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核心观点
投资要点：
股市回顾：10月A股大幅调整，多数宽基指数月度收跌，大小盘及风格间收益分化依旧明显。科创50、创业板指跌幅居前，分别下跌24.13%、23.02%，成长类资产承压显著；深证成指、中证1000分别下跌15.94%、15.59%，上证指数与沪深300同步回调6.33%、8.54%；北证50与中证2000，分别下跌14.80%、15.79%。
债市回顾：资金面：10月资金面整体宽松，央行呵护下平稳跨月。受政策利率“换锚”预期及跨季因素影响，DR001中枢低位震荡于1.26%-1.30%区间，7天逆回购利率锚定1.40%，为债市行情提供坚实支撑。月末最后一周，受税期、MLF到期与跨月需求共振影响，资金面一度边际收敛，但央行通过隔夜逆回购精准对冲，全周净投放有效平抑了波动。利率债：10月债市收益率持续下行，曲线整体下移。1年期、10年期和30年期国债收益率月末分别收于1.17%、1.65%和2.08%，较9月末分别下行约4.8BP、3.2BP和1.7BP。其中，短端下行幅度大于长端，反映市场对资金面宽松及政策利率“换锚”的定价。受此影响，30Y-10Y期限利差维持在43BP左右，较9月末小幅收窄。10月末最后一周，前期“换锚”预期兑现叠加长端交易拥挤，超长端止盈压力累积；月底华发集团信用舆情发酵，波动显著放大。
10月A股驱动因素及11月展望：展望11月，随着估值消化至低位、情绪出清接近尾声、政策托底持续加码，前期压制市场的负面冲击将边际缓释，但市场仍需等待新一轮增量催化信号。外部维度，美联储11月处于加息空档期，外部流动性扰动有所降温。内部维度，宽基ETF自9月末连续净流入至今，但指数仍创新低；同时创业板指PE(TTM)已降至28倍附近，超调特征明显。首批18只主动ETF将为市场带来增量资金，央行设立非银机构大额赎回流动性支持工具降低"赎回—抛售"负循环风险以及开展第三次SFISF操作。11月18—19日APEC深圳峰会将围绕新质生产力、AI与自主可控等议题展开，有望成为情绪修复的催化窗口。
11月配置建议：一是自主可控/新质生产力（半导体设备材料、国产软件、电气设备、化工、专用机械、汽车配件）等方向；三季报业绩披露完毕，不及预期风险释放可聚焦具备订单与业绩兑现能力的硬核细分环节；二是底仓配置方面，煤炭、电力等红利资产在震荡市中仍具备防御价值。操作节奏上，当前成长板块估值已处于历史低位区间，如仓位较低可以考虑分批左侧布局的思路，逢调整逐步配置，或耐心等待催化信号。
风险提示： 地缘政治风险对市场带来的负面影响，宏观政策及经济数据不及预期，金融市场风险对市场流动性冲击（科技拥挤度出清未完成、催化落空、信用债舆情扩散）。
报告正文
1. 市场回顾
1.1. 股市回顾
10月A股大幅调整，多数宽基指数月度收跌，大小盘及风格间收益分化依旧明显。科创50、创业板指跌幅居前，分别下跌24.13%、23.02%，成长类资产承压显著；深证成指、中证1000分别下跌15.94%、15.59%，上证指数与沪深300同步回调6.33%、8.54%；北证50与中证2000，分别下跌14.80%、15.79%。
行业层面，金融地产与部分必选消费逆势走强，上游资源与中游制造普遍承压，TMT板块调整幅度较大，电子跌25.70%、计算机跌10.67%，传媒与通信分别下跌5.86%、30.23%。金融地产板块内部分化剧烈，银行大涨4.84%，房地产大跌15.01%；必选消费中食品饮料涨5.31%，医药生物跌8.34%，美容护理跌8.63%；中游制造中电力设备跌15.88%、机械设备跌15.04%。
当期PE排名前五的分别是综合（53.29倍）、国防军工（44.22倍）、计算机（35.5倍）、电子（34.97倍）、农林牧渔（33.19倍）；
3年PE分位数看，排名前五的分别为银行（99.87%）、公用事业（99.6%）、农林牧渔（92.54%）、煤炭（85.31%）、石油石化（84.65%）。
1.2. 债市回顾
资金面：10月资金面整体宽松，央行呵护下平稳跨月。受政策利率“换锚”预期及跨季因素影响，DR001中枢低位震荡于1.26%-1.30%区间，7天逆回购利率锚定1.40%，为债市行情提供坚实支撑。月末最后一周，受税期、MLF到期与跨月需求共振影响，资金面一度边际收敛，但央行通过隔夜逆回购精准对冲，全周净投放有效平抑了波动。
利率债：10月债市收益率持续下行，曲线整体下移。1年期、10年期和30年期国债收益率月末分别收于1.17%、1.65%和2.08%，较9月末分别下行约4.8BP、3.2BP和1.7BP。其中，短端下行幅度大于长端，反映市场对资金面宽松及政策利率“换锚”的定价。受此影响，30Y-10Y期限利差维持在43BP左右，较9月末小幅收窄。10月末最后一周，前期“换锚”预期兑现叠加长端交易拥挤，超长端止盈压力累积；月底华发集团信用舆情发酵，波动显著放大。
信用债：10月信用债收益率整体下行，但月末利差显著走阔。5年期AAA及AA+中票到期收益率月末分别收于1.70%和1.75%，较9月末分别下行约5BP和4BP；同期限国债收益率下行约6BP至1.35%。由于利率债下行幅度更大，5年期AAA信用利差从9月末的约28BP走阔至10月末的35BP附近，AA+信用利差从33BP走阔至40BP附近，全月呈现"先收窄、后走阔"的走势。整体来看，中高等级信用利差仍处于历史偏低分位，短期大幅走阔风险可控，但需关注信用风险事件是否进一步扩散及资金面边际变化。
2. 市场归因及下月展望
2.1. 股市归因及下月展望
10月A股整体呈现调整格局，主要宽基指数全线收跌，结构上分化显著。大盘价值板块相对抗跌，而成长与中小盘同步承压，截至10月30日收盘，创业板指单月下跌23.02%，科创50下跌24.13%，沪深300下跌8.54%，上证指数下跌6.33%。驱动因素为AI叙事从资本开支走向对商业化验证担忧，叠加科技板块高拥挤的持续出清，以及中东地缘冲突推升油价带来的通胀传导压力，共同构成了压制市场的主要因素。
展望11月，随着估值消化至低位、情绪出清接近尾声、政策托底持续加码，前期压制市场的负面冲击将边际缓释，但市场仍需等待新一轮增量催化信号。外部维度，美联储11月处于加息空档期，外部流动性扰动有所降温。内部维度，宽基ETF自9月末连续净流入至今，但指数仍创新低；同时创业板指PE(TTM)已降至28倍附近，超调特征明显。首批18只主动ETF将为市场带来增量资金，央行设立非银机构大额赎回流动性支持工具降低"赎回—抛售"负循环风险以及开展第三次SFISF操作。11月18—19日APEC深圳峰会将围绕新质生产力、AI与自主可控等议题展开，有望成为情绪修复的催化窗口。
2.2. 债市归因及下月展望
10月债市延续偏强运行态势，收益率曲线进一步走平。10年期国债收益率从月初1.69%下行至月末1.65%，30年期从月初2.106%降至月末2.083%，30Y-10Y利差月末约43BP。驱动因素主要来自两方面：其一，央行行长在金融街论坛宣布研究将公开市场主要操作品种期限切换为隔夜，政策利率"换锚"预期驱动单月快牛；其二，资金面宽松，DR001逆回购低点在1.26%附近；其三，基本面"资产荒"格局延续，机构配置力量为债市提供坚实底部。
展望11月，债市预计维持震荡偏多格局，定位是中继而非反转。后续利多支撑依然充足：国内内需偏弱的基本面及"资产荒"核心逻辑未发生改变，跨季后市场资金面回归均衡偏松态势；"换锚"落地为方向性利多，资金中枢长期下移；11月政府债净缴款压力环比回落，超长端债券供给量下降。但DR001和DR007下行空间有限，收益率不断创年内新低后市场可能放大对潜在利空的关注。策略上，建议以采用区间交易策略，可逢调整增配。整体组合保持久期平衡，保留双向调整弹性，以应对潜在的市场波动。
3. 月度配置建议
建议围绕两条景气线索布局：一是自主可控/新质生产力（半导体设备材料、国产软件、电气设备、化工、专用机械、汽车配件）等方向；三季报业绩披露完毕，不及预期风险释放可聚焦具备订单与业绩兑现能力的硬核细分环节；二是底仓配置方面，煤炭、电力等红利资产在震荡市中仍具备防御价值。操作节奏上，当前成长板块估值已处于历史低位区间，如仓位较低可以考虑分批左侧布局的思路，逢调整逐步配置，或耐心等待催化信号。
4. 市场微观数据
5. 宏观数据
5.1. PMI
制造业PMI方面，10月制造业PMI为49.3%，较上月回落0.8个百分点，再度跌至荣枯线以下，景气水平明显转弱。
需求端承压回落，新订单指数降至49.4%（环比-1.1pct），由扩张转为收缩，内需增长动能走弱；新出口订单指数降至48.7%（环比-1.3pct），外需同步放缓。在手订单降至44.1%（环比-1.9pct），存量订单压力进一步加大。
供给端明显收缩，生产指数回落至49.8%（环比-1.9pct），由扩张转为收缩，企业生产活动放缓；采购量指数回落至48.9%（环比-2.1pct），企业备货意愿显著减弱；进口指数回落至47.0%（环比-2.2pct），降幅进一步扩大，生产对进口的拉动边际走弱。
库存端，产成品库存指数回落至47.5%（环比-0.1pct），原材料库存小幅抬升至48.4%（环比+0.2pct），产成品去库延续但节奏趋缓，原材料库存基本走平，整体仍处于被动去库向主动补库过渡的犹豫阶段，库存周期方向尚未明朗。
价格端，主要原材料购进价格指数大幅回落至56.8%（环比-4.0pct），成本端上行压力明显缓解；出厂价格指数同步回落至51.7%（环比-2.3pct），涨价动力减弱，成本与售价涨幅同步收窄，企业盈利压力边际缓和，但需求偏弱格局下盈利修复空间仍受制约。
从行业结构看，装备制造业PMI回落至50.6%（环比-0.4pct），高技术制造业PMI回落至51.3%（环比-1.2pct），基础原材料行业PMI回落至47.3%（环比-0.7pct），消费品行业PMI回落至48.8%（环比-1.9pct），各主要行业景气度普遍下滑，消费品行业降幅最大，行业恢复不均衡特征依然突出，制造业整体承压。
总体来看，10月制造业PMI再度跌破荣枯线，供给、需求两端同步走弱，生产与新订单均转为收缩，价格端回落明显；尽管原材料库存小幅抬升，但需求端疲软、企业备货意愿减弱，经济修复的内生动力仍显不足，后续走势有待进一步观察。
非制造业PMI方面，10月非制造业商务活动指数回落至49.7%，较上月回落0.5个百分点，再度跌至荣枯线以下，服务业与建筑业景气同步回落。其中服务业PMI回落至50.0%（环比-0.2pct），刚好位于荣枯线，服务业景气度勉强走平；建筑业PMI大幅回落至48.0%（环比-2.3pct），由扩张转为收缩，基建相关活动明显降温。业务活动预期指数为54.7%（环比-0.8pct），仍处高位但有所回落，企业对未来市场预期边际转弱。
5.2. 投资、消费、净出口
投资端看，9月固定资产投资下行压力依然较大，累计同比增速与1-8月持平于-7.2%，跌幅未进一步加深。结构上看，基建投资累计同比降幅从-4.0%扩大至-4.2%，回落0.2个百分点，专项债发行节奏偏慢对基建投资的拉动作用仍未充分显现；制造业投资边际改善，累计同比从-2.3%收窄至-2.1%，企业资本开支意愿有所回暖；房地产开发投资则从-19.9%进一步下探至-20.6%，地产行业风险出清仍在延续，降幅扩大0.7个百分点。民间固定资产投资累计同比降幅从-10.1%扩大至-10.4%，市场内生投资信心依旧不足，稳投资仍高度依赖政策驱动。
消费端修复动能边际回暖。2026年9月社会消费品零售总额当月同比增长1.1%，较8月回升0.7个百分点，结束此前连续低位运行态势；累计同比增速持平于1.1%，显示消费复苏基础虽仍不牢固，但边际有所改善，居民消费意愿与能力受收入预期偏弱等因素制约的情况略有缓解。
出口端高增态势再度加速，韧性凸显。9月出口总值（美元计价）同比增长36.3%，较8月大幅回升11.4个百分点，维持高双位数增长，外需强劲；进口增速同步回升至31.0%，较8月加快2.7个百分点。但10月PMI新出口订单数据回落1.3个百分点至48.7%，重回收缩区间，主要由于订单集中释放与国庆假期所致，属季节性回踩，外需预期依旧强势。
总体来看，投资端降幅持平但地产拖累仍深、消费端边际回暖但仍处低位，内需修复动力依然偏弱，外需的相对强势成为当前经济的重要支撑。但出口的高景气能否持续需密切关注海外需求变化、基数效应及贸易环境演变，稳增长政策仍需在扩大内需、稳定预期方面进一步加力。
5.3. 物价方面CPI和PPI情况
生产端价格延续上行态势，PPI同比加速走高。9月PPI同比上涨5.00%，较8月回升1.2个百分点，工业品出厂价格修复势头强劲；从高频指标看，9月生产资料价格指数同比进一步升至21.38%，较8月加快3.22个百分点，RJ/CRB商品价格指数同比升至36.48%，大宗商品价格BPI同比升至30.17%，国际大宗商品价格持续走高对国内工业品价格形成较强支撑。进入10月，RJ/CRB商品价格指数同比仍处35.99%高位，但生产资料价格指数和BPI同比分别回落至19.81%和26.81%，大宗商品价格涨势有所分化，PPI同比在10月或高位震荡。
消费端价格温和回升但动力仍弱。9月CPI同比上涨0.90%，较8月回升0.1个百分点，延续低位回升态势；核心CPI同比持平于1.0%，剔除食品能源的内生需求总体平稳。食品价格同比降幅扩大至-1.7%（8月为-1.4%），对CPI的拖累有所加重；非食品价格同比回升至1.50%（8月为1.20%），能源及服务价格形成支撑。10月食用农产品价格指数同比大幅降至-7.14%，食品端价格下行压力加剧，消费端价格回升基础尚不牢固。
综合来看，9月物价端，国际大宗商品价格高位运行推动生产端价格显著上行，PPI同比加速走高，但消费端需求偏弱格局未改，CPI仅微幅回升，PPI与CPI剪刀差进一步扩大至4.1个百分点，上下游价格传导不畅的结构性特征依然突出，需关注未来终端需求复苏力度及大宗商品价格走势。预计10月物价依旧呈现生产热、消费温的格局。
5.4. 社融情况
一、总量维度：社融增量季末冲高，但存量增速惯性探底
2026年9月社会融资规模增量大幅跃升至3.55万亿元，较8月的1.66万亿元环比增加约1.89万亿元，呈现显著的季末冲量特征。但社融存量同比增速从8月的7.2%进一步回落至7.1%，连续多月处于历史低位区间。社融-M2缺口从8月的-0.3%收窄至-0.1%，货币供给向信用传导的效率边际改善，但整体信用扩张动能依然偏弱。总量上看，尽管9月社融增量因季末因素与政府债集中发行明显冲高，但存量增速仍惯性下滑，宽货币向宽信用的传导面临阻滞，实体经济的内生融资需求尚未出现趋势性反转。
二、结构维度：信贷投放边际修复，政府债券持续放量托底
9月人民币贷款（社融口径）新增12,734亿元，较8月的552亿元大幅回升，且较7月的罕见负增长（-5,896亿元）显著改善，反映季末银行信贷投放发力，实体信贷需求边际回稳。但绝对规模仍处近年同期偏低水平，有效需求不足问题犹存。政府债券净融资15,362亿元，较8月（10,097亿元）进一步放量，占当月社融增量的比重达43.3%，是支撑社融总量的绝对主力。直接融资方面，企业债券融资转负至-393亿元（8月为2,712亿元），股票融资658亿元（8月为639亿元），低利率环境下企业融资节奏有所波动。表外融资中，未贴现银行承兑汇票新增2,153亿元，委托贷款新增804亿元，信托贷款负增长-478亿元。整体来看，信用结构呈现“政府债放量托底、信贷边际修复、直接融资波动”的格局，私人部门资产负债表修复缓慢，稳增长仍需财政与货币政策协同发力。
三、货币活化维度：M1增速回落，资金活化程度边际承压
9月M1同比增长3.2%，较8月回落0.9个百分点，结束此前连续回升态势，反映企业经营活跃度与资金周转边际转弱；M2同比增长7.2%，较8月回落0.3个百分点。M1-M2剪刀差由8月的-3.4%扩大至-4.0%，负剪刀差再度走阔，资金活化程度边际承压。M1增速的回落与剪刀差扩大，表明企业活期资金储备有所收紧，资金沉淀与定期化现象依然明显，微观主体活力尚需政策进一步呵护。
整体看，10月宏观数据呈现“景气转弱、内需承压”的特征。10月制造业PMI回落至49.3%，再度跌回荣枯线下方，生产与新订单同步转缩；非制造业PMI降至49.7%，经济景气较9月整体回落。 9月静态数据则显示：投资降幅持平但地产拖累加深，消费低位边际回暖，出口维持高双位数增长；物价端PPI同比冲至5.0%、CPI仅0.9%，上下游剪刀差走阔；社融季末冲量但存量增速惯性下滑至7.1%，M1回落、资金活化承压。宏观组合对应“弱现实+宽货币+资产荒”未破，债市配置需求仍有支撑；权益端在科技成长（高技术制造、装备、AI链）与高股息防御间轮动，顺周期板块受内需偏弱制约。
6. 宏观事件
10月政策整体脉络可概括为：以新质生产力为产业主线，以宽货币宽财政为需求侧托底，以债市与资本市场稳市工具防风险，以消费与产业基础能力补短板。
稳增长与宏观协同方面，财政端5500亿地方债结存限额接续9月“六张网”投资逻辑，与截至10月28日完成投放的8000亿新型政策性金融工具形成资本金+债务限额的组合拳，直接对冲有效投资缺口。货币端在金融街论坛释放明确转型信号提出退出存贷款基准利率、转向市场化利率锚，同步扩大SLF覆盖。
产业与科技政策是本月密度最高的一条线。10月9日《新质生产力意见》定调后，10月21日科创—产业深度融合意见、10月22日产业基础能力“十五五”规划、10月21日工信领域碳排放双控方案连续出台；AI+行动、半导体硬件、固态电池、零碳算力等赛道从概念层进入可考核指标层。
房地产与消费维度，9月刚需贴息与现房销售改革延续，10月新增消费基础设施意见，用智慧商圈、5G/千兆光网、冷链、充电桩等“消费侧基建”把扩投资与促消费绑在一起，避免传统刺激路径依赖。
资本市场治理沿两条并行推进：一端是证监会运作办法修订引中长期资金入市，主动ETF首批18只注册；另一端是BNSF构成跨市场稳市机制。整体将投融资改革、流动性应急与全链条监管统筹推进。
7. 风险提示
1、地缘政治风险对市场带来的负面影响。
2、宏观政策及经济数据不及预期。
3、金融市场风险对市场流动性冲击（科技拥挤度出清未完成、催化落空、信用债舆情扩散）。
免
责
声
明
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