食品饮料行业研究

买入（维持评级）

行业专题研究报告

证券研究报告

食品饮料组

分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005）

分析师：陈宇君（执业 S1130524070005）

liuchenqian@gjzq.com.cn

chenyujun@gjzq.com.cn

大众品三季报总结：业绩集中承压，关注龙头分红价值

投资逻辑：

总的来看，三季报大众品板块呈现以下特征，1）收入端，Q3普遍降速，主要系下游餐饮需求疲软、雨水天气扰动、传统渠道持续承压、以及部分景气赛道高基数抬升。2）业绩端，Q3多数板块成本压力加剧，叠加汇兑、海运费、税费等扰动，利润率同比下行。3)分赛道来看，乳制品需求稳健修复，尽管成本红利减退但竞争持续改善，其中龙头企业市占率持续提升，实质经营利润率提升。软饮料、餐饮链（调味品、速冻）整体动销较Q2环比减弱，拖累报表收入表现，其中龙头企业利润端受成本、汇兑影响较大；休闲零食高基数叠加下游渠道红利减退，收入显著降速且利润端受制于竞争普遍承压。

当前展望后续，乳制品供需有望进一步实现紧平衡，需求持续边际改善，成本上涨将进一步挤压小企业出清或放弃低价策略，龙头份额有望稳健提升。其他板块从需求和成本来看压力仍存，其中餐饮链基数逐步抬升且需求疲软态势难以快速扭转；软饮料进入淡季，渠道库存持续清理；休闲零食新渠道红利行至过半，短期行业内难以出现类似魔芋的爆品。因此我们当前推荐行业需求稳健、竞争格局稳定、护城河较深的个股，同时兼顾高分红率，推荐海天味业、颐海国际、天味食品、安井食品，关注农夫山泉、安琪酵母。

乳制品：2026前三季度行业实现收入/利润1455/104亿元，分别同比 +2.5% / -12.3% 。第三季度行业实现收入/利润458/33亿元，分别同比 +0.7% / -7.3% 。行业需求稳步修复，上游原奶供给逐步收缩，供需逐步实现平衡。Q3表观业绩受税率、减值等影响有所下滑，但下滑幅度较Q2大幅收窄，且龙头企业核心经营利润率同比改善。展望Q4，预计春节备货窗口提前开启，送礼需求持续改善，且随着上游奶牛去化、原奶价格逐步温和上行，行业促销持续收窄。

调味品:2026前三季度行业实现收入/利润730/101亿元,分别同比+6.7%/-14.7%。第三季度行业实现收入/利润228/24亿元,分别同比+3.4%/-37.8%。1)基础调味品:龙头Q3降速主要系餐饮需求持续走弱,另大豆、PET、运费等成本抬升,毛利率承压。存量竞争背景下费率抬升,最终利润率同比下滑。2)复合调味品:定制餐调企业Q3收入提速,系下游连锁餐饮企业具备经营韧性。天味因收并购带动收入提速,但并表费用提升,高基数下净利率回落。

休闲食品：2026前三季度行业实现额926/49亿元，分别同比+29.9%/+109.7%。第三季度行业实现收入/利润327/16亿元，分别同比+26.4%/+20.食渠道红利行至后半程，新品渗透速度放缓，高基数下收入普遍降速。业

绩端，受竞争加剧、渠道挤压、成本上涨等因素，生产型企业利润率逐步下行，渠道型企业如万辰净利率环比回落。软饮料：2026前三季度行业实现收入/利润324/60亿元，分别同比 +8.8% / +7.0% 。第三季度行业实现收入/利润99/17亿元，分别同比 -6.8% / -17.5% 。行业依旧受雨水天气影响，动销不及预期，收入端单Q3转向负增长，其中东鹏核心大单品Q3收入下滑，但茶饮品类增长亮眼。另PET成本大幅抬升叠加行业促销竞争加剧，整体净利率亦承压。

食品加工：2026前三季度行业实现收入/利润323/20亿元，分别同比 +10.6% / +2.2% 。第三季度行业实现收入/利润101/4亿元，分别同比 +7.8% / -13.4% 。餐饮需求疲软的背景下，板块Q3收入降速，安井为代表的龙头企业通过多途径积极促增长，市占率稳步提升。利润端，多数企业向新零售渠道转型，叠加品类结构变化影响，以价换量策略下仍有承压。

风险提示

宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险

内容目录

一、乳制品：需求稳步修复，竞争格局改善……4

二、调味品：餐饮需求疲软，龙头仍具备竞争优势……7

三、休闲食品：高基数下增速回落，渠道竞争持续加剧……11

四、软饮料：雨水天气持续扰动，PET成本上涨挤压利润……14

五、食品加工：新渠道带来收入增量，竞争加剧利润仍承压……18

六、风险提示……19

图表目录

图表1：26Q3乳制品板块收入同比增长0.7% 4 图表2：26Q3乳制品板块归母净利润同比下降7.3% 4 图表3：26Q3乳制品板块毛利率同比增长0.6pct 4 图表4：26Q3乳制品板块净利率同比下降0.6pct 4 图表5：26Q3乳制品板块销售费率同比下降0.1pct 5 图表6：26Q3乳制品板块期间费率同比增长0.1pct 5 图表7：乳制品板块标的26Q1-Q3/26Q3营收和净利润对比 5 图表8：乳制品板块标的26Q1-Q3/26Q3毛利率和净利率对比 6 图表9：乳制品板块标的26Q1-Q3/26Q3销售、管理费率和毛销差对比 6 图表10：乳制品板块重点公司26-28年盈利预测 6 图表10：26Q3调味品板块收入同比增长3.4% 7 图表11：26Q3调味品板块归母净利润同比下降37.8% 7 图表12：26Q3调味品板块毛利率同比下降3.4pct 7 图表13：26Q3调味品板块净利率同比下降6.9pct 7 图表14：26Q3调味品板块销售费率同比下降0.4pct 8 图表15：26Q3调味品板块期间费率同比下降0.7pct 8 图表16：26年社零累计餐饮收入增速逐月放缓 8 图表17：26年限额以上餐饮收入增速逐月放缓 8 图表18：调味品板块标的26Q1-Q3/26Q3营收和净利润对比 8 图表19：调味品板块标的26Q1-Q3/26Q3毛利率和净利率对比 9 图表20：基础调味品核心原材料成本回升 10 图表21：复合调味品核心原材料成本开始回升 10 图表22：调味品板块标的26Q1-Q3/26Q3销售、管理费率和毛销差对比 10 图表23：调味品重点公司26-28年重点标的盈利预测 11

图表24：26Q3休闲食品板块收入同比增长26.4% 11 图表25：26Q3休闲食品板块归母净利润同比增长70.2% 11 图表26：26Q3休闲食品板块毛利率同比下降1.5pct 12 图表27：26Q3休闲食品板块净利率同比增长1.3pct 12 图表28：26Q3休闲食品板块销售费率同比下降1.1pct 12 图表29：26Q3休闲食品板块期间费率同比下降1.5pct 12 图表30：休闲食品板块标的26Q1-Q3/26Q3营收和净利润对比 13 图表31：休闲食品板块标的26Q1-Q3/26Q3毛利率和净利率对比 13 图表32：休闲食品板块标的26Q1-Q3/26Q3销售、管理费率和毛销差对比 13 图表33：26年牛肉价格持续上涨 14 图表34：26年鸭苗、毛鸭单价持续下降 14 图表35：休闲食品板块26-28年重点标的盈利预测 14 图表36：26Q3软饮料板块收入同比下降6.8% 15 图表37：26Q3软饮料板块归母净利润同比下降17.5% 15 图表38：26Q3软饮料板块毛利率同比下降0.1pct 15 图表39：26Q3软饮料板块净利率同比下降2.2pct 15 图表40：26Q3软饮料板块销售费率同比下降1.3pct 16 图表41：26Q3软饮料板块期间费率同比下降0.9pct 16 图表42：软饮料板块标的26Q1-Q3/26Q3营收和归母净利润对比 16 图表43：软饮料板块标的26Q1-Q3/26Q3毛利率和净利率对比 16 图表44：26Q3软饮料行业PET、铝等原材料成本上涨 17 图表45：软饮料板块标的26Q1-Q3/26Q3销售、管理费率和毛销差对比 17 图表46：软饮料板块重点公司26-28年盈利预测 18 图表47：26Q3食品加工板块收入同比增长7.8% 18 图表48：26Q3食品加工板块归母净利润同比下降13.4% 18 图表49：26Q3食品加工板块毛利率同比下降1.7pct 19 图表50：26Q3食品加工板块净利率同比下降1.0pct 19 图表51：26Q3食品加工板块销售费率同比下降0.1pct 19 图表52：26Q3食品加工板块期间费率同比下降0.5pct 19

一、乳制品：需求稳步修复，竞争格局改善

行业综述

2026前三季度乳制品行业收入1455.0亿元，同比增长 2.5% ，2026Q2/2026Q3行业收入分别为472.4/458.1亿元，同比增速分别 +1.9% / +0.7% 。2026前三季度乳制品行业利润103.7亿元，同比下降 12.3% 。2026Q2/2026Q3行业利润分别为11.4/32.5亿元，2026Q2/2026Q3行业利润同比增速分别 -61.5% / -7.3% 。

2026 前三季度乳制品行业毛利率 31.2%，同比提升 0.3pct，2026Q2/2026Q3 行业毛利率分别 30.4%/29.8%，分别同比变动 -0.1pct/+0.6pct。2026 前三季度乳制品行业净利率 7.1%，同比下降 1.2pct，2026Q2/2026Q3 行业净利率分别 2.4%/7.1%，分别同比变动 -4.0pct/-0.6pct。

2026 前三季度乳制品行业销售费率 16.3%，同比下降 0.4pct, 2026Q2/2026Q3 行业销售费率 16.8%/16.5%，分别同比变动 -0.9pct/-0.1pct。2026 前三季度乳制品行业管理+研发费率 4.8%，同比变动 +0pct, 2026Q2/2026Q3 行业管理+研发费率 4.9%/5.2%，分别同比变动 +0.1pct/+0.2pct。2026 前三季度乳制品行业期间费率 21.1%，同比下降 0.4pct, 2026Q2/2026Q3 行业期间费率 21.7%/21.7%，分别同比变动 -0.7pct/+0.1pct。

■ 重点企业分析

从收入端来看，乳制品行业需求稳步修复，龙头企业市占率持续提升。伊利股份26Q1-Q3收入938.1亿元，同比 +4% ，其中26Q3收入亿293.2同比 +2% ，液态奶基本盘稳固，

收入保持稳健增长；新乳业26Q1-Q3收入88.6亿元，同比+5%，26Q3收入30.5亿元，同比+5%，低温鲜奶结构升级带动收入持续跑赢行业；妙可蓝多26Q1-Q3收入48.7亿元，同比+23%，奶酪主业明显修复。相比之下，天润乳业、光明乳业收入端承压，26Q3收入分别同比+8%/-14%，光明乳业主要受需求疲软及渠道调整影响。

从成本端来看，原奶价格仍处于历史低位但同比降幅逐步收窄，行业成本红利有所减退。伊利股份26Q1-Q3毛利率 36% （同比持平），26Q3毛利率 34% （同比+1pct)，成本压力相对有限；妙可蓝多26Q3毛利率 29% （同比+1pct)，环比改善；新乳业26Q3毛利率 27% （同比-2pct)，受产品结构及成本影响略有承压。整体来看，龙头企业毛利率相对平稳，行业竞争趋缓背景下促销力度有所减弱。

从费用端来看，行业竞争秩序改善，各家费用投放整体克制。伊利股份销售费率18%（同比持平），26Q3毛销差16%（同比+1pct），改善明显；新乳业26Q3销售费率13%（同比-2pct），毛销差13%（同比持平），经营效率持续提升；妙可蓝多26Q3毛销差10%（同比-1pct），奶酪竞争格局改善带动盈利逐步修复。

最终落脚到利润端，受税率监管趋严及资产减值等表观扰动，龙头归母净利润同比有所下滑，但核心经营利润率实质改善。伊利股份26Q1-Q3归母净利润88.0亿元，同比 -16% ，26Q3净利率 10% （同比-1pct)，环比企稳；新乳业26Q1-Q3归母净利润7.1亿元，同比 +13% ，26Q3净利率 8% （同比持平），盈利增速持续快于收入端；妙可蓝多26Q3归母净利润0.6亿元，同比 +41% ，利润弹性释放；天润乳业净利率改善明显，26Q3净利率 4% （同比 +2mathrm pct ）。

图表7：乳制品板块标的26Q1-Q3/26Q3营收和净利润对比

来源：Wind，国金证券研究所

其中妙可蓝多26Q3收入15.6亿元，同比 +12% ，归母净利润0.6亿元，同比 +41% ，奶酪业务修复带动业绩高增；天润乳业26Q3收入7.4亿元，同比 +8% ，归母净利润0.3亿元，同比 +131% ，低基数下利润弹性释放；光明乳业26Q3收入49.3亿元，同比 -14% ，归母净利润-0.9亿元，转亏主要系需求疲软及减值等扰动。

从毛利率来看,天润乳业26Q1-Q3毛利率18%(同比+2pct)、26Q3毛利率19%(同比+4pct)，受益于产品结构优化及成本改善；光明乳业26Q3毛利率17%(同比+2pct)，环比修复；妙可蓝多26Q3毛利率29%(同比+1pct)，奶酪业务盈利改善。整体来看，乳制品龙头企业毛利率相对平稳，二线乳企受产品结构及规模效应影响有所分化。

从费用端来看，各家销售费率整体平稳，伊利股份、新乳业26Q3销售费率分别18%/13%（同比0/-2pct），毛销差分别16%/13%（同比+1pct/0pct），龙头毛销差改善。结合净利率来看，天润乳业26Q3净利率4%（同比+2pct）改善明显，光明乳业受亏损影响净利率转负。展望后续，随着原奶价格温和上行、行业促销收窄，乳企毛销差有望继续改善。

图表8：乳制品板块标的26Q1-Q3/26Q3毛利率和净利率对比

来源：Wind，国金证券研究所

图表9：乳制品板块标的26Q1-Q3/26Q3销售、管理费率和毛销差对比

来源：Wind，国金证券研究所

■ 投资建议

乳制品：上游产能去化持续推进，供需格局有望逐步改善，龙头盈利修复及股东回报价值凸显。26Q3 乳制品行业需求延续弱复苏，原奶价格仍处于历史低位，但同比降幅逐步收窄，供需矛盾呈现边际改善趋势。

1）供给端：产能去化持续推进，原奶价格已实现企稳回升。上游牧场持续亏损，推动行业主动淘汰低效产能、减少奶牛存栏，叠加牛肉价格回升带动奶牛淘汰经济性提升，行业供给收缩趋势有望延续。与此同时，海外乳制品供给调整及进口大包粉价格回升，抬升国内乳企的进口替代成本，有望对国内原奶价格形成支撑。

2）需求端：基础需求具备韧性，产品结构升级孕育增量。白奶作为日常蛋白质补充的重要来源，消费需求具备一定刚性，随着冷链物流完善及消费场景拓展，低温鲜奶渗透率有望持续提升；奶酪、黄油、稀奶油等深加工乳制品受益于烘焙、餐饮及家庭消费场景拓展，有望贡献结构性增长。

成本红利逐步回落,行业竞争秩序改善,龙头经营质量持续提升,股东回报有望同步改善。考虑到此前牧场投资减值及喷粉减值对报表形成挤压,叠加今年税率监管趋于严格,乳企归母净利润尚未恢复增长区间。展望27年,随着原奶价格抬升,行业价格竞争有望收紧,龙头毛销差亦有望同步改善。建议关注伊利股份、蒙牛乳业、新乳业,前二者具备规模、渠道及成本优势,现金流与高股息配置价值突出;后者受益于低温鲜奶结构升级及经营效率提升,盈利增长有望持续快于收入端。

图表 10：乳制品板块重点公司 26-28 年盈利预测

来源：iFinD，国金证券研究所（注：股价截至2026年10月31日，汇率采用 1mathrm HKD = 0.85mathrm CNY ，以上企业盈利预测均采用ifind一致预期）

二、调味品：餐饮需求疲软，龙头仍具备竞争优势

■ 行业综述

2026前三季度调味品行业收入729.9亿元，同比增长 6.7% ，2026Q2/2026Q3行业收入分别为238.2/227.9亿元，同比增速分别 7.1% / 3.4% 。2026前三季度调味品行业利润101.4亿元，同比下降 14.7% 。2026Q2/2026Q3行业利润分别为34.8/23.9亿元，2026Q2/2026Q3行业利润同比增速分别 -0.3% / -37.8% 。

2026前三季度调味品行业毛利率 29.9% ，同比下降2.1pct，2026Q2/2026Q3行业毛利率分别 30.7% / 27.1% ，分别同比变动-1.2pct/-3.4pct。2026前三季度调味品行业净利率 13.9% 同比下降3.5pct,2026Q2/2026Q3行业净利率分别 14.6% / 10.5% ，分别同比变动-1.1pct/-6.9pct。

2026前三季度调味品行业销售费率 6.6% ，同比下降0.2pct,2026Q2/2026Q3行业销售费率 6.8% / 6.9% ，分别同比变动-0.2pct/-0.4pct。2026前三季度调味品行业管理+研发费率 3.7% ，同比下降1.8pct,2026Q2/2026Q3行业管理+研发费率 3.8% / 4.0% ，分别同比变动-2.7pct/-0.3pct。2026前三季度调味品行业期间费率 10.3% ，同比下降2.1pct,2026Q2/2026Q3行业期间费率 10.5% / 11.0% ，分别同比变动-2.9pct/-0.7pct。

■ 重点企业分析

1、基础调味品：行业龙头公司Q3收入增速放缓，主要系1）餐饮需求环比走弱，且大B亦表现疲软；另一方面是C端竞争加剧，市场价格竞争较为激烈，尤其原本掀起的零添加、减盐风潮并未充分体现吨价升级趋势。2）市场竞争加剧，龙头主动巩固基地市场份额，在外部市场渠道持续扩张和下沉，第二梯队企业难以获得超额增长。

从酱油龙头公司 Q3 业绩表现来看，存在明显的龙头挤压式增长效应。

1）海天味业26Q3营收同比基本持平、归母净利润同比下滑。26Q3酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入31.72/6.15/10.69/11.30亿元，同比-1.7%/+2.0%/-5.1%/+4.1%。调味酱、其他品类保持正增长，蚝油等品类收入下滑凸显餐饮大盘压力。

2）中炬高新26Q3营收11.76亿元，同比 +14.76% ，归母净利润1.96亿元，同比 +59.6% 。26Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为6.4/1.5/1.0/2.0亿元，同比 +6.85% / +11.9% / +14.0% / +50.9% ，其他品类高增主要系味滋美并表贡献。公司毛利率同比提升、费用投放优化，盈利能力明显改善。

3)千禾味业26Q3营收同比 -9% ，归母净利润同比 -47% ，业绩持续承压。期间行业面临餐饮需求疲软、行业竞争加剧等压力，公司层面则叠加外部二次舆情挑战，收入及盈利端均明显承压。

图表18：调味品板块标的26Q1-Q3/26Q3营收和净利润对比

来源：Wind，国金证券研究所

2、其他基础调味品：伴随着低基数增速回暖，主要针对C端的恒顺醋业/涪陵榨菜/安琪酵母26Q3营收分别同比+6%/+2%/+14%，收入端整体回暖。其中安琪酵母主业在海外支撑及酵母蛋白等新品贡献下兑现稳健增长，其他业务亦提供增量。1）26Q3酵母及深加工实现收入31.60亿元，同比+19.5%。Q3制糖/包装/其他业务同比+50.6%/+20.8%/-14.9%，制糖、包装业务增长亮眼，其他业务小幅回落。2）26Q3国内/国外销售收入24.25/19.79亿元，分别同比+10.8%/+17.3%，国内外均保持较快增长，海外表现优于国内。

从成本端来看，原材料普遍抬升，导致板块毛利率承压。26Q3海天味业/中炬高新/千禾味业毛利率分别同比-2/+1/-4pct，海天主要系大豆及包材成本上涨、低毛利率产品占比提升，中炬毛利率改善系产品结构优化叠加内部改革成效释放，千禾毛利率下滑主要系行业竞争加剧。对于核心原材料占比更高的公司而言，毛利率波动较大，如涪陵榨菜26Q3毛利率同比-2pct。安琪酵母26Q3毛利率同比-2pct，核心原材料糖蜜成本维持低位，但同期海运费大幅提升对冲部分利好。

从费率角度看，为了对冲成本上涨影响，各家投放费用更加克制。其中海天/中炬/千禾/恒顺/榨菜/酵母26Q3销售费率分别同比持平/-5pct/+4pct/+3pct/-3pct/0pct，最终净利率分别同比-3pct/+5pct/-5pct/-1pct/-5pct/-2pct，中炬盈利能力明显改善，海天、千禾等盈利端承压。

3、复合调味品：营收增长普遍好于基础调味品。如宝立食品/日辰股份/天味食品26Q3收入增速分别为 +12% / 0% / +23% ，主要系下游大客户为连锁餐饮企业，订单需求相对稳定。其中天味在旺季加大火锅底料铺货效率、叠加中式菜品调料并表，Q3收入端出现明显加速；宝立定制餐调稳健增长，主要系9月中秋国庆备货表现好于同期，且下游餐饮大客户如百胜等具备经营韧性；日辰收入基本持平，系下游绑定的核心餐饮客户经营平淡。

复合调味品 26Q3 行业持续享受成本下行红利，但客户和产品结构变化略有扰动。核心原材料为牛油、辣椒、花椒等年初以来单价稳中有降，26Q3 天味/宝立/日辰毛利率分别同比 -1pct/-2pct/-3pct。天味、宝立毛利率小幅下滑主要系产品结构变化及促销活动影响；日辰毛利率下降系并购标的艾倍棒拖累。

费用端来看,复调企业近年来部分小企业出清或者行动更加谨慎,行业竞争格局略有改善。且定制化调料多为创新产品,遵循成本加成等定价方法,不存在竞争激烈导致降价的现象。其中26Q3天味/宝立/日辰毛销差分别-2pct/-1pct/-4pct,最终净利率分别同比-3pct/0pct/-9pct,日辰受并购标的拖累盈利端承压明显。

图表19：调味品板块标的26Q1-Q3/26Q3毛利率和净利率对比

来源：Wind，国金证券研究所

图表22：调味品板块标的26Q1-Q3/26Q3销售、管理费率和毛销差对比

来源：Wind，国金证券研究所

■ 盈利预测与投资建议

基础调味品：需求端仍有承压，龙头份额提升逻辑不变。26Q3餐饮需求整体偏弱，行业竞争有所加剧，部分企业收入增速放缓，费用投入及渠道调整对盈利端形成一定扰动。中长期来看，基础调味品需求具备较强刚性，行业集中度仍有提升空间，龙头凭借品牌、渠道及供应链优势，有望持续实现份额提升。建议重点关注具备新品及渠道拓展能力的龙头海天味业，以及出海扩张+酵母蛋白新品双线并行的安琪酵母。

复合调味品：行业增长呈结构性趋势，C端竞争格局改善、B端渗透率提升仍是主线方向。26Q3复调行业延续结构性分化，C端受消费需求偏弱及行业竞争影响，传统火锅底料等成熟品类增长承压，但中式菜品调料、零添加及高性价比产品仍具备结构性机会。B端受益于餐饮连锁化及降本增效需求，定制餐调渗透率有望持续提升，但短期餐饮需求疲弱仍对订单增长形成一定制约。展望后续，建议关注具备研发创新、柔性生产及客户服务能力的龙头企业宝立食品、颐海国际。

图表23：调味品重点公司26-28年重点标的盈利预测

来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至2026年10月31日，汇率采用 1mathrm HKD = 0.85mathrm CNY ，千禾味业采用ifind一致预期）

三、休闲食品：高基数下增速回落，渠道竞争持续加剧

行业综述

2026前三季度休闲食品行业收入925.6亿元，同比增长 29.9% ，2026Q2/2026Q3行业收入分别为283.1/326.4亿元，同比增速 26.4% 。2026前三季度休闲食品行业利润49.1亿元，同比增长 7% 。2026Q2/2026Q3行业利润分别为4.8/16.2亿元，2026Q2/2026Q3行业利润同比增速分别 11.0% / 70.2% 。

2026前三季度休闲食品行业毛利率18.3%，同比下降0.7pct，2026Q2/2026Q3行业毛利率分别17.4%/17.7%，分别同比-0.8pct/-1.5pct。2026前三季度休闲食品行业净利率5.3%，同比提升2.0pct，2026Q2/2026Q3行业净利率分别为1.7%/4.9%，分别同比-0.3pct/+1.3pct。

2026前三季度休闲食品行业销售费率7.6%，同比下降1.7pct,2026Q2/2026Q3行业销售费率7.3%/7.4%，分别同比变动-1.9pct/-1.1pct。2026前三季度休闲食品行业管理+研发费率3.9%，同比下降0.4pct,2026Q2/2026Q3行业管理+研发费率4.4%/3.8%，分别同比变动-0.4pct/-0.4pct。2026前三季度休闲食品行业期间费率11.5%，同比下降2.1pct,2026Q2/2026Q3行业期间费率11.6%/11.2%，分别同比变动-2.4pct/-1.5pct。

■ 重点企业分析

盐津铺子 Q3 收入同比 -2%，降速主要系公司主动优化经销商质量、调整产品规格、收缩电商渠道低毛利品类，除魔芋外其他品类多数承压。甘源食品、劲仔食品 Q3 收入分别同比 -6%/+11%，甘源降速主要系渠道及品类调整，劲仔受益于零食量贩定量装等产品布局，线下传统渠道持续铺货，收入保持正增长。有友 Q3 收入同比 +40%，主要系大单品在山姆渠道持续环比爬坡，线下渠道维持高增长。万辰集团 Q3 收入同比 +49%，主要系门店数快速增长贡献，Q3 开店数环比提速，单店收入预计有小幅承压。

从成本端来看，坚果、棕榈油、鳀鱼干等成本持续上涨，叠加产品和渠道结构变化，行业内公司毛利率普遍下滑，如盐津/洽洽/劲仔/甘源/有友26Q3毛利率分别同比-2/+2/-3/-1/-7pct，其中洽洽毛利率改善明显，主要系葵花籽原料价格下行红利持续释放；盐津、有友等毛利率承压，主要系原材料成本抬升及产品、渠道结构变化。

从费用端来看，随着市场竞争加剧，各家费用投放分化，盐津/洽洽/劲仔/甘源/有友单Q3销售费率分别同比+3/+1/-1/-4/-3pct。盐津销售费率上行主要系品牌营销及渠道投入处于高位；甘源销售费率下降主要系渠道结构优化。结合毛利率表现，盐津/洽洽/劲仔/甘源/有友单Q3毛销差分别同比-6/+1/-2/+3/-4pct，其中洽洽、甘源毛销差改善，盐津、有友毛销差收窄。

最终落脚到净利率角度看，26Q3 盐津/有友/甘源/劲仔/洽洽净利率分别同比-5/-4/0/-2/+3pct，洽洽净利率改善明显，盐津、有友净利率承压。万辰集团凭借较强规模优势，强化上游议价权，但门店扩张期投入增加，26Q3 净利率同比基本持平。

图表30：休闲食品板块标的26Q1-Q3/26Q3营收和净利润对比

来源：Wind，国金证券研究所（注：良品铺子24Q3、26Q3均亏损）

其中绝味/煌上煌/紫燕26Q3收入分别同比-7%/+3%/-2%，煌上煌收入端回正，预计系单店收入开始修复，门店数因投资回报期较长，仍处于陆续出清状态。

从成本端来看，鸭副价格自23年以来呈震荡下行趋势，卤味连锁在成本端持续受益，因鸭副等禽类成本降幅较大，绝味/煌上煌/紫燕食品26Q1-Q3毛利率分别同比-5/-3/-2pct, Q3仍延续原材料价格同比下行趋势，利润弹性持续释放。

从费用端来看，各家持续精简门店、降本增效，销售费率和管理费率整体维持平稳。26Q1-Q3 绝味食品/煌上煌/紫燕食品销售费率分别同比-1/-2/+1pct，最终净利率分别-2/-1/-3pct，行业利润率整体仍承压。

图表31：休闲食品板块标的26Q1-Q3/26Q3毛利率和净利率对比

来源：Wind, 国金证券研究所

图表32：休闲食品板块标的26Q1-Q3/26Q3销售、管理费率和毛销差对比

来源：Wind，国金证券研究所

■ 盈利预测及投资建议

26Q3 零食板块收入端延续分化，下游零食量贩渠道仍加速开店实现较快收入增长，上游生产型企业新渠道红利贡献减弱、传统渠道持续收缩，叠加原材料成本上涨，企业盈利能力有所承压。当前板块估值整体处于较低水平，建议从经营改善及股东回报两个维度寻找投资机会。1）经营改善主线关注渠道调整逐步到位、新品储备丰富、具备盈利修复弹性的企业，关注盐津铺子、卫龙美味。2）股息主线：关注经营现金流稳健、分红意愿较强的传统零食龙头，建议关注洽洽食品，随着坚果成本下行，盈利能力有望持续修复，分红率70%以上，股息率具备配置价值。

图表35：休闲食品板块26-28年重点标的盈利预测

来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至2026年10月31日，汇率采用1HKD=0.85CNY,）

四、软饮料：雨水天气持续扰动，PET成本上涨挤压利润

■ 行业综述

2026前三季度软饮料行业收入324.4亿元，同比增长8.8%，2026Q2/2026Q3行业收入分别为100.6/99.0亿元，同比增速分别12.1%/-6.8%。2026前三季度软饮料行业利润59.9亿元，同比增长7.0%。2026Q2/2026Q3行业利润分别为17.0/17.0亿元，2026Q2/2026Q3行业利润同比增速分别9.9%/-17.5%。

2026 前三季度软饮料行业毛利率 43.1%，同比提升 1.1pct，2026Q2/2026Q3 行业毛利率分别 43.0%/42.3%，分别同比 +1.3pct/-0.1pct。2026 前三季度软饮料行业净利率 18.5%，同比下降 0.3pct，2026Q2/2026Q3 行业净利率分别 16.9%/17.2%，分别同比变动 -0.3pct/-2.2pct。

2026 前三季度软饮料行业销售费率 14.9%，同比下降 0.4pct, 2026Q2/2026Q3 行业销售费率 17.1%/13.2%，分别同比变动 +0.3pct/-1.3pct。2026 前三季度软饮料行业管理+研发费率 4.3%，同比提升 0.2pct, 2026Q2/2026Q3 行业管理+研发费率 5.1%/4.6%，分别同比变动 +0.6pct/+0.4pct。2026 前三季度软饮料行业期间费率 19.2%，同比下降 0.2pct, 2026Q2/2026Q3 行业期间费率 22.2%/17.8%，分别同比变动 +0.9pct/-0.9pct。

从收入端来看，Q3软饮行业依旧雨水天气及竞争加剧影响，动销不及预期。行业呈现传统品类竞争加剧、新兴品类高技术增速放缓。其中百润股份受益于预调酒、威士忌新品铺货、表现相对稳健。而东鹏饮料Q3收入端增速放缓，尤其核心大单品收入下滑。多数传统赛道龙头如李子园、香飘飘等收入端仍有下滑压力。一方面系市场需求变化，消费者倾向于选择具备健康性、功能性的饮料，以满足特定需求为主。另一方面系渠道能力差异，如东鹏、农夫等龙头具备较强的渠道资源优势及高效的渠道管理能力，依旧通过第二曲线开发、冰冻化陈列、数字化管控等手段实现增长。具体而言，26Q3东鹏饮料/百润股份/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品收入增速分别为 +1% / +8% / -5% / -10% / -14% / +4%

其中东鹏饮料 6Q1-Q3/Q3 收入增速分别为 +10.4%/+0.8%，Q3 归母净利润同比 -7.8%。1）分产品，26Q3 东鹏特饮/补水啦/其他饮料实现营收 38.4/13.6/9.4 亿元，同比 -8.6%/+0.5%/+72.7%，其中茶饮品类收入同增 145%。特饮收入同比下滑，主要系去年同期基数较高叠加 Q3 餐饮及动销需求走弱；补水啦收入基本持平；其他饮料（含茶饮等第二曲线）保持高增。2）分渠道，26Q3 经销/直营/线上渠道实现营收 49.0/8.8/3.6 亿元，同比 -4.9%/+17.7%/+82.4%，直营及线上渠道高增。3）Q3 归母净利润同比下滑，主要系公允价值变动损益拖累（Q3 公允价值变动损益 -0.25 亿元，上年同期为 +1.20 亿元），销售全国化持续推进。

图表42：软饮料板块标的26Q1-Q3/26Q3营收和归母净利润对比

来源：Wind，国金证券研究所

从成本端来看，随着占比较大的 PET/白糖/纸箱等原材料逐步上涨，板块 Q3 毛利率开始下降，叠加产品结构、促销等因素更强化毛利率端压力。26Q3 东鹏/百润/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品毛利率分别同比 0/+1/-7/-4/-4/-2pct。其中百润毛利率改善明显，主要系产品结构优化及预调酒业务盈利贡献；李子园、香飘飘、承德露露等毛利率下滑明显，主要系成本及产品结构影响。

图表43：软饮料板块标的26Q1-Q3/26Q3毛利率和净利率对比

来源：Wind，国金证券研究所

从费率端来看，终端需求疲软+市场竞争加剧，行业多数个股强化费用投放，同时内部优化管理和研发费用。26Q3东鹏/百润/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品销售费率分别同比-2/+1/-5/-5/+3/0pct，东鹏Q3销售费率下降主要系冰柜费用、体育赛事宣传投放前置叠加公司主动优化费用投放结构。最终从净利率的角度看，单Q3多数企业仍呈现承压状态，龙头表现相对稳健。26Q3东鹏/百润/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品净利率分别同比-2/+1/-4/-1/-6/-8pct，板块盈利端整体承压。

图表45：软饮料板块标的26Q1-Q3/26Q3销售、管理费率和毛销差对比

来源：Wind，国金证券研究所

■ 盈利预测与投资建议

软饮料：旺季需求承压，叠加成本压力加大，优选具备份额提升能力及多品类成长空间的龙头。26Q3受消费需求疲弱、部分区域雨水天气及行业竞争加剧影响，板块收入增速整体放缓，传统品类增长承压。成本端来看，PET等包材价格大幅上涨，叠加终端促销及渠道费用投入，行业毛销差有所承压，利润端弹性弱于收入端。

展望 Q4，随着饮料消费进入传统淡季，短期需求端缺乏明显催化，预计行业仍将延续结构性分化趋势。中长期来看，行业集中度提升及品类创新仍是核心增长驱动力，建议优选具备品牌、渠道及供应链优势，能够通过新品培育实现多品类扩张的龙头企业，推荐农夫山泉，同时建议关注东鹏饮料大单品动销修复、百润股份烈酒新品渠道拓展。

图表46：软饮料板块重点公司26-28年盈利预测

来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至2026年10月31日，汇率采用 1mathrm HKD = 0.85mathrm CNY ）

五、食品加工：新渠道带来收入增量，竞争加剧利润仍承压

■ 行业综述

2026前三季度食品加工行业收入323.0亿元，同比增长10.6%，2026Q2/2026Q3行业收入分别为108.7/101.4亿元，同比增速分别6.0%/7.8%。2026前三季度食品加工行业利润20.0亿元，同比增长2.2%。2026Q2/2026Q3行业利润分别为6.4/4.2亿元，2026Q2/2026Q3行业利润同比增速分别-13.3%/-13.4%。

2026前三季度食品加工行业毛利率 21.3% ，同比下降0.7pct，2026Q2/2026Q3行业毛利率分别 21.2% / 19.0% ，分别同比变动-0.9pct/-1.7pct。2026前三季度食品加工行业净利率 6.2% ，同比下降0.5pct,2026Q2/2026Q3行业净利率分别 5.9% / 4.1% ，分别同比变动-1.3pct/ overline circ 1.0mathrm pct

2026 前三季度食品加工行业销售费率 8.0%，同比下降 0.1pct, 2026Q2/2026Q3 行业销售费率 7.4%/8.2%，分别同比变动 -0.2pct/-0.1pct。2026 前三季度食品加工行业管理+研发费率 4.7%，同比下降 0.4pct, 2026Q2/2026Q3 行业管理+研发费率 5.0%/4.9%，分别同比变动 -0.1pct/-0.4pct。2026 前三季度食品加工行业期间费率 12.7%，同比下降 0.5pct, 2026Q2/2026Q3 行业期间费率 12.4%/13.2%，分别同比变动 -0.3pct/-0.5pct。

■ 投资建议

餐饮需求偏弱，成本及价格竞争压力仍存，优选具备产品创新及渠道拓展能力的龙头。展望后续，行业预计延续弱复苏态势，企业经营表现将进一步分化。中长期来看，餐饮连锁化、工业化及供应链集中度提升趋势不变，具备规模化生产、成本管控及产品研发优势的龙头有望持续提升份额。当前板块估值已处于历史较低水平，建议自下而上寻找个股阿尔法，重点关注安井食品，提价对冲成本压力，主力大单品持续实现产品结构升级。后续随着餐饮需求企稳及行业竞争格局改善，盈利及估值均具备一定修复空间。

六、风险提示

宏观经济增速放缓——经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏。

原材料价格上涨风险——若原材料价格大幅提升将挤压企业利润。

区域市场竞争风险——区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策。

食品安全问题风险——食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。

行业投资评级明：

买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15% 以上；

增持：预期未来3—6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%—15%;

中性：预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5% -5%

减持：预期未来3—6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。

特别声明：

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