/+0.44pct。分项看，销售与管理费用率同比下降，费用管控成效显现；财务费用率同比提升，主要系人民币升值导致汇兑损失增加，26Q3单季财务费用2,167万元、较上年同期增加1,237万元。
综合影响下，26Q1-3公司净利率为9.57%，同比下降0.24pct；26Q3公司净利率为8.83%，同比下降1.04pct。扣非端表现优于归母，26Q1-3扣非归母净利润6.96亿元、同比增长2.51%，单季同比分别为-3.09%、3.95%、7.03%，逐季改善。
风险提示：原材料价格大幅波动风险；人民币汇率波动风险；商誉减值风险；消费品业务竞争风险；产品推广及业务拓展不及预期风险。
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