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资讯 26Q3 吨价表现亮眼，短期销量承压
投资要点
[事件：公司发布] 2026年三季报，前三季度实现营业收入 52.3亿元，同比+3.1%；实现归母净利润 9.9 亿元，同比+4.9%；实现扣非归母净利润 9.4 亿元，同比+4.4%。其中26Q3实现营业收入18.7亿元，同比-0.1%；实现归母净利润3.2亿元，同比-4.6%；实现扣非归母净利润3.0亿元，同比-4.2%。
吨价提升支撑前三季度收入增长，26Q3销量回落压制旺季表现。量方面，前三季度公司实现啤酒销量120.9万吨，同比+0.4%；价方面，吨收入同比+2.7%至4328.9元/吨，价格结构改善是收入增长的主要贡献。单季度看，26Q3销量 45.9万吨，同比-2.3%，较上半年增长有所放缓，预计主要系天气及需求偏弱影响；吨收入同比+2.3%至 4085.7元/吨，抵消了部分销量下滑影响。公司持续扩充纯生与特色啤酒矩阵，产品结构升级稳步推进，前三季度吨价保持增长态势。
费用优化对冲部分成本压力，税率回升影响 26Q3 利润。前三季度毛利率同比+0.1pp至 51.6%；其中 26Q3同比-0.9pp至 50.1%，毛利率有所承压主要系单吨成本涨幅高于单吨收入。费用方面，前三季度销售费用率同比-1.6pp至13.1%，管理费用率基本持平于6.6%；26Q3销售费用率同比-2.4pp至 13.0%，管理费用率同比-0.5pp至 6.0%，费用节约形成支撑。此外，26Q3所得税率同比+4pp至 17.0%，抵消了部分降费收益。综合来看，前三季度归母净利率同比+0.3pp至 18.9%，其中 26Q3 同比-0.8pp 至 16.9%。
97纯生与 P9形成差异化产品抓手，未来结构升级空间广阔。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，且具备人口流入红利，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，97 纯生与 P9 形成差异化产品抓手，结构升级仍需兼顾新品培育与费用效率。公司在广东的品牌与渠道积累，为 97 纯生持续渗透、替代升级提供基础；P9 等产品对餐饮及省内非核心市场的拓展，则有望补充增长来源。展望未来，随着高档产品占比以及罐化率稳步提升，叠加非现饮渠道动能充足，公司整体高端化升级态势良好；此外广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，后续公司业绩稳增值得期待。
<sup></sup> 盈利预测与投资建议：预计 2026-2028 年 EPS 分别为 0.44元、0.48元、0.52元，对应动态PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。
风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(亿元) | 58.78 | 60.47 | 62.22 | 64.32 |
| 增长率 | 2.56% | 2.88% | 2.89% | 3.38% |
| 归属母公司净利润(亿元) | 9.04 | 9.81 | 10.65 | 11.58 |
| 增长率 | 11.54% | 8.55% | 8.51% | 8.73% |
| 每股收益EPS(元) | 0.41 | 0.44 | 0.48 | 0.52 |
| 净资产收益率ROE | 8.28% | 8.66% | 8.94% | 9.25% |
| PE | 20 | 19 | 17 | 16 |
| PB | 1.65 | 1.58 | 1.51 | 1.44 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：朱会振
执业证号：S1250513110001
电话：023-63786049
邮箱：zhz@swsc.com.cn
分析师：舒尚立
执业证号：S1250523070009
电话：023-63786049
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相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 22.13 |
| 流通A股(亿股) | 22.13 |
| 52周内股价区间(元) | 7.57-10.44 |
| 总市值(亿元) | 183.71 |
| 总资产(亿元) | 165.20 |
| 每股净资产(元) | 5.24 |
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附表：财务预测与估值
| 利润表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 58.78 | 60.47 | 62.22 | 64.32 |
| 营业成本 | 30.37 | 30.89 | 31.49 | 32.42 |
| 营业税金及附加 | 4.88 | 5.15 | 5.26 | 5.43 |
| 销售费用 | 8.86 | 9.19 | 9.52 | 9.84 |
| 管理费用 | 4.62 | 5.44 | 5.29 | 5.15 |
| 财务费用 | -1.65 | -1.71 | -1.79 | -2.05 |
| 资产减值损失 | -0.33 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 0.01 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.10 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 10.49 | 11.51 | 12.45 | 13.53 |
| 其他非经营损益 | 0.09 | 0.06 | 0.07 | 0.07 |
| 利润总额 | 10.59 | 11.56 | 12.52 | 13.60 |
| 所得税 | 1.39 | 1.51 | 1.64 | 1.78 |
| 净利润 | 9.19 | 10.05 | 10.88 | 11.82 |
| 少数股东损益 | 0.15 | 0.24 | 0.24 | 0.25 |
| 归属母公司股东净利润 | 9.04 | 9.81 | 10.65 | 11.58 |
| 资产负债表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 71.46 | 55.92 | 59.82 | 66.33 |
| 应收和预付款项 | 0.37 | 0.43 | 0.42 | 0.44 |
| 存货 | 5.62 | 5.80 | 5.93 | 6.10 |
| 其他流动资产 | 8.81 | 8.84 | 8.86 | 8.90 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资性房地产 | 5.06 | 5.06 | 5.06 | 5.06 |
| 固定资产和在建工程 | 40.88 | 40.88 | 40.76 | 39.59 |
| 无形资产和开发支出 | 21.80 | 21.17 | 20.54 | 19.91 |
| 其他非流动资产 | 6.60 | 6.60 | 6.60 | 6.60 |
| 资产总计 | 160.60 | 144.69 | 147.99 | 152.92 |
| 短期借款 | 21.54 | 7.50 | 5.00 | 3.50 |
| 应付和预收款项 | 8.22 | 8.47 | 8.63 | 8.87 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 19.82 | 12.62 | 12.66 | 12.77 |
| 负债合计 | 49.58 | 28.59 | 26.28 | 25.14 |
| 股本 | 22.13 | 22.13 | 22.13 | 22.13 |
| 资本公积 | 45.05 | 45.05 | 45.05 | 45.05 |
| 留存收益 | 43.16 | 48.02 | 53.39 | 59.21 |
| 归属母公司股东权益 | 110.37 | 115.20 | 120.57 | 126.39 |
| 少数股东权益 | 0.66 | 0.90 | 1.14 | 1.38 |
| 股东权益合计 | 111.03 | 116.10 | 121.71 | 127.77 |
| 负债和股东权益合计 | 160.60 | 144.69 | 147.99 | 152.92 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 12.17 | 13.43 | 14.40 | 15.29 |
| PE | 20.33 | 18.72 | 17.26 | 15.87 |
| PB | 1.65 | 1.58 | 1.51 | 1.44 |
| PS | 3.13 | 3.04 | 2.95 | 2.86 |
| EV/EBITDA | 8.56 | 7.86 | 6.88 | 5.96 |
| 股息率 | 2.29% | 2.69% | 2.87% | 3.13% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 9.19 | 10.05 | 10.88 | 11.82 |
| 折旧与摊销 | 3.33 | 3.63 | 3.75 | 3.80 |
| 财务费用 | -1.65 | -1.71 | -1.79 | -2.05 |
| 资产减值损失 | -0.33 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | -0.09 | -7.20 | 0.02 | 0.07 |
| 其他 | 0.76 | 0.03 | 0.03 | 0.08 |
| 经营活动现金流净额 | 11.21 | 4.80 | 12.88 | 13.72 |
| 资本支出 | -11.44 | -3.00 | -3.00 | -2.00 |
| 其他 | 11.04 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资活动现金流净额 | -0.40 | -3.00 | -3.00 | -2.00 |
| 短期借款 | -2.96 | -14.04 | -2.50 | -1.50 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -4.21 | -4.95 | -5.28 | -5.76 |
| 其他 | -1.35 | 1.64 | 1.79 | 2.05 |
| 筹资活动现金流净额 | -8.52 | -17.34 | -5.98 | -5.21 |
| 现金流量净额 | 2.30 | -15.54 | 3.90 | 6.51 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 2.56% | 2.88% | 2.89% | 3.38% |
| 营业利润增长率 | 10.34% | 9.67% | 8.18% | 8.73% |
| 净利润增长率 | 10.62% | 9.39% | 8.25% | 8.62% |
| EBITDA 增长率 | 12.56% | 10.40% | 7.23% | 6.17% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 48.33% | 48.92% | 49.38% | 49.60% |
| 三费率 | 20.12% | 21.37% | 20.92% | 20.12% |
| 净利率 | 15.64% | 16.62% | 17.49% | 18.38% |
| ROE | 8.28% | 8.66% | 8.94% | 9.25% |
| ROA | 5.72% | 6.95% | 7.35% | 7.73% |
| ROIC | 14.69% | 15.01% | 15.44% | 16.93% |
| EBITDA/销售收入 | 20.70% | 22.21% | 23.15% | 23.77% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.37 | 0.40 | 0.43 | 0.43 |
| 固定资产周转率 | 1.67 | 1.56 | 1.62 | 1.76 |
| 应收账款周转率 | 37.87 | 37.93 | 37.67 | 37.89 |
| 存货周转率 | 4.44 | 4.77 | 4.78 | 4.80 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 112.38% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 30.87% | 19.76% | 17.76% | 16.44% |
| 带息债务/总负债 | 43.45% | 26.23% | 19.02% | 13.92% |
| 流动比率 | 2.09 | 3.50 | 4.17 | 4.85 |
| 速动比率 | 1.95 | 3.21 | 3.84 | 4.49 |
| 股利支付率 | 46.53% | 50.40% | 49.56% | 49.75% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.41 | 0.44 | 0.48 | 0.52 |
| 每股净资产 | 5.02 | 5.25 | 5.50 | 5.77 |
| 每股经营现金 | 0.51 | 0.22 | 0.58 | 0.62 |
| 每股股利 | 0.19 | 0.22 | 0.24 | 0.26 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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