华泰 | 食品饮料业绩综述：白酒降幅收窄，大众品结构分化

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核心观点

26Q3板块业绩持续分化：白酒板块26Q3收入及利润降幅同步收窄，酒企主动控货去库、释放渠道压力；啤酒26Q3需求与利润双承压，区域酒企依托大单品表现更优；调味品26Q3淡季需求平淡、成本上涨，重点关注后续提价传导机会；乳制品26Q3收入保持平稳，板块核心经营利润延续正增态势，原奶周期实现再平衡，26年7月以来，奶价实现企稳回升；速冻食品26Q3订货会需求稳健，渠道信心同比修复，鱼糜、鸡肉等部分原材料价格上涨，主要速冻龙头企业相继提价形成对冲；饮料弱需求叠加成本和竞争压力，26Q3基本面进一步走弱；休闲食品双节需求相对较弱，建议关注Q4旺季备货。

白酒：收入&利润降幅环比收窄，行业延续分化，区域酒表现亮眼

CS白酒板块26Q3营收/归母/扣非净利同比-10.0%/-13.0%/-12.7%，降幅较26Q2分别收窄7.0/8.4/9.7pct。行业仍处于去库存、稳价盘的调整期，双节动销相对平淡，商务宴请恢复偏慢，酒企延续控货挺价。从报表看，改善主要来自供给端的节奏调整，随着产品结构回升，毛利率企稳，回款质量同步修复；但渠道预收款缓冲变薄，费用投放趋于刚性，需求端尚未出现实质扩张，报表弹性仍然受限。分化由价格带转向企业层面，品牌力与现金流占优的龙头韧性更强。

啤酒：Q3需求承压，区域酒企表现更优

CS啤酒板块26Q3营收/归母/扣非净利同比-4.2%/-12.4%/-10.8%。Q3行业受到多雨天气、淡季需求偏淡、酒企去库的影响，区域酒企通过份额提升实现优于行业的销量表现；此外 Q3龙头利润压力普遍大于Q2，核心在于规模效应减弱，高价原材料使用占比提升等原因。

调味品：Q3需求平淡、成本上涨，二梯队龙头改革成果显著

CS调味品板块26Q3营收/归母/扣非净利同比+4.2%/-7.5%/-6.8%，Q3收入保持增长、但环比有所回落，核心在于雨水天气、消费复苏偏弱导致餐饮端需求低预期；利润端，Q3大豆/PET瓶等成本价格上涨较多，导致利润同比下滑。展望来看，当前成本压力凸显，调味品下游需求稳定且龙头格局稳固，具备较强的传导能力，当前已有企业探讨提价可能性与方案，期待板块业绩与行情带来正向催化。

乳制品：Q3收入保持平稳，原奶周期再平衡

CS乳制品板块26Q3营收/归母/扣非净利同比+0.3%/-7.1%/-6.3%，收入端液奶消费延续弱复苏趋势、龙头企业液奶收入延续正增长，但板块利润同比下滑，主因补缴税款等因素拖累，实际板块核心经营利润保持正增。展望来看，原奶供给端持续去化&需求端弱复苏之下，原奶周期实现再平衡，26年7月以来，奶价实现企稳回升，小乳企发动价格战的能力减弱，行业竞争趋于缓和的背景下，下游乳企的竞争费用有望收敛。

速冻食品：成本压力下龙头提价潮兴起，期待旺季表现

CS速冻食品板块26Q3营收/归母/扣非净利同比+8.2%/+3.4%/+2.4%，收入端，26Q3订货会同比表现更优，经销商备货积极性同比有所提升；利润端，鱼糜、鸡肉等部分原材料价格出现波动，龙头企业的成本控制能力维持优势地位，并相继采取提价措施，小厂商多采取收促等措施跟随，行业竞争延续平稳态势。我们认为，速冻食品行业的竞争由价格战转向产品、渠道、供应链等综合实力的比拼，山姆会员店、量贩零食、线上渠道及定制化B端等新渠道贡献结构性增量，龙头集中度有望持续提升。

饮料：弱需求叠加成本和竞争压力，26Q3基本面进一步走弱

26Q3全国降水较多，竞争加剧，以及较弱的消费力导致行业整体营收加速承压；此外收入下行导致规模效应减少，以及油价上涨带来核心成本PET价格持续提升侵蚀行业盈利。因此26Q3饮料板块营收/归母/扣非净利103.4/18.0/17.6亿元，同比-0.05%/-14.2%/-8.2%，不过在此过程中龙头有望不断提升份额，展望未来，竞争格局有望趋缓，以及若消费力复苏，行业依然维持较好弹性。

休闲食品：双节需求较弱，关注四季度旺季备货

受中秋国庆双节需求较弱所致（不如26Q1春节需求好），以及零食量贩等新渠道高基数下增长放缓影响，单三季度板块整体表现较上半年有所降速。26Q3营收/扣非净利分别为184.8/7.5亿元，同比+1.7%/-8.3%。短期关注行业春节备货需求带来的潜在业绩催化。中长期来看，我们认为行业仍有结构性渠道增量。

风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争激烈程度高于预期，原材料成本上涨超预期，食品安全及监管政策变化风险。

正文

白酒：板块延续调整，区域酒亮点显著

业绩表现：26Q3降幅收窄，现金流质量改善

26Q3白酒板块收入/归母净利/扣非净利699.3/242.7/242.9亿元，同比-10.0%/-13.0%/-12.7%。收入与扣非净利增速环比26Q2分别回升7.0/9.7pct，一方面源于25Q3的低基数，另一方面渠道库存降至相对低位后，酒企在双节备货期的发货节奏回归常态。26Q3销售回款同比-6.5%，降幅小于收入端，回款与收入的增速差由26Q2的-11.0pct转为+3.5pct，现金流质量边际改善。

收入端，26Q1-3 CS白酒板块（下同，所有板块均采用中信行业分类）营业收入2678.2亿元，同比-7.6%，其中26Q3白酒板块营业收入699.3亿元，同比-10.0%；剔除顺鑫农业后26Q1-3/26Q3 CS白酒板块收入2629.9/689.1亿元，同比-7.4%/-9.8%。

利润端，26Q1-3 CS白酒板块实现归母净利973.7亿元，同比-9.5%，其中26Q3归母净利242.7亿元，同比-13.0%。26Q3利润降幅仍大于收入，主因费用投放刚性、次高端及区域酒企规模效应弱化；但纵向看，扣非净利降幅已由26Q2的-22.4%收窄9.7pct，利润端的边际改善幅度大于收入端。

26Q3行业呈现降幅收窄、分化显著的特征。渠道库存去化进入后半程，酒企发货节奏逐渐回归常态，叠加同期基数走低，板块收入降幅环比收窄；但需求端尚未出现实质性改善，商务宴请与团购场景仍偏弱，动销的边际改善主要来自大众宴席与自饮场景的韧性。结构上，酒企之间的分化取代价格带之间的分化成为主线：贵州茅台、今世缘、迎驾贡酒凭借品牌力与渠道掌控力实现收入、利润双增；部分次高端与区域酒企仍处在报表出清过程中，盈利压力有所延续。行业内的分化重点由此从各价格带的景气差异，转向企业经营质量差异，渠道管控与费用效率成为关键变量。我们认为，酒企经营重心由规模、回款转向真实动销与渠道利润的方向未变，报表端的持续出清正在为下一轮增长重建基础，率先完成库存与价格体系修复的龙头，有望在需求企稳时获得更大弹性。

26Q1-3白酒板块毛利率同比-0.2pct，去库阶段酒企将资源向终端与消费者倾斜，导致期间费用率同比+1.9pct；税金及附加比率同比-1.1pct，最终扣非净利率同比-0.9pct。从毛利率看，高端与次高端价位带结构略有下移是主要拖累，26Q1-3毛利率81.0%、同比-0.2pct；从费用看，26Q1-3期间费用率16.4%、同比+1.9pct，主要源于酒企加码开瓶扫码、宴席政策及渠道维护等消费者端投入，且投入节奏前置于收入修复，短期难以被收入增长摊薄；从税金看，26Q1-3税金及附加占营收比重15.9%、同比-1.1pct，主要受生产与缴税节奏影响，对冲了约六成费用率上行的压力；最终26Q1-3扣非净利率36.1%、同比-0.9pct。

26Q3白酒板块毛利率/扣非净利率同比+0.2/-1.1pct，其中毛利率为26年以来首次单季同比转正。同比看，26Q3毛利率80.9%、同比+0.2pct，主要来自结构效应；高端收入占比略微提升，而各价位带自身毛利率同比基本持平；期间费用率18.2%、同比+2.2pct，仍是净利率下滑的主要拖累；税金及附加占营收比重15.7%、同比-0.6pct，形成部分对冲；最终扣非净利率34.7%、同比-1.1pct。从环比看，双节备货带动发货集中、收入体量放大摊薄费用，叠加税金缴付节奏回落，26Q3毛利率/期间费用率/税金及附加比率分别环比+0.1/-2.7/-1.2pct，扣非净利率环比+3.2pct，板块盈利能力自26Q2低点阶段性企稳。我们认为，Q3环比改善主要来自费用摊薄与税金节奏，费用率能否随收入修复而回落仍是后续观察的重点。

26Q3末CS白酒板块合同负债296.7亿元，同比-24.7%、环比26Q2末-8.4%，主因：1）酒企主动降低对渠道预收的依赖、加快前期预收结转与货款结算；2）渠道在需求偏弱下补库意愿偏谨慎。从当期回款看，26Q3销售回款784.9亿元、同比-6.5%，降幅小于收入，回款/收入回升至112.2%（25Q3为108.1%），剔除增值税后与当期收入基本匹配。回款改善与合同负债下降并行，报表现金含量边际修复。

结构维度：区域酒表现较为突出

26Q3各价格带收入降幅普遍收窄，行业出清进入后半程，但价格带内部的分化进一步加剧。26Q1-3高端酒营收/扣非净利同比-2.1%/-3.0%，韧性居前；次高端-18.9%/-32.0%，收入与利润仍明显弱于行业，出清最为充分；中档及以下-10.1%/-24.7%，利润端压力大于收入端。26Q3看，高端白酒营收/扣非净利同比-7.4%/-8.6%，降幅较26Q2明显收窄；次高端-17.6%/-37.4%，收入端修复快于利润端；中档及以下-7.6%/-69.6%，费用刚性侵蚀盈利，但老白干酒、迎驾贡酒收入实现增长，率先企稳。

26Q3高端白酒实现收入/归母净利/扣非净利496.4/222.4/221.5亿元，同比-7.4%/-8.0%/-8.6%，高端酒整体降幅收窄，龙头率先恢复增长。从26Q3收入增速看，贵州茅台（+3.0%）>泸州老窖（-37.1%）>五粮液（-37.7%）。具体来看：1）贵州茅台：高端酒中唯一实现双增的标的，直营与i茅台占比提升支撑吨价与结构，量价体系稳定。2）泸州老窖：以控货稳价修复渠道与价格体系，库存与费用包袱出清较为充分。3）五粮液：公司继续以终端直配与控量稳价换取渠道健康，报表端集中反映去库压力。

26Q3次高端白酒实现收入/归母净利/扣非净利160.0/19.3/20.5亿元，同比-17.6%/-43.4%/-37.4%，收入降幅较26Q2收窄，利润端仍在出清、扣非净利率降至12.8%（同比-4.0pct），但头部标的已重回增长。从26Q3收入增速看，今世缘（+15.5%）>古井贡酒（+3.7%）>口子窖（+3.1%）>水井坊（+2.7%）>酒鬼酒（-14.1%）>山西汾酒（-18.1%）>舍得酒业（-19.2%）>洋河股份（-61.1%）。具体来看：1）今世缘：大众价位与婚宴场景优势延续、省内渠道深耕，收入利润双增。2）古井贡酒：收入端率先转正，产品结构与渠道力支撑份额提升，费用前置投放短期压制利润，主动换取份额。3）口子窖：收入企稳，除低基数外渠道调整亦有成效，随着结构改善与费用效率提升，盈利具备修复空间。

26Q3中档及以下酒实现收入/归母净利/扣非净利42.8/1.0/0.9亿元，同比-7.6%/-66.9%/-69.6%，利润承压核心在于大众价格带竞争加剧、区域酒企费用投放刚性，26Q3期间费用率同比+4.4pct至32.9%，但头部区域酒企已率先恢复。从26Q3收入增速看，老白干酒（+9.4%）>迎驾贡酒（+4.3%）>金徽酒（-4.2%）>顺鑫农业（-19.9%）>皇台酒业（-21.2%）>天佑德酒（-29.3%）>伊力特（-35.0%）>金种子酒（-46.8%）。具体来看：1）老白干酒：收入恢复增长，产品结构优化与费用管控成效显现，利润降幅明显小于收入，调整较早、修复节奏领先。2）迎驾贡酒：洞藏系列在安徽100-300元价格带份额稳固，收入利润双增，为大众酒中少数利润正增的标的。3）金徽酒：单季由盈转亏，主因费用投放前置与产品结构下移，属阶段性扰动；公司在甘肃市场基础稳固。

26Q3高端/次高端/中档及以下白酒毛利率分别为86.3%/71.1%/53.8%，同比-0.2/+0.2/-0.1pct，各价格带毛利率基本稳定，产品结构下移的压力较26Q2（-0.9/+0.9/-2.2pct）明显缓和。26Q3高端/次高端/中档及以下白酒期间费用率分别为11.5%/35.0%/32.9%，同比+1.8/+4.7/+4.4pct，酒企仍以库存去化与终端动销为目标，费用投放向消费者端倾斜；26Q3高端/次高端/中档及以下白酒营业税金及附加占营收比重分别为15.0%/18.0%/15.5%，同比-1.0/+0.3/+0.9pct，最终26Q3高端/次高端/中档及以下白酒扣非归母净利率分别为44.6%/12.8%/2.2%，同比-0.6/-4.0/-4.5pct。

合同负债（预收款）方面，分层次看，高端/次高端/中档及以下白酒26Q3末合同负债分别为133.3/135.4/28.0亿元，同比-36.1%/-12.6%/-7.9%，环比26Q2末-17.0%/-1.1%/+6.3%。26Q3末合同负债同比增速上看，高端白酒中，五粮液（-4%）>泸州老窖（-40%）>贵州茅台（-73%），更多反映结算节奏调整；次高端白酒中，今世缘（+59%）>舍得酒业（+6%）>水井坊（-1%）>山西汾酒（-3%）>酒鬼酒（-5%）>洋河股份（-24%）>古井贡酒（-29%）>口子窖（-53%），今世缘凭借渠道打款积极性维持蓄水池，古井贡酒、口子窖则主动降低渠道库存；大众酒中，金徽酒（+30%）>迎驾贡酒（-6%）>金种子酒（-10%）>老白干酒（-20%）>天佑德酒（-21%）>伊力特（-21%）>顺鑫农业（-27%）。销售回款方面，高端/次高端/中档及以下白酒26Q3分别实现销售回款567.2/165.4/38.3亿元，同比-3.5%/-16.5%/+2.8%，高端与大众酒回款已率先企稳。

我们认为，26Q3白酒板块已由“深度出清”过渡至“低位筑底”：收入降幅收窄、毛利率企稳、回款质量改善是积极信号，但合同负债降至低位、费用投放刚性仍制约利润弹性。后续报表修复的斜率，将取决于春节备货期的回款意愿与价盘稳定性，具备强品牌、真实动销与现金流优势的龙头有望率先走出底部。

思考与展望：低位筑底，关注春节备货与合同负债修复

整体来看，行业呈现降幅收窄、区域酒调整节奏更快、现金流质量改善、盈利筑底的特征。从26Q1-3业绩数据看，行业呈现四大特征：1）收入降幅逐季收窄，26Q3板块收入/扣非净利同比-10.0%/-12.7%，较26Q2分别回升7.0/9.7pct，低基数与发货节奏回归常态是主要支撑。2）行业分化加大，区域酒调整节奏领先，同一价位带内经营质量的差异成为主线：收入实现正增长的标的集中在品牌力最强、或区域基地市场最稳固的少数企业，竞争要素由分享价位带景气，转为品牌力、渠道掌控力与费用效率的综合比拼。整体看徽酒表现突出，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等26Q3营收均实现正增。3）报表质量重于报表增速，26Q3回款/收入达112.2%、回款降幅小于收入，合同负债降至296.7亿元，酒企主动降低对渠道资金的占用，收入更多由当期回款支撑。4）盈利端呈现“毛利率稳、费用率高”的组合，净利率的修复更多依赖费用投放效率的提升。

行业复苏判断：1）短期看，当前板块具备低拥挤度、低预期，强资金轮动预期的外部条件特点。26Q4进入春节备货前的政策制定期；若27Q1春节动销与回款好于预期，板块有望迎来估值修复。2）中长期看，白酒需求仍面临总量承压、结构分化的格局：上沿由品牌力、稀缺性与现金流支撑，下沿集中于100-300元大众宴席价格带，县域人情消费与日常聚饮的敏感性相对较低；具备基地市场、渠道深度与产品质价比优势的区域龙头更容易承接份额。3）配置上建议关注三条线索，详见研报原文。

调味品：龙头经营承压，二梯队聚焦变革，期待提价传导

Q3龙头销售与成本压力攀升，二梯队龙头持续变革。2026Q1-3调味品板块营收/归母/扣非净利442.7/79.8/79.8亿元，同比+8.5%/+5.2%/+5.9%；其中26Q3营收/归母/扣非净利136.4/20.3/20.3亿元，同比+4.2%/-7.5%/-6.8%。Q3收入保持增长、但环比有所回落，核心在于雨水天气、消费复苏偏弱导致餐饮端需求低预期；利润端，Q3大豆/PET瓶等成本价格上涨较多，导致利润同比下滑。

龙头经营表现继续分化：海天味业26Q3收入/归母净利/扣非净利同比+0.1%/-15.4%/ -16.6%，26Q3经营压力显著增加，核心在于26Q3淡季餐饮偏弱、叠加库存影响，收入增长动能减弱；利润端，Q3大豆/PET等成本压力进一步上行，叠加汇兑损失与投资收益减少，Q3净利率同比-3.4pct。中炬高新26Q3收入/归母净利润/扣非归母净利同比+14.8%/+59.6%/+59.5%，主业低基数补库与精细化运营带动收入恢复性增长，成本改善/采购优化/费效提升带动美味鲜净利率同比提升6.6pct至18.5%；此外味滋美并表对Q3形成增量贡献。千禾味业26Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润同比-9.4%/-47.5%/-49.7%，经营承压主因当前仍处变革进程中，26Q3线上/线下收入同比+55.7%/-15.5%，线上变革后已经进入高增阶段，核心得益于内容电商（直播、短视频、种草等）加速布局，线下承压主因新包装切换期的主动发货管控；盈利端，26Q3毛利率/归母净利率同比-3.8/-5.4pct，主因线上投流及线下去库费用加大，规模效应减弱。

Q3成本压力显著提升。26Q1-3调味品板块毛利率38.8%，同比+0.3pct；26Q3毛利率36.7%，同比-1.4pct，Q3因外围环境导致运费、PET瓶等成本上涨，企业通过内部优化进行对冲、但报表端整体仍有压力；26Q1-3板块期间费用率16.2%，同比+1.1pct（26Q3期间费用率17.6%，同比+1.4pct），行业竞争与渠道投入仍对费用端形成压力；最终板块26Q1-3扣非净利率18.0%，同比-0.6pct，26Q3同比-1.9pct。

展望来看，我们判断调味品行业需求仍以温和修复为主，渠道库存、餐饮恢复及新品类/新渠道拓展将继续决定企业增长斜率；而当前成本持续上涨，企业亦通过采购/管理端优化部分对冲，但压力持续凸显，调味品作为必选消费品下游需求稳定且龙头格局稳固，具备较强的成本传导能力，中炬高新在Q3业绩会中指出目前已着手研究27年涨价方案，涨价具备消费者基础（关注风味/健康/安全）和行业趋势（成本上涨），期待提价对板块业绩与行情带来正向催化。

乳制品：Q3收入保持平稳，原奶周期再平衡

26Q1-3 A股乳制品板块实现营收/归母/扣非净利1,412.6/101.4/97.2亿元，同比+2.4%/-13.7%/-15.1%；其中26Q3营收/归母/扣非净利443.5/31.9/30.7亿元，同比+0.3%/-7.1%/-6.3%。收入端液奶消费延续弱复苏趋势、龙头企业26Q3液奶收入恢复正增长，但板块利润呈现同比下滑，主因补缴税款等因素拖累，剔除上述非经营性的影响因素后、板块核心经营利润保持正增。

具体看A股龙头表现：伊利股份26Q1-3营收/归母/扣非净利同比+3.6%/-15.6%/-15.6%，26Q3同比+2.4%/-5.6%/-4.9%，收入端，26Q3公司液奶业务收入延续同比正增态势，公司主要单品的价盘同比提升，26Q3金典的收入增速快于基础白奶，双节备货的背景下产品结构有所改善；利润端，26Q3公司毛销差同比+0.8pct，但受税款缴纳等影响，最终26Q3归母净利率同比-0.9pct。新乳业26Q1-3营收/归母/扣非净利同比+5.0%/+13.2%/+11.6%，26Q3同比+4.7%/+6.2%/+4.4%，公司坚定“三鲜鼎立”战略、26Q1-3低温奶收入延续双位数增长，新品仍有双位数的收入占比。

具体看港股龙头表现：H&H国际控股26Q1-3收入134.5亿元、同比+24.5%，26Q3收入47.5亿元、同比+25.5%，其中ANC/BNC/PNC业务收入同比+21.9%/+43.5%/-13.5%；利润端，受益于26Q1-3收入双位数增长带来的经营杠杆效应、公司费用投放相对克制及债务成本下降等，26Q1-3公司盈利能力显著改善。此外，截至26Q3末，公司以人民币计值的借款连同人民币对冲安排，现已提供相当于借款总额100%的风险覆盖。

展望来看，原奶供给端持续去化、需求端弱复苏的背景下，原奶周期实现再平衡，26年7月以来，奶价实现企稳回升，小乳企发动价格战的能力减弱，行业竞争趋于缓和的背景下，下游乳企的竞争费用有望收敛。1）液奶板块伴随原奶周期走向供需平衡，龙头乳企的收入与盈利有望同步改善；2）奶粉板块，期待生育刺激政策落地带来的婴配粉需求提振；3）奶酪板块，C端需求企稳、B端国产替代逻辑持续演绎，头部企业的份额加速集中。

速冻食品：成本压力下龙头提价潮兴起，期待旺季表现

26Q1-3速冻食品板块实现营收/归母/扣非净利245.2/18.5/15.7亿元，同比+13.1%/+16.4%/+17.5%；其中26Q3营收/归母/扣非净利76.8/4.6/4.1亿元，同比+8.2%/+3.4%/+2.4%。从经营节奏来看，26Q1旺季板块需求旺盛，26Q2进入传统淡季后板块收入增速环比回落、仍然维持正增，淡季整体表现平稳，26Q3订货会同比表现更优，经销商备货积极性同比有所提升；利润端，鱼糜、鸡肉等部分原材料价格出现波动，龙头企业的成本控制能力维持优势地位，并相继采取提价措施，小厂商多采取收促等措施跟随，行业竞争延续平稳态势，速冻食品龙头安井成本管控能力较强，26Q3归母净利率延续正增态势，且在板块内率先提价，彰显定价权。此外，我们认为速冻食品行业的竞争已由过去纯粹的价格战转向产品、渠道、供应链等综合实力的比拼，龙头企业凭借大单品需求韧性较强、新渠道实现放量维持收入韧性，行业集中化仍为主线。

具体看龙头表现：安井食品26Q3收入/归母/扣非净利润同比+11.4%/+16.9%/+12.5%。收入端，26Q3逐步往旺季过渡，公司主业维持稳健的收入增长态势；利润端，26Q3归母净利润实现同比提振，主业盈利能力彰显韧性，公司全年经营目标未调整。三全食品26Q3收入/归母/扣非净利润同比+6.8%/-41.0%/-36.7%。收入端，C端业务中，直营渠道持续录得亮眼的表现，核心驱动力为定制品业务的高速成长；B端业务中，大B渠道的收入表现持续好于小B渠道。利润端，26Q3毛利率同比-4.7pct，主因市场费用投入增加及返利结算比例提升等直接冲抵公司毛利，公司费用管控有所改善，最终归母净利率同比-2.6pct。千味央厨26Q3实现收入/归母/扣非净利润同比+12.3%/+4.7%/+5.8%，收入端，26Q3大B（直营）收入同比+39.2%、大B客户需求稳健，小B（经销）收入同比-6.2%、同质化竞争仍较为激烈。利润端，由于部分大宗商品带来成本压力，叠加公司新增对于电商、C端业务等新渠道与新产品的投入，26Q3归母净利率同比-0.2pct。此外，公司在马来西亚建设清真认证工厂。

26Q3部分原材料成本出现波动，行业竞争基本延续平稳态势，板块扣非净利率同比-0.3pct。26Q1-3速冻食品板块整体毛利率同比-0.1pct至21.6%（26Q3同比-1.6pct），26Q1原材料价格基本稳定，但旺季需求较好、行业竞争趋缓，主要企业降低折扣促销力度，26Q2以来，鱼糜、鸡肉等部分原材料价格同比上行，行业竞争总体延续平稳态势，近期主要速冻龙头企业相继采取提价措施，部分对冲成本压力。费用端，26Q1-3速冻板块期间费用率同比-0.8pct至11.9%（26Q3同比-1.0pct），整体费用控制较优。最终26Q1-3速冻食品板块扣非净利率同比+0.2pct至6.4%（26Q3同比-0.3pct）。

展望来看，收入端，期待餐饮需求进一步修复，支撑渠道信心修复与速冻食品企业旺季经营趋势向上，此外，山姆会员店、零食量贩店、线上渠道及定制化B端等新渠道贡献结构性增量，龙头全渠道布局与供应链优势有望进一步兑现为份额提升；利润端，部分原材料成本上行，主要速冻食品龙头企业相继提价进行对冲，安井计划在12月开启第二轮提价，后续的顺价情况值得关注，当前行业竞争未见加大趋势，各速冻食品企业持续致力于新品推广、产品结构优化、费效提升等，期待行业盈利能力向上修复。

啤酒：Q3需求与成本压力攀升，关注成本与价格传导

Q3收入与利润压力攀升。26Q1-3啤酒板块营收/归母/扣非净利608.3/94.2/89.0亿元，同比-2.0%/-0.7%/+1.0%；其中26Q3营收/归母/扣非净利194.6/25.8/23.8亿元，同比-4.2%/ -12.4%/-10.8%。Q3行业受到多雨天气、淡季需求偏淡、酒企去库的影响，全国性酒企销量显著承压，26Q3青岛啤酒/重庆啤酒销量同比-9.1%/-9.6%，受餐饮走弱影响较大、且公司对低档酒投入较少；珠江啤酒与燕京啤酒通过份额提升实现优于行业的销量表现（Q3珠江啤酒销量同比-2.3%），但整体销售压力环比Q2均有提升。利润端，Q3龙头利润压力普遍大于Q2，核心在于规模效应减弱，高价原材料使用占比提升等原因。

价格端：低档酒需求收缩且酒企主动控制，吨价企稳、升级延续。26Q1-3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比+1.8%/-0.1%/+2.1%/+2.7%；具体到Q3，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比+3.9%/+0.0%/+2.3%/+2.3%，消费弱复苏下，酒企主动收缩低档酒产品销售、聚焦中高档大单品升级，具有质价比的8元价格带持续扩容。

Q3成本压力逐步攀升，规模效应减弱导致费效比下降。26Q1-3啤酒板块毛利率47.2%，同比+0.9pct（26Q3毛利率46.7%，同比-0.5pct），Q3因销售规模下滑导致固定成本占比提升，且铝罐/运费等成本有所攀升。26Q1-3板块期间费用率18.0%，同比+0.4pct；26Q3期间费用率20.8%，同比+1.2pct，费率提升主因规模效应减弱及旺季投放增加。最终26Q1-3板块扣非净利率14.6%，同比+0.4pct（Q3为12.2%，同比-0.9pct）。

展望来看，当前啤酒消费进入淡季，我们判断销售将延续前三季度偏淡的趋势，酒企重点进行库存清理与团队/产品的优化调整，结构升级仍需关注中高端产品动销与区域竞争差异。成本端是Q4最重要的关注指标，酒企一般在Q4末对第二年的主要原材料进行锁价，当前看大麦/铝罐等成本价格上涨较多，重点关注企业通过提价、降本、升级消化与传导成本压力。

饮料：弱需求叠加成本和竞争压力，26Q3基本面进一步走弱

受天气因素影响下的弱需求，竞争加剧，以及成本上行多重因素影响，软饮料板块26Q3收入利润表现明显环比承压。26Q1-Q3软饮料板块实现营收/归母/扣非净利322.6/61.2/57.2亿元，同比+10.8%/+7.0%/+8.3%，前三季度板块维持稳健增长，不过26Q3营收/归母/扣非净利103.4/18.0/17.6亿元，同比-0.05%/-14.2%/-8.2%，单季度表现继续环比承压。

我们认为，收入端，26Q3全国降水较多，竞争加剧，以及较弱的消费力导致行业整体营收加剧承压；利润端，受收入下行导致规模效应减少，油价上涨带来核心成本PET价格持续提升（据Wind，26Q3聚酯瓶片均价为7779元，环比26H1继续提升），以及竞争加剧下行业加大促销力度（比如一元乐享、扫码红包等活动力度增加）影响，板块盈利能力承受更大压力。

具体看龙头表现：东鹏饮料26Q1-Q3营收/归母/扣非净利同比+10.4%/+10.2%/+8.8%，26Q3同比+0.8%/-7.8%/-1.3%，26Q3单季营收与利润增速均较26H1明显降速，我们认为主要受天气不利因素以及竞争加剧影响。

收入端，（1）26Q3东鹏特饮和补水啦营收有所承压——东鹏特饮下滑8.6%，补水啦基本持平。（2）茶饮料保持高速增长，同比增长145%，我们认为主要系茶饮料良好铺货以及不断渠道下沉所致。

利润端，公司于25年末对主要原材料采取锁价措施，因此享受一定成本红利，不过产品结构变化（高毛利率能量饮料占比减少，低毛利率茶饮料占比提升）以及促销力度增加一定程度上对冲了成本红利。此外汇兑损益也较大幅度影响了公司利润表现。26Q1-Q3公司毛利率同比+2.3pct，但期间费用率同比+2.4pct（费用投放加大），26Q1-Q3归母净利率/扣非净利率同比基本持平/-0.3pct，26Q3归母/扣非净利率同比-1.9pct/-0.4pct。

26Q3成本压力增加，控费力度也同步提升。26Q1-Q3软饮料板块毛利率同比+1.3pct至43.0%（26Q3同比-0.5pct至41.8%），PET价格26Q3环比继续提升导致板块三季度毛利率压力增大。不过在成本压力加大背景下，行业加大控费力度，因此26Q1-Q3软饮料板块期间费用率同比+1.0pct至18.9%（26Q3同比+0.2pct至17.7%），最终26Q1-Q3软饮料板块扣非净利率同比+0.1pct至18.0%，26Q3同比-1.5pct至17.0%。

当前行业正处于阶段性逆风，不过在此过程龙头有望不断提升份额，展望未来，竞争格局有望趋缓，以及若消费力复苏，行业依然维持较好弹性。

26年以来需求承压、成本上涨以及竞争加剧导致软饮料行业面临一定逆风，不过这也是拥有渠道优势、组织优势的龙头企业继续提升份额的良好机会。此外能持续推出顺应健康化、功能化产品的企业也将享有更好的增长动能。27年如果成本压力继续维持高位，行业或也将进行提价/减促动作以对冲压力，这有利于行业竞争趋缓，整体向上升级。此外未来随着消费力复苏，软饮料行业将依然具备较好弹性。

休闲食品：双节需求较弱，关注四季度旺季备货

前三季度收入及利润保持增长，单三季度盈利有所承压。26Q1—Q3休闲食品板块营收/归母/扣非净利分别为558.2/26.5/22.3亿元，同比+4.0%/+8.1%/+12.0%； 26Q3营收/归母/扣非净利分别为184.8/8.3/7.5亿元，同比+1.7%/-8.0%/-8.3%（说明：归母净利润口径均剔除好想你，其余指标包含好想你）。前三季度受益26年春节良好备货，整体板块依然保持业绩稳定增长。不过单三季度板块整体表现较上半年有所降速，我们判断主要系中秋国庆双节疲软需求所致（不如26Q1春节需求好），以及零食量贩等新渠道高基数下增长放缓所致。

龙头因渠道与品类调整节奏差异而表现分化。26Q3洽洽食品收入/归母净利同比+6.1%/+79.1%，坚果品类收入接近双位数增长，量贩及即时零售渠道增长较快；盐津铺子收入/归母净利同比-1.7%/-33.8%，电商和定量流通渠道调整拖累收入，但健康蛋制品、海味零食仍保持较快增长；西麦食品收入/归母净利同比+21.0%/+54.9%，有机燕麦、食养粉及渠道自有品牌代工业务贡献增量。

26Q3毛利率压力增大，费用率下降提供部分对冲。利润端，26Q1—Q3休闲食品板块毛利率27.5%，同比-0.4pct；26Q3毛利率27.5%，同比-1.4pct，判断主要系油脂、坚果、鱼糜等成本上涨所致。费用端，26Q1—Q3板块期间费用率21.2%，同比-1.1pct；26Q3期间费用率20.9%，同比-1.2pct，成本上涨背景下，各家企业强化费用管控，最终26Q1—Q3板块扣非净利率4.0%，同比+0.3pct；26Q3扣非净利率4.1%，同比-0.4pct。

短期关注四季度旺季备货情况，中长期渠道增长仍有红利空间。展望来看，短期随着26Q4进入休食旺季，关注行业春节备货需求带来的潜在业绩催化。中长期来看，我们认为行业仍有结构性渠道增量。量贩零食、会员制商超、即时零售及渠道自有品牌业务仍处于良好增长阶段，为具备产品和供应链优势的企业提供增长机会；此外后续随着流通渠道企稳，行业需求有望进一步修复。

风险提示

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的持续性弱于预期，居民收入与消费意愿修复放缓，食品饮料各子板块需求将承压。

2）行业竞争激烈程度高于预期。在需求偏弱的背景下，企业为争夺份额可能加大费用投放与促销力度，导致价格体系承压、费用率上行，盈利能力面临下行风险。

3）原材料成本上涨超预期。农产品、原奶、大麦、包材及能源价格若出现超预期上行，而企业提价或产品结构升级无法同步对冲，将直接压缩毛利率。

4）食品安全及监管政策变化风险。如果行业出现食品安全事件，或相关标准、标签标识、添加剂使用等监管要求趋严，可能引发消费者担忧、增加企业合规成本，并对行业需求与盈利产生负面影响。

文章来源

研报《食品饮料: 业绩综述：白酒降幅收窄，大众品结构分化》2026年11月2日

颜慧菁 分析师 S0570526100003

王可欣 分析师 S0570524020001 | BVO215

张宇轩 分析师 S0570526100001

倪欣雨 分析师 S0570523080004 | BVQ058

宋英男 分析师 S0570523100004 | BVO704

胡东 分析师 S0570526070004

陆亦遥 联系人 S0570126070212 

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