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资讯 常温与疆外表现良好，Q3 核心盈利明显修复
投资要点
ble\_Summary事件：公司发布] 2026年三季报，前三季度实现营业收入21.9亿元，同比+5.4%；实现归母净利润0.8亿元，去年同期为-0.1亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比-30.0%。其中26Q3实现营业收入7.4亿元，同比+8.4%；实现归母净利润0.3亿元，同比+131.1%；实现扣非归母净利润0.3亿元，同比+85.7%。
常温增长提速、低温与疆外增速转正。分产品看，前三季度常温、低温乳制品收入分别为12.1、8.3亿元，同比分别+10.1%、+1.5%；分区域看，疆内、疆外分别实现收入11.9、9.4亿元，同比分别+7.8%、+4.1%，疆内仍是累计增长的重要支撑。单季度看， 常温、低温收入分别为 、 亿元，同比分别+14.0%、+6.2%，低温从26Q2下滑转为增长；疆内、疆外收入分别为 3.8、3.4亿元，同比分别+6.5%、+13.9%，疆外成为更明显的边际增量。公司深化与盒马、麦德龙、朴朴等连锁客户合作，同时推进有机奶、奶皮子酸奶与手工酸奶等特色产品。特色品类与连锁终端相匹配，有助于扩大新疆乳品的疆外覆盖，产品差异化与渠道拓展共同支撑收入修复。
26Q3 毛利率提升明显，盈利能力逐步修复。前三季度毛利率同比+2.3pp 至18.5%，26Q3 同比+4.2pp 至 18.9%，主要受益于产品结构优化、富余奶喷粉及大包粉销售亏损减少。费用方面，26Q3销售费用率同比-0.1pp至 6.4%，管理费用率同比+0.1pp至 3.6%；财务费用率同比+1.2pp至 1.6%，利息支出仍构成压力。前三季度营业外支出同比减少 1.4亿元至 0.6亿元，淘牛损失收窄是累计扭亏的重要支撑，但所得税及新增产能折旧等仍影响累计扣非利润。综合来看，26Q3公司净利率同比+2.2pp至2.8%，经营修复正逐步体现。
特色产品与连锁渠道推动收入修复，乳牧协同决定盈利改善的持续性。公司以新疆奶源和特色酸奶建立差异化，连锁系统合作为产品进入更多消费场景提供路径；疆外收入提速之后，新增终端的复购、单店产出及供应链响应能力，将比单纯扩大覆盖更能决定渠道回报。牧业端，原奶供需改善与牛价回升，有望缓解富余奶处置及淘牛损失，为经营修复提供支撑。但奶价变化对牧业与乳品加工环节的影响不同，外购奶成本上行也可能对冲部分收益，乳牧一体化优势仍需通过自产奶成本控制、富余奶消化与产品结构优化兑现。 毛利率和扣非利润已出现积极变化，叠加转债利息、税费与折旧压力仍存，后续利润弹性应更多依靠主业增长、产能利用和牧业减亏共同释放。
<sup></sup> 盈利预测：预计公司 2026-2028年 EPS 分别为 0.39元、0.49元、0.57元，对应动态PE分别为24倍、19倍、16倍。
风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(亿元) | 27.52 | 29.66 | 31.54 | 33.32 |
| 增长率 | -1.87% | 7.78% | 6.35% | 5.64% |
| 归属母公司净利润(亿元) | 0.41 | 1.22 | 1.54 | 1.79 |
| 增长率 | -4.99% | 193.54% | 26.61% | 15.87% |
| 每股收益EPS(元) | 0.13 | 0.39 | 0.49 | 0.57 |
| 净资产收益率ROE | 0.54% | 4.43% | 5.34% | 5.87% |
| PE | 69 | 24 | 19 | 16 |
| PB | 1.08 | 1.04 | 0.99 | 0.94 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：朱会振
执业证号：S1250513110001
电话：023-63786049
邮箱：zhz@swsc.com.cn
分析师：舒尚立
执业证号：S1250523070009
电话：023-63786049
邮箱：ssl@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 3.16 |
| 流通A股(亿股) | 3.16 |
| 52周内股价区间(元) | 7.5-10.43 |
| 总市值(亿元) | 28.62 |
| 总资产(亿元) | 58.13 |
| 每股净资产(元) | 7.93 |
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4. 天润乳业（600419）：Q3疆内稳健增长，静待后续行业回暖 (2025-10-28)
附表：财务预测与估值
| 利润表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 27.52 | 29.66 | 31.54 | 33.32 |
| 营业成本 | 23.10 | 24.40 | 25.76 | 27.30 |
| 营业税金及附加 | 0.19 | 0.17 | 0.18 | 0.20 |
| 销售费用 | 1.72 | 1.78 | 1.64 | 1.70 |
| 管理费用 | 1.03 | 1.10 | 1.14 | 1.17 |
| 财务费用 | 0.26 | 0.96 | 0.94 | 0.88 |
| 资产减值损失 | -0.31 | -0.50 | -0.50 | -0.50 |
| 投资收益 | 0.08 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 2.41 | 1.75 | 2.39 | 2.58 |
| 其他非经营损益 | -2.31 | -0.32 | -0.57 | -0.47 |
| 利润总额 | 0.11 | 1.43 | 1.81 | 2.10 |
| 所得税 | -0.04 | 0.21 | 0.27 | 0.32 |
| 净利润 | 0.14 | 1.22 | 1.54 | 1.79 |
| 少数股东损益 | -0.27 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 归属母公司股东净利润 | 0.41 | 1.22 | 1.54 | 1.79 |
| 资产负债表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 7.10 | 6.83 | 8.48 | 10.64 |
| 应收和预付款项 | 1.50 | 1.78 | 1.84 | 1.94 |
| 存货 | 5.77 | 6.04 | 6.41 | 6.79 |
| 其他流动资产 | 0.33 | 0.35 | 0.37 | 0.39 |
| 长期股权投资 | 0.04 | 0.04 | 0.04 | 0.04 |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产和在建工程 | 30.23 | 30.19 | 30.05 | 29.82 |
| 无形资产和开发支出 | 1.66 | 1.60 | 1.55 | 1.50 |
| 其他非流动资产 | 12.13 | 12.12 | 12.11 | 12.11 |
| 资产总计 | 58.75 | 58.96 | 60.85 | 63.23 |
| 短期借款 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 |
| 应付和预收款项 | 8.51 | 9.11 | 9.50 | 10.11 |
| 长期借款 | 3.85 | 3.85 | 3.85 | 3.85 |
| 其他负债 | 18.89 | 17.53 | 17.66 | 17.82 |
| 负债合计 | 32.25 | 31.50 | 32.00 | 32.78 |
| 股本 | 3.16 | 3.16 | 3.16 | 3.16 |
| 资本公积 | 13.17 | 13.17 | 13.17 | 13.17 |
| 留存收益 | 7.95 | 9.13 | 10.52 | 12.12 |
| 归属母公司股东权益 | 24.49 | 25.45 | 26.84 | 28.44 |
| 少数股东权益 | 2.01 | 2.01 | 2.01 | 2.01 |
| 股东权益合计 | 26.50 | 27.46 | 28.85 | 30.45 |
| 负债和股东权益合计 | 58.75 | 58.96 | 60.85 | 63.23 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 5.47 | 5.31 | 6.02 | 6.25 |
| PE | 68.99 | 23.50 | 18.56 | 16.02 |
| PB | 1.08 | 1.04 | 0.99 | 0.94 |
| PS | 1.04 | 0.96 | 0.91 | 0.86 |
| EV/EBITDA | 4.54 | 4.61 | 3.79 | 3.31 |
| 股息率 | 0.22% | 0.16% | 0.52% | 0.64% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 0.14 | 1.22 | 1.54 | 1.79 |
| 折旧与摊销 | 2.80 | 2.60 | 2.70 | 2.79 |
| 财务费用 | 0.26 | 0.96 | 0.94 | 0.88 |
| 资产减值损失 | -0.31 | -0.50 | -0.50 | -0.50 |
| 经营营运资本变动 | 1.29 | -0.75 | 0.05 | 0.24 |
| 其他 | 3.31 | 0.55 | 0.51 | 0.53 |
| 经营活动现金流净额 | 7.49 | 4.07 | 5.23 | 5.73 |
| 资本支出 | -2.64 | -2.50 | -2.50 | -2.50 |
| 其他 | -1.30 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资活动现金流净额 | -3.94 | -2.50 | -2.50 | -2.50 |
| 短期借款 | -4.44 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.08 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | -0.60 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -0.06 | -0.05 | -0.15 | -0.18 |
| 其他 | 0.09 | -1.79 | -0.94 | -0.88 |
| 筹资活动现金流净额 | -4.95 | -1.83 | -1.09 | -1.06 |
| 现金流量净额 | -1.40 | -0.26 | 1.64 | 2.16 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | -1.87% | 7.78% | 6.35% | 5.64% |
| 营业利润增长率 | 105.48% | -27.32% | 36.05% | 7.94% |
| 净利润增长率 | -4.83% | 758.76% | 26.61% | 15.87% |
| EBITDA 增长率 | 32.28% | -2.93% | 13.45% | 3.67% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 16.06% | 17.73% | 18.33% | 18.06% |
| 三费率 | 10.92% | 12.93% | 11.77% | 11.24% |
| 净利率 | 0.52% | 4.11% | 4.89% | 5.36% |
| ROE | 0.54% | 4.43% | 5.34% | 5.87% |
| ROA | 0.24% | 2.07% | 2.53% | 2.83% |
| ROIC | 13.95% | 8.93% | 10.78% | 11.30% |
| EBITDA/销售收入 | 19.88% | 17.91% | 19.10% | 18.74% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.46 | 0.50 | 0.53 | 0.54 |
| 固定资产周转率 | 0.99 | 1.01 | 1.11 | 1.22 |
| 应收账款周转率 | 17.99 | 18.73 | 18.47 | 18.50 |
| 存货周转率 | 3.84 | 4.10 | 4.10 | 4.11 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 112.18% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 54.89% | 53.43% | 52.59% | 51.84% |
| 带息债务/总负债 | 45.68% | 46.77% | 46.03% | 44.95% |
| 流动比率 | 1.12 | 1.21 | 1.33 | 1.45 |
| 速动比率 | 0.68 | 0.72 | 0.83 | 0.95 |
| 股利支付率 | 15.21% | 3.81% | 9.70% | 10.28% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.13 | 0.39 | 0.49 | 0.57 |
| 每股净资产 | 8.40 | 8.70 | 9.14 | 9.65 |
| 每股经营现金 | 2.37 | 1.29 | 1.66 | 1.82 |
| 每股股利 | 0.02 | 0.01 | 0.05 | 0.06 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
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