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资讯 26Q3 主业单季转弱，盈利能力小幅承压
投资要点
able\_Summary事件：公司发布]2026年三季报，前三季度实现营业收入225.5亿元，同比+4.3%；归母净利润53.8亿元，同比+1.2%；扣非归母净利润50.8亿元，同比-1.5%。其中 26Q3实现营业收入64.1亿元，同比+0.1%；归母净利润11.9亿元，同比-15.4%；扣非归母净利润 11.2亿元，同比-16.6%。
主营业务单季转弱，线上增长对冲部分线下压力。1、分产品看，前三季度公司主营业务收入213.4亿元，同比+3.6%，其中酱油、蚝油、调味酱及其他产品收入同比分别+2.8%/+0.2%/+1.4%/+10.7%，其他产品增长相对较快，核心品类整体仍保持正增长。拆分 Q3单季，主营业务收入 59.9亿元，同比-0.9%；酱油蚝油/调味酱/其他产品同比分别-1.7%/-5.1%/+2.0%/+4.1%。酱油与蚝油两个核心品类当季回落，其他产品及调味酱仍有增长，主业内部出现分化。2、分渠道看，Q3单季线下/线上收入分别约55.5/4.3亿元，同比-1.5%/+7.5%。线上维持较快增长，但规模仍明显小于线下，尚不足以完全对冲线下渠道走弱。3、分区域看，Q3中部区域收入同比下降 10.7%，南部区域增长 6.1%，其余区域整体相对平稳，区域经营呈现分化。
Q3 毛利率回落叠加费用率抬升，财务费用变化进一步放大利润波动。1、毛利率方面，前三季度综合毛利率约40.0%，同比基本持平；但Q3单季毛利率降至37.3%，同比下降 2.3pp，主要系原材料成本及产品结构变动所致。2、费用率方面，Q3销售费用率约7.8%，同比+0.3个百分点；管理费用率约3.6%，同比+0.1 个百分点；研发费用率约 4.0%，同比+0.4 个百分点。费用率整体抬升，进一步压缩单季利润空间。3、财务费用方面，Q3 由上年同期净收益 1.3 亿元转为费用0.3亿元，对利润形成额外拖累。综合来看，26Q3公司净利率为18.6%，同比下降3.4个百分点。
产品结构升级与海外布局打开中长期空间，短期仍需观察核心品类与线下动销修复。产品端，公司围绕品质化、健康化、便捷化需求持续丰富矩阵，健康类、便捷类、客制类产品加快贡献增长；渠道端，线下网络继续下沉，线上及即时零售等新兴渠道持续完善；此外，公司 9月完成对香港品牌淘大100%股权的收购，为公司补充了品牌与海外渠道资源，国际化布局进一步向本地化经营延伸。展望后续，核心观察点在于酱油、蚝油等基础品类能否恢复稳健增长，线下渠道动销能否企稳，以及线上与其他产品的增长能否持续转化为利润。若产品结构优化、采购及生产效率提升逐步抵消成本压力，公司盈利有望持续改善。
<sup></sup> 盈利预测与投资建议：预计 2026-2028 年 EPS 分别为 1.24元、1.38元、1.49元，对应动态PE分别为28倍、25倍、23倍，维持“买入”评级。
风险提示：餐饮渠道回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(亿元) | 288.73 | 302.15 | 323.40 | 345.77 |
| 增长率 | 7.33% | 4.65% | 7.03% | 6.92% |
| 归属母公司净利润(亿元) | 70.38 | 72.18 | 80.76 | 87.18 |
| 增长率 | 10.94% | 2.55% | 11.89% | 7.95% |
| 每股收益EPS(元) | 1.20 | 1.24 | 1.38 | 1.49 |
| 净资产收益率ROE | 16.84% | 13.74% | 14.72% | 15.26% |
| PE | 29 | 28 | 25 | 23 |
| PB | 4.87 | 3.87 | 3.71 | 3.56 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：朱会振
执业证号：S1250513110001
电话：023-63786049
邮箱：zhz@swsc.com.cn
分析师：舒尚立
执业证号：S1250523070009
电话：023-63786049
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相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 58.44 |
| 流通A股(亿股) | 55.60 |
| 52周内股价区间(元) | 32.44-42.22 |
| 总市值(亿元) | 2,037.21 |
| 总资产(亿元) | 482.95 |
| 每股净资产(元) | 6.73 |
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附表：财务预测与估值
| 利润表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 288.73 | 302.15 | 323.40 | 345.77 |
| 营业成本 | 172.60 | 181.83 | 193.76 | 206.58 |
| 营业税金及附加 | 2.48 | 2.55 | 2.74 | 2.93 |
| 销售费用 | 19.33 | 21.15 | 22.31 | 23.51 |
| 管理费用 | 7.00 | 11.48 | 8.73 | 8.82 |
| 财务费用 | -4.56 | 0.23 | 0.38 | 0.52 |
| 资产减值损失 | -0.03 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 0.18 | 0.15 | 0.15 | 0.15 |
| 公允价值变动损益 | 2.17 | 2.18 | 2.18 | 2.18 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 86.64 | 87.24 | 97.80 | 105.73 |
| 其他非经营损益 | -0.69 | -0.33 | -0.38 | -0.42 |
| 利润总额 | 85.95 | 86.91 | 97.41 | 105.31 |
| 所得税 | 15.50 | 14.66 | 16.57 | 18.04 |
| 净利润 | 70.45 | 72.25 | 80.84 | 87.27 |
| 少数股东损益 | 0.07 | 0.07 | 0.08 | 0.09 |
| 归属母公司股东净利润 | 70.38 | 72.18 | 80.76 | 87.18 |
| 资产负债表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 246.04 | 313.98 | 346.86 | 379.65 |
| 应收和预付款项 | 4.68 | 4.58 | 4.90 | 5.26 |
| 存货 | 24.08 | 26.67 | 28.03 | 29.85 |
| 其他流动资产 | 105.04 | 104.66 | 105.05 | 105.36 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资性房地产 | 0.03 | 0.03 | 0.03 | 0.03 |
| 固定资产和在建工程 | 68.73 | 63.59 | 57.95 | 51.83 |
| 无形资产和开发支出 | 9.78 | 9.46 | 9.14 | 8.82 |
| 其他非流动资产 | 63.46 | 63.58 | 63.73 | 63.87 |
| 资产总计 | 521.84 | 586.55 | 615.70 | 644.68 |
| 短期借款 | 1.41 | 3.50 | 5.00 | 7.00 |
| 应付和预收款项 | 41.81 | 38.12 | 41.77 | 45.07 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 60.23 | 18.97 | 19.87 | 20.89 |
| 负债合计 | 103.44 | 60.59 | 66.63 | 72.95 |
| 股本 | 58.52 | 58.44 | 58.44 | 58.44 |
| 资本公积 | 93.98 | 189.06 | 189.06 | 189.06 |
| 留存收益 | 264.97 | 277.33 | 300.34 | 322.92 |
| 归属母公司股东权益 | 413.30 | 520.79 | 543.81 | 566.39 |
| 少数股东权益 | 5.10 | 5.17 | 5.25 | 5.34 |
| 股东权益合计 | 418.40 | 525.97 | 549.07 | 571.73 |
| 负债和股东权益合计 | 521.84 | 586.55 | 615.70 | 644.68 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 90.17 | 96.94 | 108.13 | 116.70 |
| PE | 28.94 | 28.22 | 25.23 | 23.37 |
| PB | 4.87 | 3.87 | 3.71 | 3.56 |
| PS | 7.06 | 6.74 | 6.30 | 5.89 |
| EV/EBITDA | 18.09 | 16.11 | 14.15 | 12.85 |
| 股息率 | 3.90% | 2.94% | 2.83% | 3.17% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 70.45 | 72.25 | 80.84 | 87.27 |
| 折旧与摊销 | 8.08 | 9.47 | 9.96 | 10.45 |
| 财务费用 | -4.56 | 0.23 | 0.38 | 0.52 |
| 资产减值损失 | -0.03 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | 8.04 | -46.30 | 2.44 | 1.80 |
| 其他 | -4.53 | -2.33 | -2.32 | -2.32 |
| 经营活动现金流净额 | 77.46 | 33.32 | 91.30 | 97.73 |
| 资本支出 | -3.91 | -4.00 | -4.00 | -4.00 |
| 其他 | -133.39 | 2.20 | 2.18 | 2.18 |
| 投资活动现金流净额 | -137.30 | -1.80 | -1.82 | -1.82 |
| 短期借款 | -1.53 | 2.09 | 1.50 | 2.00 |
| 长期借款 | -0.33 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 95.47 | 95.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -79.50 | -59.83 | -57.74 | -64.61 |
| 其他 | 22.52 | -0.84 | -0.36 | -0.50 |
| 筹资活动现金流净额 | 36.63 | 36.42 | -56.60 | -63.11 |
| 现金流量净额 | -23.70 | 67.94 | 32.88 | 32.80 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 7.33% | 4.65% | 7.03% | 6.92% |
| 营业利润增长率 | 15.42% | 0.69% | 12.10% | 8.11% |
| 净利润增长率 | 10.85% | 2.55% | 11.89% | 7.95% |
| EBITDA 增长率 | 14.38% | 7.51% | 11.55% | 7.93% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 40.22% | 39.82% | 40.09% | 40.26% |
| 三费率 | 7.54% | 10.88% | 9.72% | 9.50% |
| 净利率 | 24.40% | 23.91% | 25.00% | 25.24% |
| ROE | 16.84% | 13.74% | 14.72% | 15.26% |
| ROA | 13.50% | 12.32% | 13.13% | 13.54% |
| ROIC | 54.16% | 48.93% | 47.43% | 51.15% |
| EBITDA/销售收入 | 31.23% | 32.08% | 33.44% | 33.75% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.62 | 0.55 | 0.54 | 0.55 |
| 固定资产周转率 | 5.62 | 5.96 | 6.72 | 7.70 |
| 应收账款周转率 | 102.55 | 98.51 | 101.99 | 101.21 |
| 存货周转率 | 6.99 | 7.15 | 7.07 | 7.13 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 114.73% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 19.82% | 10.33% | 10.82% | 11.32% |
| 带息债务/总负债 | 1.36% | 5.78% | 7.50% | 9.60% |
| 流动比率 | 3.85 | 8.08 | 7.86 | 7.65 |
| 速动比率 | 3.61 | 7.60 | 7.41 | 7.21 |
| 股利支付率 | 112.95% | 82.89% | 71.50% | 74.11% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 1.20 | 1.24 | 1.38 | 1.49 |
| 每股净资产 | 7.16 | 9.00 | 9.40 | 9.78 |
| 每股经营现金 | 1.33 | 0.57 | 1.56 | 1.67 |
| 每股股利 | 1.36 | 1.02 | 0.99 | 1.11 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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